摘 要:
主要經(jīng)濟體處在金融周期的不同階段, 導致經(jīng)濟增長與貨幣政策分化。美國處于金融周期底部，房地產(chǎn)與銀行信貸逐漸回暖，支持經(jīng)濟復蘇；歐元區(qū)還處于金融周期下行階段；新興亞洲和中國位于金融周期高位，面臨下行壓力。預計美聯(lián)儲將于9月開始緩慢加息，歐央行繼續(xù)推行量化寬松，后者對全球的溢出效應相對較小，不足以抵消美國加息所引起的新興市場資本外流壓力。
中國處在金融周期下半場的開始階段，疊加存貨調(diào)整等短周期因素，我們不能以傳統(tǒng)的商業(yè)周期的邏輯來理解本輪經(jīng)濟增長下行壓力的強度和持續(xù)時間。金融周期下半場包含的房地產(chǎn)市場調(diào)整和銀行信用放緩意味著投資疲弱的態(tài)勢在相當長的時間內(nèi)難以反轉(zhuǎn)；同時，過去一年人民幣對一攬子貨幣的升值對出口和制造業(yè)投資的影響將逐漸顯現(xiàn)。我們下調(diào)2015年經(jīng)濟增速預測，由7.1%小幅降到6.9%。
“緊信用、松貨幣、寬財政”是金融周期下半場理想的宏觀政策組合。金融周期下半場，去杠桿抑制實體投資與消費，所帶來的超額儲蓄驅(qū)動均衡利率下行，政策層面則體現(xiàn)為在銀行信用受阻的情況下央行有必要增加本位貨幣，引導市場利率向均衡利率靠齊。貨幣政策支持財政擴張既可以投放本位貨幣，又直接拉動總需求。審視監(jiān)管配需要維持穩(wěn)定，配合“緊信用”，有助于流動性寬松的可持續(xù)性。
短期內(nèi)宏觀政策需要加大穩(wěn)增長的力度。在廣義信用放緩的情況下，在降準降息等常規(guī)手段以外，還需要政策工具創(chuàng)新（包括對政策性銀行再貸款和配合財政等）來增加央行本位貨幣投放。財政層面，除了安排預算赤字1.6萬億元以外，盤活存量資金、大力推廣PPP項目落地和加快實施“準財政”行為是積極政策的落腳點。應增加匯率的靈活性，容忍人民幣對美元匯率一定幅度的貶值，降低強勢美元對中國經(jīng)濟的沖擊。
金融周期下半場融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，銀行信用作用下降，資本市場的重要性增加。上半場銀行信用與房地產(chǎn)相互促進，反映房地產(chǎn)作為信貸抵押品的特殊角色；到了下半場，銀行以及與銀行信貸關系密切的房地產(chǎn)和傳統(tǒng)的大企業(yè)將受到抑制，新興產(chǎn)業(yè)則受益于資本市場，尤其是權益類市場的擴張。資本市場應加快改革步伐，尤其是放開對企業(yè)IPO的管制，促進直接融資服務實體經(jīng)濟。
報告全文：金融周期下半場的政策應對
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