注：本文為中國金融四十人•青年論壇內(nèi)部立項論文“宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與貨幣政策轉(zhuǎn)型——利率市場化后的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與貨幣政策”的部分成果，課題報告經(jīng)中國金融四十人論壇組織專家評審。課題負(fù)責(zé)人李宏瑾系中國金融四十人•青年論壇召集人，供職于中國人民銀行營業(yè)管理部。
本文發(fā)表于《新金融評論》2014年第6期（總第14期）。
內(nèi)容提要：本文利用Clower(1967)現(xiàn)金先行機(jī)制，在新古典框架下構(gòu)建了一個包括銀行部門生產(chǎn)函數(shù)的金融動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。在采用校準(zhǔn)和貝葉斯估計方法獲得模型參數(shù)后，通過穩(wěn)態(tài)方程、脈沖響應(yīng)和數(shù)值模擬分析發(fā)現(xiàn)，存款利率開放后利率水平的上升將有助于提高居民消費，促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展并吸收更多就業(yè)；由于銀行部門的作用，資本存量增速下降和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善將更為平緩；銀行在經(jīng)濟(jì)波動中的作用越來越重要，貨幣政策有效性和利率傳導(dǎo)渠道將明顯改善；產(chǎn)出和通脹波動將下降，利率和銀行信貸波動加大要求貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向價格調(diào)控。在金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展的當(dāng)下，應(yīng)充分利用各種有利時機(jī)加快推進(jìn)利率市場化的早日完成，真正實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)健康發(fā)展。
關(guān)鍵詞：存款利率開放 宏觀經(jīng)濟(jì) 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) 貨幣政策
一、引言
近年來，中國利率市場化改革進(jìn)程驟然加速。在存款利率上浮10%僅一年后，我國取消了貸款利率管制，并做好了技術(shù)和條件上的準(zhǔn)備，在未來一兩年內(nèi)放開存款利率[1]。自2004年基本取消貸款利率上限管制后，我國實體經(jīng)濟(jì)利率敏感性和銀行定價能力及資金配置效率顯著提高(丁劍平、王婧婧，2013；孫會霞等，2013)。存款利率管制是中國金融抑制的重要方式，是居民財富向政府和企業(yè)轉(zhuǎn)移的重要渠道，也是中國以投資主導(dǎo)和外貿(mào)趨動的傳統(tǒng)增長模式基石之一(張明，2013)。He和Wang(2012)的研究表明，利率雙軌制下存款利率上限約束是有效的，但貸款利率下限約束幾乎無效[2]，存款利率管制人為壓低了市場化的資金市場利率；對貨幣市場利率影響最大的政策工具是存款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，公開市場操作和央票發(fā)行作用相對較小。過低的存款利率導(dǎo)致過量的信貸需求和供給，扭曲了風(fēng)險定價機(jī)制和金融機(jī)構(gòu)激勵機(jī)制，阻礙了資本市場發(fā)展，貨幣政策不得不依賴數(shù)量手段和人為干預(yù)糾正價格信號的失真，因而存款利率的市場化對貨幣政策由數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控的轉(zhuǎn)型至關(guān)重要(世界銀行和國研中心課題組，2013)。由此可見，存款利率開放對中國資源配置效率、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣政策有效性至關(guān)重要。
所有利率管制的共同特征就是管制利率低于市場均衡水平，通過低成本資金促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，其理論主要是受傳統(tǒng)凱恩斯主義和結(jié)構(gòu)主義發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)影響。隨著1970年代發(fā)達(dá)國家陷入滯漲和發(fā)展中國家趕超戰(zhàn)略的失敗，主張經(jīng)濟(jì)自由的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)取代傳統(tǒng)凱恩斯主義，金融深化理論則為發(fā)展中國家利率市場化奠定了理論基礎(chǔ)。然而，很多國家在以利率市場化為核心的金融市場化改革中都發(fā)生了不同程度的危機(jī)，這促使人們對利率市場化進(jìn)行反思，并得到了不同的結(jié)論(如Jappelli和Pagano,1994；Hellmann, et al.，1997)，經(jīng)驗研究的結(jié)果也并不相同(如Fry，1997； Khatkhate, 1988)。
傳統(tǒng)理論和經(jīng)驗研究之所以出現(xiàn)分歧，主要是大部分理論研究采用關(guān)注于宏觀總量關(guān)系的局部分析比較靜態(tài)方法和以結(jié)構(gòu)穩(wěn)定為前提的傳統(tǒng)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，對具有一般均衡性質(zhì)和結(jié)構(gòu)性變化的利率市場化改革而言并不是理想的方法。1990年代以來，動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)逐漸成為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)分析最為重要的方法。DSGE是以微觀經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)分析宏觀問題，嚴(yán)格依據(jù)一般均衡理論，利用動態(tài)優(yōu)化方法對各經(jīng)濟(jì)主體在不確定環(huán)境下的行為決策進(jìn)行詳細(xì)的描述，并在既定資源約束和技術(shù)信息約束下得到最優(yōu)決策行為，有機(jī)地整合了微觀分析和宏觀分析，在理論上更加嚴(yán)謹(jǐn)并可以避免傳統(tǒng)計量模型參數(shù)因結(jié)構(gòu)性變化(如利率市場化改革)所導(dǎo)致的盧卡斯批判問題，從而為決策提供可靠的參考依據(jù)。因此DSGE日益受到全球主要中央銀行的青睞并被廣泛應(yīng)用于定量分析的基準(zhǔn)模型(劉斌，2008)。近年來，國內(nèi)利用DSGE進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析的研究也逐漸多了起來，中央銀行也開始進(jìn)行這方面的工作，這最早可追溯至劉斌(2003，2008)。正是DSGE技術(shù)上的優(yōu)勢，為深入研究中國的利率市場化問題提供了可能。
二、研究方法——包含金融因素的動態(tài)隨機(jī)一般均衡(FDSGE)模型
目前，中國利率市場化研究大多限于定性的理論描述和傳統(tǒng)計量分析，嚴(yán)格的理論和經(jīng)驗研究仍相對匱乏。徐爽、李宏瑾(2006)在經(jīng)典Ramsey模型的基礎(chǔ)上，建立了一個勞動收入者和資本收入者相分離的雙代表性個體模型，對利率市場化的長期宏觀效應(yīng)進(jìn)行了理論分析，但其結(jié)論僅通過一些典型性事實予以印證。Feyzioglu，et al.(2009)根據(jù)中國銀行業(yè)市場組織結(jié)構(gòu)，建立了一個壟斷競爭條件的利率市場化模型，通過校準(zhǔn)模擬對利率開放后銀行存款和盈利能力、金融機(jī)構(gòu)效率和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的改善等問題進(jìn)行了分析。不過，F(xiàn)eyzioglu，et al. (2009)主要是根據(jù)靜態(tài)理論模型進(jìn)行分析，并沒有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)增長的基本因素及隨機(jī)沖擊可能帶來的影響。金中夏等(2013a,b)利用DSGE模型，分析了利率市場化對宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和貨幣政策的長期影響，但并未考慮金融部門的作用。雖然利率市場化對銀行影響非常重要，但傳統(tǒng)DSGE普遍忽視了金融的作用。隨著全球金融危機(jī)的爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們意識到金融應(yīng)置于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的前沿和核心，包含金融因素的動態(tài)隨機(jī)一般均衡(FDSGE)模型逐漸成為宏觀研究重點(Mishkin, 2011)。
傳統(tǒng)DSGE模型普遍忽視了金融問題的討論。根據(jù)MM定理，在完全市場條件下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其市場價值無關(guān)，因而傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向認(rèn)為金融部門是完美有效的，很少討論金融對實體經(jīng)濟(jì)的影響，早期DSGE模型中資本市場或保險市場也都是完美的(Gali和Gertler, 2007)。但是，如果沒有信息不對稱和市場摩擦，金融也就沒有存在的理由。特別是，隨著全球金融危機(jī)的爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們意識到金融應(yīng)置于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的前沿和核心，包含金融因素的動態(tài)隨機(jī)一般均衡(FDSGE)模型逐漸成為宏觀研究重點(Mishkin, 2011)。就建模思路而言，傳統(tǒng)的包含金融因素的FDSGE主要根據(jù)Bernanke和Gertler(1989)提出的金融加速器模型，分析信貸渠道對貨幣傳導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)波動的影響，或是根據(jù)Kiyotaki和Moore(1997)提出的抵押品約束條件，通過信貸限制條件得到類似于金融加速器機(jī)制對經(jīng)濟(jì)的沖擊。金融加速器模型和抵押品約束機(jī)制實際上都是基于融資溢價的分析，主要是刻畫融資條件變化在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，模型中并沒有金融機(jī)構(gòu)，無法分析金融機(jī)構(gòu)的行為決策，也不能對金融部門間及其與實體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生關(guān)系和動態(tài)反饋路徑進(jìn)行很好的描述。直至近年才逐漸涌現(xiàn)出包含金融機(jī)構(gòu)的DSGE模型，Goodfriend和McCallum(2007)是這方面的早期文獻(xiàn)。從方法來看，F(xiàn)DSGE主要是側(cè)重于分析金融傳導(dǎo)機(jī)制在經(jīng)濟(jì)沖擊中的作用，因而上述三種方法只是從不同方面對金融在經(jīng)濟(jì)中的作用進(jìn)行刻畫，很多具體問題的研究實際上還融合了不同的方法，如有關(guān)針對金融穩(wěn)定問題的研究，在引入銀行部門的同時主要側(cè)重討論貨幣政策傳導(dǎo)風(fēng)險承擔(dān)渠道的金融加速器效應(yīng)(Angeloni, et al., 2013)。
需要指出的是，為了分析貨幣沖擊的短期波動效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要是采用了不完全競爭及價格粘性等有別于新古典的建模方法，這也是新凱恩斯主義(New Keynesian, NK)模型的基本特征，基于NK框架的DSGE模型成為宏觀經(jīng)濟(jì)分析的主流(Gali, 2008)。但是，Lucas和Stokey(1987)表明，當(dāng)居民在商品市場交易中需要貨幣作為交易媒介時，居民需要面對的交易預(yù)算約束條件將導(dǎo)致貨幣可以通過價格(名義利率水平)影響居民消費邊際效用與勞動力邊際效用的替代關(guān)系進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)周期及其穩(wěn)態(tài)水平。這樣，通過引入現(xiàn)金交易約束(CIA)，在新古典框架下貨幣在短期同樣可以是非中性的，從而能夠研究貨幣政策沖擊對實體經(jīng)濟(jì)的影響。Benk，et al(2005，2010)就將銀行部門加入到新古典DSGE宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，研究了銀行部門沖擊對經(jīng)濟(jì)周期的影響。Hong(2011)利用包含銀行部門的新古典DSGE模型，解釋并分析了貨幣政策如何在缺乏價格黏稠狀態(tài)下，流動性效應(yīng)和成本效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期的影響。Gillman和Kejak(2011)，Basu, et al.(2012)則在新古典框架下，利用包含銀行部門的DSGE模型分析了貨幣政策對投資和經(jīng)濟(jì)波動的作用。
與國外研究類似，剛開展研究不久的國內(nèi)DSGE分析主要沿著NK的思路進(jìn)行，也有研究考慮到金融部門的具體作用(如王立勇等，2012；梅冬州等，2013；馬勇，2013)。鑒于金融在宏觀分析中的重要性，以及有別于傳統(tǒng)NK模型，本文將利用Clower(1967)現(xiàn)金先行交易約束條件，在新古典框架下構(gòu)建一個包含銀行和企業(yè)兩部門的FDSGE模型，進(jìn)而分析存款利率市場化對宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的影響，這也是本文研究方法上的主要貢獻(xiàn)。
本文的金融動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型主要由居民、企業(yè)、商業(yè)銀行、中央銀行四個代表性個體和商品、勞動力、資本、金融四個市場組成。居民、商業(yè)銀行和企業(yè)分別追求預(yù)期效用函數(shù)和利潤最大化并被動接受價格。商品市場、勞動力市場、資本市場和金融市場處于完全競爭狀態(tài)。居民在勞動力和資本市場提供勞動力和資本供給，在金融市場提供資金供給和信貸需求，居民在商品市場中的消費需求須滿足Clower(1967)現(xiàn)金先行交易約束條件。商業(yè)銀行利用勞動力、資本存量和金融市場獲得的資金向居民提供消費信貸。企業(yè)在一定生產(chǎn)技術(shù)條件下利用勞動力和資本存量在商品市場提供最終商品。中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量開展貨幣調(diào)控。具體模型結(jié)構(gòu)參見圖1。
圖1 金融動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型結(jié)構(gòu)
三、參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計
本文利用國家統(tǒng)計局公布的宏微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對具有穩(wěn)態(tài)特征的非線性方程采用校準(zhǔn)方法得到參數(shù)值。對于反映模型動態(tài)特征的有關(guān)參數(shù)，校準(zhǔn)方法并不容易得到參數(shù)值，主要采用貝葉斯(Bayes)估計法獲取。在模型校準(zhǔn)和估計所獲得的參數(shù)值顯示模型穩(wěn)態(tài)水平符合我國實際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，利用模型穩(wěn)態(tài)方程分析預(yù)測利率放開后存款利率變動對宏觀經(jīng)濟(jì)和商業(yè)銀行的長期影響，并通過模型在不同名義存款利率水平下的脈沖相應(yīng)和數(shù)值模擬，說明穩(wěn)態(tài)(長期)名義存款利率變動對貨幣政策效果及其傳導(dǎo)途徑的影響。
(一)參數(shù)校準(zhǔn)
模型參數(shù)值校準(zhǔn)過程如下：根據(jù)1992年以來收入法GDP統(tǒng)計，勞動者報酬占GDP比重平均約為50%，因而設(shè)定企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)中資本和勞動力占產(chǎn)出比重分別為0.5；2001年—2013年月度同比CPI均值為2.5%，一年期名義存款利率均值為2.6%；根據(jù)每日工作時間和全年工作日情況，設(shè)閑暇時間為2/3。數(shù)據(jù)源自CEIC，下同。
表1 模型校準(zhǔn)參數(shù)值
(二)參數(shù)貝葉斯(Bayes)估計
對于不易通過校準(zhǔn)法所獲得的參數(shù)值，本文通過選取可觀測變量，利用貝葉斯(Bayes)估計法對其進(jìn)行估計。利用貝葉斯估計法，估計過程中所選擇的可觀測變量的數(shù)目必須要小于或等于模型中外生沖擊的數(shù)目，以避免估計過程中所產(chǎn)生的隨機(jī)奇異性問題。本文模型中共包括企業(yè)技術(shù)沖擊、銀行技術(shù)沖擊和貨幣政策沖擊。因而，在估計時我們分別選取三個可代表經(jīng)濟(jì)增長率、銀行資金利率和通貨膨脹率的可觀測變量：GDP當(dāng)季增長率、7天銀行間回購利率和CPI，進(jìn)行估計。樣本期為2001年—2013年季度數(shù)據(jù)。為與模型方程保持一致，所有觀測變量通過HP濾波除去趨勢因素。
與傳統(tǒng)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)估計法中假設(shè)模型中的參數(shù)是確定性變量不同，貝葉斯估計法的出發(fā)點是假定模型中的參數(shù)是隨機(jī)變量，通常先給定參數(shù)的先驗分布，再根據(jù)實際數(shù)據(jù)來修正這些先驗分布(事后分布)。本文運用的貝葉斯估計法主要采用Monte Carlo模擬的方法計算事后分布均值及方差。具體方法為MCMC(Markov Chain Monte Carlo)，其主要思想是：由于任意具有Markov性質(zhì)的隨機(jī)過程，其條件概率僅僅依賴于上一期的狀態(tài)，而與上一期之前的歷史狀態(tài)無關(guān)。所以，可以設(shè)計一條或多條Markov鏈，在每條Markov鏈上采用遞推的算法進(jìn)行抽樣。MCMC方法有兩種抽樣法，一個是Gibbs抽樣法，另一個是MH抽樣法，本文Monte Carlo模擬中所運用的隨機(jī)抽樣法是MH抽樣法，其基本思路是：選擇一個標(biāo)準(zhǔn)的概率分布函數(shù)，按照下面的步驟進(jìn)行抽樣。由于抽樣是在前次的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，因而選定的概率密度函數(shù)通常依賴于上一次的狀態(tài)值。同時在抽樣時，需要給定參數(shù)的初始值，因而為了消除初始值的選取對抽樣結(jié)果所產(chǎn)生的影響。在本文抽樣次數(shù)為200,000次的基礎(chǔ)上去掉抽樣前50%的抽樣值(即100,000次)。保留后50%的抽樣值計算待估參數(shù)事后均值及事后區(qū)間。貝葉斯估計過程同時包括極大似然估計法和卡爾曼濾波的思想，在給定初始值的前提下，利用可觀測變量，通過遞歸的方法獲得可以使內(nèi)生變量出現(xiàn)最大概率的參數(shù)值。對于貝葉斯估計法中所涉及的待估參數(shù)的先驗分布的設(shè)定，主要參考Smets和Wouters(2007)在利用貝葉斯估計法估計新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型參數(shù)時對外生變量及其標(biāo)準(zhǔn)差的設(shè)定。
表2 模型參數(shù)貝葉斯估計結(jié)果
根據(jù)表1和表2的模型參數(shù)值校準(zhǔn)和估計結(jié)果，通過模型穩(wěn)態(tài)方程，計算模型顯示的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)水平(見表3)。這里，居民貼現(xiàn)率、資金實際利率等穩(wěn)態(tài)水平，與劉斌(2014)基本一致，而且可以看到，我們通過參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計得到的穩(wěn)態(tài)資本回報率高達(dá)18.6%，而這也與白重恩、張瓊(2014)等的估計非常接近，說明我們的參數(shù)估計是合理的。
表3 模型宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)
四、存款利率放開的宏觀效應(yīng)分析
(一)模型穩(wěn)態(tài)方程的含義
我們利用模型穩(wěn)態(tài)方程，分別從企業(yè)資本成本、勞動力市場、資本市場和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面分析利率完全放開后，穩(wěn)態(tài)名義存款利率變動對銀行、貨幣政策和實體經(jīng)濟(jì)的影響。通過對模型穩(wěn)態(tài)方程的分析，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本邊際成本方面，企業(yè)資本邊際成本與名義存款利率正相關(guān)，與銀行資金邊際成本負(fù)相關(guān)，名義存款利率的上升會直接增加企業(yè)資本邊際成本。但是，與金中夏等(2013a)利用不包括銀行部門的單部門DSGE不同，在本文包含銀行和企業(yè)兩部門DSGE框架下，名義存款利率還會通過銀行信貸生產(chǎn)函數(shù)影響銀行資金邊際成本，從而間接影響企業(yè)資本邊際成本。銀行資金邊際成本的增加將抑限制名義存款利率上升對提高企業(yè)資本邊際成本的作用，從而使企業(yè)資本邊際成本增加幅度小于單部門DSGE模型中名義存款利率上升對企業(yè)邊際成本的提高幅度。
勞動力市場方面，名義存款利率上升會降低實體經(jīng)濟(jì)部門(企業(yè))對勞動力的需求，增加商業(yè)銀行對勞動力的需求。這意味著存款利率市場化有利于促使勞動力向金融服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。
資本市場方面，資本存量同時受到資本邊際成本、企業(yè)和銀行勞動力需求的影響。由于名義利率通過資本邊際成本和企業(yè)勞動力變化對社會資本存量的作用大于其通過銀行部門勞動力變化對社會資本存量的作用，因此存款利率完全放開后，名義存款利率上升仍將使整體社會資本存量增速下降。與單部門DSGE模型的結(jié)論相同(金中夏等，2013a)略有不同的是，由于銀行部門的作用，社會資本存量增速下降幅度會略小。
宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，名義存款利率上升通過提高資本邊際成本減少投資占GDP比重，增加消費占GDP比重。由于名義存款利率通過企業(yè)資本邊際成本對宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響大于其通過企業(yè)資本占社會總資本比重的影響，所以名義存款利率上升會提高消費占GDP比重，降低投資占GDP比重，這有利于我國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。因為資本邊際成本對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用受企業(yè)資本占社會總資本比重的限制，所以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的改善相較于單部門DSGE模型結(jié)果更為溫和。
資本與勞動力比重方面，存款利率市場化改革有利于促使企業(yè)和銀行由資本密集型向勞動密集型轉(zhuǎn)變，相同的經(jīng)濟(jì)增長將創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長實現(xiàn)由量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變。
(二)模型脈沖響應(yīng)
我們將通過模型脈沖響應(yīng)，分析存款利率放開后，經(jīng)濟(jì)在不同穩(wěn)態(tài)存款利率水平上面對外生沖擊時的內(nèi)在邏輯機(jī)制及其對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。圖2描繪了不同穩(wěn)態(tài)存款利率水平上，產(chǎn)出、消費、投資和名義存款利率對一單位正向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)。正向企業(yè)技術(shù)沖擊會導(dǎo)致消費、投資和產(chǎn)出上升，名義利率下降。隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率的提高，技術(shù)沖擊對消費和投資的初始影響的會不斷上升，但持續(xù)性會有所減弱，而名義利率受技術(shù)沖擊影響的初始值和持續(xù)性都會逐步減弱。
圖2 企業(yè)技術(shù)沖擊脈沖響應(yīng)
圖3 銀行技術(shù)沖擊脈沖響應(yīng)
圖3描述了不同穩(wěn)態(tài)存款利率水平上，產(chǎn)出、消費、投資和名義存款利率對一單位正向銀行部門技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)。正向銀行部門技術(shù)沖擊會減少銀行運營成本，降低銀行信貸利率。由于銀行通過消費信貸與居民聯(lián)系在一起，信貸利率的下降意味著居民可以擁有更多的消費信貸，從而提高居民消費水平，改善經(jīng)濟(jì)的投資消費結(jié)構(gòu)。隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率的上升，總產(chǎn)出受銀行部門沖擊的影響的初始值和持續(xù)性都在不斷增加，這意味著利率開放后銀行部門沖擊對總產(chǎn)出的影響更大，持續(xù)時間更長，銀行部門在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用也將增強(qiáng)。名義利率受銀行部門沖擊的影響的初始值和持續(xù)性都在減弱，意味著銀行部門沖擊對名義利率的影響將隨著利率的提高而變小。
圖4 貨幣沖擊脈沖響應(yīng)
圖4描述了不同穩(wěn)態(tài)存款利率水平上，產(chǎn)出、消費、投資和名義存款利率對一單位貨幣政策沖擊的脈沖相應(yīng)。隨著名義存款利率水平上升，實體經(jīng)濟(jì)(包括產(chǎn)出、消費和投資)對貨幣政策沖擊反應(yīng)程度逐漸增強(qiáng)，這意味著貨幣政策有效性的提高。同時，貨幣政策沖擊對名義利率影響的初始值和持續(xù)性均不斷增強(qiáng)，表明利率作為貨幣政策傳導(dǎo)途徑的有效性得到顯著提升。
(三)模型數(shù)值模擬分析
表4總結(jié)了在不同穩(wěn)態(tài)名義存款利率水平上，模型數(shù)值模擬得到的總產(chǎn)出、銀行信貸、名義存款利率和通貨膨脹率的波動情況。由表4可見，隨著名義存款利率的上升，首先，總產(chǎn)出波動會逐步下降。這主要是由于名義存款利率上升會提高消費占GDP的比重，結(jié)合模型脈沖響應(yīng)，消費在面對外生沖擊時的波動小于產(chǎn)出和投資的波動，而投資的波動大于產(chǎn)出和消費的波動。因此，一國經(jīng)濟(jì)體中投資占總產(chǎn)出的比重越大，經(jīng)濟(jì)面對外生沖擊時的波動越大；一國經(jīng)濟(jì)體中消費占總產(chǎn)出的比重越大，經(jīng)濟(jì)面對外生沖擊時的波動越小。所以，存款利率市場化可以通過調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)降低宏觀經(jīng)濟(jì)波動。其次，與產(chǎn)出波動類似，通貨膨脹率面對外生沖擊時的波動大幅下降。存款利率的提高使總產(chǎn)出和通貨膨脹率波動的同時下降。再次，名義利率和銀行信貸的波動逐步提高。這主要是由于存款利率市場化后，模型中的貨幣政策仍然是貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制，即數(shù)量型貨幣政策。這種情況下存款利率市場化會導(dǎo)致貨幣需求的波動不斷增加，從而使得貨幣政策沖擊變大，繼而增加市場利率和銀行信貸的波動。因此，利率市場化要求貨幣政策調(diào)控應(yīng)由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)控。
表4 不同名義存款利率下主要經(jīng)濟(jì)變量標(biāo)準(zhǔn)差模擬結(jié)果
五、結(jié)論性評述
本文利用Clower(1967)現(xiàn)金先行機(jī)制，在新古典框架下構(gòu)建了一個包括銀行部門生產(chǎn)函數(shù)的DSGE模型，通過穩(wěn)態(tài)方程、脈沖響應(yīng)和數(shù)值模擬，分析了放開存款利率管制對宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的影響。穩(wěn)態(tài)方程分析表明，居民實際存款利率和銀行資金邊際成本的上升將有助于居民消費的提高；企業(yè)勞動力需求下降而銀行勞動力需求增加，這有利于金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展；勞動力占產(chǎn)出的比重將上升，有利于經(jīng)濟(jì)吸收更多的就業(yè)。由于銀行部門的作用，企業(yè)邊際成本上升和資本存量增速下降幅度將低于僅包括企業(yè)單部門DSGE模型的計算結(jié)果，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善的速度也將更為平緩。脈沖和模擬分析表明，隨著利率的升高，銀行部門技術(shù)沖擊在宏觀經(jīng)濟(jì)波動中的作用不斷增加，銀行部門在經(jīng)濟(jì)波動中的作用愈加重要，實體經(jīng)濟(jì)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)程度逐漸增強(qiáng)，貨幣政策有效性提高，利率傳導(dǎo)渠道更加顯著；產(chǎn)出和通貨膨脹的波動將隨著利率的上升而下降；利率和銀行信貸波動加大也要求貨幣政策逐漸實現(xiàn)由數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)型。
價格機(jī)制是市場經(jīng)濟(jì)的核心。作為金融要素最重要的價格，利率的市場化對于有效甄別金融資源的稀缺性、提高金融資源配置效率至關(guān)重要，是完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容，更是使市場在金融資源配置中起決定性作用的最終體現(xiàn)?？梢哉f，利率能否順利實現(xiàn)市場化將直接決定金融市場化改革的成敗。早在改革開放之初的1980年代，中國貨幣政策當(dāng)局就通過“雙軌制”方式嘗試?yán)适袌龌母?易綱，2009)。從正式提出改革目標(biāo)并實施以來，作為漸近式改革時間最長的國家之一，中國的利率市場化改革在積累寶貴經(jīng)驗的同時，也經(jīng)歷了錯失改革良機(jī)的教訓(xùn)。要認(rèn)識到，當(dāng)今中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場化程度已遠(yuǎn)非二十年之前相比。我們不應(yīng)過于擔(dān)心預(yù)算軟約束、資源等領(lǐng)域改革滯后等因素對價格機(jī)制的扭曲，相反，價格扭曲才是一切經(jīng)濟(jì)扭曲的根源。我們不能低估市場的力量。近年來，金融創(chuàng)新和影子銀行體系迅猛發(fā)展，銀行理財和互聯(lián)網(wǎng)金融已在事實上突破了大額和小額資金利率市場化的藩籬，利率完全開放的大潮已不由人們的意志為轉(zhuǎn)移。因此，我們應(yīng)牢牢抓住當(dāng)前社會對全面深化改革凝聚高度共識的有利時機(jī)，充分利用各種積極因素，排除各種短期因素干擾，堅定不移地推進(jìn)利率市場化改革目標(biāo)的早日完成，從而使中國經(jīng)濟(jì)能夠更為順利地步入平穩(wěn)健康發(fā)展的軌道。
注：
[1]分別參見周小川，2013，《全面深化金融業(yè)改革開放 加快完善金融市場體系》，《人民日報》11月28日；2014年3月11日周小川等就“金融改革與發(fā)展”答記者問相關(guān)內(nèi)容，www.pbc.gov.cn。
[2]可觀察的典型性事實是，2004年10月允許存款利率下浮后，幾乎沒有商業(yè)銀行主動下調(diào)存款利率，而2012年6月存款利率首次可以上浮10%后，所有商業(yè)銀行都迅速將存款利率調(diào)整至上限附近，但卻沒有銀行將貸款利率下調(diào)至基準(zhǔn)利率70%的最低下限。由于僅國有企業(yè)才能夠受貸款利率下浮的優(yōu)質(zhì)客戶待遇，國有銀行則是金融業(yè)主體，因而貸款利率市場化更多僅是國有企業(yè)和國有銀行部門間利益的再調(diào)整，放開貸款利率管制其實只是對現(xiàn)狀的事后確認(rèn)。
參考文獻(xiàn)
1.丁劍平、王婧婧，“中國制造業(yè)企業(yè)對利率和融資約束敏感度的檢驗”，《當(dāng)代財經(jīng)》，2013年第7期。
2.金中夏、洪浩、李宏瑾，“利率市場化對貨幣政策有效性和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2013年第4期。
3.金中夏、李宏瑾、洪浩，“實際利率、實際工資與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”，《國際金融研究》，2013年第8期。
4.劉斌，“我國DSGE模型的開發(fā)及在貨幣政策分析中的應(yīng)用”，《金融研究》，2008年第10期。
5.馬勇，“植入金融因素的DSGE模型與宏觀審慎貨幣政策規(guī)則”，《世界經(jīng)濟(jì)》，2013年第7期。
6.梅冬州、楊有才、龔六堂，“貨幣升值與貿(mào)易順差”，《世界經(jīng)濟(jì)》，2013年第4期。
7.世界銀行和國研中心課題組，《2030年的中國》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2013年。
8.孫會霞、陳金明、陳運森，“銀行信貸配置、信用風(fēng)險定價與企業(yè)融資效率”，《金融研究》，2013年第11期。
9.王立勇、張良貴、劉文革，“不同粘性條件下金融加速器效應(yīng)的經(jīng)驗研究”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2012年第10期。
10.徐爽、李宏瑾，《一個利率市場化的理論模型》，《世界經(jīng)濟(jì)》，2006年第8期。
11.Abiad,A., N. Oomes and K. Ueda, “The Quality Effect: Does Financial Liberalization Improve the Allocation of Capital?”, Journal of Development Economics, 2008, 87(2)， 270-282.
12.Angeloni, I., E. Faia and M. Duca, “Monetary Policy and Risk Taking”, Center of Excellence Sustainable Architecture for Finance in Europe Working Papers, 2013,No.8.
13.Basu, P., M. Gillman and J. Pearlman, “Inflation, Human Capital and Tobin's Q”, Journal of Economic Dynamics and Control, 2012, 36(7)，1057-1074.
14.Benk，S, M. Gillman and M. Kejak，M, “Credit Shocks in the Financial Deregulatory Era”，Review of Economic Dynamic, 2005, 8 (3)，668-687.
15.Benk, S., M. Gillman, and M. Kejak, “A Banking Explanation of the US Velocity of Money: 1919-2004”, Journal of Economic Dynamics and Control, 2010, 34(4)， 765-779.
16.Bernanke, B. and M. Gertler, “Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations”, American Economic Review, 1989, 79(1)， 14-31.
17.Clark J A, “Estimation of Economies of Scale in Banking Using A Generalized Functional Form”, Journal of Money, Credit and Banking, 1984, 16(1)， 53-68.
18.Clower, R., “A Reconsideration of the Microfoundations of Monetary Theory”, Western Economic Journal, 1967, 6(1)，1-9.
19.Feyzioglu, T., N. Porter and E. Takats, “Interest Rate Liberalization in China”, IMF Working Papers, 2009, No.171.
20.Fry, M., “In Favor of Financial Liberalization”, Economic Journal, 1997,107(442)， 754-770.
21.Gali, J., Monetary Policy, Inflation, and the Business Cycle, Princeton: Princeton University Press, 2008.
22.Gali, J. and M. Gertler, “Macroeconomic Modeling for Monetary Policy Evaluation”, Journal of Economic Perspective, 2007, 21(4)， 25-46.
23.Gillman, M. and M. Kejak, “Inflation, Investment and Growth”, Economica, 2011, 78(310)， 260-282.
24.Goodfriend, M. and B. McCallum, “Banking and Interest Rates in Monetary Policy Analysis”, Journal of Monetary Economics, 2007, 54(5)，1480–1507.
25.He, D. and H. Wang, “Dual-Track Interest Rate and the Conduct of Monetary Policy in China”, China Economic Review, 2012, 23(4)，928–947.
26.Hellmann, T., K. Murdock and J. Stiglitz, “Financial Restraint: Towards a New Paradigm”, in the Role of Government in East Asian Economic Development Comparative Institutional Analysis, Aoki, M., H-K. Kim and M. Okuno-Fujiwara (eds.)，1997, 163-207. Oxford: Clarendon Press.
27.Higgins, P. and T. Zha, “Using Forecasting Models for Policy Analysis”, Lectures on Seminar of the Central Bank Modeling and Forecasting, PBC and FED, Beijing, June 5th.
28.Hong, H., “Money, Interest Rates and the Real Activity”, Cardiff Economics Working Papers, 2011，No.2011/18, Cardiff Business School, Cardiff University.
29.Jappelli, T. and M. Pagano, “Saving, Growth, and Liquidity Constraints”, Quarterly Journal of Economics, 1994, 109(1)，83-109.
30.Khatkhate, D., “Assessing the Impact of Interest in Less Developed Countries”, World Development, 1988, 16(5)，577-588.
31.King, R. and C. Plosser, “Money, Credit and Prices in the Real Business Cycle”, American Economic Review, 1984, 74(3)，363-380.
32.Kiyotaki, N. and J. Moore, “Credit Cycles”, Journal of Political Economy, 1997, 105(2)，211-248.
33.Liu, Z., 2014, “Monetary Policy Rules and Optimal Monetary Policy”, Lectures on Seminar of the Central Bank Modeling and Forecasting, PBC and FED, Beijing, June 5th.
34.Lucas, R., and N. Stokey, “Money and Interest in a Cash-in-advance Economy”, Econometrica, 1987, 55(3): 491-513.
35.Mishkin, F., “Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis”, NBER Working Paper, 2011, No.16755.
36.Smets, F. and R. Wouters, 2007, “Shocks and Frictions in US Business Cycles: A Bayesian DSGE Approach”, American Economic Review, 97(3): 586-606.
未收藏
