注：本文為中國金融四十人論壇內部課題“中國系統(tǒng)性風險與宏觀審慎監(jiān)管研究”的部分成果，本課題由上海銀監(jiān)局局長廖岷負責，國際貨幣基金組織亞洲與太平洋部高級經(jīng)濟學家孫濤協(xié)助。感謝上海銀監(jiān)局唐杰、吳默然的幫助。
本文發(fā)表于《新金融評論》2014年第5期（總第13期）。課題成果完整版即將正式出版。
摘要：有效識別和準確評估風險是防范金融系統(tǒng)性風險的重要前提。本文在梳理國際上關于系統(tǒng)性風險的定義、發(fā)展階段以及識別和評估方法的基礎上，實證分析我國當前潛在的金融系統(tǒng)性風險程度、風險來源、觸發(fā)條件及觸發(fā)可能性。通過借鑒IMF金融穩(wěn)定圖監(jiān)測法，認為我國金融系統(tǒng)性風險隱患正在累積。同時，基于系統(tǒng)性風險的三個分析角度、三個觸發(fā)條件，得出的基本結論是，我國銀行“大而不強”的特征致使?jié)撛谙到y(tǒng)性影響上升，而房地產(chǎn)是當前可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的唯一行業(yè)隱患，金融體系的整體流動性風險也值得高度重視，并進一步指出目前尚不具備引發(fā)系統(tǒng)性風險的觸發(fā)條件，但房地產(chǎn)量價變化是最不穩(wěn)定因素。最后，本文就我國面臨的系統(tǒng)性風險隱患，從推動金融改革，確保房地產(chǎn)軟著陸和緩解流動性風險壓力三個方面提出政策建議。
關鍵詞：系統(tǒng)性風險 風險來源 觸發(fā)條件 實證研究
2008年全球金融危機后，防范和化解系統(tǒng)性風險成為國際金融監(jiān)管機構和各國面臨的重要挑戰(zhàn)之一。值得關注的是，金融危機后全球系統(tǒng)性風險似乎并未實質下降，這給全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定帶來更大的挑戰(zhàn)：一是危機后全球金融與經(jīng)濟失衡情況并無好轉，債務水平不斷上升；二是全球影子銀行規(guī)模、高風險的金融衍生產(chǎn)品交易規(guī)模仍持續(xù)上升；三是跨境風險處置并無實質性進展；四是國際監(jiān)管分割情況持續(xù)存在；五是全球監(jiān)管新政對新興市場和發(fā)展中國家非預期效果更加嚴重。由于系統(tǒng)性風險具有多樣化的來源、多形式的傳導及多方位的影響等特點，其在各個國家和地區(qū)不同金融體系下表現(xiàn)出不同形式。因此，要在全球范圍內實現(xiàn)對系統(tǒng)性風險的全面監(jiān)測和準確評估難度極大。由于中國面臨“三期疊加”的新常態(tài)，金融深化的加速推進，影子銀行和新金融業(yè)態(tài)的迅猛發(fā)展，部分單體機構金融風險的逐步凸顯，所以如何充分借鑒危機的經(jīng)驗和教訓，更加有效地識別和評估潛在的系統(tǒng)性風險，是現(xiàn)階段我國金融監(jiān)管者面臨的重大挑戰(zhàn)。
鑒于當前國內外討論我國金融系統(tǒng)性風險的文章和觀點很多，本文試圖基于系統(tǒng)性風險的誘發(fā)因素，從集中度、關聯(lián)性、流動性三個風險角度出發(fā)，結合經(jīng)濟增速、基準利率、房地產(chǎn)量價變化三個觸發(fā)條件，評估我國面臨的潛在系統(tǒng)性風險。
一、金融系統(tǒng)性風險概述
?。ㄒ唬┫到y(tǒng)性風險的定義
關于系統(tǒng)性風險的定義，國際貨幣基金組織（IMF）認為，盡管系統(tǒng)性風險這一概念已被廣泛使用，但很難精確定義和準確量化[1]。各類文獻對系統(tǒng)性風險的定義大致可分為三類：
第一類是將系統(tǒng)性風險視為宏觀沖擊，即對經(jīng)濟或金融體系的巨大負面沖擊。例如，Mishkin（1995）認為系統(tǒng)性風險是導致金融市場有效配置資金能力中斷的非預期突發(fā)事件的可能性。這一類定義大都未能闡述宏觀沖擊影響單家機構的傳導機制和傳染對象。
第二類定義則更加關注沖擊的傳導機制以及潛在的溢出效應。例如，Kaufman（1995）將系統(tǒng)性風險描述為一種多米諾骨牌倒塌的連鎖反應風險，即從單一事件傳導至系統(tǒng)內各個機構和市場的一系列損失的總和的可能性。這一描述與美聯(lián)儲的定義大致吻合，國際清算銀行（BIS）也曾給出類似定義。在這一類定義中，機構之間以及市場之間的緊密關系是系統(tǒng)性風險發(fā)生的先決條件，且單家機構的違約（而非第一類定義中的宏觀沖擊）可能是系統(tǒng)性風險產(chǎn)生的源頭，風險逐步傳導放大。在2007年美國次貸危機爆發(fā)之后，除傳統(tǒng)信用風險，源于市場緊密聯(lián)系的流動性風險成為系統(tǒng)性風險傳染的又一重要途徑，并引起高度重視。
第三類定義同樣關注初始于外部沖擊的溢出效應，但不同于第二類定義所考察的由一系列直接沖擊組成的連鎖反應，此類定義聚焦于不同市場主體的相似風險暴露，風險通過“相同沖擊”或“相似沖擊”效應傳導，市場主體間的相關性與間接因果關系（而非“連鎖反應”中的直接因果關系）導致風險的傳導與放大。
綜上而言，系統(tǒng)性風險就是指一種風險事件發(fā)生，通過引發(fā)多個金融機構出現(xiàn)流動性問題甚至破產(chǎn)倒閉，最終導致金融市場功能失靈和無法正常健康運行的情況。因此，一般意義上講系統(tǒng)性風險的誘發(fā)因素，來源于以下幾個角度。一是集中度，金融資產(chǎn)的行業(yè)、地區(qū)、客戶集中度越大，越容易受到宏觀經(jīng)濟波動和企業(yè)經(jīng)營周期的影響。二是關聯(lián)性，在發(fā)達國家表現(xiàn)為由于金融衍生產(chǎn)品的使用，使得金融機構基礎資產(chǎn)之間的關系更加緊密。而包括我國在內以銀行融資為主導的新興市場中，關聯(lián)性更多表現(xiàn)為多種融資渠道共同指向同一類基礎資產(chǎn)，由于基礎資產(chǎn)價格發(fā)生變化，而造成多個渠道共振或相互影響。前一種關聯(lián)性的風險傳遞速度更快，影響范圍更廣。三是流動性，金融體系中資產(chǎn)負債期限存在系統(tǒng)性錯配偏差情況下，也容易引發(fā)系統(tǒng)性問題。四是外部市場環(huán)境突變，比如利率、匯率水平大幅變化，導致一些企業(yè)、個人償債能力大幅波動。集中度、關聯(lián)性和流動性可以視作風險的內生條件，而外部市場環(huán)境視作風險的外部觸發(fā)條件。
（二）系統(tǒng)性風險的發(fā)展階段
從歷次金融危機的形成和爆發(fā)來看，雖然存在不同的系統(tǒng)性風險來源和沖擊傳播渠道，但基本遵循一定的發(fā)展規(guī)律。那就是，系統(tǒng)性風險的全面發(fā)生并非一蹴而就，其從產(chǎn)生到發(fā)展蔓延有三個階段，即積聚階段、沖擊階段和放大階段。
1.積聚階段。系統(tǒng)性風險來源隨著時間的推移不斷累積，開始逐步以區(qū)域性、行業(yè)性風險顯現(xiàn)。部分行業(yè)過熱（如房地產(chǎn)市場）及金融冒險行為不斷增加，整個金融體系暴露出越來越多的風險，這可能來源于宏觀經(jīng)濟的周期性變化和沖擊、也可能來源于金融體系本身的風險管理缺失和監(jiān)管缺位、行業(yè)競爭加劇等，也和日益增長的跨境風險暴露及監(jiān)管套利等問題密切相關。
2.實質性沖擊階段。金融危機在此階段即將爆發(fā)，系統(tǒng)性風險已經(jīng)達到“門限”（Threshold）[2]。金融業(yè)逐漸嚴重的失衡情況及金融機構過度的風險承擔行為使得整個金融體系趨于脆弱。特別是當受到外部沖擊的影響時，金融體系易反應過度。
3.危機放大和傳播階段。大多數(shù)金融危機的沖擊力影響廣泛，不僅限于金融體系內部，還將波及其他經(jīng)濟部門甚至整個實體經(jīng)濟。在全球化背景下，主要通過跨境資本流動和國際貿易兩個渠道，還可能波及其他國家的金融體系和經(jīng)濟。在這一階段，實體經(jīng)濟和金融體系之間存在“正反饋效應”，并通過反饋呈現(xiàn)金融危機和經(jīng)濟危機的螺旋式上升。
（三）系統(tǒng)性風險的識別和評估
要有效防范系統(tǒng)性風險，對系統(tǒng)性風險的識別和評估是重要前提。然而，由于系統(tǒng)性風險具有多樣化的來源、多形式的傳導及多領域的影響等特點，同時，各個地區(qū)不同金融體系下具有不同形式，因此，要在全球范圍內實現(xiàn)對系統(tǒng)性風險的全面監(jiān)測和準確評估難度極大。各國中央銀行、監(jiān)管當局以及包括IMF、BIS和全球金融穩(wěn)定理事會（FSB）在內的國際和地區(qū)經(jīng)濟組織通常使用各類經(jīng)濟指標來監(jiān)測系統(tǒng)性風險以及金融體系的穩(wěn)定程度。IMF在借鑒前人研究成果的基礎上，于2006年推出了《金融穩(wěn)健指標匯編指南》，并在2007年全球金融穩(wěn)定報告中推出金融穩(wěn)定圖監(jiān)測方法，將影響系統(tǒng)性風險的各種因素和金融體系的各個層面納入一個框架，顯示系統(tǒng)性風險的主要聚集區(qū)域。
從已有研究和實踐來看，系統(tǒng)性風險識別和評估方法主要包括以下三類：
一是綜合監(jiān)測宏觀經(jīng)濟指標和金融機構財務指標。鑒于危機所顯示出的宏觀經(jīng)濟與金融體系不可分割的復雜互動關系，宏觀經(jīng)濟指標越來越多地被納入對系統(tǒng)性風險的監(jiān)測范圍之中，即便是對銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險監(jiān)測亦然。
二是監(jiān)測市場指標。無論是宏觀經(jīng)濟指標或是金融機構財務指標，都無法在短期內預測即將發(fā)生的系統(tǒng)性風險事件，無法在危機到來的前夕給予決策者清晰的警示信號。在這一方面，IMF在2011年9月的《全球金融穩(wěn)定報告》中認為高頻率的市場指標是在幾個月的區(qū)間內識別系統(tǒng)性風險的最佳指標。
三是領先指標和同步指標。作為一類綜合分析方法，IMF將指標分為領先指標和同步指標，前者能夠識別風險的積聚（第一階段），指標主要源于變化相對緩慢、低頻率的財務報表數(shù)據(jù)的集合，后者能夠在危機即將發(fā)生時做出預警（第二階段），利用高頻市場指標，幫助決策者迅速做出應對。
在實際應用中，由于系統(tǒng)性風險來源的多樣性和傳導的復雜性，一國中央銀行在監(jiān)測系統(tǒng)性風險時不會只是用單一類型的監(jiān)測工具，而會從多個層次、多個角度，綜合使用以上監(jiān)測方法。
二、我國金融系統(tǒng)性風險實證分析
當前針對我國系統(tǒng)性風險的來源和表現(xiàn)，學術界有較多不同觀點，包括房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、影子銀行、杠桿率、理財產(chǎn)品、流動性等等，眾說紛紜。我國系統(tǒng)性風險根源在哪里？程度有多大？應冷靜、客觀地對待，避免出現(xiàn)風險識別和評估過程中容易犯的兩種錯誤：一是“風險漏報”的錯誤，也就是應該發(fā)現(xiàn)的風險隱患沒有被發(fā)現(xiàn)；二是“風險誤報”的錯誤，這常常是指過早預警了不是風險的風險隱患。
?。ㄒ唬┪覈到y(tǒng)性風險的監(jiān)測分析
通過借鑒IMF金融穩(wěn)定圖監(jiān)測方法，本文嘗試構建我國金融穩(wěn)定圖[3]，選取17類子指標38個變量，從宏觀經(jīng)濟風險、外部傳染風險、信貸風險、市場和流動性風險、貨幣和金融條件以及風險偏好條件6個方面，對2007-2013年的我國系統(tǒng)性風險進行監(jiān)測識別。
圖1 我國金融穩(wěn)定圖：2007Q1-2013Q4
圖1表明，過去7年間，信貸激增和房價上漲推高了信貸風險和宏觀經(jīng)濟風險；雖然國際環(huán)境不穩(wěn)引發(fā)較大外部沖擊，但我國的資本項目管制和外匯儲備在一定程度上緩釋了外部風險的累積，中國所面臨的外部不均衡有所緩解。從總體風險來看，潛在系統(tǒng)性風險仍然處在逐漸積累并緩慢上升的通道。
金融穩(wěn)定圖監(jiān)測方法有助于從宏觀層面了解我國系統(tǒng)性風險的變化，但從實際政策操作層面來看，由于該方法旨在說明風險種類和動態(tài)變化，而不是研判導致系統(tǒng)性風險的根源，故也無法說明防范潛在系統(tǒng)性風險的政策著力點。
（二）系統(tǒng)性金融風險的可能來源
基于系統(tǒng)性風險的主要誘發(fā)因素，本文試圖從導致系統(tǒng)性風險的三個條件即集中度、關聯(lián)性和流動性，分析當前我國面臨的潛在系統(tǒng)性風險隱患。
1.集中度
從中國當前實際來看，集中度風險主要體現(xiàn)在兩個層面：
宏觀層面，銀行業(yè)規(guī)模相對實體經(jīng)濟規(guī)模比重進一步上升，且這個趨勢尚沒有改變。由于我國金融資產(chǎn)的近90%仍然由銀行業(yè)持有，而銀行“大而不強”的特征明顯，因此潛在的系統(tǒng)性問題主要與銀行業(yè)有關，若銀行業(yè)不加快調整資產(chǎn)結構和商業(yè)模式，銀行業(yè)潛在的系統(tǒng)性影響還會繼續(xù)上升。2008年至2013年，我國銀行業(yè)信貸長期剛性擴張，各項貸款余額從32萬億元增長到77萬億元，年均增長19%，遠超同期GDP增速。銀行業(yè)資產(chǎn)對GDP比重持續(xù)攀升至260%，在主要國家中僅次于英國。在此背景下，未來銀行業(yè)如果不良率繼續(xù)上升，化解的成本也將隨之增長。據(jù)課題組估算，假設銀行業(yè)規(guī)模保持12%的年均復合增長率，GDP維持7%[4]的年均復合增長率，到2020年，若不良率上升5個百分點，由此造成的新增不良資產(chǎn)將占GDP同期增量的32%。此外，據(jù)工行測算，如果國內銀行業(yè)主要依靠利息收入的盈利模式?jīng)]有根本性改變，若行業(yè)凈息差降至1.5%，全行業(yè)將進入虧損區(qū)間?？梢姡阢y行業(yè)規(guī)模不斷上升的同時，銀行業(yè)未來的風險抵御能力無論是外生的，還是內生的，都可能出現(xiàn)下降。近年來，我國大型商業(yè)銀行的市值持續(xù)下降，工中建交的市值總額從2007年11月的峰值一路下瀉，截至2014年6月末，已下降約67%。農(nóng)行上市后，五大行市值從2011年4月末至2014年6月末，下降了33%。與美國相比，我國上市銀行P/E、P/B水平持續(xù)下行，盡管同期股市整體也有所下降，但在我國銀行業(yè)高盈利背景下，大型銀行市場估值的大幅下降，還是表明國內外投資者對我國銀行業(yè)系統(tǒng)性風險隱患的擔憂，這種擔憂實際已經(jīng)反映在了他們的估值之中。
微觀層面，銀行信貸資金大量向房地產(chǎn)集中。分析表明，房地產(chǎn)是當前可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的唯一行業(yè)隱患。房地產(chǎn)信貸指標呈現(xiàn)“四高”特征，即高行業(yè)集中度、高房價期發(fā)放、高一線城市占比、高商業(yè)地產(chǎn)占比，集中體現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)信貸在總量和結構方面存在的系統(tǒng)性隱患和脆弱點。
?。?）高行業(yè)集中度。過去幾年，銀行信貸是房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要渠道。經(jīng)過多年的高速增長，房地產(chǎn)信貸總量不斷膨脹，行業(yè)信貸集中度不斷提高，從2006年的占比15%左右增加到目前的19%左右。同時，2006-2013年，房地產(chǎn)貸款年均復合增長率22%，高出各項貸款年均增長率4個百分點。圖2表明，從行業(yè)比較來看，2013年末，我國主要銀行金融機構房地產(chǎn)貸款余額14.6萬億元，在國民經(jīng)濟行業(yè)分類的96個大類中，貸款余額和占比排名居首，比排名第二的批發(fā)業(yè)高出近10個百分點。
圖2 按國民經(jīng)濟行業(yè)分類前20大類行業(yè)信貸集中度（2013年末）
資料來源：人民銀行。
這里有三點值得注意：一是根據(jù)國家統(tǒng)計局2011年最新發(fā)布的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》統(tǒng)一標準來看，圖2列舉的前20大類行業(yè)中，除房地產(chǎn)業(yè)外的其他行業(yè)本身又可以細分為多個中類以及小類行業(yè)。如大類批發(fā)業(yè)，實際上包括9個中類行業(yè)，涉及57個小類的細分行業(yè)。這些細分行業(yè)之間關聯(lián)性不強，不指向同一基礎資產(chǎn)，而房地產(chǎn)業(yè)的細分行業(yè)少，基礎資產(chǎn)集中在房屋和土地上，其貸款風險主要取決于房地產(chǎn)走勢。二是除房地產(chǎn)業(yè)之外的其他行業(yè)中，還存在各類以房地產(chǎn)作為抵押物的貸款。在當前銀行信貸行為“輕信用、重抵押”的情況下，抵押物的價值變化將直接影響貸款質量。因此，從全國來看，如果加上約12萬億元的房地產(chǎn)抵押貸款，房地產(chǎn)直接和間接貸款占各項貸款的比重將進一步提高到35%左右。三是房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條長，國民經(jīng)濟中大部分產(chǎn)業(yè)都與房地產(chǎn)業(yè)有關聯(lián)關系，聯(lián)系密切的如鋼鐵、建筑、建材、家具、社會服務、商業(yè)等行業(yè)，房地產(chǎn)波動通常會對相關上下游行業(yè)產(chǎn)生較大的沖擊波，如果算上這部分行業(yè)的貸款，房地產(chǎn)相關貸款規(guī)模更大、占比更高。
（2）多數(shù)貸款在房價高位時期發(fā)放。圖3所示，由于我國房地產(chǎn)價格增長較快，導致銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款在近幾年高房價時期發(fā)放的占比很高，2012年以來發(fā)放形成的房地產(chǎn)貸款占全部房地產(chǎn)貸款的63%，其中2013年以來發(fā)放形成的房地產(chǎn)貸款占44%，雖然在一定程度上存在合理性，因為房價上升，每筆貸款的金額也相應上升，但是這些貸款一旦遇到樓市調整，風險更容易顯現(xiàn)。
圖3 形成2014年3月末房地產(chǎn)貸款余額分年度發(fā)放情況
資料來源：根據(jù)中國銀監(jiān)會和國家統(tǒng)計局相關數(shù)據(jù)整理。
?。?）一線城市占比高。北京、上海、廣州、深圳四個一線城市的房地產(chǎn)貸款占全部房地產(chǎn)貸款的比重為23%，如果加上天津、重慶兩個城市，六大城市房地產(chǎn)貸款占比近29%。需要指出的是，由于房地產(chǎn)市場區(qū)域性、地域性極強，二三線城市局部單個風險不太容易產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，但反過來，一線城市對全國的實質影響和心理影響都很大。因此，近三成占比的一線城市房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)相對具有系統(tǒng)性影響。
?。?）商業(yè)地產(chǎn)貸款占比高。2010年以來房地產(chǎn)業(yè)態(tài)出現(xiàn)明顯變化，在住宅地產(chǎn)迎來新一輪調控的背景下，各大房地產(chǎn)開發(fā)商紛紛轉戰(zhàn)商業(yè)地產(chǎn)，并在全國各地蓬勃興起，銀行機構的信貸投放增多，當前商業(yè)地產(chǎn)貸款占全部房地產(chǎn)貸款的比重已上升至12%。
2.關聯(lián)性
討論我國系統(tǒng)性風險，一定要將融資對應的基礎資產(chǎn)聯(lián)系起來。2009年以來，我國房地產(chǎn)企業(yè)整體資產(chǎn)負債率逐年攀升，2012年達到72%。而上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率2013年達到75%，2014年一季度更是創(chuàng)高至76%。房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率的顯著提升很大程度上是多渠道融資的結果，這正好符合新興市場關聯(lián)度的特點，即多種渠道資金共同指向了房地產(chǎn)。2012年我國企業(yè)總負債占GDP的比率為151%，在全球主要經(jīng)濟體中位居第一，其中房地產(chǎn)企業(yè)總負債占GDP的51%，占據(jù)了企業(yè)總負債的1/3?？梢姡嗲廊谫Y助推了房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿化經(jīng)營，資金鏈的脆弱性更加突出。
多種社會融資渠道很大部分都指向房地產(chǎn)這一基礎資產(chǎn)，也包括當前議論較多的影子銀行和地方政府融資平臺兩大風險領域。
從影子銀行角度看，近幾年，我國影子銀行業(yè)務規(guī)模快速膨脹[5]。從非銀行業(yè)渠道來看，影子銀行主要包括小額貸款、融資擔保、互聯(lián)網(wǎng)金融、第三方理財以及民間融資等業(yè)務，這些業(yè)務的一致特點是資金成本較高（15%-30%），除了少數(shù)維持資金短期周轉的應急所需，大部分資金需投向高投資回報領域，而房地產(chǎn)業(yè)正是長期維持較高投資回報率的少數(shù)行業(yè)之一。從銀行業(yè)渠道來看，影子銀行主要包括投資類同業(yè)業(yè)務、部分理財業(yè)務和信托業(yè)務等銀行表內外業(yè)務及非銀行金融機構業(yè)務。資料顯示，2013年末，上海轄內基礎資產(chǎn)投向房地產(chǎn)和地方融資平臺的同業(yè)資產(chǎn)占投向特定目的同業(yè)資產(chǎn)的35%；全國理財產(chǎn)品規(guī)模10.21萬億元，信貸類投資理財產(chǎn)品約占25%；全國房地產(chǎn)信托余額1.03萬億元，占全部信托余額10%。
可見，我國影子銀行是在信貸持續(xù)收緊的背景下，作為銀行信貸的“另辟蹊徑”而出現(xiàn)，并不存在多次證券化、批發(fā)融資監(jiān)管缺位等類似歐美國家影子銀行業(yè)務的特征，其最終去向也不外乎房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺等傳統(tǒng)信貸熱衷、卻受監(jiān)管限制的行業(yè)，其實質仍是“類信貸”活動。
從地方政府融資平臺角度看，根據(jù)國家審計署審計結果[6]顯示，2013年6月末，全國地方政府性債務規(guī)模（包括負有償還責任的債務和或有債務）從2010年底的10.72萬億元增加到17.89萬億元，增長了66.9%，并指出地方政府債務中23.47%的資金投向土地儲備和保障房建設，承諾以土地出讓收入償還的債務占37.23%。經(jīng)對地方融資平臺貸款分析，地方融資平臺全口徑貸款中用途投向房地產(chǎn)相關行業(yè)（園區(qū)、土地儲備、保障性安居工程）的貸款占比24%，以土地出讓收入作為還款來源的貸款占比70%，以土地使用權作抵押和收益權作質押的占36%，如剔除重疊部分，估計86%的平臺貸款與房地產(chǎn)有關。可見，地方融資平臺風險與房地產(chǎn)市場密切聯(lián)系。
通過梳理，地方政府融資平臺貸款的86%左右都與房地產(chǎn)市場相關，而影子銀行，更多的是“類信貸”，借助信托和資管計劃通道，為房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺提供融資。監(jiān)管實踐經(jīng)驗表明，有風險的影子銀行業(yè)務40%以上直接或間接投向了房地產(chǎn)。因此，這兩個領域的系統(tǒng)性風險實際最終還是回到房地產(chǎn)行業(yè)上，大部分風險其實是重疊的，如果獨立來看待，顯然夸大了當前的風險。
圖4 影子銀行、房地產(chǎn)行業(yè)、政府融資平臺的交叉關系
3.流動性
銀行體系資產(chǎn)負債期限錯配程度加大帶來的流動性風險隱患，體現(xiàn)了銀行經(jīng)營的內在脆弱性。以往高度依賴投資的經(jīng)濟增長模式和相對穩(wěn)定的高凈息差，都從客觀上刺激了銀行業(yè)“借短貸長”的經(jīng)營模式。據(jù)測算，這些年銀行“貸大貸長貸房貸政府”的信貸資金占比仍然超過全部信貸的60%到70%。
從存貸款結構來看，2001年以來，銀行業(yè)中長期貸款余額由3.92萬億元增長到2013年末的39.89萬億元，占全部貸款的比重由34.94%持續(xù)攀升至55.48%。而存款方面，定期存款余額占比始終保持在50%左右。相較于資金投向的長期化趨勢，資金來源的穩(wěn)定性并未同步提升，商業(yè)銀行內在流動性錯配進一步加劇。而從存貸款平均期限差來看，根據(jù)測算，已從2006年的1.87年擴大到2013年的2.87年，差距明顯拉大，期限錯配情況進一步加劇。
此外，近年來，商業(yè)銀行大量開展的同業(yè)業(yè)務增長迅速，并進行錯配以謀求最大化盈利，導致銀行的資產(chǎn)負債表期限錯配問題更加嚴重。比如同業(yè)負債占比，已從2007年的10.47%增加到2014年6月末的13.77%，增幅達30%。相較傳統(tǒng)存款業(yè)務，同業(yè)負債這類批發(fā)融資的穩(wěn)定性更差，因此同業(yè)負債占比的上升對我國商業(yè)銀行流動性管理提出了更高的要求。但由于長期以來儲蓄率較高、利率固定以及央行較多較容易的短期資金支持等原因，我國商業(yè)銀行流動性風險管理的突出問題是，管理水平?jīng)]有與風險積累保持同步進步，體現(xiàn)為流動性風險管理意識不足、短期流動性管理不夠審慎、缺口管理手段相對落后、短期資金管理粗放等。
綜上，通過集中度、關聯(lián)性和流動性三個角度分析，可以得出結論：當前我國潛在的系統(tǒng)性風險主要與銀行業(yè)有關，而房地產(chǎn)是當前可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的唯一行業(yè)隱患，同時金融體系整體流動性風險隱患的上升及其管理要更加重視。
?。ㄈ┪覈到y(tǒng)性風險的觸發(fā)條件
雖然我國房地產(chǎn)存在潛在系統(tǒng)性影響，但并不意味著當前已成為系統(tǒng)性風險。風險的演化取決于以下幾個外部環(huán)境的觸發(fā)條件，而這幾個觸發(fā)條件目前并沒有出現(xiàn)。
1.經(jīng)濟增長率短期內迅速下降
這個觸發(fā)條件出現(xiàn)的可能性非常小。從目前來看，我國2014年二季度GDP增速為7.5%，高于市場預期。在國內定向寬松和刺激經(jīng)濟支持下，投資和國內消費都對經(jīng)濟增長有著持續(xù)的拉動作用，再加上外部經(jīng)濟體的緩慢復蘇，出口有所上升，GDP跌破5%-6%的可能性不大。此外，新型城鎮(zhèn)化、制造業(yè)的持續(xù)升級等也將給經(jīng)濟的中長期增長帶來較大空間。
2.官方基準利率短期內急劇攀升
我國目前整體通脹預期較溫和，不具備大幅提升官方基準利率的條件，同時從金融市場各種產(chǎn)品的定價來看，一些通脹預期也基本提前反映在價格之中。而且研究也表明，即使利率大幅上升，對借款人負債成本的影響有限。通過測算，利率每上升1個百分點，上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率將從2013年末的水平上升0.15個百分點，當利率上升3%、5%和10%，所對應的資產(chǎn)負債率為75.5%、75.8%和76.6%；同時，利率每上升1個百分點，住房按揭貸款申請家庭的償債收入比（DSR）將上升3個百分點，當利率上升3%、5%和10%，所對應的DSR為41%、48%和64%，當利率上升5.5個百分點時，整體DSR將超過50%?？梢?，除非大幅度提升利率水平，否則家庭DSR不會明顯變化。
3.全國房地產(chǎn)市場短期內量價大幅超調
只要國民經(jīng)濟不出現(xiàn)硬著陸，這一可能性就不大。目前從一線到二三線城市的房地產(chǎn)成交量和價格都有所調整，部分二三線城市量價出現(xiàn)較大幅度下降，比如菏澤、新鄉(xiāng)、株洲、烏魯木齊、湛江、廈門、衡水等城市房價自2010年以來累積漲幅均超過50%，未來房價可能面臨較大調整壓力。但是，個別二三線城市房價即使下跌30%，并不具有系統(tǒng)性影響。溫州房價回落近40%就是一個典型個案，其對全國的影響其實很有限。
當然，從2014年7月開始一線城市出現(xiàn)的量價加速下跌苗頭值得高度關注，因為一線城市房地產(chǎn)市場變化的系統(tǒng)性影響更為顯著。比如上海，成交量方面，新建商品房和二手房分別低于2010年以來各自月均成交量的11.9%和11.5%；成交價格方面，5、6、7月新建商品房的環(huán)比跌幅分別是0.3%、0.7%和1.4%，呈加速趨勢；庫存方面，7月去庫存時間從去年末的10個月快速上升至19個月。圖5所示，2014年1-7月，一線城市新建商品住房銷售面積同比下降22.14%，而同期二、三線城市的降幅為11.58%和6.35%，2014年以來一線城市銷售下滑趨勢更加明顯；7月，一線城市新建商品住房價格環(huán)比跌幅加大，跌幅超過三線城市，與二線城市相當。
圖5 新建商品住房銷售面積累積同比漲幅（上）和新建商品住房價格指數(shù)環(huán)比漲幅（下）
資料來源：WIND資訊。
持續(xù)觀察表明：目前，在三個觸發(fā)點上，房地產(chǎn)成交量價的變化是最不穩(wěn)定的，如何避免其出現(xiàn)短期快速超調，是后續(xù)調控政策應當重點考慮的問題。
不過，由于房地產(chǎn)相關貸款存在較高的安全邊際（目前的政策是：房地產(chǎn)開發(fā)貸款資本金比例一般不低于30%，房地產(chǎn)抵押貸款抵押率一般不超過70%，住房按揭貸款首套房首付比例不低于30%，二套房不低于60%），即使房價全國普跌，貸款仍具備較強的抗風險能力。經(jīng)測算，歷年發(fā)放形成的房地產(chǎn)貸款所對應的加權房價約5400元/平方米，而7月份全國房價約5600元/平方米，理論上房地產(chǎn)相關貸款能夠承受房價下跌33%所引發(fā)的抵押物貶值風險。盡管對房地產(chǎn)市場的未來走勢，現(xiàn)在看法確實很不一致，但一線城市目前價格總體較為穩(wěn)定是不爭的事實。如在上海，5、6、7三個月降價樓盤占比分別為51%、56%和52%，7月降幅在5%以內的樓盤占比為77%，尚未出現(xiàn)樓盤大幅普跌現(xiàn)象。
值得一提的是，房地產(chǎn)相關貸款具備較強抗風險能力的結論，需建立在絕對避免出現(xiàn)以下兩個問題的基礎之上，否則會加大或埋下潛在系統(tǒng)性風險影響：
第一，銀行風險管控尺度放松。銀行在貸款價值比（LTV）控制、住房信貸差別化政策落實和名單制管理上不能有系統(tǒng)性地放松標準和出現(xiàn)偏差，這些是監(jiān)管部門多年最強調的領域。
第二，房地產(chǎn)估值的系統(tǒng)性偏差。LTV和DSR兩個控制指標發(fā)揮作用的基礎是房地產(chǎn)估值要準確，但有的情況值得關注。比如，儲備土地用于貸款抵押時，存在評估價值過高且抵押率測算不規(guī)范的現(xiàn)象，某抵押土地評估的樓面地價超出所在地區(qū)平均樓面地價的25%，超出另一評估公司給出價格的1倍。又如，根據(jù)部分銀行的鋼貿不良貸款的處置數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)拍賣均價為辦理抵押登記時評估價的67%，銀行到手均價為評估價的60%，這還是考慮房價上漲因素后的處置結果。這種情況危害性很大，如果存在系統(tǒng)性估值偏差，銀行抵御房價下跌的抗風險能力將大打折扣。
值得肯定的是，這些年，我國貨幣當局和銀行業(yè)監(jiān)管部門在強化宏觀審慎監(jiān)管方面，一直都高度重視房地產(chǎn)信貸風險的管理和監(jiān)管。經(jīng)研究表明，目前主要的一些宏觀審慎監(jiān)管工具如LTV、DSR、總債務比率（TDSR）等都始終得到重視和動態(tài)實施。因此，這些年房地產(chǎn)信用風險總體得到了有效監(jiān)控和管理；流動性風險則隨著風險的不斷增加，也越來越受到金融機構、貨幣當局和監(jiān)管部門的重視。
三、應對金融系統(tǒng)性風險隱患的有關建議
?。ㄒ唬┮越鹑诮Y構改革提升金融市場彈性和韌性
培育多層次資本市場、發(fā)展直接融資是解決中國銀行業(yè)資產(chǎn)剛性擴張和影子銀行的根本途徑，也是提高金融市場彈性和韌性的重要手段。應繼續(xù)大力發(fā)展債券市場和股票市場，提高新增融資中的直接融資比例，改善間接融資和直接融資的結構。
（二）確保房地產(chǎn)軟著陸，避免出現(xiàn)量價急跌引發(fā)全面系統(tǒng)性風險
在政府方面，一是落實分類調控政策。結合房地產(chǎn)供需現(xiàn)狀，對一些庫存壓力大，交易量和房價深度回調的城市，適當放松限購政策，盡量促進成交量和房價的新均衡；堅持雙軌制運行，加大保障房供應力度，相比新加坡、香港公共住房覆蓋面已分別達到82%和48.4%，將保障房在住房市場中的占比提高至30%。二是穩(wěn)定保障房申請預期。實施保障房名單制管理，提高保障房申請全流程的透明度，將保障房建設規(guī)劃、實施進度與申購需求緊密關聯(lián)起來，給底層家庭明確、穩(wěn)定的解決住房問題的預期，也使地方政府心中有數(shù)，合理把握建設進度。新加坡、香港是全球住房保障制度的成功典范，在解決公共住房問題上最主要的做法就是給予申購者可能得房的一定預期年限的信息，并有過渡性制度安排，不會因為遙遙無期而轉為對房價變化的過度關心甚至不滿，對穩(wěn)定社會心態(tài)具有積極意義。三是引導和鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)商的兼并收購，用市場化手段化解潛在風險。四是加強輿情的正確引導。房地產(chǎn)調整不可避免會影響一些中小房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈和銷售策略，應引導輿論做好正確宣傳，穩(wěn)定市場預期，爭取實現(xiàn)房價的逐步回落和房地產(chǎn)行業(yè)的軟著陸。
在金融監(jiān)管方面，一是對房地產(chǎn)領域的系統(tǒng)性風險防范和監(jiān)測作為宏觀審慎監(jiān)管的重中之重；二是堅持宏觀審慎監(jiān)管工具的差異化運用和執(zhí)行基礎，可以在當前根據(jù)一套房、二套房等購房套數(shù)適用不同LTV的基礎上，學習香港、新加坡經(jīng)驗，增加住房總價、持有目的、收入來源、按揭筆數(shù)等更多維度，鼓勵不同地區(qū)銀行、同一地區(qū)不同銀行根據(jù)本地本行情況設置更具差異化的LTV，對商業(yè)物業(yè)、高價住房、非普通住房、出租房等投資用房的按揭貸款進行更精細化的管理。
在銀行管理方面，一是要加大風險排查力度，避免由于家庭DSR、房地產(chǎn)抵押品估值不準導致出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差；二是要逐步推進壓力測試工具的規(guī)范化和常態(tài)化使用，不斷提升壓力測試在防范區(qū)域性和行業(yè)性風險中的針對性和有效性。
（三）緩解不斷加大的流動性風險壓力
在金融監(jiān)管方面，一是要繼續(xù)堅持使用存貸比工具[7]，但可適時調整存貸比計算公式；二是加強監(jiān)測流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定融資比例（NSFR）兩項新指標；三是可考慮借鑒香港金管局的做法，引入穩(wěn)定資金要求（SFR）工具，要求信貸增速較快的銀行，補充更多的穩(wěn)定性強的融資來源，從而一石雙鳥，將信貸增速的調控和流動性風險管理結合起來，將影響系統(tǒng)穩(wěn)定的特定風險內化為對單體機構更高的流動性管理要求。
在銀行管理方面，一是要提高流動性風險管理意識和技術水平，改變依賴同業(yè)和央行進行短期資金管理的習慣，加強對資產(chǎn)負債期限的主動管理，尤其要把短期期限的缺口控制在適當水平；二是要健全流動性風險壓力測試機制，增強流動性應急方案的可操作性，提高壓力情景下從金融市場而不是從央行獲得應急資金來源的充分性和可靠性。
在外部約束方面，借鑒國外經(jīng)驗，央行應對尋求額外流動性支持的銀行實施懲罰性貼現(xiàn)利率，并加大市場信息披露，更好地發(fā)揮市場對金融機構不審慎經(jīng)營行為的約束作用，以逐步改變商業(yè)銀行對于央行短期流動性支持的過度依賴。
注：
[1]IMF. Global Financial Stability Report: Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risks[M]. Washington, D.C.. IMF, 2009-04-30.
[2]3金融體系內一定程度的風險，能夠促進金融業(yè)的正常發(fā)展。但當風險超過一定限值，則將威脅金融穩(wěn)定。
[3]我國金融穩(wěn)定圖，由代表不同風險的射線構成，每條射線由對應的不同指標以相同權重加權構成，各條射線分為10個等級，其中等級5表示歷史平均水平。在構建前要對照每一指標的歷史動態(tài)，確定當前各項指標相對于其歷史平均水平的百分比等級，然后構建得到金融穩(wěn)定圖，再據(jù)此判斷各項指標的變動趨勢，得出對當前風險狀況和走勢的判斷評估。
[4]隨著我國進入“三期疊加”時期，年均7%的經(jīng)濟增長率應已屬于較為樂觀的估計。實際測算中名義GDP以簡單考慮了通貨膨脹因素（根據(jù)歷史經(jīng)驗，預估為2.5%）的名義年均增長率9.5%進行計算。
[5] 對于影子銀行的定義和口徑，目前存在較大爭議。為了對其投向進行完整分析，本文采用大口徑定義。
[6]國家審計署：《2011年第35號：全國地方政府性債務審計結果》，2011年6月；《2013年第32號：全國政府性債務審計結果》，2013年12月。
[7]研究表明：在當前我國銀行業(yè)資產(chǎn)負債結構和流動性風險管理水平的現(xiàn)實條件下，完全取消存貸比等同于放松流動性風險的監(jiān)管和管理，而這與目前銀行業(yè)流動性風險繼續(xù)提升的情況正好相反。因此，我們主張堅持存貸比的使用。參見廖岷《存貸比、流動性覆蓋率與凈穩(wěn)定資金比例的比較》，2012年9月中國金融四十人論壇月刊。
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