提要：
1季度，房地產(chǎn)和基建雙發(fā)驅(qū)動宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。2016年1季度GDP同比增長6.7%，增速較上一季度下降0.1個百分點，早前市場擔(dān)心的增長在短期內(nèi)大幅下滑的情況沒有發(fā)生，主要得益于房地產(chǎn)和基建投資的加速。另外，相比于1-2月份，3月份的房地產(chǎn)投資、工業(yè)增加值以及全行業(yè)用電量等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)。
從金融層面看，信貸擴(kuò)張有效支持了宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。信貸大幅擴(kuò)張主要受益于宏觀審慎監(jiān)管放松和債務(wù)重組：存貸比考核取消，提升了銀行的信貸投放能力；在去庫存的政策任務(wù)下，房貸首付比例下降，促進(jìn)了房地產(chǎn)上漲和信貸擴(kuò)張；地方債務(wù)置換增強了地方政府融資能力，為基建投資創(chuàng)造了空間。
與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期不同，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)回暖發(fā)生在金融周期下半場。近幾年投資者關(guān)注房地產(chǎn)周期、信用（債務(wù)）周期波動的規(guī)律，金融周期則考慮了房地產(chǎn)和信用兩個方面，系統(tǒng)地反映了資產(chǎn)和負(fù)債端的變化。房地產(chǎn)是信貸最重要的抵押品，兩者相互促進(jìn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的順周期性，直至拐點發(fā)生。以2013錢荒為標(biāo)志，房地產(chǎn)和信用進(jìn)入放緩的階段。其他國家的經(jīng)驗顯示金融周期下半場的經(jīng)濟(jì)增長上行的動力弱于金融周期上半場的經(jīng)濟(jì)周期，持續(xù)的時間也較短。
在金融周期還處在下半場調(diào)整的早期階段，通過房地產(chǎn)加信貸擴(kuò)張來刺激總需求，雖然有利于穩(wěn)增長，但加劇了上半場累積的房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)問題，只是把金融周期下半場的調(diào)整往后延緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加失衡。展望未來，有幾個可能的因素誘發(fā)政策在邊際上緊縮，包括擔(dān)心泡沫過度膨脹和通脹風(fēng)險，在結(jié)構(gòu)日益失衡、信用風(fēng)險加大、債務(wù)調(diào)整壓力大的背景下，政策的邊際緊縮將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊。
金融周期下半場的理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”，2014-15年基本是這樣的路徑，最近的“寬信用”似乎是一個偏離。放松審慎監(jiān)管導(dǎo)致的“寬信用”也減少了未來松貨幣的空間。此外，政策推動債務(wù)重組，包括地方政府債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股等有利于有序地降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，但同時試圖避免資產(chǎn)端（房地產(chǎn)）的調(diào)整，也可能使得資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整失衡，加大泡沫風(fēng)險、惡化結(jié)構(gòu)。
促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長，需要優(yōu)化宏觀政策組合、加大結(jié)構(gòu)性改革力度。宏觀政策應(yīng)回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”，尤其應(yīng)避免通過宏觀審慎監(jiān)管放松來刺激信貸擴(kuò)張。宏觀審慎監(jiān)管是穩(wěn)定金融系統(tǒng)的工具，不應(yīng)成為逆經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)節(jié)工具。結(jié)構(gòu)性政策方面應(yīng)推進(jìn)財稅等體制改革，降低貧富分化，提升消費率；同時應(yīng)大力促進(jìn)生育率回升，提高少兒撫養(yǎng)比，中短期增加需求，長期提升供給。
報告全文： 非典型經(jīng)濟(jì)周期
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