從2008年9月次債危機演化成全球金融、經(jīng)濟危機以來，各國政府積極救市，注入大量流動性到市場，投入大量資源刺激經(jīng)濟，經(jīng)過八個月的努力，目前市場已經(jīng)稍稍企穩(wěn)，下滑速度放緩，市場的關(guān)注點已經(jīng)不再是危機是否觸底，什么時候觸底，而是世界將以什么方式走出這次危機，以及由此連帶產(chǎn)生的我們將面臨著什么樣的宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境的問題。金融危機已經(jīng)發(fā)生，經(jīng)濟衰退也已經(jīng)是既定事實。我們需要前瞻性地研究危機后的世界基本格局和發(fā)生的變化。
世界如何走出這場金融危機
如何走出這場金融危機，也即“撤出戰(zhàn)略”，會決定未來的宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境。
歷史為鑒，上世紀(jì)20年代德國因為一戰(zhàn)失敗承擔(dān)賠償，引發(fā)巨大的債務(wù)危機。德國政府通過大量印錢的“通脹戰(zhàn)略”消化債務(wù)，引發(fā)德國天文數(shù)字的通貨膨脹。 從1922年1月到1923年11月，德國的貨幣和物價都以驚人的比率上升。例如，一份《金融時報》報紙的價格從1921年1月的0.3馬克上升到1922年5月的1馬克、1922年10月的8馬克、1923年2月的100馬克，直到1923年9月的1000馬克。在1923年秋季，價格實際上飛起來了：一份《金融時報》報紙的價格10月1日2000馬克、10月15日12萬馬克、10月29日100萬馬克、11月9日500萬馬克，直到11月17日7000萬馬克。僅1923年7月到1923年11月，通貨膨脹率高達(dá)84億倍，馬克對美元的匯率從1918年初的5.21馬克兌1美元到4.2萬億馬克兌1 美元。這一切導(dǎo)致了嚴(yán)重的金融混亂和經(jīng)濟危機，失業(yè)率高達(dá)30%以上，最后導(dǎo)致希特勒的上臺和二戰(zhàn)爆發(fā)。
上世紀(jì)30年代，美國陷入經(jīng)濟大蕭條危機，美國政府采用“破產(chǎn)戰(zhàn)略”，讓資不抵債的企業(yè)破產(chǎn)，結(jié)果42%的企業(yè)破產(chǎn)，失業(yè)率高達(dá)26%，GDP下跌30%，并引發(fā)長達(dá)5年的經(jīng)濟衰退。直到二戰(zhàn)開始，需求上升，美國經(jīng)濟才恢復(fù)。
上世紀(jì)90年代，日本陷入金融危機。日本政府采取“政府支出替代民間支出的戰(zhàn)略”，大量舉債支出，彌補私人部門支出不足，制造需求，以維持GDP增長，并創(chuàng)造空間，使企業(yè)得以修補被嚴(yán)重?fù)p壞或資不抵債的資產(chǎn)負(fù)債表。其好處是避免了日本經(jīng)濟的大起大落和可能的大蕭條，維持了日本經(jīng)濟在-1%～1.5% 低速但相對平穩(wěn)的增長，保持了日本社會和政治的基本穩(wěn)定。但政府負(fù)債從占GDP的60%增長到目前的180%。日本的M1/GDP比重從上世紀(jì)90年代的25%增長到目前的75%。日本利率長期為零，日本經(jīng)歷了10年衰退，基本喪失了在國際經(jīng)濟金融舞臺上的活力。
這次全球金融經(jīng)濟危機，世界、美國、歐洲、日本，也包括我國會以什么方式走出來？這是目前市場的關(guān)注點，也是值得研究的問題。倫敦G-20會議的主要不足即沒有能力指出世界走出這場危機的方向和方式。目前各國政府都對市場注入大量的流動性，美國美聯(lián)儲已經(jīng)公開表明要購買高達(dá)一萬億美元的國債，即印發(fā)高達(dá)一萬億美元的美鈔，這是未來通貨膨脹的先兆。美國、歐洲、日本、包括我國也都實施了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，這也是由政府支出替代私人部門支出的做法。但是現(xiàn)有的政策仍然不足以拉動世界經(jīng)濟走出衰退，各國政府特別是美國政府下一步的政策引人關(guān)注。雖然整體仍然不明朗，用通貨膨脹和通過財政赤字的政府支出替代私人部門支出已經(jīng)形成了基本的底線，未來滯脹的可能性很大。 但是，世界如何走出這場金融危機仍然不清楚，需要予以研究。
“去全球化”和全球貿(mào)易、經(jīng)濟、金融新格局
全球經(jīng)濟金融化的一體化的直接結(jié)果是世界分工的進一步細(xì)化，產(chǎn)業(yè)鏈的進一步拉長。到2008年，世界實際上已經(jīng)分化成三個主要板塊：以美國、英國、西班牙等為主的金融和消費板塊；以德國、日本、中國、韓國為主的制造業(yè)和出口板塊、以及其他資源和農(nóng)業(yè)國家板塊。金融和消費板塊以全球的資源借貸消費，制造業(yè)和出口板塊以全球需求為市場生產(chǎn)，生產(chǎn)鏈大大拉長，其實形成了金融和消費板塊的過渡消費，以及制造業(yè)和出口板塊的過剩產(chǎn)能，由于通過金融市場融資，全球資本流動的規(guī)模和速度都大大提高。
受到金融危機的打擊，美國普遍意識到美國進口太多、消費太多，而向全球借貸消費不可持久。因此美國國內(nèi)居民儲蓄率上升很快，在過去9個月內(nèi)，美國國內(nèi)居民凈儲蓄已經(jīng)從-1.2%GDP上升到6。5%GDP，目前還在緩緩地上升。 即便按目前美國國內(nèi)居民儲蓄水平，預(yù)計美國今年的經(jīng)常賬戶赤字會從07年的8000億美元下降到3000億美元。美國作為世界主要的消費進口國，它的進口減少，會對現(xiàn)有貿(mào)易格局產(chǎn)生很大影響。 首先，制造業(yè)和出口板塊就要減少5000億美元的出口。 其次，美國等金融和消費板塊調(diào)整消費和儲蓄行為相對比較容易，而日本等制造業(yè)和出口板塊要調(diào)整出口相對比較困難，因為這涉及到對現(xiàn)有已經(jīng)過剩的生產(chǎn)能力進一步調(diào)整，涉及結(jié)構(gòu)調(diào)整的方方面面。例如，我國的鋼產(chǎn)能是6。4億噸。但去年和今年的實際需求在5億噸左右，25-30%的產(chǎn)能過剩。去年和前年我國的鋼鐵出口維持在6000萬噸左右，今年以來幾乎停滯。我國22個主要行業(yè)，今年將面臨20個行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面。 今年，韓國的制船業(yè)產(chǎn)能過剩高達(dá)40-50%， 而德國和日本的設(shè)備、機床等產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能也過剩高達(dá)20-40%左右。這就是為什么2008年第四季度年化的經(jīng)濟增長，美國為-6.1%，歐洲為-5。9%，英國為-5.9%，而日本是-12.1%，新加坡是-16.2%，韓國是-20。6% 。今年第一季度年化的經(jīng)濟增長，美國為-5。4%，而日本是-13.4%。換言之，在危機形成的金融和消費板塊經(jīng)濟受到的影響反而小于受到連帶影響的制造業(yè)和出口板塊。因此，在以美國、英國、西班牙等為主的金融和消費板塊經(jīng)歷“去杠桿化”的同時；以德國、日本、中國、韓國為主的制造業(yè)和出口板塊在經(jīng)歷“去產(chǎn)能化”。 這是一個長期的過程。 美國和英國等國家會從金融機構(gòu)開始資產(chǎn)負(fù)債表的“去杠桿化”，，逐漸走向企業(yè)和居民個人的負(fù)債“去杠桿化”。而德國、日本、中國、韓國為主的制造業(yè)和出口板塊則會在最終消費品制造業(yè)到及其設(shè)配合重化工業(yè)都面臨一個長期的“去產(chǎn)能化”結(jié)構(gòu)調(diào)整過程。
由此，第一，即便在沒有貿(mào)易保護主義的情況下，全球貿(mào)易會下降， 第二，制造業(yè)和出口板塊的產(chǎn)能調(diào)整會更困難，因此危機的下一個點在制造業(yè)和出口板塊的國家。第三，由此帶動全球資本流動大幅下降。我們估計，2009年全球資本凈流動量只有2007年高峰時期的20%。由此，東歐、拉美、以及亞洲的新新經(jīng)濟和發(fā)展中國家都會面臨外資撤離的壓力和匯率波動以及償還債務(wù)再融資的壓力。自然，全球經(jīng)濟金融一體化會停滯。但是這種停滯是短期的暫時的，還是根本的和長期的？ 全球化的新的變化在哪里？還些都需要予以研究。
誰會引領(lǐng)危機后的世界經(jīng)濟增長？
全球經(jīng)濟增長是波動的。2000年的高峰是由IT行業(yè)的大規(guī)模投資推動的，IT泡沫破裂后，全球經(jīng)濟進入一個短期的下跌，旋即由金融業(yè)扮演了推動全球經(jīng)濟增長的主動力。全球金融危機擊破了金融業(yè)的泡沫，金融業(yè)輝煌不再，而且在短期內(nèi)難以恢復(fù)。我認(rèn)為2007年是全球金融業(yè)的頂峰。2007年全球1000家最大的銀行的總資產(chǎn) 74萬億美元， 全球股市市值64萬億美元， 全球債市總額79萬億美元，全球衍生產(chǎn)品名義值598萬億美元。 我估計，以2007年為頂峰，未來兩年內(nèi)，全球1000家最大的銀行的總資產(chǎn)會下降15-20%， 全球股市市值會下降30-40% ， 全球債市總額會下降20-30% ，全球衍生產(chǎn)品名義值會下降50%。 金融危機已經(jīng)發(fā)生，危機后世界經(jīng)濟增長的主動力在那里？世界經(jīng)濟得基本格局會發(fā)生哪些變化？
現(xiàn)在看，什么是未來引領(lǐng)經(jīng)濟增長的新動力行業(yè)尚不明朗。 金融業(yè)、IT椰風(fēng)光不再，全球制造業(yè)整體過剩，也處于危機之中。新能源和替代能源、節(jié)能、儲能、新材料、氣候變暖和環(huán)保、基因和生化、水資源，等等，都是目前的關(guān)注點。 但是從全球范圍來說，呢一個行業(yè)會是下一個領(lǐng)軍的增長動力行業(yè)仍然不明朗， 需要從全球范圍進行研究。
危機后的世界金融格局
經(jīng)過這次全球金融危機，金融業(yè)從資產(chǎn)規(guī)模、利潤水平和市值都很難在一個相當(dāng)時期回到2007年的高峰值。金融業(yè)將發(fā)生根本性和結(jié)構(gòu)性變化：第一，全球金融格局的規(guī)模和結(jié)構(gòu)都會發(fā)生激烈的變化。如前所述，以2007年為全球金融業(yè)的頂峰。未來2-3年內(nèi)，全球1000家最大的銀行的總資產(chǎn)會下降15-20%， 全球股市市值會下降30-40% ， 全球債市總額會下降20-30% ，全球衍生產(chǎn)品名義值會下降50%。其中全球國際化銀行的資產(chǎn)會下降更快。在過去的15年里，國際化銀行的資產(chǎn)規(guī)模增長最快，1990年到1995年全球國際化銀行的資產(chǎn)每年平均增長4。5%， 1996-2000年增速提高到7.2， 2001年到2007年進一步提高到18。4%。這是非同尋常的強勁。危機過后，為了支持國內(nèi)市場的需要和滿足強化的監(jiān)管的需求，這些國際化銀行會全球撤資。這會改變?nèi)蚪鹑诟窬?，也會對新興市場經(jīng)濟產(chǎn)生很大的壓力，不排除產(chǎn)生進一步的新興市場經(jīng)濟的金融波動，同時也為中國的金融機構(gòu)開發(fā)國際金融業(yè)務(wù)留出空間。
第二，全球金融市場也會發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。 英國的金融機構(gòu)在這次金融危機中遭到重創(chuàng)，英國經(jīng)濟也會經(jīng)歷一個相當(dāng)長的衰退，這會直接影響倫敦作為全球第一金融市場的地位。雖然美國的金融機構(gòu)也遭到重創(chuàng)，由于美國的經(jīng)濟實力，紐約的金融地位實際可能相對提高。 全球都在重新定義金融市場結(jié)構(gòu)，會更關(guān)注亞洲，東京、香港，包括上海都有新的發(fā)展空間。
第三，銀行業(yè)的經(jīng)營模式也會發(fā)生變化。銀行業(yè)過渡追求利潤的傾向會得到矯正。 銀行過度依賴貨幣市場融資的負(fù)債結(jié)構(gòu)會得到調(diào)整，銀行會收縮表外業(yè)務(wù)，例如金融衍生產(chǎn)品交易、債券交易、杠桿融資等等。隨著花旗銀行的分拆，銀行的追求全能銀行模式也會得到進一步的檢驗。銀行會更多地回到傳統(tǒng)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)。2001年到2006年全球銀行業(yè)整體有14-15% 的股本回報率，但在2001年以前的30年間，銀行業(yè)平均股本回報率為9-10%。今后的2-3年內(nèi)銀行業(yè)的整體回報率會下降到6-7%，以后逐漸恢復(fù)到9-10%的均衡水平。
第四，全球金融監(jiān)管架構(gòu)會發(fā)生變化。這次危機表明，并表監(jiān)管、統(tǒng)一監(jiān)管、全球間監(jiān)管變得日益重要。 美國提出了對銀行、基金、投資銀行、保險機構(gòu)進行統(tǒng)一的綜合的監(jiān)管，歐洲提出了加強全球金融監(jiān)管。這也給了中國一個前所未有的機會參加這些討論和決策，提出自己的意見，代表新興經(jīng)濟的利益參與進行全球監(jiān)管重構(gòu)的過程。
總之，全球金融新格局還需要予以研究。
尋找“過渡”全球貨幣體系
這次金融危機宣布了以美元為中心的美元本位制的國際貨幣體系的失敗。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，世界建立了以布雷頓森林體系為基礎(chǔ)的金本為全球貨幣體系。美元和黃金掛溝，其他貨幣和美元掛鉤。其時，美國的工業(yè)生產(chǎn)占全球46%， 美國的黃金占全球73%. 這個體系是基本穩(wěn)定的。美國在越戰(zhàn)中政府赤字不斷上升，無法維持美元和黃金的掛鉤，尼克松政府于1971年宣布美元和黃金脫鉤， 并引發(fā)世界貨幣體系陷入動蕩。 1973年的牙買加協(xié)議明確美元不和黃金掛溝，但各國的貨幣仍然和美元掛鉤。 從此，國際貨幣體系的穩(wěn)定系于美國國內(nèi)的宏觀政策。從1973年到1995年的20多年中，雖然美元不受約束，世界對美元的需求相比之前是大大增加了，但仍然處于可掌控之中。 1995年以后，美國日益成為一個以消費為主導(dǎo)的大國，美國的經(jīng)常賬戶赤字不斷增大，各國對美元的需求也不斷增加，全球外匯儲備也不斷增長。美國只從本國利益出發(fā)印發(fā)美元和全球宏觀經(jīng)濟不協(xié)調(diào)的矛盾日益增大。產(chǎn)生了美元作為美國一國的主權(quán)貨幣和作為全球流通手段的矛盾。產(chǎn)生本次全球金融危機的一個原因，即美國和全球流動性過剩的原因蓋源于此。
雖然大家都意識到了美元作為一國的主權(quán)貨幣和作為全球流通手段的失衡， 但是目前還暫時沒有對美元的替代。今天美元仍然占據(jù)全球外匯儲備的64%，全球貿(mào)易結(jié)算的62%。 美國的資本市場仍然是世界上規(guī)模最大和最具流動性的市場。歐元的地位還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能和美元相比。歐元只占據(jù)全球外匯儲備的14%，全球貿(mào)易結(jié)算的份額更小。歐洲的債券市場規(guī)模和流動性仍然有限。而日元的地位海員在歐元之下。
因此，在短期和中期內(nèi)， 國際貨幣體系會爭議不斷，波動不斷。 目前迫切需要研究在目前兩難的情況下，如何制約美元，如何加強全球協(xié)調(diào)。 這包括：第一，研究在美元地位即變化又無法替代的情況下，全球貨幣體系構(gòu)架。 第二，由于美元的兩難，制造了浮動匯率的困難。目前被多于強調(diào)的浮動匯率需要予以校正，并重構(gòu)全球匯率體制。第三，強化對IMF的改革以加強IMF對美元的發(fā)行和國際匯率體系變動的監(jiān)管。第四，尋找和建立一個新的加強全球宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)的機構(gòu)，切實加強貨幣體系的協(xié)調(diào)，第五，加強對全球資本流動的監(jiān)督和監(jiān)管。
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