比較金融體系：兩個視角
作為經(jīng)濟(jì)體系中的一個子系統(tǒng)，金融體系是由金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融工具以及一系列顯性或者隱性規(guī)章制度安排構(gòu)成的復(fù)雜系統(tǒng)。由于社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的各種復(fù)雜、甚至是意外的因素，各國金融體系都是千差萬別，并且也都在發(fā)生持續(xù)的變化，不過，金融體系所擔(dān)負(fù)的基本功能是不變的。金融體系的基本功能就是跨期配置資源，依據(jù)Merton等人（1995）的金融功能觀（Functional Perspective），這又可以分解為支付結(jié)算、集聚資源和分割股份、在時間和空間上轉(zhuǎn)移資源、風(fēng)險管理、提供信息、處理激勵問題等六類子功能。比較金融體系理論研究的焦點問題就是：各國不同的金融體系在發(fā)揮金融功能、進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高效發(fā)展方面究竟存在何種差別，不同金融體系的比較優(yōu)勢和劣勢是什么？
金融體系是一個復(fù)雜系統(tǒng)，可以從許多維度去觀察比較，但這里有兩個最為基本的視角：第一個視角是金融體系的結(jié)構(gòu)，或簡稱金融結(jié)構(gòu)。比較金融體系理論將各國金融結(jié)構(gòu)簡單地分為銀行導(dǎo)向（Bank-oriented）和市場導(dǎo)向（Market-oriented）兩大類。顧名思義，在銀行導(dǎo)向的金融體系中，跨期配置資源主要依靠銀行——其典型案例是德國和日本；而在市場導(dǎo)向的金融體系中，資本市場（尤其是股票市場）扮演著更加重要的角色——其典型案例是美國和英國。
在比較金融體系的時候，首先需要注意的是，無論是銀行導(dǎo)向，還是市場導(dǎo)向，都是在“比較”的基礎(chǔ)上、而非絕對意義上而言的。例如，橫向比較，日本的金融體系相對于美國的金融體系是銀行導(dǎo)向的；縱向比較，資本市場在現(xiàn)在的日本金融體系中扮演著比以往重要得多得角色。事實上，從金融發(fā)展的角度看，任何一個金融體系在起初都是銀行扮演重要、甚至是絕對主導(dǎo)的角色，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人均收入水平的提高，資本市場的地位將越來越重要。早在上個世紀(jì)六十年代，戈德史密斯（1960）就指出了金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展之間的這種關(guān)系：在金融發(fā)展的初級階段，如18世紀(jì)和19世紀(jì)中葉的歐洲和北美，商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)了統(tǒng)治地位，債權(quán)憑證超過了股權(quán)憑證；在金融發(fā)展的中間階段，如20世紀(jì)上半葉的大多數(shù)非工業(yè)化國家，銀行依然占據(jù)主導(dǎo)，不過，與初級階段相比，反映金融發(fā)展水平的金融相關(guān)率大幅度提高；在金融發(fā)展的高級階段，如20世紀(jì)初期以來的工業(yè)化國家，金融機(jī)構(gòu)日益多樣化，商業(yè)銀行地位下降，股權(quán)憑證相對于債權(quán)憑證的比例上升。
比較金融體系的第二個視角是看配置金融資源的機(jī)制。這里，可以將金融體系分為“市場化體制”（Marketization System）和“政府干預(yù)體制”（Government-intervention System）。在市場化體制中，市場在資源跨期配置中發(fā)揮決定性的作用，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)自由化，價格（各種利率和金融資產(chǎn)價格）自由化，資本項目通常也是開放的。在政府干預(yù)體制中，政府通過對金融機(jī)構(gòu)、金融業(yè)務(wù)、價格的直接管制或間接影響，將儲蓄資源引導(dǎo)到政府意向的經(jīng)濟(jì)部門和行業(yè)中，因而是政府在跨期資源配置中發(fā)揮更加重要的作用。
當(dāng)然，這里也不存在絕對的市場化體制和政府干預(yù)體制。由于金融體系的運轉(zhuǎn)具有強(qiáng)烈的外部性，各國政府都對金融體系實施著嚴(yán)格的監(jiān)管，而且，在不同時期，政府對市場的干預(yù)程度也不同。例如，從上世紀(jì)30年代一直到80年代金融自由化之前，美國一直對銀行存款利率實施上限管制；而在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國政府又對商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)采取了限制性措施（沃爾克規(guī)則），甚至討論過要對兩家從事證券化業(yè)務(wù)的政府發(fā)起機(jī)構(gòu)（Government-sponsored Enterprises，GSE）實施國有化。
傳統(tǒng)的比較金融體系理論主要研究的是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體系，因此，其觀察視角聚焦于金融結(jié)構(gòu)，即銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的優(yōu)劣。相反，麥金農(nóng)和肖開創(chuàng)的金融發(fā)展理論則秉持了發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的脈絡(luò)，主要關(guān)注第二個視角，即政府和市場在配置金融資源中的作用。本文認(rèn)為，這兩個視角是完全可以合二為一的。簡單地說，銀行導(dǎo)向的金融體系通常具有更加強(qiáng)烈的政府干預(yù)傾向，而市場導(dǎo)向的金融體系則更加傾向于市場自由主義。事實上，政府干預(yù)之手也只能實施于銀行機(jī)構(gòu)之上，一個分散決策、自由競爭的資本市場與政府干預(yù)是格格不入的。從歷史上看，自第一次工業(yè)革命以來的金融發(fā)展歷程中，之所以會產(chǎn)生銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的分野，其中存在偶然因素，但根本還是在于當(dāng)時各國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中政府（或者封建君王）扮演的角色。
中國現(xiàn)代金融體系建設(shè)：比較與發(fā)展
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向演化迄今，雖然依然存在著諸多差異，但三個因素正在使得兩類金融體系呈現(xiàn)趨同的現(xiàn)象：上世紀(jì)90年代后各國紛紛推出的金融自由化政策，金融全球化趨勢，以及人口老齡化。中國金融體系是一個銀行為絕對主導(dǎo)的體系，而且，政府干預(yù)無處不在。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生的重大變化，中國需要建設(shè)一個開放的市場導(dǎo)向體系。
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向：主要經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)比較
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向第一個重要差異表現(xiàn)為銀行和資本市場、尤其是股票市場的關(guān)系上。圖1顯示了主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體銀行信用與股市之間的關(guān)系，在傳統(tǒng)的市場導(dǎo)向國家、即美國和英國，銀行信用只相當(dāng)于股市市值的1.6倍左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)銀行導(dǎo)向的德國和日本，后兩者銀行信用與股市市值之比都超過了3倍。在新興經(jīng)濟(jì)體中，中國是典型的銀行導(dǎo)向，中國銀行信用與股市市值之比介于德國和日本之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于印尼、印度、馬來西亞、韓國、泰國、墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體。如果將這一指標(biāo)與各國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)做一簡單對比，可以看到，前四大經(jīng)濟(jì)體中只有美國是市場導(dǎo)向，而在新興經(jīng)濟(jì)體中，銀行導(dǎo)向的中國無疑在經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市場導(dǎo)向的印度等國。
進(jìn)一步比較中國和其他四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市指標(biāo)，如圖2所示，日本和德國的資本化率水平遠(yuǎn)低于英國和美國，但前兩者的市場波動性也小于英美。中國的資本化率水平只是稍高于德國，比日本低20個百分點，但中國股市的波動性不僅高于日本、德國，也高于英國和美國。換言之，中國股市發(fā)展水平低，但風(fēng)險更高。
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的第二個重要差異在于金融機(jī)構(gòu)的相對規(guī)模。這里，我們將各國金融機(jī)構(gòu)分為三大類存款性機(jī)構(gòu)（即銀行）、保險和養(yǎng)老金以及其他金融機(jī)構(gòu)。就存款性機(jī)構(gòu)在全部金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)中的份額而言，銀行導(dǎo)向的日本和德國高于市場導(dǎo)向的英國、尤其是美國——美國存款性機(jī)構(gòu)的份額僅有22%，這與上世紀(jì)80年代美國金融結(jié)構(gòu)發(fā)生的兩個重大變化有關(guān)：金融自由化和影子銀行崛起。由于共同基金和資產(chǎn)證券化非常發(fā)達(dá)，美國的其他金融機(jī)構(gòu)占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模的比重顯著高于其他三個國家。同時，由于美國和英國的私人養(yǎng)老金自上世紀(jì)80年代就逐步發(fā)展起來，兩國的保險和養(yǎng)老金比重超過了德國和日本。與四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“異常”特征：存款性機(jī)構(gòu)的份額非常高，占比高達(dá)83%；包括共同基金、證券公司、信托等在內(nèi)的其他金融機(jī)構(gòu)較低，尤其是保險和養(yǎng)老金份額異常低。
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的第三個重要差異在于居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在市場導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)中，居民持有的存款占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行導(dǎo)向，例如，美國居民存款只占全部金融資產(chǎn)的14%，而日本高達(dá)52%；此外，在市場導(dǎo)向的美國，居民直接持有的公司股權(quán)（占比22%）也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行導(dǎo)向的日本和德國。不過，市場導(dǎo)向和銀行導(dǎo)向也存在兩個共同點：其一，保險和養(yǎng)老金在居民資產(chǎn)組合中都是最重要的資產(chǎn)；其二，無論是市場導(dǎo)向，還是銀行導(dǎo)向，居民主要是“間接地”持有金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，包括銀行的存款和非銀行金融機(jī)構(gòu)的共同基金份額、保險、養(yǎng)老金等，而直接持有的非金融部門發(fā)行的證券都不占多數(shù)。例如，在日本和德國，居民直接持有的公司股權(quán)、非公司股權(quán)和債券只占全部金融資產(chǎn)的10%多一點；即使是市場導(dǎo)向更為極端的美國，居民直接持有的公司股權(quán)、非公司股權(quán)和債券也只占全部金融資產(chǎn)的40%。與四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國居民資產(chǎn)組合表現(xiàn)出幾個不同特點：其一，存款的比重非常高；其二，保險和養(yǎng)老金的份額異常低；其三，“其他”的份額非常高，而“其他”中主要是以銀行理財為代表的各種理財產(chǎn)品——這反映了中國資本市場的落后。另外，中國居民持有的公司股權(quán)份額雖然遠(yuǎn)低于美國，但高于市場導(dǎo)向的英國和銀行導(dǎo)向的德國、日本。
由于保險和養(yǎng)老金在銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的居民資產(chǎn)組合中都占有重要地位，我們進(jìn)一步來看一下保險和養(yǎng)老金的資產(chǎn)組合。可以看到，在這里，銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的共同點遠(yuǎn)大于不同點：無論是銀行導(dǎo)向的日本和德國，還是市場導(dǎo)向的美國和英國，股權(quán)和基金、債券都占到全部資產(chǎn)組合的60%左右。也就是說，保險和養(yǎng)老金是各國資本市場的主要投資者。在日本，如果將境外證券算上，則保險和養(yǎng)老金的資產(chǎn)組合中接近80%投向了境內(nèi)外資本市場。與四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國保險和養(yǎng)老金投資于股權(quán)和基金、債券的比重不到50%，其中投資于股權(quán)和基金的份額（12%）更是遠(yuǎn)低于出日本之外的其他三個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而“其他”占比高達(dá)40%——由于中國缺乏發(fā)達(dá)的資本市場，這部分中投資于同業(yè)和非標(biāo)資產(chǎn)的比重非常高。
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的第四個重要差異是公司資本結(jié)構(gòu)。圖6統(tǒng)計了非金融公司的股權(quán)、債券和貸款的相對份額，在市場導(dǎo)向的美國，公司股權(quán)顯著高于銀行導(dǎo)向的日本和德國；扣除公司股權(quán)只看債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)，則美國非金融公司主要依靠的是債券——債券的規(guī)模相當(dāng)于貸款的近兩倍，而日本和德國主要依靠的是銀行貸款；在公司資本結(jié)構(gòu)方面，英國更像日本和德國。由于這里僅僅比較了公司股權(quán)、債券和貸款等三種工具，因此，圖6并非完整的資本結(jié)構(gòu)。例如，除了日本之外，其他三個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的公司都依賴于內(nèi)部融資。此外，如果從流量來看，公司股權(quán)并不是上市公司的主要融資渠道。例如，在美國，由于公司回購股票和失敗公司的退市，自1980年以來，股票凈融資額要么為零，要么為負(fù)值。中國的情況再次不同于四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：其一，公司股權(quán)的規(guī)模不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場導(dǎo)向的美國和英國，也小于銀行導(dǎo)向的日本和德國；其二，銀行貸款的比重非常高，在債務(wù)融資中，貸款是債券的6倍以上。
總結(jié)一下銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的特征。兩者的不同點是：第一，資本市場（股票市場和非金融公司債券市場）發(fā)達(dá)程度不同，這導(dǎo)致銀行導(dǎo)向的居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和公司資本結(jié)構(gòu)更加傾向于銀行存款和貸款，而市場導(dǎo)向的居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和公司資本結(jié)構(gòu)更加傾向于股票和債券；第二，金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模結(jié)構(gòu)不同，在銀行導(dǎo)向中，銀行的份額更大，而在市場導(dǎo)向中，以保險和養(yǎng)老金、共同基金為主的非銀行金融機(jī)構(gòu)更加重要。不過，兩者也存在共同之處：第一，居民直接持有的非金融部門證券（股票、債券等）都不是資產(chǎn)組合的主體；第二，保險和養(yǎng)老金在居民資產(chǎn)組合以及全部金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模中都占據(jù)重要地位，并且，保險和養(yǎng)老金的投資方向以資本市場為主。
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的共同點意味著將所謂“直接融資”和“間接融資”截然分開的傳統(tǒng)觀點是錯誤的。格利和肖（1959）曾經(jīng)對“直接金融”和“間接金融”進(jìn)行了界定：前者指的是非金融部門之間相互融資行為，如居民購買企業(yè)債券；后者指的是非金融部門通過金融機(jī)構(gòu)（銀行或者非銀行）購買其他部門發(fā)行的證券的行為。按照這種界定，市場導(dǎo)向和銀行導(dǎo)向事實上都是間接金融體系，只不過前者是以非銀行金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的間接金融，后者是以銀行為主導(dǎo)的間接金融。米什金在其《貨幣金融學(xué)》（第十一版，中國人民大學(xué)出版社）中也肯定了美國金融體系是一個間接金融體系。
與四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、居民資產(chǎn)組合和公司資本結(jié)構(gòu)看，中國金融體系表現(xiàn)出極端的銀行導(dǎo)向，而保險和養(yǎng)老金（以及共同基金）的份額異常低。除了銀行絕對主導(dǎo)之外，中國金融體系的另一個關(guān)鍵特點就是政府絕對主導(dǎo)，其表現(xiàn)有三：其一，主要的金融機(jī)構(gòu)，例如商業(yè)銀行，均為政府完全控制或者控股，政府對金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營具有強(qiáng)烈的影響力；其二，主要的金融資源配置于國企，例如，除了股市之外，在整個債務(wù)融資市場，2017年國企的負(fù)債占到非金融企業(yè)負(fù)債的74%，國企的貸款占非金融企業(yè)貸款的54%，在新興的非金融企業(yè)債券市場，僅城投債就占到34%；其三，金融資源的定價不是市場決定的，例如利率尚未市場化，股票市場發(fā)行依然是核準(zhǔn)制，缺乏真正的退市制度，股票市場存在表現(xiàn)為“殼資源”的嚴(yán)重剛性兌付問題。此外，由于我國資本金融賬戶遠(yuǎn)未完全開放，中國金融體系也是一個相對封閉的體系。
中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)變化和當(dāng)前金融體系的不適應(yīng)
中國以銀行為絕對主導(dǎo)的封閉金融體系形成于人口紅利和經(jīng)濟(jì)趕超時期，在客觀上適應(yīng)了這一時期動員儲蓄、推動大規(guī)模投資的要求。但是，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，隨著中國正在逐步從中等收入國家邁入高收入國家，特別是隨著中國經(jīng)濟(jì)在全球地位的迅速抬升，目前的金融體系已經(jīng)難以完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變提出的任務(wù)要求，甚至在很大程度上，目前的金融體系已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的巨大障礙。
第一，人口結(jié)構(gòu)。中國經(jīng)濟(jì)面臨的第一個結(jié)構(gòu)性問題就是人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。自2010年起，中國勞動年齡人口占比達(dá)到頂峰，并趨勢性的下降，與此同時，老齡人口占比迅速上升。與人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變相伴的是，中國的儲蓄率和投資率自2010年同樣見頂并開始趨勢性下降。儲蓄率的下降是描述微觀個體儲蓄行為的“生命周期理論”在宏觀上的整體體現(xiàn)：勞動年齡人口占比的下降意味著在工作、并儲蓄的人口占比下降，而消費以往儲蓄的老齡人口占比上升。投資率的下降也是人口轉(zhuǎn)變的自然結(jié)果：由于資本只有與勞動力結(jié)合才能進(jìn)入生產(chǎn)函數(shù)，在資本/勞動比一定的情況下，勞動力的減少也意味著不再需要那么多與之配合的資本。
儲蓄率和投資率的同時下降首先意味著人口紅利時期動員儲蓄、推動大規(guī)模投資的任務(wù)已經(jīng)完成，金融體系需要發(fā)揮新的功能，銀行主導(dǎo)應(yīng)該改變。同時，這種變化還給銀行主導(dǎo)的體系帶來了兩個嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，銀行主導(dǎo)必須改變。第一個挑戰(zhàn)是，隨著儲蓄率的下降，居民部門的存款增速乃至廣義貨幣M2的增速自2010年以來也呈現(xiàn)趨勢性下降，銀行負(fù)債業(yè)務(wù)中最為穩(wěn)定的居民存款占比不斷下降，負(fù)債端越來越短期化，越來越不穩(wěn)定。第二個挑戰(zhàn)是，隨著投資率的下降，容易識別、回報穩(wěn)定的資產(chǎn)業(yè)務(wù)越來越少，習(xí)慣于抵押融資模式的銀行業(yè)在過去十年中愈發(fā)依賴基建房地產(chǎn)行業(yè)，越來越集中在“土地金融”，資產(chǎn)端越來越長期化。資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)受到的雙重擠壓意味著銀行業(yè)愈發(fā)脆弱，意味著以銀行為絕對主導(dǎo)的金融體系愈發(fā)脆弱。
第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。中國經(jīng)濟(jì)面臨的第二個結(jié)構(gòu)性問題就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變的基本規(guī)律是，隨著人均GDP的提高，第一產(chǎn)業(yè)份額持續(xù)下降，第二產(chǎn)業(yè)份額持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)工業(yè)化的過程；隨著低收入水平的農(nóng)業(yè)國轉(zhuǎn)變?yōu)橹械仁杖胨降墓I(yè)化國家，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入服務(wù)業(yè)化的過程——從其他國家的發(fā)展歷程看，這一進(jìn)程是決定能否走出“中等收入陷阱”的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)的服務(wù)業(yè)化通常會導(dǎo)致勞動生產(chǎn)率的下降，即發(fā)生所謂的“鮑莫爾病”，而中等收入國家克服“鮑莫爾病”躍升為高收入國家的基本路徑就是：第一，提供醫(yī)療、教育、基礎(chǔ)設(shè)施的公共服務(wù)部門擴(kuò)張，即“更好發(fā)揮政府的作用”；第二，制造業(yè)中的服務(wù)業(yè)，如研發(fā)、銷售環(huán)節(jié)，分離出來，成為生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)；第三，解除對科教文衛(wèi)等高端服務(wù)業(yè)的管制，利用信息技術(shù)降低交易成本，提高服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化程度和效率。
作為中等偏上收入國家，我國自2012年以來第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值就超過了第二產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入服務(wù)業(yè)化的過程。不過，我國服務(wù)業(yè)不僅落后于發(fā)達(dá)國家，而且落后于處于同等收入水平的國家。例如，2016年我國服務(wù)業(yè)增加值占比只有52%，中等偏上收入國家和全球平均的服務(wù)業(yè)增加值占比分別是59%和69%。金融業(yè)本身就是服務(wù)業(yè)的一個組成部分，因此，金融業(yè)的高效發(fā)展是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入服務(wù)業(yè)化進(jìn)程中的應(yīng)有之義。我國以銀行為絕對主導(dǎo)的金融體系不僅效率風(fēng)險高度集中，效率越來越低，而且，這一體系也無法適應(yīng)服務(wù)業(yè)化對金融提出的要求：第一，與投資率下降相一致，服務(wù)業(yè)的發(fā)展意味著經(jīng)濟(jì)整體朝向“輕資產(chǎn)”模式，偏好抵押融資的銀行業(yè)無法適應(yīng)這種模式；第二，公共服務(wù)部門的擴(kuò)張自然地要求有與之相配套的資本市場融資機(jī)制，尤其是債券市場的大規(guī)模發(fā)展；第三，銀行偏好安全的風(fēng)險文化和業(yè)務(wù)模式能夠適應(yīng)工業(yè)化時代的成熟技術(shù)投資，但現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展充滿了不確定性。
第三，需求結(jié)構(gòu)。中國經(jīng)濟(jì)面臨的第三個結(jié)構(gòu)性問題是需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。從近些年三大總需求對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)看，消費的貢獻(xiàn)超過了投資和凈出口，中國已經(jīng)成為消費驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)體。但是，消費、尤其是家庭部門消費占GDP的比重依然非常低。2016年，家庭消費占GDP的比重在中國只有39%，而在美國、日本和德國分別是69%、56%和53%。事實上，中國的消費率低于絕大多數(shù)國家。根據(jù)廣義恩格爾定律，隨著人均收入水平的持續(xù)上升，人們對有形商品的需求相對下降，而對無形服務(wù)的需求持續(xù)上升，因此，從供給側(cè)看，消費過低的主要原因在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、即服務(wù)業(yè)發(fā)展不足。反過來看，消費過低又從總需求側(cè)限制了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)供給側(cè)不得不依賴第二產(chǎn)業(yè)。更為關(guān)鍵的是，由于科教文衛(wèi)領(lǐng)域的消費是消費升級的必然趨勢，消費過低又限制了人力資本的提高，而人力資本是決定經(jīng)濟(jì)長期增長潛力的基礎(chǔ)。
提高消費的根本措施涉及財政、稅收、科教文衛(wèi)體制改革等諸多需要進(jìn)行重大改革的領(lǐng)域。就金融體系而言，促進(jìn)消費有兩個方面的措施：其一，提高居民的信貸可得性；其二，提高居民的財產(chǎn)收入。過去幾年金融行業(yè)主要著重于第一點，但是，過度借貸消費不可持續(xù)，且蘊(yùn)含風(fēng)險。促進(jìn)長期可持續(xù)的消費增長要從提高居民財產(chǎn)收入入手。如先前關(guān)于居民資產(chǎn)組合的分析所示，我國居民資產(chǎn)組合中主要是存款和短期的理財產(chǎn)品，在養(yǎng)老金、保險和共同基金的投資占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國家。我國居民的這種資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)使得金融資產(chǎn)的回報率極低，壓制了財產(chǎn)收入的提高。例如，根據(jù)中國資金流量表統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，從2004年到2014年，居民金融資產(chǎn)的平均收益率只有2.87%，而居民持有證券所獲得的紅利率甚至比銀行理財產(chǎn)品和存款還要低——平均只有2.21%。這種狀況與養(yǎng)老金、保險和共同基金等機(jī)構(gòu)投資者的欠發(fā)達(dá)有著密切關(guān)系，也是股票市場和上市公司存在的體制性弊端的必然結(jié)果。
第四，增長動力。中國經(jīng)濟(jì)面臨的第四個結(jié)構(gòu)性問題是增長動力的切換。人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變都意味著未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要從主要依靠資本、勞動力要素投入的外延式增長模式，轉(zhuǎn)向依靠技術(shù)進(jìn)步的內(nèi)涵式增長模式?？梢钥吹?，近些來我國在科技領(lǐng)域已經(jīng)取得了長足的進(jìn)步。2017年我國研發(fā)投入達(dá)到1.75萬億，僅次于美國，專利申請也超過了日本位于世界第二。不過，我國與發(fā)達(dá)國家整體差距依然巨大。例如，我國作為世界第一大制造業(yè)國，制造業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度只有1.01，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的平均水平。我國研發(fā)經(jīng)費增長較快，但基礎(chǔ)研究只占全部經(jīng)費的5%多。
推動科技進(jìn)步需要深化科技體制改革，加強(qiáng)國家創(chuàng)新體系建設(shè)。就金融體系而言，當(dāng)前以銀行為絕對主導(dǎo)的狀況無法適應(yīng)增長動力的切換。當(dāng)前的金融體系除了偏好抵押融資、進(jìn)而愈發(fā)變成“土地金融”之外，還在體制上存在重大的歧視。如前所述，在信貸市場上，國有企業(yè)獲得的信貸份額占到信貸存量的一半以上。在新近崛起的非金融企業(yè)債券市場中，國有企業(yè)更是發(fā)債的主體。由于這種體制性的歧視，在包括信貸和非金融企業(yè)債券的整個債務(wù)融資市場中，國有企業(yè)的份額占到75%左右。至于股票市場，其成立初衷就是為了替國企脫困，雖然股權(quán)分置改革取得重大進(jìn)展，但在發(fā)行、退市、公司治理等重要領(lǐng)域依然存在體制缺陷。
第五，全球治理。中國經(jīng)濟(jì)面臨的第五個結(jié)構(gòu)性問題是如何從一個專注自身發(fā)展的內(nèi)向經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)變成一個在全球治理中扮演重要角色的開放的巨型經(jīng)濟(jì)體。中國已經(jīng)成為第二大經(jīng)濟(jì)體，按照購買力平價計算，甚至已經(jīng)成為第一大經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)不同機(jī)構(gòu)預(yù)測，大約在2030年左右，中國將超過美國，成為第一大經(jīng)濟(jì)體。巨大的經(jīng)濟(jì)體量意味著中國在全球治理體系中不可避免地要扮演重要角色，正如習(xí)總書記在十九大報告中指出的那樣：“這個新時代……是我國日益走近世界舞臺中央、不斷為人類作出更大貢獻(xiàn)的時代”。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供公共品，這是構(gòu)建“人類命運共同體”的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
在金融領(lǐng)域，全球治理體系的一個重要制度安排就是國際貨幣體系。當(dāng)前的國際貨幣體系是一個以美元為絕對主導(dǎo)、歐元及其他貨幣輔助的不穩(wěn)定體系，在這一體系下，美元的過度強(qiáng)勢、加之美國損人不利己的經(jīng)濟(jì)政策不僅使得美元的波動成為全球金融市場動蕩和全球金融不穩(wěn)定的關(guān)鍵因素，而且，美國經(jīng)濟(jì)自身也因此形成了長期、不斷擴(kuò)大、不可持續(xù)的經(jīng)常項目逆差。如果人民幣能夠成為關(guān)鍵儲備貨幣，國際貨幣體系將能夠形成美元、歐元、人民幣三足鼎立的穩(wěn)定架構(gòu)，這也將為人口老齡化的中國帶來巨大的鑄幣稅收益。人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣在經(jīng)濟(jì)上要求中國為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個關(guān)鍵的公共品：能夠吸收其他國家商品和服務(wù)的國內(nèi)總需求——顯然，我國經(jīng)濟(jì)需要完成上述的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型；在金融領(lǐng)域，要求中國提供兩個關(guān)鍵公共品：其一是其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資本，其二是價值儲藏工具——顯然，這需要有一個高度發(fā)達(dá)、富于流動性、開放的資本市場。毫無疑問，支撐人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣的金融體系絕不是當(dāng)前以銀行為絕對主導(dǎo)的體系。
中國的現(xiàn)代金融體系：開放的市場導(dǎo)向金融體系
中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化要求金融體系必須改革。從比較金融體系的視角看，基于萊茵模式的銀行主導(dǎo)和基于法人資本主義的銀行主導(dǎo)都不能適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，中國需要建設(shè)開放的市場導(dǎo)向體系。在這一體系中，需要在充分吸收盎格魯—薩克遜體系優(yōu)點的基礎(chǔ)和前提下，避免市場導(dǎo)向容易產(chǎn)生的收入分配差距擴(kuò)大等社會問題。建設(shè)這一體系的前提是從政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)向市場發(fā)揮決定性作用。“開放”的核心含義是對內(nèi)和對外同時放開金融業(yè)的準(zhǔn)入限制，并逐步放開資本金融賬戶的管制；“市場導(dǎo)向”一方面是發(fā)展資本市場以及與資本市場發(fā)展休戚與共的機(jī)構(gòu)投資者，另一方面、甚至是更加基礎(chǔ)性的一面就是改革政府主導(dǎo)的金融資源配置機(jī)制，發(fā)揮市場在配置金融資源的決定性作用。
第一，建立市場發(fā)揮決定作用的金融資源配置機(jī)制。
建立市場發(fā)揮決定作用的金融資源配置機(jī)制，首先要求金融服務(wù)的需求者能夠獲得平等待遇。當(dāng)前金融體系面臨的最根本問題是國有企業(yè)存在軟預(yù)算約束和隱性擔(dān)保。由于國有企業(yè)背后的政府信用擔(dān)保，民營企業(yè)無論是在股票市場，還是在債券市場和信貸市場，都面臨著隱性歧視。不解決國企享受的隱性擔(dān)保和民企面臨的隱性歧視，整個金融市場就不是一個公平、公正的市場，市場機(jī)制就會被扭曲。解決這一問題需要按照十八屆三中全會和十九大報告的精神切實加快國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)；需要加快財政體制改革，建立中央和地方事權(quán)、財權(quán)明確的公共財政體制。
其次，建立市場發(fā)揮決定作用的金融資源配置機(jī)制，要求金融服務(wù)的生產(chǎn)者有正確的激勵約束機(jī)制。我國金融機(jī)構(gòu)、尤其是銀行業(yè)在經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代末以來的改革迄今，業(yè)已初步建立責(zé)權(quán)明細(xì)、治理結(jié)構(gòu)合理的現(xiàn)代企業(yè)制度，但是，政府和監(jiān)管部門對金融機(jī)構(gòu)的行政干預(yù)問題依然突出，而且，金融機(jī)構(gòu)兼并重組、破產(chǎn)倒閉的退出機(jī)制尚未建立。可以看到，在2010年至2016年間，銀行業(yè)法人機(jī)構(gòu)從3769家增加到4398家，從業(yè)人員從299萬上升到409萬人，資產(chǎn)規(guī)模從95萬躍進(jìn)到232萬。此間銀行業(yè)法人機(jī)構(gòu)的迅猛發(fā)展主要是中小機(jī)構(gòu)，這導(dǎo)致我國銀行業(yè)的行業(yè)集中度進(jìn)一步降低。可以預(yù)期，隨著未來金融體系的結(jié)構(gòu)調(diào)整，必然會有一些中小機(jī)構(gòu)經(jīng)營失敗。讓失敗機(jī)構(gòu)退出市場不僅是優(yōu)勝劣汰的必要，也是建立市場紀(jì)律乃至正確的激勵約束機(jī)制的必要。
最后，建立市場發(fā)揮決定作用的金融資源配置機(jī)制，要求金融監(jiān)管當(dāng)局要建立市場導(dǎo)向、法治化的監(jiān)管機(jī)制。過去幾年來我國金融體系呈現(xiàn)出的“金融亂象”固然與金融機(jī)構(gòu)的逐利行為和彌漫于社會的軟預(yù)算約束有關(guān)，但是，金融監(jiān)管部門和實際承擔(dān)金融管理職責(zé)的其他部門實行的非市場化、非法治化的政策措施也難脫其咎。例如，在2017年以前，各部門為鼓勵所謂創(chuàng)新，監(jiān)管競相放松，導(dǎo)致信用過度膨脹；而自2017年以來，監(jiān)管又競相趨嚴(yán)，使得市場環(huán)境突變?yōu)樾庞镁o縮。需要以市場導(dǎo)向、法治化的監(jiān)管來取代當(dāng)前運動式的行政管理模式。
第二，發(fā)展資本市場。
發(fā)展資本市場首先需要改變過往資本市場為國企脫困解憂的職能，建立市場發(fā)揮決定作用的發(fā)行、退出和交易機(jī)制；需要改變資本市場、尤其是債券市場的分割狀況，實現(xiàn)統(tǒng)一互聯(lián)的多層次市場體系——在當(dāng)前，最需要的是打破銀行間債券市場與交易所市場間的分割。其次，國外的經(jīng)驗表明，資本市場的發(fā)展需要依靠包括養(yǎng)老金、共同基金和壽險公司等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者不僅可以推動資本市場的規(guī)模擴(kuò)張，而且可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，通過長期持有公司證券降低市場的波動性。
我國機(jī)構(gòu)投資者欠發(fā)達(dá)的首要原因在于“三支柱”的養(yǎng)老保障體系存在嚴(yán)重缺陷。以中美對比為例（鄭秉文，2014），作為第一支柱的基本養(yǎng)老保險，我國的規(guī)模是GDP的5.7%，美國是16%；作為第二支柱的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老金，我國企業(yè)年金的規(guī)模相當(dāng)于GDP的1.2%，美國DC和DB兩類年金相當(dāng)于GDP的98.9%；作為第三支柱的個人儲蓄養(yǎng)老金，我國的商業(yè)養(yǎng)老保險規(guī)模是GDP的2.6%，美國的第三支柱規(guī)模是GDP的42.5%。養(yǎng)老保障體系的嚴(yán)重缺陷造成作為機(jī)構(gòu)投資者的養(yǎng)老金規(guī)模過低，例如，2017年，全國社?；鸬目傄?guī)模只有2.18萬億，企業(yè)年金只有1.25萬億。未來需要通過立法、稅收體制改革，在不加重企業(yè)和家庭負(fù)擔(dān)的前提下，大力發(fā)展第二支柱和第三支柱。
除了企業(yè)年金之外，具備改造為第二支柱養(yǎng)老金的機(jī)構(gòu)就是我國的住房公積金體系。自1991年正式建立以來，住房公積金已經(jīng)成為住房貨幣化分配的重要形式，對于促進(jìn)我國住房消費，培育和推動住房市場化，發(fā)揮重要作用。然而，隨著住房公積金的發(fā)展，弊端愈來愈多。除了住房公積金管理機(jī)構(gòu)實質(zhì)行使金融職能，但卻處于金融監(jiān)管空白，甚至?xí)r常爆發(fā)管理丑聞之外，住房公積金的一個突出弊端就是，資金規(guī)模越來越大，但無法得到合理利用。根據(jù)《全國住房公積金2017年度報告》，2017年末，住房公積金繳存單位262萬個，繳存職工1.37億人，繳存總額12.48萬億，余額5.6萬億，繳存余額的增值收益率只有1.57%?？梢钥吹剑S著我國城市化進(jìn)程和住房市場發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入到相對成熟的階段，住房公積金的使用率將會越來越低，住房公積金余額的規(guī)模將會愈發(fā)龐大，而如此之低的增值收益水平是難以令人接受的。由于住房公積金覆蓋企業(yè)職工范圍、募集資金規(guī)模都遠(yuǎn)超企業(yè)年金，可以考慮將住房公積金單獨或者與現(xiàn)有企業(yè)年金合并，改造成企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老金。
發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的第三個可行舉措是改造商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)。我國銀行業(yè)規(guī)模之所以占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家，其中一個主要原因是我國的銀行業(yè)承擔(dān)了其他國家銀行業(yè)所沒有的功能：在資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下，為資金盈余部門（尤其是家庭）提供資產(chǎn)保值增殖的理財服務(wù)。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室財富管理中心的統(tǒng)計，2017年商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的規(guī)模達(dá)到28萬億，私人銀行的規(guī)模為9萬億，兩者合計遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了券商資管、公募基金等“傳統(tǒng)的”機(jī)構(gòu)投資者管理資金的規(guī)模，而且，后兩者的資金來源中在相當(dāng)程度上也是依靠銀行資金的輸入。在我國這種以銀行為絕對主導(dǎo)的金融體系中，將銀行的理財業(yè)務(wù)改造成打破剛兌、以委托代理關(guān)系為基礎(chǔ)的機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)，應(yīng)該是一個發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的捷徑。就此而言，2017年，央行頒布的資管新規(guī)體現(xiàn)了這一改革方向，但其中依然存在許多現(xiàn)實問題。
第三，推動人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣。
市場發(fā)揮決定性作用的機(jī)制和強(qiáng)大、開放的資本市場是人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣的前提和基礎(chǔ)。與此同時，響應(yīng)一帶一路倡議，以人民幣作為計價結(jié)算和儲值貨幣，加強(qiáng)與一帶一路沿線國家的貿(mào)易投資關(guān)系，是打破當(dāng)前國際貨幣體系僵局的必要舉措。除此之外，當(dāng)前需要改變的一個基本性制度安排就是人民幣的發(fā)行機(jī)制。
自2001年中國加入WTO以來，形成了中國生產(chǎn)、美國消費，然后中國以貿(mào)易盈余購買美國國債的所謂“中美國”關(guān)系。在這種機(jī)制下，人民幣事實上是以美元為發(fā)行準(zhǔn)備的：美元盈余增加，央行用于購買美元、形成美元外匯儲備的人民幣發(fā)行就增加。為了對沖美元增加形成的流動性沖擊，央行自2004年以來先是采取成本高、效率低的央票模式，以后就直接了當(dāng)?shù)亍⒉粩嗟靥岣呱虡I(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率。除了高額法定準(zhǔn)備金率造成的嚴(yán)重市場扭曲之外，這種以美元為準(zhǔn)備的發(fā)行機(jī)制是人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣的障礙：其一，隨著“中美國”關(guān)系的破裂，隨著中國人口結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)的變化，以往“雙順差”格局徹底改變；其二，這種機(jī)制客觀造成人民幣盯住美元的匯率制度，并通過中國在國際產(chǎn)業(yè)鏈中的地位帶動形成亞洲美元區(qū)，進(jìn)而強(qiáng)化了美元的霸權(quán)地位乃至美國的巨額貿(mào)易逆差地位。當(dāng)前需要對央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行切割手術(shù)（殷劍峰，2017），同時，在強(qiáng)化財政政策和貨幣政策配合的基礎(chǔ)上，建立基于通貨膨脹目標(biāo)制的公債發(fā)行機(jī)制。
本文內(nèi)容節(jié)選自《2018·徑山報告》分報告——《比較金融體系與中國現(xiàn)代金融體系建設(shè)》。本分報告執(zhí)筆人為CF40理事單位代表、浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰，報告所述觀點僅代表作者個人意見，不代表所在單位意見。
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