要點(diǎn)：
世界經(jīng)濟(jì)“雙軌”復(fù)蘇格局漸顯，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)值得警惕
盡管下行風(fēng)險(xiǎn)仍存，但全球經(jīng)濟(jì)“雙軌”復(fù)蘇態(tài)勢(shì)逐漸明朗。在大規(guī)模刺激政策帶動(dòng)下，新興經(jīng)濟(jì)體通脹壓力明顯上升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹走勢(shì)開始分化，國(guó)際大宗商品價(jià)格快速上漲，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能充足，結(jié)構(gòu)失衡繼續(xù)改善
全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策調(diào)整節(jié)奏基本合拍，避免了經(jīng)濟(jì)過熱和二次探底，彰顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)充足的增長(zhǎng)動(dòng)能。投資平穩(wěn)減速，消費(fèi)保持強(qiáng)勁，順差繼續(xù)縮小，增長(zhǎng)協(xié)調(diào)性增強(qiáng)；“十一五”節(jié)能減排目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)；區(qū)域增長(zhǎng)格局繼續(xù)改善。
國(guó)內(nèi)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，流動(dòng)性過剩是基本決定因素
流動(dòng)性過剩、食品價(jià)格暴漲以及不斷上升的通脹預(yù)期，均明確指向未來的通脹風(fēng)險(xiǎn)。未來通脹走勢(shì)仍具不確定性，關(guān)鍵是國(guó)內(nèi)貨幣、經(jīng)濟(jì)能否如期減速和美國(guó)貨幣政策變化。
貨幣政策調(diào)整方向已明，關(guān)鍵是針對(duì)性和靈活性
上半年是治理通脹的有利時(shí)間窗口和關(guān)鍵時(shí)期，貨幣政策仍需多管齊下收緊流動(dòng)性。前瞻地看，下半年真實(shí)需求擴(kuò)張壓力可能趨緩，但通脹水平特別是通脹預(yù)期難以同步回落，此時(shí)價(jià)格型工具可發(fā)揮更大作用。
繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)一
過去兩年的實(shí)踐表明，穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)并行不悖。在積極財(cái)政政策的帶動(dòng)下，結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動(dòng)下的穩(wěn)定增長(zhǎng)仍然可期。
化解房地產(chǎn)、融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)需要差別化調(diào)控政策
化解房地產(chǎn)、融資平臺(tái)等風(fēng)險(xiǎn)不能對(duì)總量政策構(gòu)成牽制，需要針對(duì)性更強(qiáng)的調(diào)控政策和創(chuàng)新。
貨幣政策控通脹、結(jié)構(gòu)調(diào)整穩(wěn)增長(zhǎng)
第三季度宏觀報(bào)告對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策走勢(shì)的判斷相當(dāng)準(zhǔn)確。進(jìn)入第四季度，各項(xiàng)指標(biāo)重新企穩(wěn)反彈，通脹風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，加息、升值以及數(shù)量型緊縮工具迭出，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確提出要實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，并強(qiáng)調(diào)把抑制通貨膨脹放在更加突出的位置。
回顧2010年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，三大特點(diǎn)值得關(guān)注，一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策調(diào)控基本合拍，避免了經(jīng)濟(jì)過熱和二次探底，既顯示了宏觀調(diào)控靈活性和針對(duì)性的增強(qiáng)，也彰顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)充足的增長(zhǎng)動(dòng)能。二是穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)并行不悖，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)10%以上的同時(shí)，需求結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)性也得到改善，“十一五”節(jié)能減排目標(biāo)也基本實(shí)現(xiàn)，既顯示了財(cái)政政策牽引下結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效性，也彰顯了結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動(dòng)下的巨大增長(zhǎng)空間。三是流動(dòng)性大量增加和過低的利率水平必然會(huì)引起通脹水平上升并強(qiáng)化通脹預(yù)期。盡管2009年貨幣信貸大量增加的通脹效應(yīng)并不顯著，但2010年以食品價(jià)格暴漲為代表的CPI迅速上升則再次證明了貨幣與通脹關(guān)系的有效性。
展望2011年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，內(nèi)需有望在積極財(cái)政政策的帶動(dòng)下繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，外需在全球經(jīng)濟(jì)“雙軌”復(fù)蘇以及我國(guó)不斷上升的出口競(jìng)爭(zhēng)力帶動(dòng)下仍可期待，在積極財(cái)政政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的帶動(dòng)下，全年經(jīng)濟(jì)仍有望實(shí)現(xiàn)9.5%左右的增長(zhǎng)。
2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)仍是不確定的通脹走勢(shì)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)等局部風(fēng)險(xiǎn)。本輪通脹滋生于全球應(yīng)對(duì)危機(jī)大規(guī)模刺激政策而空前泛濫的流動(dòng)性，由于復(fù)蘇進(jìn)程的不確定性和差異，政策緊縮進(jìn)程將被大大延遲和反復(fù)波動(dòng)，國(guó)內(nèi)通脹的最終平息仍需假以時(shí)日。從外部看，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間和力度是一個(gè)關(guān)鍵因素。從國(guó)內(nèi)看，穩(wěn)健貨幣政策對(duì)流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效應(yīng)正在顯現(xiàn)，如果政策力度得以持續(xù)，則全年通脹水平有望在4.5%左右企穩(wěn)。
中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議已指明了政策方向，關(guān)鍵是重在落實(shí)并增強(qiáng)實(shí)際執(zhí)行過程中的針對(duì)性和靈活性。上半年是治理通脹的有利時(shí)間窗口和關(guān)鍵時(shí)期，貨幣政策仍需多管齊下收緊流動(dòng)性。前瞻地看，下半年真實(shí)需求擴(kuò)張壓力可能趨緩，但通脹水平特別是通脹預(yù)期難以同步回落，此時(shí)價(jià)格型工具可發(fā)揮更大作用。在這一過程中，需要配合實(shí)施積極的財(cái)政政策和差別化的信貸調(diào)控政策，排除經(jīng)濟(jì)增速放緩以及房地產(chǎn)、融資平臺(tái)等局部風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)貨幣總量緊縮政策的干擾。
一、世界經(jīng)濟(jì) “雙軌”復(fù)蘇格局漸顯，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)值得警惕
危機(jī)以來全球經(jīng)濟(jì)一度呈現(xiàn)明顯的新興經(jīng)濟(jì)體單軌復(fù)蘇走勢(shì)。盡管下行風(fēng)險(xiǎn)仍存，但全球經(jīng)濟(jì)“雙軌”復(fù)蘇態(tài)勢(shì)逐漸明朗。根據(jù)IMF今年1月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》，2011年全球經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)4.4%的增長(zhǎng)，其中新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將分別增長(zhǎng)6.5%和2.5%，總體預(yù)測(cè)基調(diào)趨好。
分地區(qū)看，盡管2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自二季度以來放緩，但四季度又從三季度的2.6%回升到3.2%（圖1）。更重要的，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力正在從復(fù)蘇初期的庫(kù)存拉動(dòng)切換到私人消費(fèi)，圖2顯示，私人（企業(yè)）庫(kù)存變化對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從一季度的70.6%大幅下降到四季度-116.7%，同期私人消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率從35.6%上升到95.9%。與此相對(duì)應(yīng)，私人儲(chǔ)蓄率在經(jīng)歷了危機(jī)以來的快速上升后，于2010年7月達(dá)到7.2%的峰值后已穩(wěn)中有降（圖2）。失業(yè)率繼2010年12月環(huán)比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)后，2011年1月同比進(jìn)一步降至9%。歐債危機(jī)總體上危機(jī)已明顯緩和，歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）首批債券籌資獲9倍超額認(rèn)購(gòu)，債券收益率僅略高于德國(guó)國(guó)債。整體看，得益于德法等主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)表現(xiàn)良好，歐債危機(jī)并未對(duì)歐洲復(fù)蘇大局產(chǎn)生影響。
從新興經(jīng)濟(jì)體看，2010年巴西、俄羅斯、印度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別達(dá)到7.3%、3.8%、10.56% [1]、10.3%。東南亞主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。盡管面臨通脹壓力上升緊縮壓力帶來的不確定性，但得益于內(nèi)需增長(zhǎng)潛力較大以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇逐漸加快，預(yù)計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體增速只會(huì)略有放緩。
圖1 美國(guó)、歐元區(qū)和日本GDP環(huán)比折年率(%)
數(shù)據(jù)來源: 各國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站; 中國(guó)金融40人論壇。
圖2 個(gè)人消費(fèi)、私人存貨對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率(%)
數(shù)據(jù)來源: CEIC; 中國(guó)金融40人論壇。
危機(jī)以來，全球貨幣寬松狀況前所未有，通脹預(yù)期率先“復(fù)蘇”，推動(dòng)國(guó)際大宗價(jià)格快速實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性上漲。受此影響，復(fù)蘇較快的新興經(jīng)濟(jì)體通脹壓力明顯上升， 2011年1月，巴西消費(fèi)價(jià)格同比上漲5.91%，中國(guó)同比上漲4.9%，韓國(guó)同比上漲4.1%，印度批發(fā)價(jià)格指數(shù)同比上漲8.4%，俄羅斯、越南等更是達(dá)到兩位數(shù)的通貨膨脹。
當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹走勢(shì)也開始分化。美國(guó)、日本通脹率繼續(xù)保持穩(wěn)定。但2011年1月的歐元區(qū)通脹率（HCPI）達(dá)到2.4%，連續(xù)兩個(gè)月高于歐央行2%的警戒目標(biāo)；英國(guó)CPI同比上漲4%，創(chuàng)9個(gè)月以來新高。
圖3 美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)和日本通貨膨脹
數(shù)據(jù)來源: 各國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站; 中國(guó)金融40人論壇。
二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能充足，結(jié)構(gòu)調(diào)整開始改善
與國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能充足，2010年呈“高-低-高”走勢(shì)。一季度承接上年慣性增速繼續(xù)上揚(yáng)，房?jī)r(jià)快速上漲，引發(fā)過熱風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，調(diào)控政策密集出臺(tái)；二季度歐債危機(jī)爆發(fā)，節(jié)能減排政策力度加大，經(jīng)濟(jì)開始回調(diào)；三季度提出防止調(diào)控效應(yīng)疊加，政策有所微調(diào)；四季度各項(xiàng)指標(biāo)明顯反彈。全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和調(diào)控節(jié)奏力度基本合拍，彰顯出我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)能。
1.季度GDP同比和環(huán)比增速均先降后升
2010年我國(guó)GDP同比增速由一季度的11.9%，降至二、三季度的10.3%、9.6%，四季度回升至9.8%，全年累計(jì)增長(zhǎng)10.3%。季度GDP增速之差由二季度的-1.6%，降至三季度的-0.7個(gè)百分點(diǎn)，四季度則升至0.2個(gè)百分點(diǎn)（圖4）。剔除季節(jié)因素影響的GDP季環(huán)比增速也呈現(xiàn)先降后升走勢(shì)。一季度和二季度變化平穩(wěn)，分別為2.0%和1.9%，三季度降幅擴(kuò)大，四季度快速反彈（圖5）。
圖4 中國(guó)GDP增長(zhǎng)率當(dāng)季同比(%)
數(shù)據(jù)來源: 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局; 中國(guó)金融40人論壇。
圖5 中國(guó)GDP季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比增速(%)
數(shù)據(jù)來源: 中國(guó)金融40人論壇。
2.季節(jié)調(diào)整后的投資、消費(fèi)、出口和工業(yè)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比變化穩(wěn)健
剔除季節(jié)因素影響后，工業(yè)、消費(fèi)、投資、出口等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比增速變化穩(wěn)健，彰顯我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能充足。其中工業(yè)增加值環(huán)比增速自4月份后呈持續(xù)上升走勢(shì)，消費(fèi)增速變化非常平穩(wěn)，投資和出口有先降后升，反映了政策調(diào)控效應(yīng)和外需的短期波動(dòng)（圖6）。
圖6 中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比增速(%)
數(shù)據(jù)來源: 中國(guó)金融40人論壇。
3.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)改善
2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。一是三大需求的協(xié)調(diào)性增強(qiáng)，內(nèi)需（最終消費(fèi)加資本形成）對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率達(dá)到92.1%，其中消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用增強(qiáng)，投資作用相對(duì)減弱（圖7）。二是包含新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)16.6%，增速比2009年加快了8.9個(gè)百分點(diǎn)。三是高耗能產(chǎn)業(yè)比重進(jìn)一步下降，“十一五”節(jié)能減排目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。四是區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)性增強(qiáng)，東部沿海地區(qū)增長(zhǎng)質(zhì)量上升，中西部發(fā)展速度較快。
圖7 投資、消費(fèi)和出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用(%)
數(shù)據(jù)來源: CEIC; 中國(guó)金融40人論壇。
預(yù)計(jì)未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)。一是居民收入水平的提高和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，以及“十二五”期間調(diào)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)內(nèi)需和收入分配制度的改革等，將使我國(guó)消費(fèi)繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。二是投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和政府投資能力強(qiáng)（圖8），結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動(dòng)下投資仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。從2004年到2010年，政府財(cái)政性存款占GDP比重均值為3.35%，2010仍在均值之上，且遠(yuǎn)高于2009年2.3%水平，意味著我國(guó)將繼續(xù)保持較強(qiáng)的投資能力。三是近年來，我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力正穩(wěn)步提高，從出口產(chǎn)品比重看，機(jī)電產(chǎn)品已超過60%（圖9），從出口地區(qū)看，對(duì)非OECD國(guó)家的出口已接近60%。隨著世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇我國(guó)出口穩(wěn)定增長(zhǎng)仍然可期。
圖8 財(cái)政性存款占GDP比重(%)
數(shù)據(jù)來源: CEIC; 中國(guó)金融40人論壇
圖9 機(jī)電產(chǎn)品占中國(guó)出口比重(%)
數(shù)據(jù)來源: CEIC; 中國(guó)金融40人論壇
4.2011年GDP同比增速“前低后高”，全年均值在9.4%-10%之間，季調(diào)后環(huán)比呈“N”型變化
2011年我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，全年均值在9.4%-10%之間。主要理由：（1）2010年全球經(jīng)濟(jì)均經(jīng)歷了不同程度“雙軌”復(fù)蘇，盡管復(fù)蘇道路仍存在不確定性，但復(fù)蘇大趨勢(shì)已經(jīng)形成；（2）從實(shí)際增速看，本世紀(jì)以來，按照最終核算數(shù)，僅有2009年1季度GDP增速低于8%。長(zhǎng)期實(shí)際增速可被看作潛在增速的一個(gè)替代。（3）導(dǎo)致GDP明顯失速的風(fēng)險(xiǎn)，主要是外需突然大幅萎縮和房地產(chǎn)投資大幅下降。從外需看，盡管存在不確定性，但只要復(fù)蘇趨勢(shì)不會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，出口應(yīng)將保持平穩(wěn)，不會(huì)重現(xiàn)2009年的大幅下滑。從房地產(chǎn)看，按寬口徑計(jì)算其投資占全部投資的25%，即使明年全年房地產(chǎn)投資增速為10%（歷史上全年未出現(xiàn)這樣低的增速），也只影響投資減速2.5個(gè)百分點(diǎn)，按40%的投資率計(jì)算，影響GDP約0.8個(gè)百分點(diǎn)。（4）在建項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)以及加大圍繞節(jié)能減排的技改投資力度，仍可保證名義投資增長(zhǎng)20%以上。（5）實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)已連續(xù)4年超過14%，在消費(fèi)升級(jí)和其他一系列積極因素作用下，消費(fèi)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性已明顯提升。
三、通貨膨脹走勢(shì)的關(guān)鍵是國(guó)內(nèi)貨幣、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否如期減速以及美國(guó)貨幣政策走勢(shì)
本輪物價(jià)上漲伴隨三個(gè)明顯特點(diǎn)。一是外部沖擊效應(yīng)明顯，突出表現(xiàn)在美國(guó)超寬松的貨幣政策和由此導(dǎo)致的全球通脹風(fēng)險(xiǎn)；二是國(guó)內(nèi)財(cái)政驅(qū)動(dòng)性貨幣信貸大幅擴(kuò)張，這是本輪物價(jià)上漲的主要需求拉動(dòng)力量；三是受國(guó)際國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境寬松和極端天氣影響，通脹預(yù)期對(duì)農(nóng)產(chǎn)品、居住類價(jià)格造成明顯沖擊。這三方面都與國(guó)際、國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境密切相關(guān)，也是通脹走勢(shì)的最終決定因素。由于國(guó)際金融危機(jī)沖擊仍有不確定性，以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異，貨幣條件特別是美國(guó)貨幣政策調(diào)整可能滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從而拖延國(guó)內(nèi)的通脹周期。
1.通貨膨脹走勢(shì)取決于貨幣和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否如期減速
從宏觀層面看，流動(dòng)性過剩是通脹的必要條件，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定的產(chǎn)出缺口是通脹的充分條件。本輪通貨膨脹上升同樣伴隨了貨幣和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這兩個(gè)基本條件，未來走勢(shì)如何，也仍然取決于貨幣和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否如期減速。
我國(guó)產(chǎn)出缺口與通貨膨脹季度數(shù)據(jù)的歷史關(guān)系表明，產(chǎn)出缺口一般領(lǐng)先CPI兩個(gè)季度左右（圖10）。其中2003-2004年產(chǎn)出缺口變化領(lǐng)先CPI約三個(gè)季度；2008年三季度，國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)，國(guó)際大宗商品價(jià)格暴跌迅速帶動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)回落，物價(jià)和產(chǎn)出缺口變化基本同步甚至領(lǐng)先后者。在國(guó)家宏觀調(diào)控一系列綜合政策的作用，2010年下半年經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩，產(chǎn)出缺口經(jīng)歷了由正轉(zhuǎn)負(fù)的過程，如果這一變化得以延續(xù)，2011年通脹壓力可能由大變小。
圖10 中國(guó)CPI同比與產(chǎn)出缺口(%)
數(shù)據(jù)來源: CEIC; 中國(guó)金融40人論壇。
貨幣供應(yīng)是物價(jià)上漲的必要條件。貨幣指標(biāo)（M1-M2）增速之差可以用來衡量交易性需求強(qiáng)弱或定期存款活期化程度，差值越大則交易需求強(qiáng)，通脹壓力則越大。從歷史數(shù)據(jù)看，（M1-M2）指標(biāo)與CPI的同步性較好（圖11）。從當(dāng)前看，盡管外部流動(dòng)性輸入（外匯占款）仍然較多，但穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，貸款特別是中長(zhǎng)期貸款增速開始下降，貨幣市場(chǎng)利率和實(shí)際貸款利率上漲較快，（M1-M2）之差明顯下降，通脹的流動(dòng)性條件減弱。
圖11 中國(guó)CPI同比與環(huán)比增速走勢(shì)(%)
數(shù)據(jù)來源: CEIC; 中國(guó)金融40人論壇。
2.食品價(jià)格上漲仍將是2011年通貨膨脹的主要風(fēng)險(xiǎn)
受國(guó)際國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松等多種因素影響，食品價(jià)格上漲仍是主要風(fēng)險(xiǎn)。
首先，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性整體上仍相當(dāng)寬松，特別是美國(guó)貨幣政策沒有變化。在這一背景下，天氣變化、地緣政治沖突等因素?zé)o疑增大了對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的沖擊。
其次，從歷史變化看，食品價(jià)格走勢(shì)與整體通脹和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)基本一致（圖12），相關(guān)實(shí)證研究結(jié)論也表明，我國(guó)居民食品消費(fèi)支出相對(duì)于GDP增長(zhǎng)的彈性大于1，宏觀經(jīng)濟(jì)周期仍是決定食品價(jià)格走勢(shì)的一個(gè)基本因素。如果宏觀經(jīng)濟(jì)增速不能繼續(xù)放緩，食品價(jià)格漲幅很難下降。
圖12 中國(guó)食品價(jià)格同比與產(chǎn)出缺口(%)
數(shù)據(jù)來源: CEIC; 中國(guó)金融40人論壇。
此外，受城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快以及人口結(jié)構(gòu)變化等因素影響，勞動(dòng)力、土地、物質(zhì)與服務(wù)費(fèi)用成本上升較快，2000年以來稻谷、小麥、玉米三種主要糧食作物的平均生產(chǎn)成本上漲近一倍（圖13），同期CPI中糧價(jià)漲幅為77.5%,前者漲幅仍明顯大于后者漲幅。
圖13 主要糧食品種生產(chǎn)成本變化(%)
數(shù)據(jù)來源: 農(nóng)業(yè)部; 中國(guó)金融40人論壇。
3.外部流動(dòng)性沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響
受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是美國(guó)超寬松貨幣政策的影響，本輪國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲伴隨了明顯的外部沖擊。一是套利資本流入的沖擊，二是國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲對(duì)國(guó)內(nèi)通脹水平和通脹預(yù)期的推動(dòng)。以下重點(diǎn)分析國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的影響。
外部沖擊首先是國(guó)際大宗商品價(jià)格快速上漲的沖擊。圖14顯示，2001年以來，國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)（CRB）與國(guó)內(nèi)CPI變化在趨勢(shì)上具有一致性，無論是2007-2008年通脹還是本輪物價(jià)上漲，二者波動(dòng)的一致性都相當(dāng)明顯[2] ，這種一致性最直接的傳導(dǎo)渠道，就是沿進(jìn)口價(jià)格—原材料燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格—PPI—CPI的成本推動(dòng)渠道。
圖14 國(guó)際大宗商品價(jià)格與CPI（%）
數(shù)據(jù)來源: CEIC; 中國(guó)金融40人論壇。
本輪國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響，除通過進(jìn)口價(jià)格渠道傳導(dǎo)外，預(yù)期傳導(dǎo)的影響也十分明顯。圖15顯示，2007年下半年國(guó)際糧價(jià)漲幅逐漸加快，到2008上半年更是大幅上漲，但同期國(guó)內(nèi)糧價(jià)漲幅并不明顯，當(dāng)時(shí)的主要解釋是，除大豆外，國(guó)內(nèi)糧食的自給率高達(dá)95%以上，因此受國(guó)際糧價(jià)影響不大。但這次情況卻有所不同。2010年年中以后，受俄羅斯小麥減產(chǎn)和禁止出口的影響，國(guó)際糧價(jià)開始大幅上漲，國(guó)內(nèi)糧價(jià)也同步上漲，二者關(guān)聯(lián)性明顯增強(qiáng)。如果從真實(shí)供求關(guān)系看，當(dāng)前我國(guó)糧食庫(kù)存是歷史最高水平[3] ，連續(xù)第7年增產(chǎn)。如果從成本推動(dòng)角度解釋，本輪國(guó)際原油及其他大宗商品價(jià)格盡管漲幅較高，但更多仍是恢復(fù)性上漲，其絕對(duì)水平仍明顯低于2008年年中140美元以上的高點(diǎn)?；诖?，從真實(shí)供求關(guān)系和成本推動(dòng)角度，均不支持本輪國(guó)內(nèi)糧價(jià)一改相對(duì)獨(dú)立于國(guó)際糧價(jià)走勢(shì)的現(xiàn)象，剩下一個(gè)可以解釋的主要因素，就是流動(dòng)性寬松背景下通脹預(yù)期的推動(dòng)。和2007-2008年那輪物價(jià)上漲相比，當(dāng)時(shí)國(guó)際、國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性“寬松”程度遠(yuǎn)不及當(dāng)前。從國(guó)際看，盡管美元利率在次貸危機(jī)后逐漸下調(diào)，但遠(yuǎn)不是現(xiàn)在的零利率，更不必奢談量化寬松；從國(guó)內(nèi)看，2007年CPI漲幅達(dá)到4.8%，下半年開始貨幣政策明顯收緊，到2008年上半年，M2增速已降至17.4%，1年期存款利率為4.14%,貨幣條件也遠(yuǎn)不比當(dāng)前。事實(shí)上，流動(dòng)性條件變化對(duì)通脹預(yù)期的影響，還不僅表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)外糧價(jià)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，也表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)去年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格輪番上漲給人留下的深刻印象。其他具有類似資產(chǎn)屬性的房地產(chǎn)及居住類價(jià)格的上漲，也大都是一些對(duì)流動(dòng)性條件變化和通脹預(yù)期敏感的資產(chǎn)類價(jià)格。
圖15 國(guó)內(nèi)外糧價(jià)變動(dòng)走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源: CEIC; 中國(guó)金融40人論壇。
4.2011年CPI走勢(shì)不確定性較大，全年平均4.5%左右
小結(jié)以上分析，在國(guó)際國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松的背景下，本輪通脹走勢(shì)既取決于真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期變化，也取決于由流動(dòng)性決定的通脹預(yù)期變化。由于流動(dòng)性及由此決定的通脹預(yù)期變化較之真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期更易受到各種短期沖擊因素的影響，本輪通脹走勢(shì)將呈現(xiàn)較大的不確定性，這種不確定性表現(xiàn)在通脹走勢(shì)上，就是CPI在月度、季度甚至半年度時(shí)間內(nèi)的反復(fù)波動(dòng)，而不會(huì)呈現(xiàn)平滑的由高到底的走勢(shì)變化。
具體看2011年的通脹走勢(shì)，核心仍是國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性條件的變化：一是已逐漸顯現(xiàn)效果的國(guó)內(nèi)貨幣緊縮政策效應(yīng)能否持續(xù)，這是決定上半年國(guó)內(nèi)通脹走勢(shì)特別是通脹預(yù)期以及房?jī)r(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素，如果堅(jiān)持目前的政策力度半年以上，就會(huì)鞏固當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩的基礎(chǔ)，通脹預(yù)期也會(huì)得到抑制，就會(huì)為下半年通脹走勢(shì)的回落打下基礎(chǔ)。二是外部因素特別是美國(guó)貨幣政策的變化，如果年中以后美聯(lián)儲(chǔ)明確宣布將逐漸退出寬松的貨幣政策，則全球以及國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期將逐漸收斂，同時(shí)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)下，美元將在波動(dòng)中逐漸走強(qiáng)。在此情形下，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也會(huì)推動(dòng)國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，但美元流動(dòng)性收縮及走強(qiáng)無疑是更重要的抵消力量，加之包括我國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮效應(yīng)導(dǎo)致的需求放緩力量，國(guó)際大宗商品價(jià)格就可能呈現(xiàn)緩慢回落走勢(shì)。
如果以上對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)際貨幣緊縮的期待得以實(shí)現(xiàn)，根據(jù)模型預(yù)測(cè)結(jié)果，全年CPI漲幅在4.5左右，季度分布將呈一、二季度平穩(wěn)上漲，三、四季度逐漸下降的走勢(shì)。
四、幾個(gè)值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)
1、政策超調(diào)或力度不足的風(fēng)險(xiǎn)并存
全球金融危機(jī)大大增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不確定性，改變了以往的周期曲線，使經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹走勢(shì)更多表現(xiàn)為大復(fù)蘇周期下的小波動(dòng)不斷，復(fù)蘇進(jìn)程容易受到外部突發(fā)事件的沖擊和干擾，增大了政策當(dāng)局判斷的難度，也增大了政策力度搖擺的可能性，政策執(zhí)行過程中超調(diào)或力度不足的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在。在這一背景下，公眾行為就可能缺乏清晰明確的政策預(yù)期引導(dǎo)，超短期行為大量出現(xiàn)，也容易放大政策調(diào)控力度過強(qiáng)或不足的實(shí)際影響。
2、房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增大
受房地產(chǎn)真實(shí)需求旺盛、低利率和信貸支持影響，2009年以來我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大漲幅，且在當(dāng)前史無前例的高力度政策沖擊下，仍居高不下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫化趨勢(shì)明顯。今年房?jī)r(jià)波動(dòng)面臨兩方面的風(fēng)險(xiǎn)：一是為應(yīng)對(duì)通脹不斷提高政策緊縮力度，如小幅快速提高利率、嚴(yán)控信貸等，從負(fù)債成本和流動(dòng)性兩方面沖擊房?jī)r(jià)；二是房地產(chǎn)限購(gòu)等政策導(dǎo)致短期內(nèi)需求大幅下降，增大房?jī)r(jià)“硬著陸“風(fēng)險(xiǎn)。
3. 國(guó)際資本流動(dòng)“轉(zhuǎn)向”風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)前新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家呈現(xiàn)此強(qiáng)彼弱的“雙軌”復(fù)蘇格局，未來一段時(shí)間全球資金仍會(huì)繼續(xù)流入新興市場(chǎng)國(guó)家。但需要關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)過度寬松的貨幣政策，正在催生新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和推高國(guó)家大宗商品價(jià)格，如果美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇超出預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”，就可能導(dǎo)致進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家的資金回流發(fā)達(dá)國(guó)家，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹壓力上升風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊也會(huì)助推資金流出。新興經(jīng)濟(jì)體可能面臨資產(chǎn)價(jià)格、匯率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)[4] 。在“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”過程中，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整時(shí)機(jī)和力度，將成為2011年我國(guó)面臨的最大外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
五、政策調(diào)整方向已明，重在落實(shí)和增強(qiáng)針對(duì)性和靈活性
2010年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議明確了調(diào)控目標(biāo)和政策方向，核心是兩條，一是貨幣政策要從適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，二是要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策。貨幣政策基調(diào)的變化，彰顯控制通貨膨脹被置于宏觀調(diào)控更加突出的位置，實(shí)際也指明了把好流動(dòng)性總閘門在治理通貨膨脹中居于核心地位；繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，彰顯出調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)的一致性，穩(wěn)增長(zhǎng)的動(dòng)力，來自于結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中內(nèi)生的投資和消費(fèi)需求。
第一，貨幣政策控通脹：數(shù)量和價(jià)格工具的針對(duì)性
盡管理論上對(duì)貨幣與通脹關(guān)系的界定較為清晰，但實(shí)踐中由于通脹的具體成因有所不同，往往會(huì)引起是否要通過緊貨幣治通脹的爭(zhēng)論。本輪物價(jià)上漲同樣伴隨了眾多具體因素，盡管僅靠把好流動(dòng)性這個(gè)總闡門可能不夠，但這無疑是其中的一個(gè)必要條件。
貨幣政策控通脹，需要綜合運(yùn)用包括價(jià)格型和數(shù)量型在內(nèi)的多種政策工具。在此提出數(shù)量工具和價(jià)格工具的針對(duì)性，并無意排斥使用貨幣政策工具箱中的任何一種工具以及不斷創(chuàng)新的工具，只是想強(qiáng)調(diào)不同貨幣政策工具作用的針對(duì)性。
總體上，貨幣政策作為調(diào)節(jié)短期需求的工具，數(shù)量和價(jià)格工具均能發(fā)揮作用，但二者著力點(diǎn)有所不同。數(shù)量工具之于需求調(diào)節(jié)的著力點(diǎn)，主要在于資金的可得性；價(jià)格工具之于需求調(diào)節(jié)的著力點(diǎn)，主要在于資金成本。在經(jīng)濟(jì)周期的不同狀態(tài)，資金可得性和成本對(duì)需求的調(diào)節(jié)作用實(shí)際有所差異。通常在經(jīng)濟(jì)周期上升階段，不斷上升的真實(shí)需求將同時(shí)拉升資金回報(bào)率，此時(shí)加息對(duì)需求的抑制作用可能就不如數(shù)量型工具的“釜底抽薪”效果；相反，在經(jīng)濟(jì)周期逐漸下行的階段，真實(shí)需求下降將拉低資金回報(bào)率，但此時(shí)由于慣性或其他多種因素，通脹水平及通脹預(yù)期可能仍處于高位，對(duì)應(yīng)此種狀況利率政策可發(fā)揮更大作用。
從真實(shí)需求變化看，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的產(chǎn)出缺口在上年四季度已基本消失，真實(shí)需求擴(kuò)張拉動(dòng)的通脹壓力有所緩和。但當(dāng)前正處于年初開局，新一輪投資擴(kuò)張?jiān)倨?，在?shù)量型工具密集使用下，1月份貸款增量仍突破1萬億，表明真實(shí)需求擴(kuò)張導(dǎo)致的通脹壓力仍可能重新擴(kuò)大，數(shù)量型工具仍應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮主導(dǎo)作用。前瞻地看，如果貸款數(shù)量和經(jīng)濟(jì)增速放緩但通脹仍處高位，價(jià)格型工具可發(fā)揮更大作用。匯率政策則主要針對(duì)順差和國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)而定。視外匯流入狀況可采取臨時(shí)性資本管制措施。
第二，加大財(cái)政政策力度促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和穩(wěn)定內(nèi)需增長(zhǎng)
過去兩年積極財(cái)政政策的核心作用，是保證了穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的一致性，比如保障房投資，就能同時(shí)取得擴(kuò)大投資穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)整結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)和惠及民生保穩(wěn)定的三重效果。再比如圍繞企業(yè)節(jié)能減排增加技改投入，就可能在擴(kuò)大設(shè)備投資需求的同時(shí)，促進(jìn)產(chǎn)能調(diào)整和節(jié)能減排。類似的調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)的結(jié)合點(diǎn)還很多，需要發(fā)揮財(cái)政政策的引導(dǎo)作用。從財(cái)政政策能力看，也仍然具備條件，2004年到2010年，政府財(cái)政性存款占GDP比重均值為3.35%，2010仍在均值之上，且遠(yuǎn)高于2009年2.3%的水平。
第三，差別政策防風(fēng)險(xiǎn)
過去兩年在大規(guī)模刺激政策等因素的作用下，通貨膨脹等總量矛盾逐漸上升，隨著積極宏觀政策回歸常態(tài)以及經(jīng)濟(jì)增速放緩，包括房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)在內(nèi)的一些結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)將逐漸暴露，處理不當(dāng)這些局部風(fēng)險(xiǎn)可能造成整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行出現(xiàn)大的波動(dòng)。在應(yīng)對(duì)策略上，我們不主張因顧及這些局部領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)而調(diào)整甚至改變旨在解決總量失衡矛盾的貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而是要致力運(yùn)用差別化政策有針對(duì)性地化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，重在針對(duì)不同需求采取差別化調(diào)控政策，除限購(gòu)政策等行政手段外，還可進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)手段運(yùn)用力度，比如對(duì)二套以及以上住房的貸款需求，成數(shù)可適當(dāng)放寬，但利率則可較大幅度上浮。再比如，解決保障性住房的資金供給問題，關(guān)鍵是引用市場(chǎng)化手段開拓融資渠道，比如運(yùn)用BOT等項(xiàng)目融資方式撬動(dòng)社會(huì)資金等。
地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)防范同樣需要差別化政策，思路之一是引入市政債發(fā)行。短期看，市政債發(fā)行基礎(chǔ)是地方土地以及基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營(yíng)權(quán)收入，中長(zhǎng)期看是物業(yè)稅。對(duì)于市政債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的控制，關(guān)鍵是引入評(píng)級(jí)機(jī)制，并借此增強(qiáng)地方政府的收支透明度并以此帶動(dòng)行業(yè)自律機(jī)制的完善。
注：
[1]印度為三季度同比數(shù)據(jù)。
[2]具體看，CRB指數(shù)和PPI和CPI中的食品與非食品價(jià)格波動(dòng)的一致性均較顯著，CRB指數(shù)與國(guó)內(nèi)進(jìn)口價(jià)格變化完全同步，領(lǐng)先PPI變化約1個(gè)月，領(lǐng)先CPI變化約3個(gè)月。
[3]根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委公開信息，當(dāng)前我國(guó)糧食庫(kù)存占全年表觀消費(fèi)量的比重超過40%，遠(yuǎn)超17%的聯(lián)合國(guó)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。
[4]根據(jù)EPFR全球資本流動(dòng)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，從2011年1月開始，美國(guó)、發(fā)達(dá)歐洲地區(qū)的股市、債市出現(xiàn)資金凈流入，新興亞洲和新興拉美資本市場(chǎng)出現(xiàn)資金凈流出。
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