提要：本文節(jié)選自《2018•徑山報(bào)告》分報(bào)告六——《現(xiàn)代金融體系中的資本市場改革》。長期以來，我國資本市場中短期投機(jī)和“羊群效應(yīng)”顯著，資金快進(jìn)快出，大量資金無法轉(zhuǎn)化為長期資本，大量中小、創(chuàng)新型企業(yè)無法獲得足夠的權(quán)益型資本，全社會創(chuàng)新資本形成能力嚴(yán)重不足?，F(xiàn)代金融體系中，資本市場要如何改革，作者提出三方面政策建議，其一提升立法站位，全面構(gòu)建資本市場基礎(chǔ)性法律規(guī)范；其二推動機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管協(xié)同，建設(shè)現(xiàn)代行業(yè)治理體系，其三改革資本市場稅制。
創(chuàng)新資本形成能力是現(xiàn)代金融體系的基石
金融體系的現(xiàn)代性主要體現(xiàn)為與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的金融資源組織、配置能力。對于我國而言，來自土地、資源、勞動力等生產(chǎn)要素的潛能基本得到充分開發(fā)，生產(chǎn)要素的增長潛力面臨資源、環(huán)境、社會約束，已經(jīng)無法支撐高投入、數(shù)量型經(jīng)濟(jì)增長，必須轉(zhuǎn)向優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)科技創(chuàng)新的發(fā)展之路，通過提升全要素生產(chǎn)率實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。因此，現(xiàn)代金融體系的核心內(nèi)涵就是適應(yīng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和創(chuàng)新發(fā)展要求，發(fā)展出有利于創(chuàng)新資本形成的金融資源配置體系。
從主要國家發(fā)展歷程看，創(chuàng)新發(fā)展有兩種基本路徑，一是改良式創(chuàng)新，以德國和日本為代表，基于自主積累或引進(jìn)吸收，在自己比較優(yōu)勢領(lǐng)域不斷降低成本、提高效率；二是顛覆式創(chuàng)新，以美國為代表，從無到有創(chuàng)造新的生產(chǎn)邊界，推動供給側(cè)經(jīng)濟(jì)革命。金融體系同樣有兩種基本模式，一是以銀行信貸為主的金融中介體系，二是以直接融資為主的金融市場體系。理論與實(shí)證研究表明，間接融資更加適合改良式創(chuàng)新，而直接融資更加匹配原創(chuàng)性、顛覆式創(chuàng)新。由于創(chuàng)新的高度不確定性，必須有足夠多的能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本投入到創(chuàng)新中去，才有可能形成創(chuàng)新優(yōu)勢和創(chuàng)新發(fā)展路徑。從全球經(jīng)驗(yàn)看，一國股權(quán)融資越發(fā)達(dá)，創(chuàng)新資本形成能力越強(qiáng)，越能促進(jìn)技術(shù)變革和創(chuàng)新發(fā)展。
資本市場缺少創(chuàng)新資本形成能力，市場體系和制度環(huán)境有待改善
長期以來，我國資本市場中短期投機(jī)和“羊群效應(yīng)”顯著，資金快進(jìn)快出，大量資金無法轉(zhuǎn)化為長期資本，大量中小、創(chuàng)新型企業(yè)無法獲得足夠的權(quán)益型資本，全社會創(chuàng)新資本形成能力嚴(yán)重不足。其根本原因主要有以下幾方面：
一是在《證券法》體系下未形成市場化定價(jià)和市場信用博弈體系，離市場起決定作用還有很大距離。首先，從資本市場定價(jià)機(jī)制看，基于充分的信息披露和充分的市場博弈形成公允價(jià)格的市場化機(jī)制還沒有形成。目前，資本市場證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，要求證券中介機(jī)構(gòu)行使“保薦”功能，一定程度上賦予了市場推薦和選擇的權(quán)利，但證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍保留合規(guī)性和適銷性的實(shí)質(zhì)性審查，股票的投資價(jià)值必須滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)所規(guī)定的實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)。從審核條件看，核準(zhǔn)上市的核心條件之一是是否有持續(xù)盈利能力，相當(dāng)于監(jiān)管部門代替投資者對證券的可投資價(jià)值作出了判斷；同時，新股發(fā)行市盈率受到行業(yè)均值約束，并不是發(fā)行人與投資人經(jīng)過充分博弈后形成的市場化定價(jià)。監(jiān)管者出于市場穩(wěn)定目標(biāo)，還對證券發(fā)行數(shù)量與節(jié)奏保持很強(qiáng)的控制。其次，從市場信用體系看，資本市場買方和賣方之間缺少基于專業(yè)能力和自身信用的充分博弈，資源的稀缺性客觀上推動市場主體由博弈轉(zhuǎn)向合作，把監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為博弈對象。在證券發(fā)行過程中，發(fā)行公司和中介機(jī)構(gòu)表面上遵循了信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性要求，實(shí)際上，發(fā)行公司和中介公司通常會花費(fèi)很多精力粉飾報(bào)表，使其滿足監(jiān)管要求。實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)大量欺詐發(fā)行、帶病上市，保薦機(jī)構(gòu)只薦不保，會計(jì)師、律師伙同造假，信息披露不真實(shí)、不及時、不準(zhǔn)確等問題。我國《證券法》及相關(guān)監(jiān)管規(guī)章側(cè)重于通過嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審查程序約束行業(yè)主體誠信行為，通過法律和政府的強(qiáng)制力維護(hù)資本市場信用秩序。投資者出于對公權(quán)力的信任與依賴，往往認(rèn)為政府對發(fā)行申請的批準(zhǔn)意味著對公開文件的真實(shí)性和證券的合格性作出了肯定的結(jié)論，將投資風(fēng)險(xiǎn)歸責(zé)于政府，助長了大量違法機(jī)構(gòu)及個人的僥幸心理。實(shí)踐中，PE突擊入股、利益輸送、市場操縱、內(nèi)幕交易案件往往呈高發(fā)態(tài)勢，市場操縱已經(jīng)由交易者的單獨(dú)操縱向與大股東、上市公司相勾結(jié)的合謀操縱發(fā)展。這些嚴(yán)重侵害投資者、損害資本市場根基的現(xiàn)象不絕如屢，其根源就在于投資者與上市公司之間、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)與上市公司之間、以及證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)與其他市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)之間，雖互為對手方，但缺少約束失信的市場選擇機(jī)制和行政司法懲戒機(jī)制，包括制度化退市、嚴(yán)厲的行政刑事制裁和對投資人的司法救助等。
二是《公司法》建立的以股東為核心的上市公司治理機(jī)制存在重大缺陷。公司治理是股東、董事會、管理層多元目標(biāo)相互牽制、平衡、競合的結(jié)果。由于《公司法》認(rèn)可股東會對上市公司擁有絕對話語權(quán)，“資本多數(shù)決”原則在上市公司普遍存在控股股東的情況下，使得公司治理中的“股東中心主義”進(jìn)一步演變?yōu)?ldquo;控股股東中心主義”。公司決策往往集中體現(xiàn)了控股股東的核心利益，因此我國上市公司代理問題主要體現(xiàn)為中小股東利益未得到有效保護(hù)。上市公司更多的是將公司治理機(jī)制視為監(jiān)管者對上市公司的合規(guī)性要求，并未充分認(rèn)識到公司治理機(jī)制對于公司長期價(jià)值的提升和各方利益主體的保護(hù)所起的作用。公司發(fā)展戰(zhàn)略、重大投資、分紅制度等事關(guān)上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展和全體投資者利益的核心決策被大股東控制，董事會代表全體股東獨(dú)立行使專業(yè)決策的權(quán)力被大大弱化，現(xiàn)代公司治理機(jī)制失靈，由此導(dǎo)致大股東清倉式減持、質(zhì)押式減持、操縱式減持，通過上市公司+PE、產(chǎn)融結(jié)合等花樣翻新的手段侵占上市公司利益的做法得不到有效約束，上市公司對全體股東、對外部投資者的信用難以建立。
三是機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管均不到位，制約資本市場監(jiān)管效能。當(dāng)前金融監(jiān)管在兩個關(guān)系上存在較大問題，一是金融監(jiān)管與金融發(fā)展的關(guān)系，二是機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的關(guān)系。在目標(biāo)與職責(zé)上，金融監(jiān)管部門兼具監(jiān)管與發(fā)展職能，二者有內(nèi)在沖突。在高度集中的經(jīng)濟(jì)決策體制下，推動本金融部門快速發(fā)展，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是金融監(jiān)管部門的政治責(zé)任，而促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)依法穩(wěn)健經(jīng)營、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)則是金融監(jiān)管部門的市場責(zé)任。隨著經(jīng)濟(jì)形勢和短期宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的變化，金融監(jiān)管部門的政治責(zé)任往往出現(xiàn)劇烈調(diào)整，從而影響到市場責(zé)任的穩(wěn)定性和一致性。在復(fù)雜的政治決策過程中，推動市場發(fā)展的決策往往偏離市場中性原則，同時監(jiān)管政策不能作出相應(yīng)調(diào)整，從而帶來監(jiān)管套利空間，加劇市場投機(jī)行為。在機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的關(guān)系方面，監(jiān)管職能主要根據(jù)機(jī)構(gòu)監(jiān)管原則來劃分，功能監(jiān)管依附于機(jī)構(gòu)監(jiān)管，只能在機(jī)構(gòu)監(jiān)管的邊界內(nèi)發(fā)揮一定作用。從整個金融體系看，功能監(jiān)管嚴(yán)重不足。例如影子銀行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)銀行體系內(nèi)溢出，脫離了信貸業(yè)務(wù)的功能監(jiān)管；證券發(fā)行業(yè)務(wù)（融資類業(yè)務(wù)）以資產(chǎn)管理的面目出現(xiàn)，脫離了融資業(yè)務(wù)的功能監(jiān)管，投資類業(yè)務(wù)以保險(xiǎn)產(chǎn)品的面目出現(xiàn)，脫離了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的功能監(jiān)管，等等。在原有監(jiān)管體系下，監(jiān)管部門和行業(yè)機(jī)構(gòu)均產(chǎn)生很強(qiáng)的機(jī)構(gòu)本位主義和擴(kuò)張沖動。
四是監(jiān)管行政化難以滿足專業(yè)化要求，行業(yè)自律不充分，制約資本市場發(fā)展活力。資本市場活動日趨專業(yè)化、復(fù)雜化，要求金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)專業(yè)化運(yùn)營，以便能夠靈活及時應(yīng)對資本市場瞬息萬變的復(fù)雜形勢。我國證監(jiān)會在設(shè)立之初也曾以專業(yè)化證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)為目標(biāo)，但實(shí)際發(fā)展中部委化趨勢明顯，缺乏專業(yè)靈活的決策機(jī)制和優(yōu)秀的專業(yè)人才。雖然存在行業(yè)協(xié)會、交易所等眾多自律組織，《證券法》《基金法》也賦予了行業(yè)協(xié)會類似的自律管理職責(zé)，但是行業(yè)協(xié)會規(guī)模普遍偏小，自律功能嚴(yán)重不足。
五是資本市場買方功能不健全，未形成資本市場有機(jī)生態(tài)。在發(fā)達(dá)市場中，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)用受托資產(chǎn)開展專業(yè)化投資，是資本市場最重要的買方力量。我國資本市場中，資產(chǎn)管理業(yè)存在諸多違背資產(chǎn)管理本質(zhì)、削弱投資功能的現(xiàn)象，例如大量資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)為單一項(xiàng)目融資，淪為銀行資金出表套利的通道；大量銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金通過信托計(jì)劃、資管計(jì)劃違規(guī)流入股市等，資產(chǎn)管理在很大程度上淪為金融套利的工具，扭曲了行業(yè)發(fā)展。公募基金投資工具屬性弱化，價(jià)值投資、長期投資功能沒有得到有效體現(xiàn)。上述問題的根源，一是資產(chǎn)管理業(yè)未能充分落實(shí)信托關(guān)系要求，導(dǎo)致合同關(guān)系沖擊信托關(guān)系，融資活動沖擊投資活動；二是資產(chǎn)管理業(yè)缺少從大類資產(chǎn)配置到專業(yè)投資工具到基礎(chǔ)資產(chǎn)多層次有機(jī)體系，無法匹配養(yǎng)老金、理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金的跨期資產(chǎn)配置需求，也無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷增長產(chǎn)生的持續(xù)融資需求。
六是缺少有利于長期資本形成的合理稅制。長期以來，資本市場缺乏以鼓勵長期資本形成為目的的稅收體系。增值稅對投資工具施加了成本約束，不但增加了市場交易的摩擦系數(shù)，降低了市場交易效率，對長期資本的再投資活動也產(chǎn)生顯著抑制作用。私募股權(quán)基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、公益基金是長期資本的主要來源，其長期投資活動缺少中性稅負(fù)的保護(hù)和長期投資稅收優(yōu)惠的支持，必然導(dǎo)致投資意愿降低，長期資本形成能力不足，進(jìn)而傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新能力，使得我國在大國金融競爭中處于更加不利的位置。
建設(shè)現(xiàn)代資本市場的政策建議
一是提升立法站位，全面構(gòu)建資本市場基礎(chǔ)性法律規(guī)范。從不同金融活動的本質(zhì)功能和風(fēng)險(xiǎn)屬性出發(fā)，對《銀行法》、《證券法》、《信托法》、《基金法》、《保險(xiǎn)法》等金融法律和監(jiān)管規(guī)則作出系統(tǒng)調(diào)整。金融立法和監(jiān)管要圍繞業(yè)務(wù)本質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)建經(jīng)營規(guī)范，通過機(jī)構(gòu)監(jiān)管管理好資本層面的混業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，通過功能監(jiān)管管理好產(chǎn)品和業(yè)務(wù)層面的混業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。在全市場構(gòu)建統(tǒng)一的信義義務(wù)規(guī)范，通過信義義務(wù)約束賣者盡責(zé)、買者自負(fù)，通過市場化博弈實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的公平、合理定價(jià)，擺脫對股東信用、原始權(quán)益人信用的依賴。進(jìn)一步完善《公司法》，將公司治理的重心由股東大會為中心轉(zhuǎn)向以董事會為中心，提高董事會運(yùn)作的獨(dú)立性，更好地保護(hù)公眾投資者權(quán)益。
二是推動機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管協(xié)同，建設(shè)現(xiàn)代行業(yè)治理體系。推動“一行一會多協(xié)會”監(jiān)管制度框架，落實(shí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管。“一行”即中央銀行，負(fù)責(zé)貨幣政策，履行宏觀審慎職能，重點(diǎn)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；“一會”即將三會整合成為金融監(jiān)管委員會，對銀行、證券、保險(xiǎn)、基金等不同金融機(jī)構(gòu)實(shí)施機(jī)構(gòu)監(jiān)管，通過對金融機(jī)構(gòu)的全程縱向監(jiān)管，提高金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營水平；多協(xié)會即多個具有法律授權(quán)的行業(yè)協(xié)會作為行業(yè)自律組織，如銀行業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會、期貨業(yè)協(xié)會、保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會等，根據(jù)行業(yè)分工實(shí)施分業(yè)自律管理，充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的社會化治理功能，統(tǒng)一業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，減少監(jiān)管套利空間，維護(hù)市場效率和公平競爭。
三是要改革資本市場稅制。在金融產(chǎn)品層面以資本利得稅代替增值稅和個人所得稅，讓各類投資工具享有稅收中性便利，對長期投資活動給予稅收遞延優(yōu)惠，鼓勵更多資本通過長期投資承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益，發(fā)展專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)資本市場國際競爭力。研究推進(jìn)遺產(chǎn)稅、贈與稅以及基于捐贈的稅收豁免制度，鼓勵社會閑余資金通過捐贈投資于天使、創(chuàng)投基金，推動早期創(chuàng)新資本形成。
作者洪磊系CF40理事，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會會長。本文節(jié)選自《2018•徑山報(bào)告》分報(bào)告六——《現(xiàn)代金融體系中的資本市場改革》。
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