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　　注：本文為上海新金融研究院（SFI）內部課題“銀行信貸出表及其對信用債券市場的影響”的部分成果，課題經SFI組織專家評審。課題組負責人謝平系中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員；紀志宏系CF40成員、中國人民銀行金融市場司司長；徐忠系CF40特邀成員、中國人民銀行金融市場司副司長；鄒傳偉系哈佛大學肯尼迪學院梅森學者。

　　本文發(fā)表于《新金融評論》2016年第3期（總第23期）。

　　
　　摘要：本報告系統(tǒng)研究了2007年以來我國金融業(yè)圍繞銀行信貸出表而展開的各類活動及其對信用債券市場的影響，主要觀點是：1.地方政府內生的債權融資需求，2012年以來信貸周轉下降，信貸持續(xù)增長引致的“四重悖論”，是銀行信貸出表的內在原因。2.我國資產證券化發(fā)展不順利，銀信理財合作、同業(yè)業(yè)務、銀證合作、銀保合作、銀基合作等便成為銀行信貸出表的主要渠道，反過來又對信用債券市場產生擠壓效應。3.銀行信貸出表中普遍存在對信貸政策、存貸比、存款準備金率、資本充足率等監(jiān)管約束的規(guī)避，并派生出表外多層次債權融資活。4.對表外多層次債權融資活動引入流動性風險監(jiān)管，并將其納入銀行流動性風險監(jiān)管框架，防范流動性風險從銀行表外向表內傳導。5.證監(jiān)會和銀監(jiān)會應停止自建“準債券市場”。6.發(fā)展應急資本、自救債券、優(yōu)先股等新型資本工具，緩解“四重悖論”，并完善銀行風險處置機制。7.提高直接融資比重，推進信貸資產證券化、信貸資產流轉業(yè)務。8.構建適應金融綜合經營的監(jiān)管框架，機構監(jiān)管和功能監(jiān)管并重，加強監(jiān)管協(xié)調，平衡好風管管控、合規(guī)與市場發(fā)展之間的關系。

　　關鍵詞：信貸出表；信用債券市場；影子銀行；多層次債權融資；信貸資產證券化；流動性風險監(jiān)管；應急資本；自救債券

一、引言

　　2004年以來，通過簡政放權和依托場外市場的創(chuàng)新，我國信用債券市場（指除國債之外的債券市場） 實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，并超過股票市場成為直接融資的主力軍。2013年，公司信用類債券融資占社會融資規(guī)模增量的比重已達10.5%，而股票融資占比僅為1.3%。從國際上看，我國公司信用類債券市場規(guī)模也已從2004年的世界第21位大幅上升到2013年的第3位。

　　信用債券市場在拓寬實體經濟融資渠道、降低融資成本等方面發(fā)揮了重要作用。目前，債券融資成為除貸款之外實體企業(yè)獲得資金的第二大渠道，融資成本也低于貸款成本。按貸款基準利率測算，同信用等級的企業(yè)發(fā)債比獲得貸款成本要低1%-1.5%，更遠低于委托貸款、信托貸款等的融資成本。如果沒有信用債券市場，實體經濟的融資成本每年至少上升1000億到1500億。此外，信用債券市場不僅支持了大中型企業(yè)發(fā)債融資，為小微企業(yè)騰挪出了信貸資源，還通過產品和機制創(chuàng)新直接支持了小微企業(yè)發(fā)債融資。

　　然而，2007年以來，圍繞銀行信貸出表而展開的各種活動層出不窮，規(guī)模不斷增長，對我國信用債券市場產生了越來越明顯的影響。這類活動，有些來自融資結構調整、“金融脫媒”的合理需求，更多的則是對信貸政策、利率管制[1]、存貸比[2]、存款準備金率、資本充足率等監(jiān)管約束的規(guī)避，體現(xiàn)為銀信理財合作、同業(yè)業(yè)務、銀證合作、銀保合作、銀基合作等，并被籠統(tǒng)地稱為影子銀行或“銀行的影子”。盡管監(jiān)管部門一再發(fā)文規(guī)范，但可以預見的是，這些活動會持續(xù)下去，模式會越來越復雜，“通道”越來越隱蔽，并將持續(xù)削弱貨幣政策、信貸政策和金融監(jiān)管的效力。

　　銀行信貸出表對信用債券市場有明顯的擠壓效應。圍繞銀行信貸出表而展開的很多活動，在一個健康的金融體系中本來應該是信用債券市場的正常組成部分，但在我國走的是“銀行通道”，而非“債券通道”。在這種情況下，銀行信貸出表相關活動就擠壓了信用債券市場的發(fā)展空間。突出例子是，銀行信貸出表中存在大量按照資產證券化原理進行的“類資產證券化”或“擬資產證券化”活動。這些活動直接抑制了規(guī)范的資產證券化的發(fā)展。不僅如此，在目前的分業(yè)金融體制下，證監(jiān)會和銀監(jiān)會為疏導和應對銀行信貸出表的影響，表現(xiàn)出自建“準債券市場”的趨勢。

　　銀行信貸出表不僅對我國信用債券市場發(fā)展有深遠影響，也會促成我國金融監(jiān)管體制演變。本報告在同類文獻中，第一次系統(tǒng)研究了這個問題，具有一定創(chuàng)新意義。本報告的邏輯結構見圖1。
 
圖1：本報告的邏輯結構

　　接下來，我們概述本報告的主要工作（為行文方便，具體順序與報告的章節(jié)順序略有不同）。

二、銀行信貸出表的背景分析

　　銀行信貸出表來自不能被滿足的信貸需求，主要有三方面原因。

　　第一， 來自地方政府的債權融資需求非常旺盛，在一定程度上還是內生的（圖2）。
 
圖2  地方政府債務形成機制

　　第二，信貸周轉下降制約了銀行的信貸供給能力。2012年以來，我國進入“前期刺激政策消化期”，一些前期得到政府大力支持的行業(yè)面臨產能過剩局面。這些領域的貸款，很大一部分已經沒有還本能力，只能通過“借新還舊”、續(xù)貸等方式維系，有的已經形成壞賬，對銀行的資產負債表形成了拖累。此外，相當部分銀行資金沉淀在低效率企業(yè)，也擠占了實際可利用的信貸資源。

　　第三，信貸持續(xù)增長會帶來“四重悖論”，也會制約銀行的信貸供給能力。隨著信貸規(guī)模持續(xù)增長，銀行為滿足資本充足率要求，就會產生補充資本的需求（形象說法是“水多了加面，面多了加水”），而在內部利潤留存不足以補充資本的情況下，就會尋求外部股權融資。國有股東為保持在銀行的持股比例，會面臨很大財務壓力。而巨量的銀行再融資需求會對股票市場造成很大沖擊，并直接擠壓實體經濟企業(yè)的股權融資機會。總之，在保障實體經濟發(fā)展所需的信貸供給、銀行資本充足率要求、國有股東持股比例、股票市場健康發(fā)展這四個目標之間，很難實現(xiàn)穩(wěn)定均衡，稱為“四重悖論”（圖3）。
 
圖3：信貸持續(xù)增長的“四重悖論”

　　面對這種局面，銀行信貸出表有其必然性。在一個健全的金融體系中，信貸出表的主要方法是資產證券化，特別是破產隔離、真實出售等做法。我國資產證券化盡管已發(fā)展10年，但進展不快。截至2015年10月，我國資產證券化發(fā)行總額為7914億元，余額4717億元，在幫助我國金融業(yè)盤活存量資金方面沒有發(fā)揮顯著作用。資產證券化的進一步發(fā)展，還面臨諸多障礙，包括收益率對發(fā)起人與投資者均缺乏吸引力、MBS市場由于法律問題而發(fā)展緩慢、證券化產品定價存在一系列困難、多頭監(jiān)管與審批問題突出、二級市場不活躍導致銀行互持嚴重、缺乏統(tǒng)一的法律框架與規(guī)范等?？偟膩碚f，我國資產證券化的制度框架和配套措施不完善，造成資產證券化的成本過高，

　　在資產證券化發(fā)展不順利的同時，我國大量信貸出表是通過銀信理財合作、同業(yè)業(yè)務、銀證合作、銀基合作、銀保合作等方式實現(xiàn)的。從側面印證這一點的是，2010年以后，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在社會融資規(guī)模增量中的占比顯著上升，而人民幣和外幣貸款的占比則降到70%以內。

三、銀行信貸出表的模式演變

　　銀行為規(guī)避信貸調控和監(jiān)管，使用自有資金、理財資金或同業(yè)資金，輾轉經過信托公司、過橋企業(yè)/銀行、證券公司、基金子公司、保險資管公司、金融租賃公司、第三方交易平臺、地方金融資產交易所以及互聯(lián)網金融資產交易平臺等通道，再輔以承諾函、擔保函、回購協(xié)議和抽屜協(xié)議等或明或暗的契約[3]，最終以信貸、票據、信托貸款、委托貸款、信用證、應收賬款、各種受益權、私募債以及帶回購條款的股權性融資等金融工具流向融資受限制的行業(yè)或企業(yè)。我們對銀行信貸出表模式進行了梳理（表1）。

表1：銀行信貸出表的模式梳理

　　銀行信貸出表的模式復雜多變，同類文獻往往把這些模式都歸于影子銀行或“銀行的影子”的范疇。但我們研究發(fā)現(xiàn)，用影子銀行概念來套銀行信貸出表，總有“方枘圓鑿”之感，而且影子銀行概念本身也存在一些問題。作為對影子銀行概念的揚棄，我們提出了多層次債權融資的分析框架，認為銀行信貸出表會派生出大量的表外多層次債權融資活動（圖4）。
 
圖4：表外多層次債權融資活動

　　理財產品在銀行信貸出表中的作用值得特別關注。我國理財產品在享有金融機構擔保的同時，以大比例投資于非標準債權資產，客觀上是在正規(guī)信用債券市場之外形成了一個不透明、低等級的信用債券市場。一些理財產品實現(xiàn)了從資金募集形成短期負債到資金投資形成長期類信貸資產的期限/流動性轉化目標，或者內嵌“優(yōu)先-劣后”的分層結構，實際上隱含著不規(guī)范的證券化操作。

四、銀行信貸出表的理論分析

　　銀行信貸出表的實質效果是將表內風險資產表外化，將信貸資產偽裝為非信貸資產，而且模式層出不窮，“這邊堵住，那邊又起”，監(jiān)管博弈色彩明顯。盡管在信貸出表中，銀行也有增加收入、追求利潤、做大資產規(guī)模等方面原因，但主要動力是規(guī)避信貸政策、規(guī)避利率管制、規(guī)避存貸比監(jiān)管、規(guī)避存款準備金率監(jiān)管以及規(guī)避資本充足率監(jiān)管。

　　我們構建了信貸出表中銀行與監(jiān)管部門的博弈論模式。在模型中，銀行與監(jiān)管部門都在用貸款違約率刻畫的不確定環(huán)境下存在。貸款違約率在事前是隨機變量，但其分布對銀行和監(jiān)管部門是共同知識。銀行的信貸供給除了為自己創(chuàng)造利潤之外，也會產生外部性，包括對物價的影響以及銀行破產對其他銀行和實體經濟的影響。銀行和監(jiān)管部門之間存在利益不一致——銀行最大化自己的期望利潤；監(jiān)管部門除考慮銀行利潤外，還需權衡各種外部性。我們證明了，信貸政策、存貸比、存款準備金率和資本充足率等都根源于監(jiān)管部門對外部性的控制。因為外部性的存在，對監(jiān)管部門最優(yōu)的信貸供給要低于對銀行最優(yōu)的水平。然而，因為銀行可以實施信貸出表，把表內風險資產表外化，把信貸資產偽裝為非信貸資產，所以監(jiān)管部門與銀行之間存在信息不對稱。銀行真實的信貸供給銀行的私人信息。監(jiān)管部門對銀行進行抽查，強制被抽查到的銀行將信貸供給調整到對監(jiān)管部門最優(yōu)的水平，并給予銀行一定的監(jiān)管懲罰。監(jiān)管部門權衡監(jiān)管抽查的成本以及對銀行信貸供給偏離監(jiān)管目標的糾正，以確定最優(yōu)抽查力度。銀行權衡懲罰損失以及偏離監(jiān)管目標的私人收益，以確定最優(yōu)信貸供給。另外，金融監(jiān)管具有強制合同性質，監(jiān)管部門不需對銀行因服從監(jiān)管目標而遭受的效用損失進行補償，不存在銀行的參與約束。但監(jiān)管機制必須滿足監(jiān)管部門的參與約束。我們證明這個博弈論模型存在唯一的納什均衡，并進行了比較靜態(tài)分析（表2）。

表2：比較靜態(tài)分析結論

　　我們根據理論分析，得出了以下政策建議。一是通過完善金融會計制度和統(tǒng)計體系，讓銀行信貸出表活動更易觀測，從而降低監(jiān)管成本?！蛾P于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》（銀發(fā)[2014]127號）明確界定同業(yè)業(yè)務的內涵和外延，并要求完善會計處理方法。

　　二是提高監(jiān)管公信力。監(jiān)管部門如何實施更實質性的監(jiān)管以及能否對不遵守監(jiān)管約束的銀行施加必要的懲罰，是監(jiān)管效率的重要影響因素。銀行規(guī)避監(jiān)管的方式紛繁復雜，按形式實施監(jiān)管成為“貓捉老鼠”游戲，有損監(jiān)管層的公信力。如果違規(guī)銀行不受到應有的懲罰，那么監(jiān)管公信力也會受損，各種監(jiān)管約束就難以有效推行。后果是，銀行傾向于按自身利益行事，而較少考慮造成的外部性。

　　三是對銀行信貸出表活動，“堵”不如“疏”。“堵”只能刺激銀行創(chuàng)新出更復雜模式，而且即便能“堵”住，也可能“誤傷”實體經濟資金需求，甚至提升存量信貸的風險。為此，應該“開正門，堵邪道”，發(fā)展以信貸資產證券化為代表的標準化產品，將非標資產向標準資產轉化，更好地對接銀行資金與實體經濟融資需求。銀發(fā)[2014]127號文已提出，快推進資產證券化業(yè)務常規(guī)發(fā)展，盤活存量、用好增量。此外，發(fā)展新型資本工具來滿足銀行資本補充需求，也有助于“疏導”銀行信貸出表的壓力。

　　四是加強監(jiān)管協(xié)調。目前，金融混業(yè)經營趨勢明顯，信托公司、證券公司、基金公司、保險公司等都可以充當銀行信貸出表的“通道”。針對這種局面，目前的分業(yè)監(jiān)管框架存在跨市場監(jiān)管缺失、監(jiān)管重疊以及政策沖突等問題。

五、銀行信貸出表與流動性風險監(jiān)管

　　銀行信貸出表，通過其派生出來的表外多層次債權融資活動，與流動性風險監(jiān)管之間存在非常復雜的關系。一方面，表外多層次債權融資活動與銀行資產負債表之間有緊密聯(lián)系。在根據巴塞爾協(xié)議Ⅲ對銀行進行流動性風險監(jiān)管時，不能忽視表外多層次債權融資活動對銀行流動性風險狀況的影響。另一方面，如果單獨分析表外多層次債權融資活動中的資金流動，不難發(fā)現(xiàn)從資金募集形成短期負債到資金投資形成長期類信貸資產的期限/流動性轉化的情況是普遍存在的，因此表外多層次債權融資活動自身就涉及流動性風險監(jiān)管問題。

　　因為全球統(tǒng)一的流動性風險定量監(jiān)管標準在巴塞爾協(xié)議Ⅲ中才引入，相關基礎理論還不是很成熟，所以我們在流動性風險計量和監(jiān)管的理論分析這個大框架下討論銀行信貸出表與流動性風險監(jiān)管之間的關系。

　　我們對銀行流動性風險計量和監(jiān)管的基礎理論進行了初步探索。在定義資產變現(xiàn)折扣、負債提取率等基礎概念的基礎上，先給出了流動性危機概率、流動性風險的外在影響的計量方法，然后從中央計劃者的效應最大化問題出發(fā)，論證了流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）兩大指標的經濟學合理性，揭示了其中監(jiān)管參數的經濟學含義，并認為應該對監(jiān)管參數設置給予一定靈活度。我們討論了如何通過流動性風險調整項來實現(xiàn)流動性風險監(jiān)管目標。我們還分析了針對流動性風險的宏觀審慎監(jiān)管的可行性，認為應該在LCR和NSFR中引入宏觀審慎監(jiān)管因素：在跨機構維度，應該根據系統(tǒng)重要性銀行對系統(tǒng)性流動性風險的貢獻，對其提高LCR和NSFR的最低監(jiān)管要求；在時間維度應引入逆周期的流動性風險監(jiān)管，LCR和NSFR的最低監(jiān)管要求應在經濟上行期提高，在經濟下行期降低。

　　我們研究后認為，在根據巴塞爾協(xié)議Ⅲ對銀行進行流動性風險監(jiān)管時，要充分考慮表外多層次債權融資活動對銀行流動性風險狀況的影響，特別是在剛性兌付沒有完全打破的情況下，銀行在理財業(yè)務中為防范聲譽風險而超過合同義務進行支付，會有計劃外的流動性需求。另外，考慮到部分表外多層次債權融資活動中的期限轉換和流動性轉換，應對表外多層次債權融資活動本身引入流動性風險監(jiān)管，防范流動性風險從銀行表外向表內傳導。銀監(jiān)發(fā)[2013]8號文要求每個理財產品都有資產負債表，應根據資產負債表對每個理財產品引入LCR和NSFR監(jiān)管。

六、監(jiān)管部門自建“準債券市場”

　　自1997年銀行間債券市場成立以來，我國逐步建成了銀行間場外市場為主、交易所場內市場為輔的債券市場體系，與國際成熟市場的格局基本一致。但在目前的分業(yè)金融體制下，證監(jiān)會和銀監(jiān)會為疏導和應對銀行信貸出表的影響，表現(xiàn)出自建“準債券市場”的趨勢。

　　證監(jiān)會一方面大力推動滬深交易所發(fā)展采用場外交易模式的固定收益平臺、綜合協(xié)議平臺，并試圖將商業(yè)銀行引入上述平臺，希望完成對銀行間債券市場的全面復制；另一方面，2014年以來又大力推進與交易所市場相對獨立的有關私募市場體系建設，把券商柜臺和地方交易場所納入其中。通過上述舉措，證監(jiān)會意圖打造一個完全由其控制的多層次、多券種、面向所有投資者的債券市場體系。銀監(jiān)會開展了類似公司信用類債券的“理財直接融資工具”試點，由中央國債公司提供交易平臺和托管結算服務，旨在將理財業(yè)務規(guī)范為債權類直接融資業(yè)務，提高信息披露的透明度，實現(xiàn)市場化的備案發(fā)行、信息披露機制和公開、公允、透明的交易機制，在化解現(xiàn)有理財業(yè)務風險隱患的同時，引導理財資金對接企業(yè)融資需求。

　　我們分析上述情況后認為，監(jiān)管部門自建“準債券市場”的做法值得商榷。第一，這是對現(xiàn)有全國統(tǒng)一、完整的債券市場體系形成分割和重復建設。金融市場本身存在多層次特性，以滿足差異化的投融資需求并兼顧投資者保護，但同一層次的市場應當相對統(tǒng)一，以保障效率與安全。但現(xiàn)在行業(yè)監(jiān)管部門都在建設自己管轄的場外債券（類債券）市場，看似自成體系，實際上是對場外債券市場的無序分割和重復建設，不利于市場整體協(xié)調健康發(fā)展。

　　第二，這可能降低風險管理標準，產生監(jiān)管套利。多層次市場建設應在有序規(guī)劃以及區(qū)分投資者適當性、產品類型、交易機制等差異的基礎上，明確各市場定位，實現(xiàn)功能互補，若各監(jiān)管部門簡單復制市場模式去新建多個市場，很容易在監(jiān)管競爭的壓力下放松監(jiān)管，監(jiān)管主體選擇性降低監(jiān)管標準，市場主體也會選擇性選擇監(jiān)管者和市場，進而出現(xiàn)“劣幣驅逐良幣”的情況。比如，理財直接融資工具本質為一種公司信用類債券，但在財務審計、信息披露、信用評級等市場化約束機制要求上明顯不足，法律關系也不夠明確，可能成為現(xiàn)有公司信用類債券的低標準替代品，潛藏一定的風險隱患。

　　第三，這不利于投資者保護。雖然上述場外市場都對投資者適當性提出了一定標準，但這些標準之間缺乏協(xié)調統(tǒng)一，信息披露要求方面也存在較大差異，投資者保護難以得到有效保證。

　　第四，這可能對宏觀調控產生不利影響。債券市場是宏觀調控政策執(zhí)行和傳導的重要平臺，無序自建市場（尤其是全國性市場），將造成同類產品的價格信號紊亂、分流市場流動性，可能會干擾宏觀調控的判斷和實施。

　　第五，這可能深化監(jiān)管與發(fā)展之間的沖突。發(fā)展強調速度和效益，監(jiān)管側重合規(guī)和風險防范。監(jiān)管部門過于關注創(chuàng)新和發(fā)展，會忽視對市場主體的審慎管理，如去迎合市場主體不恰當的便利性要求，滿足市場主體資產膨脹的意愿，將會導致風險的積聚。

七、銀行資本工具創(chuàng)新

　　應急資本和自救債券由巴塞爾協(xié)議Ⅲ引入。它們在正常情況下和普通債券一樣還本付息；但當銀行資本充足率降到事先約定的水平或者監(jiān)管部門認為銀行經營出現(xiàn)困難時，可被注銷或轉為普通股。我國也開始實踐應急資本、自救債券和優(yōu)先股等新型資本工具。

　　應急資本、自救債券、優(yōu)先股等有助于信貸持續(xù)增長帶來的“四重悖論”，實現(xiàn)“三方共贏”，“疏導”銀行信貸出表的壓力。對國有股東，既保持持股比例，又減輕財務壓力；對銀行，滿足資本充足率要求，以保障信貸供給能力；對股票市場，既緩解銀行再融資對市場的沖擊，又為投資者提供新的投資品種。

　　應急資本、自救債券、優(yōu)先股等還有助于完善銀行風險處置機制。從歷史情況看，在銀行經營出現(xiàn)問題時，我國都是采用“政府買單”形式予以解救，具體包括中央銀行再貸款、外匯儲備注資、財政部特別國債注資等方式。這沒有調動私人部門資源，造成很大財政負擔。隨著利率市場化的推進以及銀行業(yè)準入的放開，除了存款保險機制外，還應發(fā)展應急資本、自救債券、優(yōu)先股等新型資本工具，提高資本質量，用私人部門資源起到金融安全網的作用。

八、總結和政策建議

　　綜上所述，本報告得出了以下結論。第一，銀行信貸出表來自不能被滿足的信貸需求。一是在傳統(tǒng)的經濟增長模式和干部管理體制下，來自地方政府的債權融資需求非常旺盛，在一定程度上還是內生的。二是2012年以來，隨著我國進入“前期刺激政策消化期”，信貸周轉下降制約了銀行的信貸供給能力。三是信貸持續(xù)增長帶來的“四重悖論”，也會制約銀行的信貸供給能力。

　　第二，2005年以來，銀行信貸出表的正規(guī)渠道——資產證券化在我國受制于機制體制原因，發(fā)展不是很順利，交易成本過高。大量信貸出表通過銀信理財合作、同業(yè)業(yè)務、銀證合作、銀保合作、銀基合作等進行。很多此類活動屬于按照資產證券化原理進行的“類資產證券化”或“擬資產證券化”活動，反過來又抑制了規(guī)范資產證券化的發(fā)展空間。此外，我國理財產品在享有金融機構擔保的同時，以大比例投資于非標準債權資產，客觀上是在正規(guī)信用債券市場之外形成了一個不透明、低等級的信用債券市場?？偟膩碚f，銀行信貸出表對信用債券市場存在擠壓效應。

　　第三，銀行信貸出表與銀行對信貸政策、存貸比、存款準備金率、資本充足率等監(jiān)管約束的規(guī)避是緊密相連的。銀行使用自有資金、理財資金或同業(yè)資金，輾轉經過信托公司、過橋企業(yè)/銀行、證券公司、基金子公司、保險資管公司、金融租賃公司、第三方交易平臺、地方金融資產交易所以及互聯(lián)網金融資產交易平臺等通道，再輔以承諾函、擔保函、回購協(xié)議和抽屜協(xié)議等或明或暗的契約，最終以信貸、票據、信托貸款、委托貸款、信用證、應收賬款、各種受益權、私募債以及帶回購條款的股權性融資等金融工具流向融資受限制的行業(yè)或企業(yè)。實質效果是，將表內風險資產表外化，將信貸資產偽裝為非信貸資產，而且模式層出不窮，監(jiān)管博弈色彩明顯。

　　第四，銀行信貸出表派生出表外多層次債權融資活動。這些多層次債權融資活動介于銀行（間接融資的代表）和普通債券（直接融資的代表）之間存，有些更接近銀行，有些更接近普通債券，客觀上很難劃分為影子銀行或非影子銀行，而且在全世界范圍內都是一個普遍現(xiàn)象。盡管表外多層次債權融資活動有監(jiān)管博弈色彩，并在信用風險和流動性風險的轉移、轉化方面有不完善之處，但要看到它們內在的金融邏輯，甚至要把它們視為多層次資本市場的合理組成部分。監(jiān)管部門要在準確識別風險的基礎上分類施策，引導它們趨利避害。特別是，要通過完善金融會計制度和統(tǒng)計體系，讓表外多層次債權融資活動更易觀測和監(jiān)管。

　　第五，在根據巴塞爾協(xié)議Ⅲ對銀行進行流動性風險監(jiān)管時，要充分考慮表外多層次債權融資活動對銀行流動性風險狀況的影響，特別是在剛性兌付沒有完全打破的情況下，銀行在理財業(yè)務中為防范聲譽風險而超過合同義務進行支付，會有計劃外的流動性需求。鑒于部分表外多層次債權融資活動中存在的期限轉換和流動性轉換，應對表外多層次債權融資活動本身引入流動性風險監(jiān)管，防范流動性風險從銀行表外向表內傳導。比如，銀監(jiān)發(fā)[2013]8號文要求每個理財產品都有資產負債表，應根據資產負債表對每個理財產品引入LCR和NSFR監(jiān)管。此外，流動性監(jiān)管本身也要完善，包括對LCR和NSFR中監(jiān)管參數取值給予一定靈活度、在LCR和NSFR中引入宏觀審慎監(jiān)管因素。

　　第六，為維護全國統(tǒng)一、完整的債券市場體系，防止監(jiān)管套利，保護投資者利益，并確保宏觀調控政策執(zhí)行和傳導渠道的通暢，證監(jiān)會和銀監(jiān)會應停止自建“準債券市場”。

　　第七，應急資本、自救債券、優(yōu)先股等有助于緩解前述“四重悖論”。對國有股東，既保持持股比例，又減輕財務壓力；對銀行，滿足資本充足率要求，以保障信貸供給能力；對股票市場，既緩解銀行再融資對市場的沖擊，又為投資者提供新的投資品種。在處置銀行風險時，應急資本、自救債券、優(yōu)先股等還有助于調動私人部門資源，減輕財政負擔。我國應大力發(fā)展應急資本、自救債券、優(yōu)先股等新型資本工具。

　　結合本報告的研究以及“十三五規(guī)劃”提出的“提高直接融資比重”和“加強統(tǒng)籌協(xié)調，改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架”，我們提出如下政策建議。

　　第一，相比間接融資，直接融資降低了中介成本，加強了信息披露和公眾監(jiān)督，更能體現(xiàn)市場配置資源，融資效率更高。直接融資不會增加貨幣供給，能減少風險向銀行系統(tǒng)過度集中，有利于分散全社會的金融風險。要推進股票和債券發(fā)行交易制度改革，擴大股票市場融資規(guī)模，降低企業(yè)杠桿率。

　　第二，對銀行信貸出表活動，“堵”不如“疏”。“堵”只能刺激銀行創(chuàng)新出更復雜模式，而且即便能“堵”住，也可能“誤傷”實體經濟資金需求，甚至提升存量信貸的風險。應該“開正門，堵邪道”，協(xié)同推進信貸資產證券化、信貸資產流轉業(yè)務，盤活銀行信貸存量，將非標資產向標準資產轉化，更好對接銀行資金與實體經濟融資需求。

　　第三，目前金融混業(yè)經營趨勢明顯，信托公司、證券公司、基金公司、保險公司等都可以充當銀行信貸出表的“通道”，分業(yè)監(jiān)管框架存在跨市場監(jiān)管缺失、監(jiān)管重疊以及政策沖突等問題。針對這種局面，要加快構建適應金融綜合經營的監(jiān)管框架。一是機構監(jiān)管和功能監(jiān)管并重。機構監(jiān)管主要是對金融機構準入、退出和風險狀況進行監(jiān)管，以減少金融機構倒閉對社會造成的不利影響。功能監(jiān)管是對具有相同屬性的金融產品和業(yè)務采取統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則和標準，減少監(jiān)管套利。二是涉及中央銀行與銀行監(jiān)管的關系。中央銀行作為最后貸款人，承擔宏觀審慎監(jiān)管職能，需要與微觀審慎監(jiān)管相協(xié)調。比如，存款者保護（銀行監(jiān)管的主要目標）和宏觀穩(wěn)定之間的平衡問題。

　　第四，監(jiān)管部門要明確定位，切實管好風險，注重監(jiān)管合規(guī)，對規(guī)避監(jiān)管約束的行為應及時識別和懲戒，提高監(jiān)管公信力。監(jiān)管部門不能過于關注創(chuàng)新和發(fā)展，以至于忽視對市場主體的審慎管理，迎合市場主體不恰當的便利性要求和不穩(wěn)健的增長目標。

注：

[1] 2015年10月23日，中國人民銀行正式放開了存款利率上限。

[2] 2015年8月，全國人大常委會通過了關于修改商業(yè)銀行法的決定，刪除了存貸比不超過75%的規(guī)定，將存貸比由法定監(jiān)管指標變?yōu)榱鲃有员O(jiān)測指標。

[3] 因為承諾函、擔保函、回購協(xié)議和抽屜協(xié)議等的存在，銀行信貸出表中投資者、發(fā)起機構、出資機構、過橋機構、通道主體等的權利義務不是很清晰，信用風險和流動性風險的轉移、轉化中有大量不完善之處。