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　　注：本文為中國金融四十人•青年論壇內(nèi)部立項論文“信貸資產(chǎn)證券化的實踐與政策”的部分成果。作者劉麗娜就職于中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管部。

　　本文發(fā)表于《新金融評論》2014年第2期（總第10期）。

　　摘要：我國始于2005年的信貸資產(chǎn)證券化試點的實踐呈現(xiàn)出與發(fā)達(dá)國家不盡相同的一些特點。我國的信貸資產(chǎn)證券化是在額度管理和審批制下操作，以優(yōu)質(zhì)對公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過比較簡單透明的交易結(jié)構(gòu)設(shè)立的過手型資產(chǎn)支持證券是目前試點過程中最為普遍的模式。此種模式在具有審慎、標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)點的同時，市場化程度和對投資者的吸引力比較有限。近年來，以信貸資產(chǎn)出表為目的的“類資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)快速增長，在監(jiān)管套利和風(fēng)險積聚的同時，亦反映了當(dāng)前證券化試點運作方式和規(guī)模水平無法滿足規(guī)模巨大的盤活存量需求的潛在問題。結(jié)合國際經(jīng)驗教訓(xùn)，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)在未來2～3年內(nèi)逐步實現(xiàn)市場化、常規(guī)化發(fā)展；“疏堵結(jié)合”，推進(jìn)信貸流轉(zhuǎn)陽光化逐步替代不規(guī)范的“類資產(chǎn)證券化”；結(jié)合我國金融體系的風(fēng)險特征構(gòu)建行之有效的中國式監(jiān)管框架。

　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化　試點實踐　政策建議

　　我國始于2005年的信貸資產(chǎn)證券化試點的實踐呈現(xiàn)出與發(fā)達(dá)國家不盡相同的一些特點。中國模式在具有審慎、簡單透明等優(yōu)點的同時，其市場化程度和對投資者的吸引力成為短板。近年來，以信貸資產(chǎn)出表為目的的“類資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)快速增長，在一定程度上反映了當(dāng)前證券化試點的運作方式和規(guī)模水平無法滿足規(guī)模巨大的盤活存量需求的潛在問題。結(jié)合國際經(jīng)驗教訓(xùn)，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)在未來2～3年內(nèi)逐步實現(xiàn)市場化、常規(guī)化發(fā)展；“疏堵結(jié)合”，推進(jìn)信貸流轉(zhuǎn)陽光化逐步替代不規(guī)范的“類資產(chǎn)證券化”；結(jié)合我國金融體系的風(fēng)險特征構(gòu)建行之有效的中國式監(jiān)管框架。

一、我國信貸資產(chǎn)證券化試點實踐的進(jìn)展和特點

　　我國資產(chǎn)證券化試點實踐呈現(xiàn)以下六個特點:

　　一是多輪審慎試點，仍非商業(yè)銀行的常規(guī)化業(yè)務(wù)。我國信貸資產(chǎn)支持證券仍處于起步階段（圖1、圖2），產(chǎn)品發(fā)行需經(jīng)行政審批，在發(fā)行機構(gòu)內(nèi)部并非如存、貸、匯等一樣的常規(guī)化業(yè)務(wù)。

　　二是基礎(chǔ)資產(chǎn)集中于對公貸款。異于歐美以住房按揭貸款為主的基礎(chǔ)資產(chǎn)模式，在我國信貸資產(chǎn)證券化的試點過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)集中于優(yōu)質(zhì)公司貸款（圖3、圖4）。形成此種差異性的原因可能有：可證券化的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在差異；從騰出信貸規(guī)模、降低資本占用和信貸集中度等角度看，對公貸款證券化產(chǎn)生的“輕資產(chǎn)負(fù)債表”效應(yīng)更加顯著；從試點操作的難易程度看，按揭貸款證券化由于單比貸款規(guī)模較小、入池資產(chǎn)筆數(shù)繁多，涉及抵押物變更手續(xù)繁雜等原因，操作起來成本較高。
  
圖1 美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模

  
 
圖2 我國固定收益市場主要產(chǎn)品存量規(guī)模

  
  
圖3 信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行規(guī)模占比（%）

  
 
圖4 2013Q1美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（%）

　　三是交易結(jié)構(gòu)簡單透明。與歐美結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品復(fù)雜的“發(fā)起-分銷”模式相比，我國試點多為信貸資產(chǎn)出表型資產(chǎn)支持證券（ABS），交易結(jié)構(gòu)有簡單透明的特點。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的打包分層模式方面，歐美結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品往往通過多層打包、再證券化，形成復(fù)雜的合成結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如CDO、CDO平方等，原始資產(chǎn)的期限、風(fēng)險特征往往與最終的分銷產(chǎn)品差異很大。我國試點的交易結(jié)構(gòu)基本為行業(yè)、區(qū)域等信用風(fēng)險特征比較分散的優(yōu)質(zhì)對公貸款的單層證券化，沒有復(fù)雜的“再證券化”。在信用增級模式方面，歐美結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品往往需要通過大量的外部信用增級，才能保證結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲得較高的評級。最普遍的外部增信工具是信用違約互換（CDS），這種不透明的場外交易衍生產(chǎn)品名義規(guī)模迅速膨脹，在危機中成為風(fēng)險傳染的“重災(zāi)區(qū)”。而我國的信貸資產(chǎn)證券化絕大多數(shù)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)過手產(chǎn)生的現(xiàn)金流，通過比較簡單明了的劣后清償安排，基本上可以保證優(yōu)先檔證券評級所需的信用增級量。

　　四是投資者以商業(yè)銀行為主，市場吸引力有待提升。我國信貸資產(chǎn)支持證券的主要投資者仍為商業(yè)銀行（約占80%），其他機構(gòu)（證券公司、證券投資基金、商業(yè)銀行理財計劃等）參與度在15%左右。2013年以來，隨著固定收益市場整體收益率水平的不斷抬升，信貸資產(chǎn)支持證券的收益率水平對投資者的相對吸引力顯著下降（圖5）。由于資產(chǎn)支持證券大多屬于收益過手型，其收益率直接受制于基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益水平及證券化成本（平均約30～60個基點）。2009～2010年，我國商業(yè)銀行發(fā)放的大量存量貸款資產(chǎn)的收益率在4%～6%的較低區(qū)間（圖6）。在當(dāng)前市場環(huán)境下，貸款利率偏低的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)支持證券很難找到發(fā)行時間窗口。在定價和發(fā)行中存在的問題直接導(dǎo)致作為發(fā)起機構(gòu)的各家商業(yè)銀行互相持有信貸資產(chǎn)支持證券的普遍現(xiàn)象。
 
圖5 非金融企業(yè)債務(wù)融資工具收益率（2013） 

圖 6 新增貸款加權(quán)平均利率（2009～2013）

二、類資產(chǎn)證券化市場的并存現(xiàn)象和深層次原因

　　除試點之外，一些“類資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)亦在我國金融體系內(nèi)同時發(fā)展，其增長速度甚至超過試點。這些業(yè)務(wù)的共同特點包括：①以銀行對企業(yè)的信貸債權(quán)，或企業(yè)對企業(yè)的應(yīng)收款項等債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)；②發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托、券商、基金公司、保險公司資管計劃，實現(xiàn)一定程度的“出表”和“隔離”，這些SPV載體即目前市場所稱的“通道”；③各類信托受益權(quán)、資管計劃基本通過私募渠道進(jìn)行銷售和融資，投資者多為銀行理財部門和各類非銀行資產(chǎn)管理機構(gòu)，如私募基金、券商資管、保險資金、信托計劃等。具體看，為規(guī)避利率管制和信貸規(guī)模管控，或為實現(xiàn)資本和貸存比等監(jiān)管指標(biāo)的套利，商業(yè)銀行通過各種方式進(jìn)行信貸資產(chǎn)的“調(diào)表”業(yè)務(wù)。如2009～2011年商業(yè)銀行出現(xiàn)“銀信合作”、“銀銀合作”、“銀證信合作”等業(yè)務(wù)模式的快速增長，對此監(jiān)管部門曾緊密出臺一系列措施“圍堵”、“叫停”（圖7）。
 
圖7  銀行表內(nèi)外各類具有信貸發(fā)放效應(yīng)的渠道

　　從原因看，一是資產(chǎn)證券化試點有額度審批、交易結(jié)構(gòu)僵化等問題，使其成本較高，無法滿足市場需求。“一單一批”的審批流程較繁瑣、周期長且市場化程度有待提升，存在抵押、質(zhì)押變更程序復(fù)雜以及缺乏歷史數(shù)據(jù)等操作問題，以小微企業(yè)貸款、信用卡和個人消費貸等為基礎(chǔ)資產(chǎn)，循環(huán)資產(chǎn)池、非過手型證券和高集中度資產(chǎn)分層結(jié)構(gòu)等新模式仍面臨諸多障礙。二是同業(yè)間缺乏結(jié)構(gòu)簡明、規(guī)范化、陽光化的信貸流轉(zhuǎn)渠道。當(dāng)前我國信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場面臨“規(guī)范的業(yè)務(wù)不活躍，活躍的業(yè)務(wù)不規(guī)范”的現(xiàn)實矛盾，即監(jiān)管規(guī)定的操作困難使貸款實際流轉(zhuǎn)規(guī)模萎縮，與監(jiān)管套利型的信貸資產(chǎn)表外化、附帶“隱性回購”等不規(guī)范的風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移快速膨脹間的矛盾。三是類證券化業(yè)務(wù)模式日趨多變，監(jiān)管難度驟升。目前金融同業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式變化、傳播、復(fù)制的速度之快前所未有。借用互聯(lián)網(wǎng)、微博、微信群等手段，如果少量金融同業(yè)“開發(fā)”出某種新的業(yè)務(wù)模式或金融產(chǎn)品，可以有效地滿足客戶需求或?qū)崿F(xiàn)監(jiān)管套利，在短短幾天內(nèi)即可傳播至主要的市場參與方，幾個月內(nèi)即可在市場上產(chǎn)生具有一定規(guī)模的業(yè)務(wù)品種，很難通過“發(fā)文叫停”的方式封堵。此種案例在近兩年的“同業(yè)代付”、“通道”等業(yè)務(wù)的快速增長擴張中可見一斑。同時，類證券化業(yè)務(wù)發(fā)展至今，金融體系內(nèi)各種渠道的信貸發(fā)放和流轉(zhuǎn)渠道已經(jīng)存在數(shù)年，具有規(guī)模不容忽視、形式繁多、機構(gòu)關(guān)聯(lián)緊密的特點，簡單的叫停方式，往往會對貨幣信貸供給和金融市場產(chǎn)生顯著的脈沖式影響，政策溢出效應(yīng)顯著。

　　總之，對類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)現(xiàn)象宜持一分為二的客觀認(rèn)識。既看到在類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的激勵機制中確有很大程度的監(jiān)管套利因素，又必須認(rèn)識到類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的意義和“盤活存量”的強烈需求與非常有限的合規(guī)渠道、工具之間的顯著矛盾。在這種情況下，已不是“做”與“不做”的問題，而是怎樣做的問題。

三、信貸資產(chǎn)證券化兩面性：國際與中國實踐的對比與啟示

　　在國際金融危機爆發(fā)前的30年時間里，資產(chǎn)證券化市場經(jīng)歷了長時期的平穩(wěn)發(fā)展，并未發(fā)生大型的風(fēng)險事件。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有多元化融資、提高資產(chǎn)流動性、轉(zhuǎn)移風(fēng)險、增加中間業(yè)務(wù)收入來源和監(jiān)管資本套利等優(yōu)勢，為金融體系帶來穩(wěn)定的創(chuàng)新紅利。我國試點銀行的RAROC測算顯示（表1、表2），證券化對商業(yè)銀行產(chǎn)生的激勵效應(yīng)非常顯著：①RAROC顯著提升：在垂直留存模式下，商業(yè)銀行30億資產(chǎn)組合的RAROC可提高9.2%；②資本釋放效應(yīng)：通過證券化可最多釋放3.2億元的風(fēng)險資本；③創(chuàng)造調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的空間：通過資本的釋放，可將騰出的新增信貸投入目標(biāo)轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，實現(xiàn)信貸集中度指標(biāo)優(yōu)化。

表1  RAROC測算基本假設(shè)與參數(shù)

　　資產(chǎn)證券化催生風(fēng)險的國際教訓(xùn)同樣值得關(guān)注。一是信貸加速器效應(yīng)帶來信貸過度增長的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行與新增信貸自我強化的“加速器效應(yīng)”（Financial Accelerator），及其伴生的信貸過度增長和資產(chǎn)價格上升，會推動金融機構(gòu)風(fēng)險偏好增加和風(fēng)險暴露規(guī)模擴大加速。二是信貸資產(chǎn)證券化對流動性的影響。在次貸危機中，結(jié)構(gòu)復(fù)雜、不透明的投資工具定價困難使投資者清算手中資產(chǎn)，在投資策略同質(zhì)化下，短期內(nèi)的羊群效應(yīng)使個別資產(chǎn)的流動性問題轉(zhuǎn)為系統(tǒng)性風(fēng)險（圖8）。三是產(chǎn)品和交易結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜的風(fēng)險。在國際上此類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，證券化市場過度依賴外部評級公司的負(fù)面影響顯著。而在國內(nèi)前期的試點過程中大多數(shù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對簡單透明。四是監(jiān)管滯后于市場發(fā)展的風(fēng)險。國際上，金融危機之后，巴塞爾委員會等在全面風(fēng)險覆蓋、資本計提、對外部評級的依賴等方面加大了監(jiān)管力度。
 
圖8  資產(chǎn)證券化參與方自我強化的加速循環(huán)

四、政策建議

　?。ㄒ唬┘涌煨刨J資產(chǎn)證券化試點的市場化運作，在未來兩到三年內(nèi)逐步實現(xiàn)常規(guī)化發(fā)展

　　我國金融體系已進(jìn)入利率市場化、金融脫媒等快速變革和轉(zhuǎn)型階段，此階段必然伴隨商業(yè)銀行強烈的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整需求，只有市場化、常規(guī)化運作的信貸資產(chǎn)證券化才能滿足商業(yè)銀行如此大規(guī)模的業(yè)務(wù)需求。目前，在“一單一批”的試點框架下，突出存在交易結(jié)構(gòu)單一、中間成本較高、發(fā)行審核流程和期限較長、產(chǎn)品流動性低、主要投資者仍為商業(yè)銀行等諸多問題。這些問題直接導(dǎo)致無論是作為發(fā)起方的商業(yè)銀行，還是作為投資方的市場參與機構(gòu)，都缺乏參與的積極性。此項業(yè)務(wù)也并未充分實現(xiàn)管理風(fēng)險和優(yōu)化資源配置的經(jīng)濟(jì)功能，無論從規(guī)模上還是從效率上來看，都屬于“形式很美”，現(xiàn)實意義欠佳的狀態(tài)。只有在完善監(jiān)管框架的基礎(chǔ)上，實質(zhì)性推進(jìn)市場化、簡化交易結(jié)構(gòu)、降低中間成本、引入多元化投資者，才能使信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)顯現(xiàn)活力，真正地實現(xiàn)常規(guī)化，達(dá)到盤活信貸存量的最終目標(biāo)。

　　信貸資產(chǎn)證券化試點已開展多年，相關(guān)市場主體培育、監(jiān)管框架、風(fēng)險管理都已有一定基礎(chǔ)，市場化、常規(guī)化改革所必要的準(zhǔn)備基本成熟。在2013年7月國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》（金融“國十條”）中，已明確提出了“逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展”。常規(guī)化——具體來說就是將信貸資產(chǎn)證券化從試點轉(zhuǎn)為銀行的一項常規(guī)業(yè)務(wù)，由各行從風(fēng)險管理、盤活存量的實際需求出發(fā)，按照商業(yè)原則，由金融市場自行決策證券化具體業(yè)務(wù)規(guī)模、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類等安排。監(jiān)管方面則應(yīng)去行政審批化，由各部門根據(jù)自身法定職責(zé)，在完善法規(guī)框架下實施業(yè)務(wù)的日常監(jiān)管。

　　綜合商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的內(nèi)外部因素變化（如利率市場化的推進(jìn)）的速度來看，未來2～3年以實現(xiàn)常規(guī)化目標(biāo)為宜。具體操作則可以分步驟穩(wěn)步推進(jìn)以下工作：

　　1．改變證券化審批機制，提高發(fā)行效率

　　在前期信貸資產(chǎn)證券化試點業(yè)務(wù)中，依據(jù)《試點辦法》等相關(guān)法規(guī)，出于審慎性考慮一直對每單證券化產(chǎn)品發(fā)行實行審批制，在客觀上延長了產(chǎn)品發(fā)行周期，提高了產(chǎn)品發(fā)行成本，限制了產(chǎn)品設(shè)計的靈活性與差異性，在一定程度上阻礙了業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。而從國際經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也是一種比較成熟的市場化運作產(chǎn)品，監(jiān)管部門并未對產(chǎn)品發(fā)行進(jìn)行審批。隨著我國信貸資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展，也應(yīng)充分體現(xiàn)市場化原則，由商業(yè)銀行從風(fēng)險管理、盤活存量的實際需求出發(fā)，更多地按照商業(yè)原則自行決策業(yè)務(wù)安排。監(jiān)管部門也應(yīng)考慮在具體的產(chǎn)品發(fā)行環(huán)節(jié)逐步弱化行政審批職能，對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品發(fā)行實行有條件的放開，培養(yǎng)投資者的分析與決策能力，逐步形成市場選擇的有效性。

　　針對具體項目、產(chǎn)品去行政審批的同時，監(jiān)管部門應(yīng)同時建立更加適應(yīng)市場發(fā)展的，靈活覆蓋風(fēng)險薄弱環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管框架：一方面，結(jié)合國際監(jiān)管反思，構(gòu)建信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的資本、流動性等全面風(fēng)險監(jiān)管法規(guī)框架。特別要加強信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起與發(fā)行機構(gòu)資質(zhì)的準(zhǔn)入要求，可在機構(gòu)分類監(jiān)管、有限牌照的大思路下實現(xiàn)獎優(yōu)罰劣。由于產(chǎn)品的風(fēng)險主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的狀況與產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，故發(fā)起機構(gòu)與發(fā)行機構(gòu)在證券化產(chǎn)品的設(shè)計發(fā)行環(huán)節(jié)起主導(dǎo)作用。監(jiān)管部門應(yīng)對這兩類機構(gòu)的市場準(zhǔn)入門檻進(jìn)行嚴(yán)格的限定并通過行政審批流程對其業(yè)務(wù)資質(zhì)進(jìn)行授權(quán)。為了從根本上保證通過審批獲得業(yè)務(wù)資產(chǎn)的機構(gòu)所發(fā)起或發(fā)行的所有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理、風(fēng)險總體可控，應(yīng)將發(fā)起與發(fā)行機構(gòu)的管理能力與風(fēng)控水平作為審批關(guān)鍵依據(jù)。對發(fā)起機構(gòu)應(yīng)要求具備良好的公司治理、風(fēng)險管理體系和內(nèi)控體系，具備從事證券化業(yè)務(wù)所需的管理制度、管理系統(tǒng)、管理人員等。對發(fā)行機構(gòu)應(yīng)具備良好的市場聲譽與經(jīng)營業(yè)績，不存在違背風(fēng)險隔離原則的違規(guī)事件，具備履行受托機構(gòu)與發(fā)行人職責(zé)所需的業(yè)務(wù)規(guī)則、風(fēng)控體系、信息系統(tǒng)與專業(yè)人員等。

　　另一方面，弱化具體產(chǎn)品設(shè)計與發(fā)行的審批，并強調(diào)市場與投資者的作用。借鑒目前我國各類市場融資產(chǎn)品發(fā)行的監(jiān)管方式，對證券化具體產(chǎn)品設(shè)計與發(fā)行的監(jiān)管，可考慮采取對基礎(chǔ)類證券化產(chǎn)品的發(fā)行實行備案制，對結(jié)構(gòu)復(fù)雜、創(chuàng)新型的證券化產(chǎn)品由專家評審委員會共同商議的形式進(jìn)行審批。通過這種方式，既可以加強發(fā)起機構(gòu)對產(chǎn)品的信息披露程度以實現(xiàn)投資者保護(hù)機制，也可以避免監(jiān)管機構(gòu)直接對產(chǎn)品的實際風(fēng)險與投資者價值進(jìn)行判斷。通過以上兩個方面，既可以提高銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的整體管理水平，也可以降低具體產(chǎn)品的發(fā)行限制，縮短發(fā)行周期，提高市場優(yōu)化資源配置與產(chǎn)品選擇的能力。

　　2．出于宏觀審慎考慮，在常規(guī)化初期可在市場化原則下實施總量控制

　　從審慎性角度出發(fā)，為確保證券化市場的穩(wěn)健發(fā)展、有序增長，防止“一哄而上”，可在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化初期，在市場化的基礎(chǔ)上統(tǒng)籌額度管理，相關(guān)監(jiān)管部門可協(xié)調(diào)確定總額度和實施方案，各行的額度或與上一年度銀行貸款余額的一定比例掛鉤，或與銀行資本掛鉤，同時將監(jiān)管評級、風(fēng)險控制、案件發(fā)生等指標(biāo)綜合考慮在內(nèi)，通過公開、透明的方法確定各行當(dāng)期可參與規(guī)模。這種考慮主要是基于：一是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國還屬于發(fā)展初期，銀行運用證券化手段進(jìn)行風(fēng)險管理和內(nèi)控機制有待健全，配套IT技術(shù)系統(tǒng)和風(fēng)控機制的完善也需要一段時間，因此需要逐步實現(xiàn)常規(guī)化；二是前期證券化試點一直有非常嚴(yán)格的審批，若在常規(guī)化初期完全取消，可能會出現(xiàn)銀行短期內(nèi)釋放積壓的大量需求，造成市場規(guī)模突增，市場壓力加大，會影響市場的穩(wěn)定性和貨幣政策傳導(dǎo)的有效性?？傊?，資產(chǎn)證券化既要有總量控制，又不要走審批之路，逐步將常規(guī)化機制落到實處。

　　3．在控制風(fēng)險的前提下，堅持產(chǎn)品創(chuàng)新的市場化原則

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，常規(guī)化后，證券化工具的使用應(yīng)立足于豐富銀行風(fēng)險管理手段這一發(fā)展定位，本著市場化的原則，根據(jù)銀行的戰(zhàn)略發(fā)展需要選擇適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)，解決銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、期限錯配、降低行業(yè)集中度、資本消耗等方面的問題。監(jiān)管上應(yīng)盡可能減少對基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的限制型要求。交易結(jié)構(gòu)方面，信貸資產(chǎn)證券化的常規(guī)化還應(yīng)體現(xiàn)在簡化交易結(jié)構(gòu)、降低中間成本等商業(yè)化發(fā)展路徑上。因此，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上，建議本著商業(yè)原則進(jìn)一步降低交易成本，減少強制性評級和增信要求，轉(zhuǎn)而通過加強信息披露、監(jiān)管控制風(fēng)險，真正使信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)顯現(xiàn)活力。登記托管方面，具備集中統(tǒng)一的、系統(tǒng)成熟的登記托管機構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化的必然選擇，既有利于消除市場割裂的現(xiàn)狀，也有利于實現(xiàn)有效監(jiān)管。

　　基于對證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式的現(xiàn)實需求，應(yīng)在正常類優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款證券化為主的前提下，鼓勵各類機構(gòu)繼續(xù)深入地研究、嘗試小微企業(yè)貸款、信用卡和個人消費貸等類型的證券化產(chǎn)品，在確保風(fēng)險可控的前提下，對創(chuàng)新型產(chǎn)品嚴(yán)格按照“成熟一單做一單”的標(biāo)準(zhǔn)推進(jìn)；讓市場自身決定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類型，推動證券化發(fā)起機構(gòu)進(jìn)一步了解投資者對循環(huán)發(fā)行結(jié)構(gòu)和非過手型設(shè)計的需求，通過創(chuàng)新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、明確現(xiàn)金流分配，便于投資者分析資產(chǎn)支持證券的公允價值；同時要吸取國際上“過度依賴外部評級“的教訓(xùn)，對主要評級機構(gòu)關(guān)于小微企業(yè)貸款、信用卡和個貸資產(chǎn)池的評級方法和操作流程進(jìn)行調(diào)研和透明化。

　　（二）疏堵結(jié)合，逐步將類信貸資產(chǎn)證券化規(guī)范化、陽光化

　　我們對類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)現(xiàn)象宜有一分為二的客觀認(rèn)識。一方面，類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的激勵機制確有很大程度的監(jiān)管套利因素，隱含一定的風(fēng)險。另一方面，必須客觀認(rèn)識到類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的客觀意義和市場需求。類證券化業(yè)務(wù)雖屢禁不止，規(guī)模越來越大，這從另一側(cè)面說明了正常的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需求無法得到有效滿足，即“盤活存量”的強烈需求與缺乏合規(guī)渠道和工具之間的顯著矛盾。

　　實踐證明，疏堵結(jié)合，才能在滿足市場發(fā)展需求的同時有效防范風(fēng)險。“疏”，指開辟多渠道、市場化運作的規(guī)范化、陽光化資產(chǎn)證券化渠道，切實滿足金融機構(gòu)在此方面的業(yè)務(wù)需求。“堵”，指針對以監(jiān)管套利為目的，隱含潛在系統(tǒng)性風(fēng)險的類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從嚴(yán)監(jiān)管，加強現(xiàn)場和非現(xiàn)場監(jiān)管檢查，強化功能監(jiān)管和跨部門協(xié)調(diào)，超越業(yè)務(wù)的名稱、機構(gòu)歸屬等外在形式，判斷實質(zhì)風(fēng)險。“疏而不堵”，則市場發(fā)展良莠不齊，最終“劣幣驅(qū)逐良幣”，審慎經(jīng)營、不走灰色地帶的銀行反而受到懲罰。“堵而不疏”，則市場需求無法得到滿足，形成堰塞湖，短期可能對實際信貸供給產(chǎn)生脈沖式的溢出效應(yīng)，使調(diào)控和監(jiān)管事倍功半，中長期則仍會從各種所謂的“創(chuàng)新”灰色地帶涌出，產(chǎn)生新的風(fēng)險，本質(zhì)上無法解決問題。在利率市場化轉(zhuǎn)型階段，推進(jìn)“陽光化”試點的各類資產(chǎn)證券化與類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能會在一段時間內(nèi)并存。隨著“陽光化”業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷上升，以及監(jiān)管措施的逐漸完善和強化，灰色地帶的類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會被逐步取代和退出。

　　在“疏”的方面，在開辟多渠道、市場化運作的規(guī)范化、陽光化資產(chǎn)證券化渠道，切實滿足金融機構(gòu)在此方面的業(yè)務(wù)需求方面，除上文中提出的推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的常規(guī)化之外，可加大推進(jìn)銀行業(yè)金融機構(gòu)間信貸流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)范化、陽光化。信貸資產(chǎn)證券化市場與信貸流轉(zhuǎn)市場是各具不同特征和優(yōu)勢的兩種渠道。歐洲銀行業(yè)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓市場的興起可以追溯至20世紀(jì)80年代。最初交易品種多為交易折價的展期債務(wù)和較低信用等級的主權(quán)債務(wù)，隨后逐漸擴大到企業(yè)不良貸款。20世紀(jì)90年代，隨著銀行之間的競爭加劇和信貸一級市場的快速繁榮，出于資本、貸款集中度、流動性等方面的壓力，商業(yè)銀行開始以更加積極的姿態(tài)針對自身的貸款組合開展主動管理，信貸資產(chǎn)在二級市場交易的需求因此日趨強烈。2012年的信貸資產(chǎn)二級市場交易額約為5000多億美元，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)已逐步發(fā)展成歐洲銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債組合管理的重要工具之一，已建立起以信貸市場聯(lián)合會（LMA，Loan Market Association）為核心的行業(yè)自律組織架構(gòu)。

　　反觀我國情況，當(dāng)前雖然盤活存量的需求巨大，但信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的操作仍面臨諸多問題和障礙，面臨“規(guī)范的業(yè)務(wù)不活躍、活躍的業(yè)務(wù)缺規(guī)范”的問題。一是相關(guān)制度建設(shè)有待完善。銀監(jiān)會前期針對信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)出臺過“102號文”等規(guī)范性文件，但在具體操作過程中仍缺乏統(tǒng)一、完整的標(biāo)準(zhǔn)。目前銀行之間主要通過場外交易、協(xié)商定價方式進(jìn)行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，在交易結(jié)構(gòu)、交易流程、中間費用、后續(xù)管理、會計處理等方面缺乏規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)，因此談判效率較低、交易費用較高。二是交易平臺等市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有待規(guī)范。近年來，各地金融資產(chǎn)交易所等組織下設(shè)的場內(nèi)交易市場鱗次櫛比，但由于缺乏統(tǒng)一的制度支持、市場規(guī)則各異、金融機構(gòu)參與程度有限，無法從根本上解決市場分割、信息不對稱、交易成本較高等問題，不僅造成社會資源的浪費，而且從長期看不利于業(yè)務(wù)的健康有序發(fā)展。三是近年來商業(yè)銀行迫于業(yè)務(wù)發(fā)展和資本管理的需要，監(jiān)管套利型的信貸資產(chǎn)表外化、附帶“隱性回購”等不規(guī)范的風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移相繼涌現(xiàn)。由于缺乏統(tǒng)一的制度規(guī)范和交易場所，相關(guān)業(yè)務(wù)追蹤、統(tǒng)計、監(jiān)管檢查的難度較大，不僅對銀行業(yè)風(fēng)險監(jiān)管有效性產(chǎn)生影響，還令社會融資規(guī)模管理等宏觀調(diào)控難度不斷增加。

　　鑒于當(dāng)前雖然盤活存量的需求巨大，但信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的操作仍面臨諸多障礙，存在“規(guī)范的業(yè)務(wù)不活躍、活躍的業(yè)務(wù)缺規(guī)范”等問題，應(yīng)推動銀行業(yè)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的規(guī)范化、陽光化。一是將規(guī)范監(jiān)管與場內(nèi)市場建設(shè)有機結(jié)合。在堅持信貸資產(chǎn)“真實、潔凈”轉(zhuǎn)讓監(jiān)管原則的同時，對“102號文”的部分要求做出適當(dāng)調(diào)整。突出新的審慎監(jiān)管要求。為防范道德風(fēng)險，對出讓方留存、受讓方最短持有期限、轉(zhuǎn)讓雙方出入表安排、年度最大轉(zhuǎn)讓規(guī)模等指標(biāo)提出新的、必要的監(jiān)管要求，防止“一放就亂”。二是搭建集中、透明的場內(nèi)交易平臺。“開正道、堵邪道”，為商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理提供正規(guī)途徑，同時利用準(zhǔn)確、透明的場內(nèi)市場交易數(shù)據(jù)，提高市場透明度和信息集中度，建立有效的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓現(xiàn)場和非現(xiàn)場監(jiān)管。三是遵循審慎、簡明原則制訂交易制度，充分發(fā)揮金融市場對信貸資源的配置功能。要制訂市場準(zhǔn)入、交易結(jié)構(gòu)、交易機制、交易后續(xù)管理、信息披露、監(jiān)督管理等方面的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，建立交易市場自律和處罰的制度規(guī)范，解決信息不對稱、不透明問題。同時，也應(yīng)給市場參與主體留出差異化空間，允許其根據(jù)自身的風(fēng)險偏好、管理能力、盈利模式等特點，在一定范圍內(nèi)設(shè)置個性化交易條款，使信貸資產(chǎn)交易實現(xiàn)規(guī)范化和可持續(xù)化發(fā)展。

　　（三）構(gòu)建信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)行之有效的監(jiān)管框架

　　發(fā)達(dá)國家近幾十年來資產(chǎn)證券化市場的大量經(jīng)驗和教訓(xùn)，為我國搭建自身的監(jiān)管框架提供了很多可資借鑒的思路，尤其是在國際金融危機爆發(fā)后各國的監(jiān)管反思，使我國在市場發(fā)展之初，就可以提前規(guī)劃和預(yù)防，防范風(fēng)險薄弱環(huán)節(jié)帶來的潛在風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化資本計提、風(fēng)險留存、信息披露、發(fā)起機構(gòu)約束等方面，我國的監(jiān)管規(guī)則都已經(jīng)引入了危機后資產(chǎn)證券化改革的新思路，或者正在密切跟蹤國際監(jiān)管改革的做法，尋求中國的落地。這些已經(jīng)比較成熟或已有共識的做法，本文不再一一詳述。值得關(guān)注的是，針對現(xiàn)階段我國金融體系的結(jié)構(gòu)特征、轉(zhuǎn)型期間的業(yè)務(wù)發(fā)展特征，以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點實踐階段的情況，有必要建立一些有中國特色的、控制風(fēng)險行之有效的監(jiān)管框架。

　　1．市場化發(fā)展的同時設(shè)立“有所不為”的負(fù)面清單

　　資產(chǎn)證券化的監(jiān)管整體應(yīng)在市場化發(fā)展的大原則下進(jìn)行，盡可能的去審批化和常規(guī)化。但與此同時，應(yīng)結(jié)合金融危機的教訓(xùn)，設(shè)立潛在風(fēng)險較大領(lǐng)域的負(fù)面清單，在發(fā)展初期，盡量不涉及負(fù)面清單領(lǐng)域的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)。既能保證金融機構(gòu)市場化開展業(yè)務(wù)的需求，亦有效防范風(fēng)險。這種思路在啟動第三批信貸資產(chǎn)證券化試點的國務(wù)院常務(wù)會議精神中已經(jīng)明確，如會議明確提到“不搞再證券化”等。建議在以下領(lǐng)域加強準(zhǔn)入限制：

　　交易結(jié)構(gòu)過度復(fù)雜的再證券化。作為金融危機中最為顯著的教訓(xùn)之一，資產(chǎn)證券化市場系統(tǒng)風(fēng)險的轉(zhuǎn)折點發(fā)生在危機前數(shù)年，復(fù)雜、不透明、高風(fēng)險基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品發(fā)行量大幅上升。目前巴塞爾委員會正在討論的資產(chǎn)證券化監(jiān)管征求意見稿中，對再證券化產(chǎn)品亦在資本等方面提出了更高的監(jiān)管要求。鑒于我國市場仍處于初期階段，因此可以暫不嘗試此類產(chǎn)品的發(fā)行。

　　不良貸款證券化。次級住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品成為金融危機爆發(fā)后金融市場中最為脆弱的風(fēng)險鏈條，并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。從國際市場看，不良貸款證券化往往需求比較復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，并需要復(fù)雜的外部增信，其發(fā)展和增長往往有助于增加金融體系的信息不對稱和金融機構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性等系統(tǒng)性風(fēng)險特征。同時，從長期來看還可能引發(fā)發(fā)起機構(gòu)的道德風(fēng)險，如美國金融市場上的“發(fā)起-分銷”模式。因此在市場發(fā)展初期，可暫不嘗試此類產(chǎn)品的發(fā)行。

　　重點調(diào)控領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)證券化。這些領(lǐng)域涉及規(guī)模限制，或者在制度層面正在推進(jìn)改革，因此其基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量具有一定的不確定性。因此，從宏觀審慎角度出發(fā)，暫時不宜將其納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

　　涉及金融機構(gòu)交叉擔(dān)保的外部增信安排。目前我國信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展尚不成熟，如完全照搬國外做法在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計過程中引入外部信用增級安排，一方面加大了市場參與者對產(chǎn)品真實風(fēng)險的辨識，另一方面風(fēng)險擴散路徑與范圍也存在無序蔓延的可能性。因此，從風(fēng)險防范角度出發(fā)，在發(fā)展初期應(yīng)限制外部信用增級安排，避免風(fēng)險向不具備風(fēng)險識別與承受能力的市場參與者擴散。

　　2．市場化和宏觀審慎措施配套實施

　　“盤活存量”必須與“用好增量”措施同時實施，才能有效防范資產(chǎn)證券化可能產(chǎn)生的信貸加速器效應(yīng)，增加風(fēng)險薄弱環(huán)節(jié)的杠桿。在我國的實踐過程中，解決以上問題的關(guān)鍵點：一是監(jiān)管信貸資產(chǎn)證券化騰出的新增信貸將流向。新一輪資產(chǎn)證券化的政策導(dǎo)向非常明確，“將通過擴大信貸資產(chǎn)證券化項目來指導(dǎo)銀行將額外盤活的信貸額度專門用于支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”、棚戶區(qū)改造和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等薄弱環(huán)節(jié)”。因此未來的政策具體細(xì)化和操作執(zhí)行將成為關(guān)鍵。二是嚴(yán)守新發(fā)放信貸的風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)，防范道德風(fēng)險。從國際教訓(xùn)看，資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致貸款標(biāo)準(zhǔn)的惡化。由于貸款發(fā)起人的收益與貸款數(shù)量緊密聯(lián)系，這樣的激勵機制可能使增加貸款數(shù)量而不是保證貸款質(zhì)量成為貸款人的首要目標(biāo)。從國內(nèi)實踐看，發(fā)起機構(gòu)往往在證券化過程中扮演著市場主導(dǎo)者的角色，對產(chǎn)品設(shè)計、發(fā)行、交易、兌付等各個環(huán)節(jié)具有極強的話語權(quán)。因此，從監(jiān)管角度出發(fā)，無論是出于防范道德風(fēng)險還是推動市場發(fā)展的考慮，都應(yīng)強化對發(fā)起機構(gòu)的管理，限制其市場地位的濫用，規(guī)范和推動市場成熟。三是應(yīng)結(jié)合我國實際情況，對發(fā)起機構(gòu)投資自己發(fā)起的資產(chǎn)支持證券做出限定。發(fā)起機構(gòu)應(yīng)與其他投資者共同持有自己發(fā)起的產(chǎn)品，特別是應(yīng)持有高風(fēng)險級別的次級檔證券，避免發(fā)起機構(gòu)完全與基礎(chǔ)資產(chǎn)相隔絕的情況，在一定程度上解決發(fā)起機構(gòu)逆向選擇將風(fēng)險高且難以識別的資產(chǎn)進(jìn)行證券化所引發(fā)的道德風(fēng)險。同時，應(yīng)限制發(fā)起機構(gòu)的投資上限，既避免其利用資產(chǎn)支持證券與貸款監(jiān)管方面的差異進(jìn)行監(jiān)管套利，也可避免其利用持有規(guī)模上的優(yōu)勢通過持有人大會等方式影響或限制其他投資者的決策。

　　3．加強市場基礎(chǔ)設(shè)施的完善和監(jiān)管

　　完善的信息披露機制是決定市場有效性的前提，也是實行產(chǎn)品注冊制度、吸引更多類型投資者等具體舉措的重要基礎(chǔ)，因而優(yōu)化并改善信息披露機制是推動證券化市場發(fā)展、控制系統(tǒng)性風(fēng)險的必然選擇。以國際上證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展路徑與所爆發(fā)出的問題來看，證券化業(yè)務(wù)一旦啟動，其創(chuàng)新與發(fā)展速度非常迅速，容易導(dǎo)致舊有規(guī)則與業(yè)務(wù)現(xiàn)狀的脫節(jié)，出現(xiàn)監(jiān)管滯后的現(xiàn)象，因此在信息披露環(huán)節(jié)上需要設(shè)立一個專業(yè)化的、具備較強市場跟蹤與創(chuàng)新能力的中介機構(gòu)，本著“服務(wù)市場、服務(wù)監(jiān)管”的原則，對證券化產(chǎn)品的信息披露進(jìn)行跟蹤與管理。這個中介機構(gòu)可由登記托管機構(gòu)擔(dān)任，對證券化市場的發(fā)展與創(chuàng)新態(tài)勢進(jìn)行持續(xù)跟蹤與分析，為市場提供信息披露規(guī)則設(shè)計、信息披露途徑、信息統(tǒng)計分析等三方面服務(wù)。在信息披露規(guī)則設(shè)計方面，應(yīng)結(jié)合證券化市場與產(chǎn)品的特點，制定合理有效的信息披露要求，設(shè)計產(chǎn)品相關(guān)信息披露的深度、廣度、標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)計口徑、更新頻率等各個方面，并在經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)后向市場參與者發(fā)布施行。

　　強調(diào)風(fēng)險分散功能，控制系統(tǒng)風(fēng)險。為了充分發(fā)揮信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分散風(fēng)險的功用，應(yīng)積極引入銀行業(yè)之外的金融機構(gòu)投資這一品種，改變試點階段風(fēng)險在銀行體系內(nèi)互相轉(zhuǎn)移的狀況，將銀行系統(tǒng)內(nèi)部的風(fēng)險向外部舒緩，防范系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚與風(fēng)險事件的發(fā)生。多種類別投資者的介入需要產(chǎn)品與市場的完善和繁榮，以產(chǎn)品的特征吸引多類比風(fēng)險偏好投資者的參與。因此，應(yīng)多舉并進(jìn)，一方面完善產(chǎn)品與市場建設(shè)，另一方面有針對性地優(yōu)先選擇保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、投資基金、非金融企業(yè)等具有較高風(fēng)險偏好程度、足夠風(fēng)險識別與承受能力的專業(yè)投資者參與?？煞e極探索交易所資產(chǎn)證券化的發(fā)展，充分利用交易所在兩個方面的突出優(yōu)勢：一是法律制度和監(jiān)管體制方面的優(yōu)勢。在《證券法》框架下，證券化產(chǎn)品在發(fā)行、交易、信息披露等環(huán)節(jié)的法律和行政責(zé)任比較明確，相關(guān)監(jiān)管部門也已具備比較成熟的司法和行政執(zhí)法體制。二是引入多元化投資者的優(yōu)勢。目前交易所固定收益平臺和競價平臺的投資機構(gòu)種類除銀行業(yè)金融機構(gòu)外，還覆蓋各類證券投資基金、私募基金、合格個人投資者等，多類非銀行機構(gòu)的參與有利于提高證券化產(chǎn)品的流動性，逐步形成公允市場價值，解決金融危機暴露出的定價難和場外市場價格不透明等問題。

注：

[1]部分貸款參數(shù)基于A銀行測算。

[2]部分證券化參數(shù)基于A銀行及評級機構(gòu)測算。

[3]次級檔總收益=貸款總收益-管理費用-優(yōu)先A檔收益-優(yōu)先B檔收益。

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