注：本文為中國農(nóng)村金融論壇內(nèi)部課題“我國城鎮(zhèn)化發(fā)展的融資機制研究”的部分成果，中國農(nóng)村金融論壇由中國金融四十人論壇與中國農(nóng)業(yè)銀行共同發(fā)起。課題負責人潘功勝系中國人民銀行副行長，課題組成員包括紀志宏、王宇、紀敏、唐滔、李健強、孫彬、楊豐、牛慕鴻、袁鷹。
本文發(fā)表于《新金融評論》2014年第4期（總第12期）。課題成果完整版即將正式出版。
摘要：完善地方政府融資機制，對積極穩(wěn)妥推進新型城鎮(zhèn)化、維護金融穩(wěn)定以及加快政府職能轉變、深化財稅體制改革等都具有重要意義。當前和今后一個時期，加快構建以發(fā)債為主的地方政府融資機制，需要做好激勵相容的制度安排，債券發(fā)行、使用、償還主體保持一致，通過完善立法、強化財政紀律和健全金融市場，硬化地方政府預算約束。
關鍵詞：地方政府融資 發(fā)債 風險約束
黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》和《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》都提出，“建立透明規(guī)范的城市建設投融資機制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設融資渠道，建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務及風險管理預警機制”。這些論斷既為城鎮(zhèn)化融資開辟了新的渠道，也為健全地方政府融資機制和深化相關改革指明了方向。
一、完善地方政府融資機制的緊迫性
與發(fā)達國家一二百年的城鎮(zhèn)化過程相比，我國城鎮(zhèn)化起點低、發(fā)展快，人口轉移規(guī)模大，需要在基礎設施、公共服務等方面進行大量投資。必須借助金融市場,建立一個多元化可持續(xù)的融資機制，廣泛利用社會資金參與城鎮(zhèn)化建設。
我國城市基礎設施等城鎮(zhèn)化建設的資金籌措方式，是隨經(jīng)濟金融體制改革逐步變化的。從1979年開始，國家在基本建設投資領域實行財政撥款改為銀行貸款的試點，1985年試點全面推開，城鎮(zhèn)基礎設施建設也開始向銀行貸款，如國際組織貸款和國債項目轉貸地方等，一些城市也向市民集資用于道路交通等市政基礎設施建設。上世紀九十年代分稅制改革和政策性銀行設立，進一步推動了城市基礎設施融資的市場化。在分稅制體制下，地方政府稅收收入趨于穩(wěn)定，相對獨立的信用基礎逐漸形成，開始有條件利用自身信用支持市政建設。事實上，無論是當時對國家開發(fā)銀行“兩基一支”貸款提供財政貼息或風險兜底，還是其后的“打捆貸款”、綜合開發(fā)貸款等“銀政合作”，都是地方政府信用與銀行貸款結合的不同形式，既反映了城市基礎設施兼具公共產(chǎn)品和使用者付費的雙重屬性，也是當時財政和金融體制下市政建設資金籌集的一種市場選擇。同樣，近年來迅速興起的“土地財政+平臺負債”融資模式，盡管在具體形式和還款來源上有所不同，但本質上仍是地方政府信用和市場化融資相結合的產(chǎn)物。
經(jīng)過多年改革，應該說目前地方政府性融資已大大突破了傳統(tǒng)的單一財政投入模式，或多或少借鑒了國際上市政債、公私合作、資產(chǎn)證券化等通行做法，城投債等債券發(fā)行也逐漸增多，融資的公開性和市場約束有了增強。資金使用效果上，城市基礎設施投資快速增長，供給能力明顯改善，不僅成為拉動投資穩(wěn)定內(nèi)需的重要力量，也促進了全社會生產(chǎn)、消費、投資活動的便利化，提升了整體經(jīng)濟運行效率，基礎設施改善的正外部性正不斷顯現(xiàn)。同時盡管融資平臺等地方政府性債務增長較快，但整體風險仍然可控。目前包括中央政府、地方政府以及融資平臺在內(nèi)的政府性債務占GDP比例在國際上仍處于較低水平，并且融資平臺形成的債務，主要用于投資性而非消費性支出，相應形成的資產(chǎn)對債務有一定的自償能力。
盡管現(xiàn)行地方政府性融資模式發(fā)揮了積極作用，但也要正視存在的問題。首先，目前的平臺融資模式容易導致債務主體責任不清和過度負債。地方政府一方面具有較強的融資動機，另一方面受預算法限制又不能直接負債，轉而通過融資平臺負債，債務主體（融資平臺）和資金使用主體（地方政府）脫節(jié)，這就相應弱化了地方政府的償債責任，容易導致過度負債。其次，財政制度特別是預算制度不健全導致償債責任弱化。一方面政府對融資平臺、上級政府對下級政府債務存在隱性擔保，應該承擔償債責任；另一方面融資平臺等大多數(shù)地方政府性債務又尚未納入預算管理，加之跨年度資本預算不健全，償債責任實際上難以落實，也容易導致債務支出擠占經(jīng)常性支出。第三，現(xiàn)有融資模式過度依賴土地出讓金難以持續(xù)。根據(jù)審計署公布的數(shù)據(jù)，目前土地出讓金已占地方政府性收入的一半左右，是平臺債務償債資金的主要來源。盡管用土地未來增值收益融資在方向上并無不妥，但在利用方式上較為單一，主要通過“招拍掛”將土地未來增值收益一次性歸入當期政府，缺乏財產(chǎn)稅、土地租賃等與城鎮(zhèn)化水平提升掛鉤的漸進利用方式，既容易導致土地資源過度超前開發(fā)，影響地方政府融資的可持續(xù)性，也會助長高地價、高房價以及“新官不理舊賬”等短期行為。
在上述體制機制障礙制約下，金融市場正常的優(yōu)勝劣汰機制往往難以發(fā)揮作用。地方政府性融資行為不規(guī)范不透明，多頭負債、交叉擔保、土地經(jīng)營權重復抵押等現(xiàn)象時有發(fā)生。2010年地方政府債務審計之后，相關部門要求銀行對融資平臺貸款“降舊控新”，地方政府轉而通過“影子銀行”等成本更高、風險更為隱蔽的渠道融資，融資規(guī)模沒有得到有效控制。兩次審計（2010年2013年6月底）間隔的短短兩年半時間內(nèi)，省市縣三級地方政府負有償還責任的債務余額就從67110億元增長到108859億元，累計增長62.22%。同時影子銀行渠道融資的膨脹，也扭曲了利率定價機制，是導致剛性兌付和擠出部分實體經(jīng)濟融資需求的因素之一。這些情況都表明，如果不在體制機制上加快拓展陽光化透明化的地方政府融資渠道，不僅城鎮(zhèn)化建設資金難以保障，而且會扭曲金融市場正常的信用篩選機制，導致債務風險不斷累積，必須疏堵結合，標本兼治，從體制機制上加快完善地方政府融資機制。
二、地方政府發(fā)債是規(guī)范透明、約束力強的融資機制
從國際經(jīng)驗看，地方政府發(fā)債雖非唯一融資方式，但其公開性帶來的市場約束，償債來源和城鎮(zhèn)化紅利釋放（土地房產(chǎn)增值、使用者付費和稅收增多）形成的互動，以及對推動公共財政透明化、陽光化、健康化的好處，早已被實踐廣泛證明。其中一個典型做法，就是地方政府（通常是市、縣、郡等市政當局）或由其委托特定機構發(fā)行市政債。從歷史上看，市政債和城鎮(zhèn)化進程關系較為密切。美國南北戰(zhàn)爭后到一戰(zhàn)結束這段時期，城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，市政債發(fā)行規(guī)模超過國債。上世紀50-70年代，日本經(jīng)濟高速增長推動城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，這一時期地方債也大量發(fā)行。巴西、墨西哥、阿根廷等國市政債發(fā)行有過一些挫折，但經(jīng)過上世紀80年代末的財政整治，違約風險大大下降。90年代以來，俄羅斯、波蘭、匈牙利、捷克等轉軌國家也大量發(fā)行市政債支持基礎設施建設。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，目前市政債或類似地方債占全球債券總額的9%，占政府債券的35%。大國經(jīng)濟體中，無論是財政聯(lián)邦制還是單一制國家，市政債或類似地方債都在城市建設中得到廣泛運用。
市政債的廣泛應用并非偶然。首先，允許地方政府發(fā)債融資，更能實現(xiàn)融資效率上的激勵相容。經(jīng)濟學上的激勵相容是指外部制度設計要與執(zhí)行者的自我激勵相一致。具體到地方政府發(fā)債融資的好處，主要是兩條：一是事權主體與融資主體能夠保持一致，即誰花錢、誰借錢、誰償還，這樣融資主體的融資可得性和償債激勵就能保持一致，就會形成舉債的自我約束；相反，如果事權主體和融資主體分離，比如目前的平臺負債、政府花錢模式，融資主體的激勵和約束就會分離，作為城鎮(zhèn)化事權主體的地方政府就傾向于過度負債。二是事權與償債資金來源保持一致，即城市基礎設施融資的償債來源主要依靠自身“紅利”的釋放，比如公共服務改善帶來的產(chǎn)業(yè)、人口集聚和土地增值等，這樣融資可得性就能和公共服務的改善掛鉤。比如財產(chǎn)稅（房地產(chǎn)稅）作為國外市政債的一項重要償債資金，其稅源多少就直接與城市基礎設施及公共服務改善程度有關，這樣理論上地方政府就會盡可能將市政債資金用于改善當?shù)毓卜?。除財產(chǎn)稅外，一部分具有使用者付費功能的（供水、供電等）公共事業(yè)之所可由社會資本提供資金，同樣是基于稅源（收入來源）和事權改善相一致的激勵相容原則?！ ?/p>
其次，市政債等更能體現(xiàn)融資成本負擔上的代際公平。城市化領域涉及的大量的基礎設施和公共服務事權，大都具有一次建成、長期使用的特點，客觀上容易產(chǎn)生“前人栽樹、后人乘涼”的代際負擔不公問題，這類問題在以往主要通過稅收為城鎮(zhèn)化建設融資的做法下尤為突出，而金融機制特別是資本市場長期融資機制一定程度上能夠解決這一問題。即借助長期負債能夠將城鎮(zhèn)化的未來收益提到當前使用，將來逐漸償還。正因如此，不少國家市政債期限長達20年以上，既能較好地滿足城鎮(zhèn)化建設的長期資金需求，也能在較長時間內(nèi)分攤財務成本。相反，銀行雖然也能發(fā)放中長期貸款，但囿于其資金來源以短期存款為主，過多發(fā)放中長期貸款容易產(chǎn)生流動性風險。并且市政債發(fā)行后能夠在二級市場轉讓交易，流動性強于貸款，能在更大范圍內(nèi)吸引保險資金、養(yǎng)老基金等長期穩(wěn)定的機構投資者，在提供長期融資的同時，降低整個金融體系的流動性風險。
第三，發(fā)債融資對債務人的約束更強。首先，與銀行貸款相比，市政債是在金融市場上的公開融資行為，需要披露相關信息和進行信用評級，債券價格可以及時反映地方財力的穩(wěn)健狀況，債券違約也會損害地方政府聲譽，既面臨較強的市場約束，也能激勵地方政府改善信用狀況降低融資成本。其次，多數(shù)國家市政債發(fā)行具有較強的財政紀律，一些國家實行的地方政府公共融資項目破產(chǎn)或類似制度，對防范債務軟約束和隔離風險有積極作用，一些國家雖然沒有明確的地方政府破產(chǎn)制度，但也有類似明確地方政府財政責任的做法。未來允許地方政府發(fā)債融資，也可借鑒類似機制強化地方政府的償債責任，有效弱化風險的外部性。此外，一些國家地方政府發(fā)行用納稅人稅收償債的一般責任債券，還要經(jīng)過民意聽證，市政債投資者中也有相當一部分是本地居民，這些都強化了市政債的民意約束。
正因為市政債在風險約束上具有相對優(yōu)勢，盡管其發(fā)展過程中有過一些波折，但總體而言，違約風險明顯低于公司債或銀行貸款。特別是上世紀80-90年代以來，不少國家通過出臺一系列強化財政紀律和提高透明度的法案清晰界定了市政債的償債主體、償債來源和違約處置責任，尤其是在制度設計上有效隔離了地方債風險向中央財政的傳遞，市政債違約率大幅下降，美國、日本等通常不超過1%。在這次國際金融危機中，市政債發(fā)行和價格所受到的沖擊也明顯小于一般公司債券甚至國債。
三、地方政府“陽光發(fā)債”能夠對推動相關改革發(fā)揮重要作用
不久前，中央決定在10省市開展地方政府政府自主發(fā)債試點。這一舉措的意義，并不在于為地方政府增加一個新的融資渠道，也非簡單否認其他方式，而是以試點公開發(fā)債這種較為規(guī)范透明的融資方式為突破口，推動相關財稅、金融體制的健全和政府職能轉變，從而逐步形成一個規(guī)范地方政府性融資行為的體制機制基礎。
從與財稅改革的關聯(lián)性看，地方政府發(fā)債必然對相關的預算改革、政府間財政關系以及稅制完善提出要求，必然對財政透明度公開性建設起到推動作用。比如地方政府發(fā)債就要在預算編制上，對跨年度資本預算的收入、支出以及償債來源作出明確安排，其中也包括土地出讓金等政府性基金的規(guī)范，這就可能對遏制“新官不理舊賬”等短期行為起到一定作用，也能更好地平滑公共基礎設施支出的財務負擔，增強地方政府負債的可持續(xù)性。再比如，允許地方政府發(fā)債，其債務責任承擔必然涉及到與上、下級政府財政關系的厘清，對打破中央財政兜底風險的傳統(tǒng)，強化地方政府財政責任和預算約束都不無裨益，有助于加快健全財力與事權相適應的財稅體制。同時從償債能力方面考慮，允許地方政府發(fā)債必然要求有一個穩(wěn)定可持續(xù)的收入來源，這就會對深化分稅制改革、培育穩(wěn)定的地方稅收入、加快公共品價格改革起到推動作用。此外，地方政府發(fā)債作為公開市場的融資方式，要求債務人規(guī)范和充分披露信息，有助于健全政府資產(chǎn)負債表和會計報告制度，推動政府收支的規(guī)范化和陽光化，而財政透明度對提升資金使用效率和約束債務風險能夠起到重要作用。
從與金融改革的關聯(lián)性看，地方政府發(fā)債對發(fā)展多層次資本市場、健全金融市場約束機制和推動利率市場化改革等都具有重要意義。長期以來我國金融結構的一個缺陷，是直接融資比重偏低。通過推動地方政府發(fā)債，在拓寬城鎮(zhèn)化融資渠道的同時，也能直接豐富資本市場的層次和產(chǎn)品。特別是我國作為一個大國經(jīng)濟體，不僅地方政府發(fā)債總量具有相當?shù)氖袌鰸摿?，而且不同地區(qū)、不同層級的地方政府信用狀況差異較大，信用層次較為豐富，對健全金融市場信用分層的定價體系、滿足不同投資者需求都能起到重要作用。隨著地方政府債券市場的擴大，也有助于推動金融市場信用評級、發(fā)行、交易以及投資者培育和保護制度的完善。從金融市場現(xiàn)狀看，目前債券市場規(guī)模已有26萬多億，市場征信、登記、托管、清算等基礎建設也顯著改善，近年來市政項目城投債的大量發(fā)行，也為地方政府發(fā)債積累了初步經(jīng)驗。城投債等市場市場化程度較高的債券，其風險和利率變化對發(fā)行人和投資者的影響也正逐漸增強。2011年年中云南高速等城投債違約，一度引發(fā)整個城投債市場萎縮；去年下半年債券利率明顯上升，城投債發(fā)行量也明顯下降。今年以來債券市場違約有所暴露，信用利差也明顯擴大。這些情況都表明，試點地方政府發(fā)債的市場環(huán)境正趨于改善。
從與政府職能轉變的關聯(lián)性看，地方政府以發(fā)債方式融資，有助于強化當?shù)匦庞脿顩r和融資可得性以及利率的內(nèi)在聯(lián)系，有助于激勵地方政府改善金融生態(tài)環(huán)境和推動信用體系建設。此外，地方政府在發(fā)債、管理和償還過程中，還要涉及諸如財政紀律、人大、民意監(jiān)督等多重約束，有助于調動各方面積極性參與公共項目治理，推動國家治理體系的現(xiàn)代化。
四、強化地方政府發(fā)債的風險約束機制
開展地方政府自主發(fā)債試點，關鍵是如何有效控制風險。與以往相比，此次試點最大的不同和亮點，是強調自發(fā)自還。一方面市政債是在金融市場上的公開融資行為，較為規(guī)范透明，在風險約束上具有相對優(yōu)勢；另一方面也要在制度設計上做好安排，債券發(fā)行、使用、償還主體應保持一致，強化財政紀律和金融市場約束，并且要以立法形式強化地方政府預算硬約束的法律基礎。
債券發(fā)行、使用、償還主體統(tǒng)一。目前平臺融資或中央代發(fā)地方政府債券的一個明顯弊端，是平臺負債、政府用錢，或地方用錢、中央統(tǒng)借統(tǒng)還。這些做法實際隱含了上級政府對下級政府、政府對融資平臺的信用擔保，不利于硬化預算約束，也會影響資源配置優(yōu)化。哪個城市能發(fā)債，發(fā)多少債，是上級政府不是金融市場說了算，下級政府就可能把精力放在游說上級政府、爭指標、爭額度而不是改善當?shù)匦庞铆h(huán)境上，不同地方的信用好環(huán)沒有區(qū)別，金融市場難以將真正城鎮(zhèn)化質量好的地區(qū)篩選出來發(fā)債，正常的違約風險也得不到及時暴露，長此以往反而容易增大風險。這次試點強調地方政府自發(fā)自還，無疑是切中了問題的要害，但試點仍限于省級政府，實際是省級政府在全省范圍內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還統(tǒng)籌使用發(fā)債資金，資金使用主體和債務主體仍存在一定脫節(jié)。從國際經(jīng)驗看，地方債的發(fā)行主體，主要還是作為資金最終使用者的市政當局。從強化債償責任和優(yōu)化債務資源配置出發(fā)，應擴大市級政府自主發(fā)債試點；對確需由上級政府代發(fā)的，也應明確資金使用主體的償債責任，真正做到自用自發(fā)自還。
強化財政紀律約束。盡管市政債等具有自我約束債務總量膨脹的內(nèi)在優(yōu)勢，但必要的財政紀律約束仍不可或缺。除建立規(guī)?？刂?、舉債審批、風險預警、統(tǒng)計管理等機制外，關鍵是實現(xiàn)風險隔離和增大違約成本。風險隔離的主要保障，是在預算編制中嚴格遵循經(jīng)常性和資本性收支分離的“黃金法則”，禁止用債務收入彌補經(jīng)常性收支缺口。這樣即使地方債出了問題，也不影響基本公共服務支出，不會倒逼中央政府救助。有些國家允許地方政府破產(chǎn)，有些國家的地方預算設立特殊目的政府和特別會計賬戶，封閉管理市政債項目資金，都是隔離風險的做法。同時債務預算應按期限連續(xù)滾動編制，防止新官不理舊賬。在實現(xiàn)風險隔離的基礎上，應盡可能在財政制度設計上增大地方政府的違約成本。比如曾爆發(fā)債務危機的巴西、哥倫比亞等拉美國家，就通過立法明確規(guī)定地方政府債務上限，以及公共債務（包括或有債務）的口徑和報告、審計和處理制度，違反者會面臨收入、支出受限，裁撤公務員，甚至承擔刑事責任等懲罰；對超出預警指標的高風險債務地區(qū)，則必須接受上級政府的強制性財政重組，地方政府財權會被暫時接管。一些國家地方政府破產(chǎn)制度中的具體條款，也與之類似。
健全金融市場約束。發(fā)債融資的一個重要優(yōu)勢是市場約束強。但這一作用發(fā)揮的前提，是要有充分、規(guī)范的債務人信息披露。要探索編制地方政府資產(chǎn)負債表，建立權責發(fā)生制的政府綜合財務報告制度，使地方政府性債務可見、可控。在地方政府債券發(fā)行、資金使用和償還全過程中，應強化信息披露監(jiān)管，鼓勵機構投資者自身對地方政府開展征信和信用評級，發(fā)揮非盈利專業(yè)機構評估地方政府信用的積極作用。健全投資者約束機制，優(yōu)化投資主體結構，吸引養(yǎng)老基金、保險公司、主權財富基金等長期投資者入市；借鑒國際經(jīng)驗，鼓勵當?shù)鼐用裢顿Y本地市政債，在拓寬居民財產(chǎn)性收入渠道的同時強化投資者約束。同時要建立發(fā)行人和投資者分級制度，消除隱性擔保，打破剛性兌付，完善市場退出機制，強化投資者的風險自擔責任。
完善政績考核機制。當前無論是以GDP論英雄的政績考核機制，還是政府自身行為公司化以及平臺融資模式下極易混淆的政府和企業(yè)信用，都是政、企信用不分、政府和市場行為錯位的反映。要通過完善政績考核機制、深化行政管理管制體制和健全財稅體制，使政府行為真正轉到宏觀調控、公共服務、保障公平競爭、推動可持續(xù)發(fā)展上來，為金融市場優(yōu)勝劣汰和風險定價機制發(fā)揮作用創(chuàng)造條件。
允許地方政府發(fā)債及相關改革是一項系統(tǒng)工程，涉及諸多利益調整和改革，政策突破固然重要，法律保障更不可少。從加快健全財力與事權相對應的財稅體制，規(guī)范地方政府融資行為和防范風險出發(fā)，允許地方政府發(fā)債是大勢所趨。只有在法律上明確賦予地方政府負債主體地位，才能清晰界定各類地方政府性債務的償債責任，才能依法充分依法發(fā)揮各級人大的監(jiān)督職能，強化相應的財政紀律和市場紀律約束，減少地方政府各種不規(guī)范融資行為和隱性風險的不斷累積，并帶動相關改革深化，從根本上加快健全規(guī)范透明具有約束力的地方政府融資機制。
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