一、引言
在2007-2008年金融危機(jī)沖擊下，金融監(jiān)管改革受到了監(jiān)管界、實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，改革范圍和力度很大。如果沒(méi)有這次金融危機(jī)，宏觀審慎監(jiān)管、“大而不倒”、影子銀行體系和CDS等可能還是“小眾”課題，“沃爾克規(guī)則”、“生前遺囑”、限制薪酬和或有資本等比較激進(jìn)或?qū)W術(shù)化的改革措施可能只會(huì)停留在紙面上。金融危機(jī)后，行為金融學(xué)的一些理念和結(jié)論被監(jiān)管改革采納，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在醞釀創(chuàng)新，金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的互動(dòng)以及貨幣政策、金融監(jiān)管和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系等方面可能會(huì)有突破。這次金融監(jiān)管改革將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的理論和實(shí)踐影響，對(duì)我國(guó)銀行業(yè)則意味著“雙重幸運(yùn)”。一方面，我國(guó)銀行業(yè)受金融危機(jī)影響相對(duì)較輕，國(guó)際地位上升了。另一方面，全球頂尖頭腦對(duì)金融危機(jī)的反思和對(duì)金融監(jiān)管改革的建議為我國(guó)提供了非常有價(jià)值的參考材料，有助于我國(guó)少走彎路。所以，我們認(rèn)為有必要總結(jié)金融危機(jī)后金融監(jiān)管改革的主要理論和實(shí)踐問(wèn)題，思考對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的啟示。
這個(gè)任務(wù)面臨多方面困難。一是金融監(jiān)管改革涉及多個(gè)主體，包括各國(guó)貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局、國(guó)際層面的金融穩(wěn)定理事會(huì)和巴塞爾委員會(huì)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)IASB和FASB、行業(yè)自律機(jī)構(gòu)如ISDA等、學(xué)術(shù)界以及金融業(yè)利益群體等。各主體基于自身立場(chǎng)提出了大量差別很大的監(jiān)管改革觀點(diǎn)。二是各國(guó)國(guó)情不一，采取的改革措施也不相同。三是金融監(jiān)管改革涉及多方面課題。因此，面面俱到的總結(jié)不現(xiàn)實(shí)也不必要，我們主要遵循三個(gè)原則。第一個(gè)原則是改革的一般邏輯和具體措施相結(jié)合。我們從大量監(jiān)管改革文獻(xiàn)中提煉出具有一般意義的九個(gè)課題以及相關(guān)改革思路，相當(dāng)于理解金融監(jiān)管改革的“地圖”，在此基礎(chǔ)上對(duì)主要金融監(jiān)管改革實(shí)踐進(jìn)行了評(píng)述。第二個(gè)原則是全面總結(jié)和重點(diǎn)研究相結(jié)合。在總結(jié)監(jiān)管改革的主要理論問(wèn)題和實(shí)踐措施的基礎(chǔ)上，我們選擇了三個(gè)課題進(jìn)行深入研究：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融消費(fèi)者保護(hù)和CDS。選擇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融消費(fèi)者保護(hù)的原因是，兩者都是金融監(jiān)管改革的核心問(wèn)題，美國(guó)和英國(guó)為此成立或計(jì)劃成立專(zhuān)責(zé)機(jī)構(gòu)。選擇CDS的原因是，CDS涉及比較復(fù)雜的理論問(wèn)題，而且金融危機(jī)后備受爭(zhēng)議，有不少認(rèn)識(shí)誤區(qū)需要澄清。第三個(gè)原則是學(xué)術(shù)研究與政策建議相結(jié)合，研究金融監(jiān)管改革的目的是提出對(duì)我國(guó)銀行業(yè)有價(jià)值的政策建議。
本文結(jié)構(gòu)如下。第二部分提出金融監(jiān)管改革中有一般意義的九個(gè)問(wèn)題和相關(guān)改革邏輯，分別是：金融監(jiān)管的基礎(chǔ)理論、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀審慎監(jiān)管、順周期性、資本充足率和杠桿率、期限轉(zhuǎn)化和流動(dòng)性、薪酬激勵(lì)機(jī)制、金融安全網(wǎng)措施和對(duì)“大而不倒”機(jī)構(gòu)的處置、信用證券化和信用衍生品市場(chǎng)以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。
第三部分評(píng)述以Basel Ⅲ和美國(guó)多德-弗蘭克法案為代表的主要金融監(jiān)管改革，重點(diǎn)關(guān)注宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制和措施、資本充足率監(jiān)管、流動(dòng)性監(jiān)管、金融消費(fèi)者保護(hù)以及金融監(jiān)管體制等方面的改革。
第四部分先研究了Basel Ⅲ的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施，然后對(duì)企業(yè)融資進(jìn)行了比較研究，創(chuàng)新性地提出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)，論述系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為防范是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的關(guān)鍵，探討了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)方法和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策工具。
第五部分是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理論的初步探討。我們通過(guò)研究信息不對(duì)稱(chēng)下銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為和套利行為，揭示銀行間相互關(guān)聯(lián)如何通過(guò)相互間債權(quán)融資而形成，并分析在此過(guò)程中，信用風(fēng)險(xiǎn)如何被聚集和放大。該研究的意義在于賦予系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以明確內(nèi)涵，給出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和傳導(dǎo)的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。
第六部分提出金融消費(fèi)者保護(hù)是金融監(jiān)管的核心，從消費(fèi)者主權(quán)理論、信息不對(duì)稱(chēng)與金融機(jī)構(gòu)的欺詐行為、消費(fèi)者鎖定與金融機(jī)構(gòu)的信息租金以及自律監(jiān)管與政府監(jiān)管的邊界等角度探討金融消費(fèi)者保護(hù)的理論意義，從美國(guó)和英國(guó)的改革中提煉出金融消費(fèi)者保護(hù)的實(shí)踐原則，討論了對(duì)我國(guó)的啟示。
第七部分探討了CDS的意義和功能，認(rèn)為CDS作為金融產(chǎn)品有創(chuàng)新意義，在違約信息揭示、信用風(fēng)險(xiǎn)管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)上有不可替代的功能，有利于我國(guó)建立宏觀審慎監(jiān)管體系、發(fā)展債券市場(chǎng)和提高商業(yè)銀行信貸組合管理能力，我國(guó)應(yīng)開(kāi)始試點(diǎn)和發(fā)展CDS市場(chǎng)。
第八部分提出對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的啟示和政策建議，包括：進(jìn)一步理順金融監(jiān)管體制；堅(jiān)持分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，審慎試點(diǎn)綜合經(jīng)營(yíng)；控制“大而不倒”問(wèn)題；加強(qiáng)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)公司治理；進(jìn)一步完善宏觀審慎監(jiān)管體系；加快商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變；完善銀行資本金補(bǔ)充和約束機(jī)制；深入評(píng)估Basel Ⅲ對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的影響；加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)；開(kāi)始試點(diǎn)和發(fā)展CDS市場(chǎng)等，并提示當(dāng)前的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
二、金融危機(jī)后金融監(jiān)管改革的理論綜述
這一部分從九個(gè)角度綜述了金融危機(jī)后歐美金融監(jiān)管當(dāng)局關(guān)于金融監(jiān)管改革的代表性文獻(xiàn)：一是金融監(jiān)管的基礎(chǔ)理論；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀審慎監(jiān)管；三是順周期性；四是資本充足率和杠桿率；五是期限轉(zhuǎn)化和流動(dòng)性；六是薪酬激勵(lì)機(jī)制；七是金融安全網(wǎng)措施和對(duì)“大而不倒”機(jī)構(gòu)的處置；八是信用證券化和信用衍生品市場(chǎng)；九是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這一部分主要參考US Treasury（2009）、The de Larosière Group（2009）、UK FSA（2009a）、G20（2009）、FSF（2008）和G30（2009）以及巴塞爾委員會(huì)2009年至今的一系列文件。
（一）金融監(jiān)管的理論基礎(chǔ)
金融危機(jī)前主流金融監(jiān)管理念的基礎(chǔ)理論是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心假設(shè)是所謂“經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”，即經(jīng)濟(jì)人做選擇的目的是個(gè)人效用最大化。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本范式是一般均衡定理：在個(gè)體自利行為下，“看不見(jiàn)的手”自動(dòng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)均衡。具體到金融市場(chǎng)上則是有效市場(chǎng)假說(shuō)：資本市場(chǎng)完全和正確地反映了所有與決定證券價(jià)格有關(guān)的信息。
新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)金融監(jiān)管的啟示是：因?yàn)槭袌?chǎng)參與者是理性的并且市場(chǎng)是有效的，金融監(jiān)管的一個(gè)關(guān)鍵目標(biāo)是排除造成市場(chǎng)非有效的因素，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，少監(jiān)管或不監(jiān)管。具體有三點(diǎn)。第一，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格信號(hào)是正確的，可以依靠市場(chǎng)紀(jì)律來(lái)有效控制有害的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。第二，要讓問(wèn)題機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勝劣汰。第三，對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管沒(méi)有必要，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)紀(jì)律會(huì)淘汰沒(méi)有必要或不創(chuàng)造價(jià)值的金融創(chuàng)新：管理良好的金融機(jī)構(gòu)不會(huì)開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的產(chǎn)品，信息充分的消費(fèi)者只會(huì)選擇滿(mǎn)足自己需求的產(chǎn)品。而且就判斷金融創(chuàng)新是否創(chuàng)造價(jià)值而言，監(jiān)管當(dāng)局相對(duì)市場(chǎng)不具有優(yōu)勢(shì)，監(jiān)管反而可能抑制有益的金融創(chuàng)新。
金融危機(jī)中有幾點(diǎn)觀察說(shuō)明新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)和結(jié)論不完全符合事實(shí)。第一，個(gè)體行為可能是非理性的。[1] 第二，即使個(gè)體理性，也不意味著集體理性，比如第二節(jié)關(guān)于短期限批發(fā)行融資的例子。第三，市場(chǎng)紀(jì)律不一定能控制有害的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，比如第六節(jié)說(shuō)的薪酬機(jī)制如果過(guò)于獎(jiǎng)勵(lì)短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，會(huì)助長(zhǎng)高管的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，鼓勵(lì)過(guò)度投機(jī)。第四，既大又混業(yè)的問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)很難通過(guò)市場(chǎng)出清方式解決，第七節(jié)所說(shuō)的對(duì)問(wèn)題機(jī)構(gòu)的處置機(jī)制就反映了這種考慮，如果問(wèn)題機(jī)構(gòu)有支付清算等基礎(chǔ)性金融業(yè)務(wù)，破產(chǎn)可能有損金融系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施（infrastructure），構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第五，金融創(chuàng)新不一定創(chuàng)造價(jià)值，有可能存在重大缺陷，比如第八節(jié)信用證券化的例子。第六，金融消費(fèi)中可能存在欺詐和非理性行為，金融機(jī)構(gòu)可能開(kāi)發(fā)和推銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的產(chǎn)品，消費(fèi)者可能購(gòu)買(mǎi)自己根本不理解的產(chǎn)品。
要理解個(gè)體行為的非理性以及市場(chǎng)的非有效性，應(yīng)借助于行為金融學(xué)的研究。行為金融學(xué)一方面引入心理學(xué)對(duì)認(rèn)知[2] 和偏好[3] 的研究，說(shuō)明個(gè)體行為不一定滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，另一方面研究套利有限使證券價(jià)格達(dá)不到理性均衡水平 [4]，從而說(shuō)明有效市場(chǎng)假說(shuō)不一定成立。行為金融學(xué)對(duì)金融監(jiān)管的啟示是：自由放任的金融監(jiān)管理念應(yīng)被修正。這一點(diǎn)體現(xiàn)為以下方面。
第一，抑制過(guò)度投機(jī)，比如引入交易稅或托賓稅。
第二，限制市場(chǎng)準(zhǔn)入。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)和投資者并非完全理性，某些市場(chǎng)或產(chǎn)品只對(duì)滿(mǎn)足一定條件的金融機(jī)構(gòu)和投資者開(kāi)放。這里就含有“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”或“部分分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的原則。比如，US Treasury （2009）提出，對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，要提高對(duì)市場(chǎng)參與者的限制，要防止金融機(jī)構(gòu)以不恰當(dāng)?shù)姆绞较虿怀墒斓耐顿Y者推銷(xiāo)場(chǎng)外衍生品。
第三，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管。對(duì)金融創(chuàng)新中的缺陷要及時(shí)予以修正。對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的創(chuàng)新，要通過(guò)提高衍生品合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度，使標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品通過(guò)受監(jiān)管的中央交易對(duì)手進(jìn)行交易，以提高市場(chǎng)透明度、緩解交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。
第四，增強(qiáng)對(duì)金融消費(fèi)者的保護(hù)，具體討論見(jiàn)第六部分。
第五，對(duì)投資者適應(yīng)性監(jiān)管，例如某些金融產(chǎn)品的交易必須有足夠保證金、要求投資者有2年以上交易記錄以及要求投資者通過(guò)簡(jiǎn)單的交易知識(shí)考試等。
盡管行為金融學(xué)的一些理念和結(jié)論被金融監(jiān)管改革采納，但遠(yuǎn)不能對(duì)金融監(jiān)管的理論基礎(chǔ)和分析框架產(chǎn)生顛覆性影響。目前行為金融學(xué)對(duì)金融監(jiān)管改革中一些亟需解答的宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，比如提高資本充足率和流動(dòng)性監(jiān)管要求的宏觀經(jīng)濟(jì)影響、逆周期調(diào)控措施的有效性、如何管理“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、如何降低對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴(lài)程度等，還沒(méi)能提供合適的分析工具。
金融危機(jī)對(duì)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)造成了較大的沖擊，會(huì)促成新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)新，我們想指出兩點(diǎn)。一是對(duì)金融系統(tǒng)在經(jīng)濟(jì)周期中的作用的重視。主流經(jīng)濟(jì)周期理論中，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)以真實(shí)商業(yè)周期理論（Real Business Cycle）為代表，強(qiáng)調(diào)技術(shù)沖擊的影響；凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)總需求變動(dòng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。非主流理論中，Hyman Minsky強(qiáng)調(diào)信貸周期的影響，認(rèn)為信貸周期性的擴(kuò)張和收縮是經(jīng)濟(jì)周期的根本原因。Basel Ⅲ關(guān)于逆周期資本緩沖的建議實(shí)際上承認(rèn)了信貸周期觀點(diǎn)（見(jiàn)第三部分）。即使不談信貸是否為經(jīng)濟(jì)周期的根本驅(qū)動(dòng)因素這個(gè)問(wèn)題，金融系統(tǒng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大也是經(jīng)濟(jì)周期理論中一個(gè)值得研究的課題。
二是貨幣政策與金融監(jiān)管都是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的組成部分。貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格、金融系統(tǒng)杠桿率以及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有關(guān)聯(lián)。貨幣政策除了保持物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)充分就業(yè)等傳統(tǒng)職能外，還要促進(jìn)金融穩(wěn)定?，F(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)把金融監(jiān)管作為既定前提也是不對(duì)的。中央銀行在金融監(jiān)管體系中承擔(dān)更多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控職能將可能成為一個(gè)全球趨勢(shì)。如果上述理念成立的話，教科書(shū)中很多基礎(chǔ)性理論框架都會(huì)有所改變。因此有必要對(duì)貨幣政策和金融監(jiān)管的關(guān)系進(jìn)行重新探討。
Bernanke（2010）討論了金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的啟示。他提出經(jīng)濟(jì)科學(xué)（Economic Science）、經(jīng)濟(jì)工程（Economic Engineering）和經(jīng)濟(jì)管理（Economic Management）三個(gè)概念。經(jīng)濟(jì)科學(xué)主要指對(duì)個(gè)人、機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的行為的理論和實(shí)證歸納，大多數(shù)學(xué)術(shù)研究屬于經(jīng)濟(jì)科學(xué)范疇。經(jīng)濟(jì)工程主要指為達(dá)到特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而設(shè)計(jì)一些經(jīng)濟(jì)框架以及對(duì)這些框架的分析，比如金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和各國(guó)的金融監(jiān)管體系。經(jīng)濟(jì)管理主要涉及經(jīng)濟(jì)框架在現(xiàn)實(shí)中的運(yùn)行，比如私營(yíng)部門(mén)對(duì)復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的管理和公共部門(mén)對(duì)這些機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管。Bernanke（2010）認(rèn)為，這次金融危機(jī)更多反映了經(jīng)濟(jì)工程和經(jīng)濟(jì)管理的失敗，而非經(jīng)濟(jì)科學(xué)的失??；經(jīng)濟(jì)科學(xué)的缺陷對(duì)危機(jī)影響不大，危機(jī)反而再次證明了經(jīng)濟(jì)科學(xué)在理解危機(jī)、制定應(yīng)對(duì)措施和設(shè)計(jì)危機(jī)防范的長(zhǎng)期措施等方面的關(guān)鍵作用；危機(jī)不需要從根本上反思經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)，但暴露了對(duì)金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)整體的相互作用的重大理解缺陷。Bernanke（2010）提出幾個(gè)值得關(guān)注的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域：一是不確定條件下的決策，期望效應(yīng)理論要求決策者對(duì)未來(lái)不同情景賦予有意義的概率，但現(xiàn)實(shí)中決策者可能面臨奈特式不確定性（Knightian Uncertainty）；二是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成和傳播；三是金融市場(chǎng)流動(dòng)性的決定因素；四是在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下理解金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的關(guān)系，一個(gè)可能切入點(diǎn)是將信貸和金融中介納入經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策傳導(dǎo)研究；五是在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中考慮非常規(guī)貨幣政策的可能性。
（二）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀審慎監(jiān)管
宏觀審慎監(jiān)管是金融監(jiān)管改革中討論得最多的問(wèn)題之一。宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管相對(duì)應(yīng)，主要觀點(diǎn)是：對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健的監(jiān)管不能充分保證整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。有兩方面原因：
一方面，從微觀層面看某單個(gè)金融機(jī)構(gòu)審慎理性的行為，如果成為金融機(jī)構(gòu)的一致行動(dòng)，在宏觀層面反而可能影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。一個(gè)例子是金融危機(jī)前大量金融機(jī)構(gòu)依賴(lài)短期限批發(fā)性融資（比如貨幣市場(chǎng)拆借）。從單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的角度看，這樣做是理性的：一是豐富了融資渠道，一定程度上有助于降低負(fù)債方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是短期限批發(fā)性融資的利率較低，有助于降低融資成本；三是當(dāng)其它金融機(jī)構(gòu)使用短期限批發(fā)性融資時(shí)，不這樣做就處于競(jìng)爭(zhēng)上的劣勢(shì)。但從整個(gè)金融系統(tǒng)的角度看，大量金融機(jī)構(gòu)依賴(lài)短期限批發(fā)性融資，增加了金融系統(tǒng)期限錯(cuò)配的程度，放大了流動(dòng)性沖擊對(duì)金融系統(tǒng)的影響，從而形成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
另一方面，金融系統(tǒng)各組成部分的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性大大加強(qiáng)，使風(fēng)險(xiǎn)的傳播更加迅速并難以被監(jiān)控。一個(gè)例子是AIG披露[5] ，其在2008年9月16日至12月31日之間，共向信用違約互換（Credit Default Swap, CDS）、擔(dān)保投資協(xié)議和融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)手提供1027億美元，這部分資金大部分來(lái)自美國(guó)政府的救助資金，包括：1.向超過(guò)20家CDS交易對(duì)手提供224美元抵押品；2.以271億美元向16家CDS交易對(duì)手購(gòu)買(mǎi)（實(shí)質(zhì)是按面值購(gòu)買(mǎi)）作為這些CDS標(biāo)的物的債務(wù)抵押債券（Collateralized Debt Obligation, CDO）資產(chǎn)，以終止這些CDS交易；3.向超過(guò)20家的擔(dān)保投資協(xié)議交易對(duì)手（主要是美國(guó)的州政府）支付95億美元；4.向17家融券業(yè)務(wù)交易對(duì)手支付437億美元。由此可以看出，AIG牽涉的交易對(duì)手范圍有多大，破產(chǎn)會(huì)對(duì)這些交易對(duì)手造成多大的沖擊。
宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)是比較明確和易于理解的，但宏觀審慎監(jiān)管的內(nèi)涵和工具就眾說(shuō)紛紜了。比較有代表性的是UK FSA （2009A）和US Treasury （2009）的觀點(diǎn)。
UK FSA （2009A）認(rèn)為宏觀審慎監(jiān)管的分析內(nèi)容應(yīng)包括五個(gè)方面。一是金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸供給、信貸定價(jià)、借款人的杠桿程度以及借貸雙方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。二是期限轉(zhuǎn)化的形式以及產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如銀行期限錯(cuò)配的程度以及對(duì)批發(fā)性融資的依賴(lài)程度。三是住房、股票和信用證券化等市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格與其長(zhǎng)期均衡水平的關(guān)系。四是金融系統(tǒng)的杠桿率水平。五是一些尚未受到審慎監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)（比如對(duì)沖基金）對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。宏觀審慎監(jiān)管的工具包括資本充足率、貸款損失撥備、流動(dòng)性和杠桿率等方面的監(jiān)管要求，另外貨幣政策和財(cái)政政策也可參考宏觀審慎監(jiān)管的分析結(jié)果。
US Treasury （2009）認(rèn)為“一類(lèi)金融控股公司”是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源，要受到更嚴(yán)格的監(jiān)管。“一類(lèi)金融控股公司”是指，綜合考慮規(guī)模、杠桿和相互關(guān)聯(lián)（interconnectedness）等因素，這些機(jī)構(gòu)的倒閉會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵、起源、表現(xiàn)形式和計(jì)量均有大量工作要做，而這正是宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)。有兩個(gè)重點(diǎn)：一是金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)信貸供給和資產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)渠道的相互作用（特別是第二節(jié)討論的順周期性）產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的放大和傳播（第五部分對(duì)此進(jìn)行了理論研究），特別是違約相關(guān)性（default correlation）和更廣義的金融傳染。
IMF (2009)為測(cè)量金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)提出了四種方法。第一種是網(wǎng)絡(luò)模型，使用金融機(jī)構(gòu)之間信用風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)據(jù)，用數(shù)值方法模擬信用事件和流動(dòng)性緊縮在金融系統(tǒng)中引發(fā)的多米諾效應(yīng)，以識(shí)別具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)，評(píng)估可能的資本損失和風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。第二種是Co-Risk模型，使用金融機(jī)構(gòu)的CDS價(jià)差數(shù)據(jù)，用分位數(shù)回歸來(lái)估計(jì)當(dāng)甲機(jī)構(gòu)的CDS價(jià)差處于較高水平時(shí)乙機(jī)構(gòu)的CDS價(jià)差將為多少，以評(píng)估兩機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)程度。第三種是困境相關(guān)矩陣（Distress Dependence Matrix），使用多家金融機(jī)構(gòu)的CDS價(jià)差數(shù)據(jù)，先估計(jì)這些金融機(jī)構(gòu)違約的聯(lián)合概率分布，再計(jì)算在甲機(jī)構(gòu)違約的條件下乙機(jī)構(gòu)違約的概率是多少。第四種是違約強(qiáng)度模型（Default Intensity Model）。與第二和第三種方法針對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的違約不同，這種方法分析的是金融系統(tǒng)中違約事件發(fā)生的速度。違約強(qiáng)度模型使用金融系統(tǒng)的歷史違約數(shù)據(jù)來(lái)擬合事先設(shè)定的關(guān)于違約強(qiáng)度的模型，其核心是刻畫(huà)了違約聚集（default clustering），即某一金融機(jī)構(gòu)的違約會(huì)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的信用狀況造成負(fù)面影響，從而提高金融系統(tǒng)的違約強(qiáng)度，這種就體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)。擬合完關(guān)于違約強(qiáng)度的模型后，再使用數(shù)值模擬方法預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)金融系統(tǒng)中違約事件的數(shù)量。
我們認(rèn)為，IMF (2009)這四種方法大致代表了計(jì)量和分析金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)乃至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)主要方向。第一個(gè)是結(jié)構(gòu)化方法，比如IMF (2009)的網(wǎng)絡(luò)模型，監(jiān)管當(dāng)局通過(guò)分析單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口、金融機(jī)構(gòu)之間通過(guò)股權(quán)或債權(quán)的聯(lián)系以及對(duì)同一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因子（比如國(guó)家、行業(yè)、業(yè)務(wù)等）的敞口，評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的資本損失，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。第二個(gè)是簡(jiǎn)約化方法，比如IMF (2009)的其他三種方法，監(jiān)管當(dāng)局不探討系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和傳導(dǎo)機(jī)制，而是從市場(chǎng)數(shù)據(jù)（包括股價(jià)和CDS價(jià)差等）中推導(dǎo)出市場(chǎng)對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和相互之間關(guān)聯(lián)程度的看法。這兩類(lèi)方法可形成有益補(bǔ)充，特別在監(jiān)管當(dāng)局無(wú)法充分及時(shí)地掌握金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口信息時(shí)，簡(jiǎn)約化方法的意義更為突出。
（三）順周期性
金融系統(tǒng)的順周期性主要有三個(gè)方面。第一，資本充足率監(jiān)管的順周期性。第二，貸款損失撥備的順周期性。兩者都體現(xiàn)為金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸供給在經(jīng)濟(jì)上行期增加，在經(jīng)濟(jì)下行期減少，放大了經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)。三是公允價(jià)值會(huì)計(jì)引起的順周期性，體現(xiàn)為金融系統(tǒng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的放大。
資本充足率監(jiān)管的順周期性體現(xiàn)為：經(jīng)濟(jì)上行時(shí)信貸風(fēng)險(xiǎn)未充分體現(xiàn)，對(duì)信貸供給的約束趨松，容易造成信貸過(guò)度擴(kuò)張，積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)下行時(shí)信貸風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)出來(lái)，對(duì)信貸供給的約束趨緊，而此時(shí)銀行很難獲得股權(quán)融資，不得不收縮資產(chǎn)負(fù)債表，要么“減價(jià)出售”資產(chǎn)，使資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，要么減少信貸供給，增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難度。特別是巴塞爾新資本協(xié)議的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)框架中資本估算的基礎(chǔ)指標(biāo)——風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）的計(jì)量有順周期性。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的計(jì)量方法是根據(jù)資產(chǎn)的歷史價(jià)格估計(jì)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)因資產(chǎn)價(jià)格的不利變化而損失的可能性。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率不高，估計(jì)出的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值不高，對(duì)資本的要求也不高。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率較高，估計(jì)出的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值也高，對(duì)資本的要求會(huì)提高。
貸款損失撥備的順周期性體現(xiàn)為：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求基于事實(shí)依據(jù)和管理層判斷，確認(rèn)貸款組合存在惡化時(shí)計(jì)提撥備（稱(chēng)為incurred loss方法）。這樣貸款損失撥備的計(jì)提就存在滯后：在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)尚未完全體現(xiàn)出來(lái)，撥備計(jì)提就少；在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)出來(lái)，應(yīng)計(jì)提的撥備就多，但此時(shí)銀行的利潤(rùn)和資本壓力很難為提高撥備留下足夠空間。
公允價(jià)值是指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~，其中交易雙方應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，不打算或不需要進(jìn)行清算、顯著縮減經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蛟诓焕麠l件下進(jìn)行交易。公允價(jià)值主要有兩個(gè)層次。第一個(gè)層次，如果資產(chǎn)有流動(dòng)性良好的二級(jí)市場(chǎng)，應(yīng)使用二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格對(duì)資產(chǎn)計(jì)價(jià)，稱(chēng)為按市值計(jì)價(jià)（mark to market）。第二個(gè)層次，如果資產(chǎn)沒(méi)有流動(dòng)性良好的二級(jí)市場(chǎng)，應(yīng)依據(jù)以資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的模型進(jìn)行估值，其中可能有一些不可直接觀測(cè)的參數(shù)需要從市場(chǎng)數(shù)據(jù)導(dǎo)出，稱(chēng)為按模型估值（mark to model）。公允價(jià)值會(huì)計(jì)引發(fā)的順周期性體現(xiàn)為：當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)下的資產(chǎn)市值下跌，引發(fā)市場(chǎng)參與者的拋售行為，而拋售行為又會(huì)進(jìn)一步促使資產(chǎn)價(jià)格下跌，從而形成惡性循環(huán)；反之，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)則會(huì)助長(zhǎng)上漲趨勢(shì)。
對(duì)上述順周期性，改革方向有三個(gè)。第一，建立逆周期資本緩沖機(jī)制：資本充足率要求應(yīng)在經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)景氣時(shí)增加，在經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)低迷時(shí)降低。另外應(yīng)使用壓力測(cè)試作為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的補(bǔ)充，因?yàn)閴毫y(cè)試可以針對(duì)前瞻性的設(shè)想情景，也可以使用較長(zhǎng)時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)，相對(duì)而言不太受短期市場(chǎng)波動(dòng)的影響。具體情況見(jiàn)第三部分介紹的Basel Ⅲ逆周期資本緩沖。
第二，建立前瞻性和逆周期的貸款損失撥備：要基于對(duì)貸款組合未來(lái)?yè)p失的預(yù)期，在信貸風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的時(shí)候，提前計(jì)提撥備（稱(chēng)為expected loss方法）；在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)多計(jì)提撥備，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)吸收信貸損失的需要。實(shí)踐方面，有西班牙中央銀行實(shí)行的動(dòng)態(tài)撥備制度。但前瞻性貸款損失撥備與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的沖突有待解決：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的目的是客觀而準(zhǔn)確地反映會(huì)計(jì)主體的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)尚未發(fā)生的損失計(jì)提撥備可能影響財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性，也為盈余管理留下空間。
第三，改革公允價(jià)值會(huì)計(jì)。一是限制不活躍市場(chǎng)中公允價(jià)值會(huì)計(jì)的使用：如果市場(chǎng)被認(rèn)定處于低流動(dòng)性狀態(tài)，那么市場(chǎng)交易體現(xiàn)的是低價(jià)出售行為，不應(yīng)作為估值基礎(chǔ)。二是估值準(zhǔn)備金和調(diào)整金：如果金融工具的估值數(shù)據(jù)和模型有欠缺，應(yīng)提取估值準(zhǔn)備金和調(diào)整金，以避免估值結(jié)果不確定時(shí)高估利潤(rùn)。
（四）資本充足率和杠桿率
我們只討論銀行資本結(jié)構(gòu)中的杠桿率。金融系統(tǒng)中的杠桿率還體現(xiàn)為抵押品的估值折扣以及保證金率要求等。
現(xiàn)有資本充足率監(jiān)管的缺陷，除了第三節(jié)討論的順周期性外還有兩點(diǎn)。第一，交易類(lèi)資產(chǎn)和證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重偏低，使得面臨金融危機(jī)沖擊時(shí)銀行資本不夠充足。第二，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注不夠：資本充足的銀行也可能出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，甚至喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。比如英國(guó)北巖銀行遭擠兌并最終被國(guó)有化不是償債能力出了問(wèn)題，而是由于過(guò)于依賴(lài)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行短期限的批發(fā)性融資，當(dāng)此融資渠道受阻時(shí)，便出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。資本充足率和杠桿率方面的改革方向有四個(gè)（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的改革見(jiàn)第四節(jié)），具體情況見(jiàn)第三部分關(guān)于Basel Ⅲ的評(píng)述。
第一，提高對(duì)交易類(lèi)資產(chǎn)和證券化資產(chǎn)的資本要求。
第二，對(duì)資本構(gòu)成和質(zhì)量的重視。因?yàn)檩^優(yōu)先股和次級(jí)債而言，普通股更能吸收虧損、保障銀行放貸能力，金融危機(jī)中普遍強(qiáng)調(diào)有形股本權(quán)益（tangible common equity）的概念，大致等于股本權(quán)益扣除優(yōu)先股和商譽(yù)。
第三，發(fā)行或有資本工具（contingent capital instruments）。比如能在銀行面臨資本壓力時(shí)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股的債券，這種債券被稱(chēng)為contingent convertibles或CoCos。其特征例如，當(dāng)銀行核心資本充足率高于5%時(shí)，CoCos像普通債券一樣定期付息；一旦核心資本充足率低于5%，CoCos就自動(dòng)轉(zhuǎn)化為普通股?；蛴匈Y本工具是最早被付諸實(shí)踐的金融改革方案之一。2009年11月英國(guó)勞埃德銀行集團(tuán)的融資計(jì)劃中首次應(yīng)用了CoCos。
第四，鑒于根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)算的資本充足率在資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上不一定客觀，可以使用簡(jiǎn)單、透明的杠桿率指標(biāo)作為補(bǔ)充。這既有助于控制經(jīng)濟(jì)上行時(shí)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)度擴(kuò)張，兼具微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管的意義，也可控制資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的計(jì)量中的模型風(fēng)險(xiǎn)和測(cè)量誤差。
IMF（2008）認(rèn)為，可以從廣義上理解杠桿率。比如銀行的去杠桿化可以體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，在資產(chǎn)方，降低高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重或者提高流動(dòng)性高的資產(chǎn)的比重。第二，在負(fù)債方，增加更穩(wěn)健可靠的融資渠道，減少對(duì)短期限或批發(fā)性融資渠道的依賴(lài)。第三，在股本權(quán)益上，增加股本權(quán)益相對(duì)負(fù)債的比例，增加有形股本權(quán)益在整個(gè)股本權(quán)益中的比例。
我們認(rèn)為，可以在廣義杠桿率下統(tǒng)一理解三大金融監(jiān)管工具：資本充足率要求、存款準(zhǔn)備金要求和存款保險(xiǎn)制度。資本充足率要求對(duì)控制杠桿率的意義是顯而易見(jiàn)的。提高存款準(zhǔn)備金要求，相當(dāng)于要求銀行在資產(chǎn)方擁有更多低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性資產(chǎn)——在中央銀行的準(zhǔn)備金。存款保險(xiǎn)制度在保護(hù)存款者利益的同時(shí)，降低了銀行遭受擠兌的風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于穩(wěn)定了銀行在負(fù)債方的融資渠道。值得一提的是，存款準(zhǔn)備金在傳統(tǒng)意義上主要是貨幣政策工具，但隨著不受存款準(zhǔn)備金要求的影子銀行系統(tǒng)在貨幣創(chuàng)造上起到了越來(lái)越大的作用，存款準(zhǔn)備金要求作為貨幣政策工具的意義減弱了，作為銀行監(jiān)管工具的意義增強(qiáng)了。
（五）期限轉(zhuǎn)化和流動(dòng)性
銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自資產(chǎn)與負(fù)債的期限不匹配，即資產(chǎn)的期限長(zhǎng)于負(fù)債或“借短貸長(zhǎng)”，這是由銀行承擔(dān)的期限轉(zhuǎn)化功能決定的。
就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)方來(lái)源而言，一些機(jī)構(gòu)依賴(lài)“市場(chǎng)隨時(shí)變現(xiàn)”模式，即通過(guò)變現(xiàn)資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性管理。但金融危機(jī)表明，極端情況下市場(chǎng)流動(dòng)性可能急劇惡化甚至消失，不“減價(jià)出售”很難達(dá)到變現(xiàn)資產(chǎn)的目的。
就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債方來(lái)源而言，一些機(jī)構(gòu)依賴(lài)短期限的批發(fā)性融資（比如貨幣市場(chǎng)拆借），但這些融資渠道是不穩(wěn)定的，在信用緊縮時(shí)往往最先受到?jīng)_擊。
值得一提的是影子銀行體系（shadow banking system）和私人資產(chǎn)池（private asset pool）在期限轉(zhuǎn)化上的作用。影子銀行體系 [6]（比如貨幣市場(chǎng)基金和銀行設(shè)立的表外特殊目的實(shí)體等）起到了類(lèi)似銀行的期限轉(zhuǎn)化功能，卻不受資本充足率或存款準(zhǔn)備金率的監(jiān)管要求，也不受存款保險(xiǎn)保護(hù)。2008年9月16日，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金The Reserve Primary因?yàn)閷?duì)雷曼兄弟有短期債務(wù)敞口，雷曼兄弟倒閉后該基金跌破面值，引發(fā)了貨幣市場(chǎng)基金贖回潮，對(duì)貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)產(chǎn)生了類(lèi)似銀行擠兌的效果，加劇了信用緊縮。金融危機(jī)中，許多金融機(jī)構(gòu)出于聲譽(yù)等方面的考慮，不得不承擔(dān)表外特殊目的實(shí)體的債務(wù)，將其表內(nèi)化。私人資產(chǎn)池（比如對(duì)沖基金）的運(yùn)作缺乏透明性，對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成潛在威脅。
改革方向一是明確提出對(duì)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性的要求，比如引入貸存比指標(biāo) [7]、高流動(dòng)性資產(chǎn)（比如國(guó)債）在銀行資產(chǎn)中的比例等。二是降低銀行對(duì)批發(fā)性融資渠道的依賴(lài)。（針對(duì)前兩點(diǎn)，Basel Ⅲ已提出兩個(gè)流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，計(jì)劃于2018年列入第一支柱，具體情況見(jiàn)第三部分。）三是引入針對(duì)非流動(dòng)性的資本要求：在其他條件一樣的情況下，如果銀行使用短期限負(fù)債為長(zhǎng)期限的非流動(dòng)性資產(chǎn)提供融資，應(yīng)持有更多資本。四是影子銀行體系和私人資產(chǎn)池將受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管。 [8]銀行設(shè)立的表外特殊目的實(shí)體要并表監(jiān)管。對(duì)沖基金要向監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè)并提高信息披露要求。
我們認(rèn)為，美國(guó)政府在貨幣市場(chǎng)基金The Reserve Primary跌破面值后出臺(tái)的一系列措施值得研究，包括美國(guó)財(cái)政部的臨時(shí)貨幣市場(chǎng)基金擔(dān)保計(jì)劃 [9]（Temporary Guarantee Program for Money Market Funds）和美聯(lián)儲(chǔ)的期限資產(chǎn)支持證券融資便利 [10]（Term Asset-Backed Securities Loan Facility， TALF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性便利 [11]（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, AMLF）、商業(yè)票據(jù)融資便利 [12]（Commercial Paper Funding Facility, CPFF）和貨幣市場(chǎng)投資者融資便利 [13]（Money Market Investor Funding Facility, MMIFF）。這些措施均體現(xiàn)了對(duì)影子銀行體系期限轉(zhuǎn)化功能和貨幣市場(chǎng)的深刻理解，從事后看也取得了很好的效果。
（六）薪酬激勵(lì)機(jī)制
金融危機(jī)前的傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，薪酬激勵(lì)機(jī)制屬于微觀主體行為，應(yīng)由市場(chǎng)機(jī)制決定，監(jiān)管當(dāng)局不能進(jìn)行干涉，否則會(huì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成扭曲，有違經(jīng)濟(jì)學(xué)上的人力資本理論。但金融危機(jī)的教訓(xùn)是，薪酬激勵(lì)機(jī)制如果設(shè)計(jì)不當(dāng)，會(huì)助長(zhǎng)金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，對(duì)金融穩(wěn)定不利。因此，高管薪酬問(wèn)題成了金融監(jiān)管的議題。
對(duì)金融機(jī)構(gòu)薪酬激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行限制主要有三方面理由。第一，薪酬機(jī)制如果過(guò)于獎(jiǎng)勵(lì)短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，會(huì)助長(zhǎng)高管的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，鼓勵(lì)過(guò)度投機(jī)。第二，業(yè)績(jī)激勵(lì)與股價(jià)掛鉤使金融機(jī)構(gòu)傾向于市值最大化，而在有限責(zé)任制和金融安全網(wǎng)（比如存款保險(xiǎn)制度）下，股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度可能高到損害其他利益相關(guān)者（比如存款人）的程度 [14]，從而對(duì)金融機(jī)構(gòu)或整個(gè)金融體系的穩(wěn)健和安全構(gòu)成威脅。第三，目前的薪酬激勵(lì)機(jī)制很難保證收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配。在公允價(jià)值會(huì)計(jì)下，金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)中很大一部分是由于市值或估值變動(dòng)而產(chǎn)生的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)或浮盈，而非已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金利潤(rùn)。由于某些業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)要滯后一段時(shí)間才體現(xiàn)出來(lái)，根據(jù)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)發(fā)放不能被追回的現(xiàn)金薪酬，一方面可能為銀行實(shí)際上沒(méi)有獲得的利益而獎(jiǎng)勵(lì)管理層，另一方面不能被追回意味著管理層可以分享銀行在經(jīng)濟(jì)上行期的利潤(rùn)，卻不用承擔(dān)在經(jīng)濟(jì)下行期的風(fēng)險(xiǎn)和虧損。
薪酬激勵(lì)機(jī)制改革需要解決以下問(wèn)題。第一，勞動(dòng)力市場(chǎng)的流動(dòng)性可能使金融人才流失到其他領(lǐng)域。第二，如果金融機(jī)構(gòu)在限薪行動(dòng)上沒(méi)有協(xié)調(diào)一致，首先進(jìn)行限薪的機(jī)構(gòu)可能面臨“先發(fā)劣勢(shì)”，其員工可能流失到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。第三，人才定價(jià)是很難的，很難確定最佳薪酬水平，不存在放之四海而皆準(zhǔn)的方案。但政府擔(dān)保或救助的金融機(jī)構(gòu)的薪酬肯定要受?chē)?yán)格監(jiān)管，比如美國(guó)接受問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃（Troubled Asset Relief Program，TARP）資金的金融機(jī)構(gòu)。這是因?yàn)檫@些金融機(jī)構(gòu)的很大一部分利潤(rùn)來(lái)自政府擔(dān)保或救助，比如政府擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)債務(wù)會(huì)降低金融機(jī)構(gòu)的融資成本，并非完全是金融機(jī)構(gòu)自己經(jīng)營(yíng)的成果。
因此，薪酬激勵(lì)機(jī)制的主要改革方向是薪酬決定機(jī)制和薪酬結(jié)構(gòu)。薪酬決定機(jī)制改革體現(xiàn)為：充分發(fā)揮公司治理機(jī)制的作用，特別是增加股東大會(huì)在高管薪酬上的發(fā)言權(quán)和董事會(huì)下設(shè)薪酬委員會(huì)的獨(dú)立性。薪酬結(jié)構(gòu)改革體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估應(yīng)綜合考慮財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，非財(cái)務(wù)指標(biāo)包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理制度、法律法規(guī)和職業(yè)道德的遵守。第二，鑒于經(jīng)營(yíng)管理的風(fēng)險(xiǎn)可能要在較長(zhǎng)時(shí)間才能體現(xiàn)出來(lái)，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金應(yīng)遞延發(fā)放，并且可以被追回。第三，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金大部分應(yīng)采取公司股票或與股票掛鉤的形式。
具體措施以美國(guó)和英國(guó)為代表。美國(guó)財(cái)政部在2009年10月和12月的兩份文件中對(duì)接受問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃資金的各機(jī)構(gòu)中薪酬前100高者的薪酬做出限制，要點(diǎn)一是大幅降低薪酬總額，二是降低現(xiàn)金薪酬的比例，三是業(yè)績(jī)薪酬采用有較長(zhǎng)禁售期的股票，四是限制金融危機(jī)前廣泛存在的豐厚離職補(bǔ)償和退休金計(jì)劃。英國(guó)財(cái)政部在2009年12月提出，對(duì)在2009年12月9日至2010年4月5日之間向單個(gè)雇員發(fā)放獎(jiǎng)金超過(guò)2.5萬(wàn)英鎊的銀行，要向該銀行以50%稅率就每筆獎(jiǎng)金超過(guò)2.5萬(wàn)英鎊的部分課稅。
（七）金融安全網(wǎng)措施和對(duì)“大而不倒”機(jī)構(gòu)的處置
政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的安全網(wǎng)措施在這次金融危機(jī)中得到了充分和全面的體現(xiàn)，具體有三個(gè)方面。一是資產(chǎn)方：購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)的有毒資產(chǎn)（比如美國(guó)的公私合營(yíng)投資計(jì)劃Pulic-Private Investment Program， PPIP）、擔(dān)?；蚍謸?dān)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的損失（比如英國(guó)的資產(chǎn)保護(hù)機(jī)制Asset Protection Scheme， APS）。二是負(fù)債方：中央銀行的最后貸款人職能、存款保險(xiǎn)制度以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)債的擔(dān)保（比如美國(guó)FDIC的臨時(shí)流動(dòng)性擔(dān)保計(jì)劃Temporary Liquidity Guarantee Program， TLGP）。三是股本權(quán)益方面,工具包括優(yōu)先股、普通股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債和國(guó)有化等。
值得一提的是，國(guó)有化是政府救助大型銀行的最后一個(gè)“殺手锏”。當(dāng)具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)無(wú)法獲得私人部門(mén)融資，破產(chǎn)又會(huì)對(duì)金融體系造成巨大沖擊時(shí)，國(guó)有化便成為金融穩(wěn)定的工具。通過(guò)國(guó)有化，政府稀釋銀行原有股東的利益，保護(hù)銀行債權(quán)人（特別是存款人）的利益。國(guó)有化后政府對(duì)銀行的影響主要體現(xiàn)為改組董事會(huì)或高管層、限制高管薪酬或要求銀行增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的信貸供給，實(shí)際上強(qiáng)化了銀行的公共職能。從這個(gè)意義上講，國(guó)有化不僅僅具有單純產(chǎn)權(quán)上的意義，也成為一個(gè)重要的金融監(jiān)管工具。
我們認(rèn)為，本次金融危機(jī)中，主要發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)各種安全網(wǎng)措施的使用達(dá)到了極致，不少非常規(guī)措施具有很強(qiáng)創(chuàng)新意義，因此有必要深入研究各種安全網(wǎng)措施的原理、成本、收益以及退出機(jī)制。另外，金融危機(jī)中的一個(gè)觀察是，政府通常先使用資產(chǎn)方和負(fù)債方的安全網(wǎng)措施，再使用股本權(quán)益方面的措施，而股本權(quán)益方面，通常先是優(yōu)先股，再是普通股，最后是國(guó)有化。這個(gè)觀察是否成立，政府在使用安全網(wǎng)措施時(shí)，有沒(méi)有一個(gè)視被救助對(duì)象輕重緩急而定的優(yōu)先順序？
金融危機(jī)中的一個(gè)突出問(wèn)題是政府對(duì)問(wèn)題機(jī)構(gòu)的處置是不足的。第一，對(duì)造成巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題機(jī)構(gòu)的處置機(jī)制是不足的。對(duì)規(guī)模龐大、業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)，若要補(bǔ)充資本，監(jiān)管當(dāng)局不一定清楚資本缺口有多大，這是美國(guó)進(jìn)行壓力測(cè)試的目的； [15]若讓其倒閉，處置起來(lái)非常困難，而且可能影響其交易對(duì)手、加重信用緊縮，一個(gè)突出例子是雷曼兄弟的倒閉。第二，各國(guó)的處置機(jī)制對(duì)跨國(guó)機(jī)構(gòu)的處理是不足的。[16] 這一點(diǎn)鮮明地體現(xiàn)在冰島銀行業(yè)危機(jī)中，主要是跨國(guó)銀行破產(chǎn)時(shí)母國(guó)以外存款者的保護(hù)問(wèn)題。
對(duì)問(wèn)題機(jī)構(gòu)的處置機(jī)制以UK FSA（2009b）的恢復(fù)與處置計(jì)劃（“生前遺囑”）為代表?；謴?fù)計(jì)劃是指：金融機(jī)構(gòu)應(yīng)說(shuō)明如何應(yīng)對(duì)嚴(yán)重壓力情況，包括資本恢復(fù)計(jì)劃和流動(dòng)性恢復(fù)計(jì)劃；金融機(jī)構(gòu)應(yīng)說(shuō)明上述應(yīng)對(duì)計(jì)劃的執(zhí)行條件和步驟以及執(zhí)行中可能遇到的法律、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)障礙；金融機(jī)構(gòu)應(yīng)說(shuō)明如何應(yīng)對(duì)最大交易對(duì)手的倒閉；金融機(jī)構(gòu)應(yīng)說(shuō)明如何及時(shí)地將客戶(hù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到第三方。處置計(jì)劃目的是讓監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)倒閉有充分準(zhǔn)備，做到處置有序，降低債權(quán)人的損失，并控制對(duì)金融體系的沖擊：金融機(jī)構(gòu)應(yīng)說(shuō)明其集團(tuán)內(nèi)部不同實(shí)體之間法律、財(cái)務(wù)和人事上的聯(lián)系，以及這些聯(lián)系中斷時(shí)的應(yīng)急安排，并應(yīng)在此基礎(chǔ)上說(shuō)明監(jiān)管當(dāng)局使用處置工具時(shí)（包括破產(chǎn)程序、將問(wèn)題機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)移到私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)者等）可能遇到的障礙；金融機(jī)構(gòu)應(yīng)說(shuō)明與其有關(guān)的市場(chǎng)和支付系統(tǒng)等，并說(shuō)明從這些系統(tǒng)中有序退出的方案。
對(duì)跨國(guó)的問(wèn)題機(jī)構(gòu)處置的改革，有兩個(gè)主要方向。一是完善各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局之間的監(jiān)管合作。另一個(gè)是要求外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)注冊(cè)成本地法人銀行，接受本國(guó)金融監(jiān)管。
我們認(rèn)為，完善對(duì)問(wèn)題機(jī)構(gòu)的處置機(jī)制有三個(gè)好處。第一，緩解監(jiān)管當(dāng)局與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，使監(jiān)管當(dāng)局在處置問(wèn)題機(jī)構(gòu)時(shí)有充足的信息和工具。第二，緩解存款人等利益相關(guān)者與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，使利益相關(guān)者在面對(duì)問(wèn)題機(jī)構(gòu)時(shí)有穩(wěn)定預(yù)期，減少類(lèi)似銀行擠兌等囚徒困境出現(xiàn)的可能性。第三，緩解政府應(yīng)對(duì)“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)中的動(dòng)態(tài)不一致問(wèn)題。如果政府在“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)出問(wèn)題時(shí)施以援手，會(huì)助長(zhǎng)這些機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。但政府如果不救助，這些機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)有巨大的負(fù)外部性，政府很難承受。比如，美國(guó)政府讓雷曼兄弟破產(chǎn)，事后看來(lái)（特別是歐洲和英國(guó)的監(jiān)管當(dāng)局看來(lái)[17] ）是一個(gè)錯(cuò)誤，雷曼兄弟破產(chǎn)讓投資者對(duì)銀行以及銀行之間的信心得到了很大損害，加重了信用緊縮，是金融危機(jī)深化的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。因此，政府為控制“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為、讓這些機(jī)構(gòu)出問(wèn)題時(shí)根據(jù)市場(chǎng)機(jī)制倒閉的做法，就具有動(dòng)態(tài)不一致，對(duì)“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)形不成可信威脅。完善對(duì)問(wèn)題機(jī)構(gòu)的處置機(jī)制，有助于降低問(wèn)題機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的負(fù)外部性，降低處置難度和成本，使“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)清算成為一件可操作且成本可控的行為，這樣有助于緩解動(dòng)態(tài)不一致問(wèn)題。
政府應(yīng)對(duì)“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)的另一個(gè)政策選項(xiàng)是要求這些金融機(jī)構(gòu)從非核心業(yè)務(wù)收縮或進(jìn)行分拆，也就是限制“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)的存在。一個(gè)例子是“銀行+保險(xiǎn)”的所謂bancassurance模式的代表荷蘭國(guó)際集團(tuán)應(yīng)歐盟委員會(huì)要求分拆銀行和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，計(jì)劃用四年時(shí)間分拆保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以專(zhuān)注于歐洲市場(chǎng)的銀行業(yè)務(wù)，同時(shí)將資本規(guī)模削減45%，目的是精簡(jiǎn)公司結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險(xiǎn)、成本和杠桿。另一個(gè)典型代表是美國(guó)的“沃爾克”規(guī)則（詳細(xì)介紹見(jiàn)第三部分），反映了金融危機(jī)后反思混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的一種代表性觀點(diǎn)：把低風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性銀行業(yè)務(wù)或“公用事業(yè)型銀行業(yè)務(wù)”（utility banking，比如存款和支付清算）和高風(fēng)險(xiǎn)銀行業(yè)務(wù)或“賭場(chǎng)型銀行業(yè)務(wù)”（casino banking，比如自營(yíng)交易業(yè)務(wù)）分開(kāi)，甚至恢復(fù)格拉斯-斯蒂格爾法案。
值得一提美國(guó)政府2010年1月14日提出的金融危機(jī)責(zé)任費(fèi)。美國(guó)政府計(jì)劃至少在未來(lái)10年，向資產(chǎn)超過(guò)500億美元的境內(nèi)銀行和境外銀行在美子銀行，以其負(fù)債中未受存款保險(xiǎn)覆蓋的部分為基礎(chǔ)，每年按0.15%費(fèi)率征收金融危機(jī)責(zé)任費(fèi)。[18] 美國(guó)政府指出金融危機(jī)責(zé)任費(fèi)主要有三個(gè)目的：一是確保問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃不出現(xiàn)虧損；二是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債征稅有助于抑制過(guò)高杠桿率；三是這些金融機(jī)構(gòu)一定程度上是金融危機(jī)的肇因者，并且是美國(guó)政府一系列金融系統(tǒng)穩(wěn)定措施的直接或間接受益者，應(yīng)分擔(dān)政府救市的成本。我們認(rèn)為，金融危機(jī)責(zé)任費(fèi)將金融機(jī)構(gòu)的融資成本提高0.15%，抑制過(guò)高杠桿率的作用不會(huì)很大，但美國(guó)政府提出的第三個(gè)目的比較有深意。金融危機(jī)后有一種建議是，政府應(yīng)在事前向金融機(jī)構(gòu)征收一定費(fèi)用，以備在金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)進(jìn)行救助之用，相當(dāng)于一種擴(kuò)大的存款保險(xiǎn)機(jī)制。金融危機(jī)責(zé)任費(fèi)的目的與上述建議類(lèi)似，只不過(guò)是事后征收的，有一定“秋后算賬”意味。我們認(rèn)為，政府維護(hù)金融穩(wěn)定相當(dāng)于向金融機(jī)構(gòu)提供了一種公共產(chǎn)品，金融危機(jī)責(zé)任費(fèi)的本質(zhì)是讓金融穩(wěn)定的消費(fèi)者——金融機(jī)構(gòu)分擔(dān)政府為維護(hù)金融穩(wěn)定而發(fā)生的成本。
（八）信用證券化和信用衍生品市場(chǎng)
信用證券化和信用衍生品市場(chǎng)是本次金融危機(jī)的“風(fēng)暴眼”。信用證券化市場(chǎng)存在的問(wèn)題主要有兩個(gè)。第一，信用證券化過(guò)程中，信貸發(fā)放機(jī)構(gòu)和信用證券化支持機(jī)構(gòu)不用承擔(dān)被證券化的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)管理的激勵(lì)不足，從而使信貸標(biāo)準(zhǔn)降低、信用風(fēng)險(xiǎn)在源頭增加。第二，過(guò)度打包和分檔（比如，CDO的CDO、ABS的CDO）加劇了產(chǎn)品的復(fù)雜和不透明，使投資者很難準(zhǔn)確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。
盡管如此，我們認(rèn)為，鑒于信用證券化市場(chǎng)在分散信用風(fēng)險(xiǎn)、減少對(duì)銀行資本占用以及在房地產(chǎn)按揭貸款市場(chǎng)上的基礎(chǔ)性作用，信用證券化市場(chǎng)不會(huì)被根本否定。信用證券化市場(chǎng)的改革方向主要有兩個(gè)。第一，信貸發(fā)放機(jī)構(gòu)和信用證券化支持機(jī)構(gòu)承擔(dān)被證券化的資產(chǎn)的一部分信用風(fēng)險(xiǎn)，使這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)與信用證券化產(chǎn)品的最終投資者激勵(lì)相容。第二，提高信用證券化市場(chǎng)的透明性，減少過(guò)度打包和分檔，類(lèi)似CDO的CDO、ABS的CDO等復(fù)雜產(chǎn)品會(huì)失去市場(chǎng)。
信用衍生品市場(chǎng)主要是CDS市場(chǎng)。CDS市場(chǎng)存在的問(wèn)題很大程度上也是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)共有的問(wèn)題：一是缺乏透明度，市場(chǎng)有效性不高；二是巨大的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)可能威脅金融系統(tǒng)穩(wěn)定。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的改革方向是標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品要通過(guò)受監(jiān)管的中央交易對(duì)手進(jìn)行交易和清算，重點(diǎn)是建立CDS交易所。盡管CDS在本次金融危機(jī)中的角色廣被詬病（特別是在AIG被國(guó)有化中的作用），但我們認(rèn)為，CDS市場(chǎng)在信用市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性地位無(wú)可質(zhì)疑。首先，CDS提供了管理信用風(fēng)險(xiǎn)的工具。其次，CDS允許投資者通過(guò)交易來(lái)表達(dá)對(duì)標(biāo)的機(jī)構(gòu)信用狀況的看法，從而使信用狀況可被直接觀察，有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。我們認(rèn)為，CDS的功能不可替代，CDS市場(chǎng)將成為與股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)類(lèi)似的基礎(chǔ)市場(chǎng)。CDS市場(chǎng)在資產(chǎn)定價(jià)中的作用已有體現(xiàn)，比如英國(guó)2008年10月8日提出的對(duì)銀行發(fā)債進(jìn)行擔(dān)保的信用擔(dān)保機(jī)制中，對(duì)銀行收取的費(fèi)率等于銀行此前12個(gè)月5年CDS價(jià)差的中位數(shù)加上0.50%，CDS價(jià)差越高，費(fèi)率越高。對(duì)CDS的詳細(xì)分析見(jiàn)第七部分。
（九）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在本次金融危機(jī)中的角色廣被詬病，主要存在三方面的問(wèn)題。第一，利益沖突。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由被評(píng)級(jí)對(duì)象支付費(fèi)用，有的向被評(píng)級(jí)對(duì)象提供關(guān)于如何提高評(píng)級(jí)的咨詢(xún)。第二，對(duì)信用證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)有缺陷，形成誤導(dǎo)。比如，不少在發(fā)行時(shí)具有最高的AAA評(píng)級(jí)的信用證券化產(chǎn)品在金融危機(jī)后很快被降到非投資級(jí)，而這種評(píng)級(jí)下調(diào)情況在國(guó)家或公司信用主體中很少發(fā)生。第三，如果監(jiān)管當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)過(guò)于依賴(lài)信用評(píng)級(jí)（比如巴塞爾新資本協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)法依據(jù)信用評(píng)級(jí)決定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，又比如不少金融機(jī)構(gòu)對(duì)債券投資有明確的評(píng)級(jí)限制，當(dāng)評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)必須采取賣(mài)出等措施），當(dāng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)某信用主體或某債券的評(píng)級(jí)時(shí)，會(huì)造成市場(chǎng)參與者的一致行動(dòng)，從而形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的改革方向有四個(gè)。第一，加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，確保其有穩(wěn)健的政策和措施以管理和披露利益沖突。第二，區(qū)分對(duì)信用證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)和對(duì)國(guó)家和公司等傳統(tǒng)單一信用主體的評(píng)級(jí)。第三，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)模型、方法和基本假設(shè)的披露要求。第四，要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)減少對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴(lài)。
我們認(rèn)為，關(guān)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有兩個(gè)問(wèn)題值得思考。第一，信用評(píng)級(jí)一旦做出，在使用上就具有非排他性和非競(jìng)爭(zhēng)性，從而具有公共產(chǎn)品的特征。通常的公共產(chǎn)品（比如國(guó)防、治安、公共交通等）的生產(chǎn)成本由公共產(chǎn)品的消費(fèi)者承擔(dān)，但信用評(píng)級(jí)的生產(chǎn)成本很難由信用評(píng)級(jí)的使用者負(fù)擔(dān)。因此，信用評(píng)級(jí)作為公共產(chǎn)品是非常特殊的，這使得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有非常特殊的商業(yè)模式。第二，現(xiàn)實(shí)中的一個(gè)觀察是，盡管信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和及時(shí)性一直受到質(zhì)疑，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用市場(chǎng)上仍具有非常特殊的地位，特別是標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)三家的意見(jiàn)是具有權(quán)威性的，下調(diào)評(píng)級(jí)的行動(dòng)會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成立即和明顯的影響。如果說(shuō)由于信息不對(duì)稱(chēng)，監(jiān)管當(dāng)局和投資者很難獨(dú)立評(píng)估每一個(gè)信用主體的信用狀況，而不得不把一部分信用評(píng)估工作委托給信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，那么在同樣面對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的股票市場(chǎng)上，為什么股票分析師和宏觀經(jīng)濟(jì)分析師一般達(dá)不到類(lèi)似信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威地位？
三、對(duì)主要金融監(jiān)管改革實(shí)踐的評(píng)述
（一）Basel Ⅲ評(píng)述
Basel Ⅲ仍在制定中，主要由一系列文件組成：Basel Committee（2009a）提高對(duì)交易類(lèi)資產(chǎn)和證券化資產(chǎn)的資本要求，Basel Committee（2009b）提出資本充足率監(jiān)管改革，Basel Committee（2009c）提出流動(dòng)性監(jiān)管改革，Basel Committee（2010a）提出跨國(guó)銀行處置機(jī)制，Basel Committee（2010b）提出逆周期資本緩沖，Basel Committee（2010c，2010d）是對(duì)更高資本充足率和流動(dòng)性監(jiān)管要求的定量影響測(cè)試（Quantitative Impact Study，QIS），Basel Committee（2010e）提出或有資本，Basel Committee（2010f）宣布資本充足率和流動(dòng)性監(jiān)管改革細(xì)節(jié)，Basel Committee（2010g）總結(jié)了截至G20首爾峰會(huì)時(shí)Basel Ⅲ的主要進(jìn)展。
盡管Basel Ⅲ目前主要成形的是資本充足率監(jiān)管改革，但可以看出有以下主要特點(diǎn)：一是三大支柱的架構(gòu)（最低資本要求、監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督檢查和市場(chǎng)約束）不變，主要改革第一支柱，第二和第三支柱有所調(diào)整；二是監(jiān)管工具以資本監(jiān)管為主，引入流動(dòng)性監(jiān)管；三是監(jiān)管理念以微觀審慎監(jiān)管為主，引入宏觀審慎監(jiān)管；四是通過(guò)分析宏觀經(jīng)濟(jì)影響來(lái)校準(zhǔn)資本和流動(dòng)性監(jiān)管的關(guān)鍵參數(shù)。
我們對(duì)Basel Ⅲ的評(píng)述分以下幾點(diǎn)：1.資本充足率監(jiān)管改革；2.流動(dòng)性監(jiān)管改革；3.宏觀審慎監(jiān)管內(nèi)容；4.宏觀經(jīng)濟(jì)影響和參數(shù)校準(zhǔn)；5.第二和第三支柱改革。
1.資本充足率監(jiān)管改革
資本充足率監(jiān)管改革主要包括：一是提高資本質(zhì)量。一級(jí)資本應(yīng)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下具備足夠的損失吸收能力，核心一級(jí)資本由普通股和留存盈余構(gòu)成。普通股和留存盈余是一級(jí)資本的主要形式，占比從50%提高到75%。次級(jí)的、股息或票息是非累積的且銀行有完全自由裁量權(quán)的（have fully discretionary non-cumulative dividends or coupons）、沒(méi)有確定的到期日或不可被贖回的（no incentive to redeem）資本工具也可作為一級(jí)資本。但可被贖回的創(chuàng)新型混合資本，目前最多可占一級(jí)資本的15%，將不再被允許作為一級(jí)資本。二級(jí)資本的各子類(lèi)別被統(tǒng)一。應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要求而存在的三級(jí)資本被廢除。
二是提高風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量的覆蓋面，包括提高復(fù)雜證券化產(chǎn)品、交易類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重以及涵蓋表外敞口和交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)等。
三是在更嚴(yán)格的資本定義和更廣的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋面基礎(chǔ)上，提高最低監(jiān)管資本要求，引入資本留存緩沖。最低普通股資本比率從2%提高到4.5%，最低一級(jí)資本金比率從4%提高到6%，考慮資本留存緩沖后資本充足率從8%提高到10.5%。具體情況見(jiàn)下圖。
圖1：Basel Ⅲ對(duì)資本充足率監(jiān)管要求的提高
三是引入逆周期資本緩沖區(qū)間：0-2.5%。
四是引入對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的額外資本要求，具體要求正在討論，可能在0.5%-1%之間.
五是鑒于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量中的非客觀因素，使用未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的表內(nèi)外資產(chǎn)總額，計(jì)算并控制杠桿率，作為資本充足率的補(bǔ)充。根據(jù)Basel Ⅲ，2013年至2016年測(cè)試3%的最低一級(jí)資本杠桿率（=一級(jí)資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額，表外資產(chǎn)有一定轉(zhuǎn)化系數(shù)）要求，2018年正式實(shí)施。
資本留存緩沖、逆周期資本緩沖以及對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的額外資本要求體現(xiàn)了宏觀審慎監(jiān)管理念,第三節(jié)將詳細(xì)分析。
2.流動(dòng)性監(jiān)管改革
Basel Ⅲ提出兩個(gè)流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)。第一個(gè)是短期流動(dòng)性指標(biāo)——流動(dòng)性覆蓋率(Liquidity Coverage Ratio, LCR)，等于高質(zhì)量的流動(dòng)性資產(chǎn)與根據(jù)流動(dòng)性壓力測(cè)試估計(jì)的未來(lái)30天內(nèi)凈現(xiàn)金流出量之比。流動(dòng)性覆蓋率必須超過(guò)100%，目的是保證銀行有充足的流動(dòng)性資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性沖擊。
第二個(gè)是中長(zhǎng)期流動(dòng)性指標(biāo)——凈穩(wěn)定融資率(Net Stable Funding Ratio, NSFR)，等于可用的穩(wěn)定融資金額（availabe amount of stable funding）與要求的穩(wěn)定融資金額（required amount of stable funding）之比。穩(wěn)定融資的含義是，在壓力情景下，在1年時(shí)間內(nèi)可以依賴(lài)的股權(quán)和債權(quán)融資?？捎玫姆€(wěn)定融資包括：1，資本；2，期限在1年以上的優(yōu)先股；3，有效期限在1年以上的負(fù)債；4，活期或剩余期限在1年內(nèi)的定期存款中預(yù)期在壓力情景下不會(huì)被從銀行中提走的部分。計(jì)算可用的穩(wěn)定融資金額時(shí)，各類(lèi)可用的穩(wěn)定融資要乘以相應(yīng)權(quán)重，其中前三類(lèi)權(quán)重是100%，第四類(lèi)可為50%、70%或85%。要求的穩(wěn)定融資涵蓋全部表內(nèi)和表外資本。計(jì)算要求的穩(wěn)定融資金額時(shí)，根據(jù)資產(chǎn)的期限和風(fēng)險(xiǎn)水平賦予相應(yīng)權(quán)重，期限越長(zhǎng)或風(fēng)險(xiǎn)越高，權(quán)重越大。凈穩(wěn)定融資率必須超過(guò)100%，目的是控制銀行的流動(dòng)性錯(cuò)配，鼓勵(lì)銀行使用穩(wěn)定的融資渠道。
流動(dòng)性監(jiān)管改革實(shí)施方法是：流動(dòng)性覆蓋率從2011年開(kāi)始觀察，2015年引入最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；凈穩(wěn)定融資率從2012年開(kāi)始觀察，2018年引入最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。另外，Basel Ⅲ還建議合同期限錯(cuò)配、融資集中度、可用的無(wú)變現(xiàn)障礙資產(chǎn)以及與市場(chǎng)有關(guān)的監(jiān)測(cè)工具等四方面流動(dòng)性輔助指標(biāo)。我們認(rèn)為，這兩個(gè)流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)有助于改善金融危機(jī)前對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注不夠的局面。
3.宏觀審慎監(jiān)管內(nèi)容
Basel Ⅲ宏觀審慎監(jiān)管針對(duì)的問(wèn)題和解決方法主要有三方面。一是金融危機(jī)期間銀行在回購(gòu)股份、分發(fā)紅利和發(fā)放獎(jiǎng)金上有“囚徒困境”：如果其它銀行都這么做，不這樣做的銀行會(huì)被認(rèn)為經(jīng)營(yíng)有問(wèn)題；但如果銀行都這么做，銀行體系的資本無(wú)法從內(nèi)源融資渠道得到補(bǔ)充。解決方法是資本留存緩沖。
二是最低監(jiān)管資本要求通過(guò)信貸供給放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（即順周期性）。解決方法是逆周期資本緩沖和前瞻性貸款損失撥備。
資本留存緩沖固定在2.5%，由普通股構(gòu)成，目的是讓銀行在金融經(jīng)濟(jì)壓力情景下能由這一緩沖吸收損失。逆周期資本緩沖在0-2.5%之間并由監(jiān)管當(dāng)局相機(jī)決定，主要由普通股和其它能完全吸收損失的資本工具構(gòu)成，目的是在信貸過(guò)快增長(zhǎng)并導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累的情景下讓銀行持有更多資本。逆周期資本緩沖是資本留存緩沖的延伸(add-on)。如果銀行一級(jí)資本充足率低于最低監(jiān)管資本要求、資本留存緩沖和逆周期資本緩沖之和，在回購(gòu)股份、分發(fā)紅利和發(fā)放獎(jiǎng)金等方面要受限制。而且資本充足率越接近最低監(jiān)管資本要求，限制越大。見(jiàn)下表（表中參數(shù)有待校準(zhǔn)）：
表1：資本留存緩沖和逆周期資本緩沖對(duì)銀行的限制
對(duì)逆周期資本緩沖水平的確定，巴塞爾委員會(huì)建議主要參考私人部門(mén)信貸/GDP比率。首先，定義：信貸/GDP比率的缺口(GAP)=信貸/GDP比率的當(dāng)前值 – 趨勢(shì)值，其中趨勢(shì)值可根據(jù)H-P濾波器估計(jì)。其次，逆周期資本緩沖達(dá)到區(qū)間上下限的條件是（參數(shù)有待校準(zhǔn)）：信貸/GDP比率的缺口< 2%，逆周期資本緩沖=0%；信貸/GDP比率的缺口 > 10%，逆周期資本緩沖=2.5%。 巴塞爾委員會(huì)認(rèn)為除信貸/GDP比率外，還應(yīng)參考銀行業(yè)稅前利潤(rùn)、CDS價(jià)差、融資成本和資產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)。
圖2：Basel Ⅲ關(guān)于逆周期資本緩沖的建議
三是系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)之間過(guò)度的相互關(guān)聯(lián)在金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。解決方法是對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的額外資本要求、或有資本(contingent capital)和跨國(guó)銀行處置機(jī)制。
或有資本是指內(nèi)含以下條款的資本工具：當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為銀行沒(méi)有生存能力(non-viable)或者銀行接受了政府的資本注入時(shí)，該資本工具可被注銷(xiāo)或轉(zhuǎn)換成普通股?；蛴匈Y本的目的是提高私人部門(mén)對(duì)銀行危機(jī)處置的貢獻(xiàn)，降低對(duì)公共部門(mén)救助的依賴(lài)，從而控制“大而不倒”機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。或有資本的設(shè)計(jì)隱含了銀行應(yīng)將私人部門(mén)作為普通股融資的首要來(lái)源。
4.宏觀經(jīng)濟(jì)影響和參數(shù)校準(zhǔn)
巴塞爾委員會(huì)認(rèn)為，加強(qiáng)資本和流動(dòng)性監(jiān)管的成本是提高信貸成本和降低信貸供給，可能抑制消費(fèi)和投資，影響GDP增長(zhǎng)；收益是降低未來(lái)金融危機(jī)的可能性，避免相關(guān)GDP損失。
巴塞爾委員會(huì)測(cè)算表明：成本方面，如果更高的資本充足率要求在四年內(nèi)逐步推進(jìn)，資本充足率每提高1%，GDP水平下降0.19%，相當(dāng)于年均GDP增長(zhǎng)率下降0.04%；收益方面，在當(dāng)前水平上將資本充足率提高1%并滿(mǎn)足流動(dòng)性監(jiān)管要求，未來(lái)發(fā)生金融危機(jī)的概率從4.6%降為2.3%，由此避免的損失為GDP的1.4%。因此，在一定范圍內(nèi)加強(qiáng)監(jiān)管力度，收益超過(guò)成本，即事前加強(qiáng)監(jiān)管避免危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有好處。
5.第二和第三支柱改革
第二支柱（監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督檢查）的改革包括：流動(dòng)性管理、估值實(shí)踐、壓力測(cè)試、薪酬制度、公司治理和監(jiān)管協(xié)調(diào)等。第三支柱（市場(chǎng)約束）的改革包括加強(qiáng)對(duì)證券化敞口、表外敞口、監(jiān)管資本構(gòu)成和薪酬制度的信息披露。
（二）美國(guó)多德-弗蘭克法案評(píng)述
2010年7月22日，經(jīng)美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署，美國(guó)金融監(jiān)管改革法案（即“多德-弗蘭克法案”）作為法律正式生效，就廣度和深度而言，該法案改革力度空前，引起了世界各國(guó)廣泛關(guān)注。該法案內(nèi)容龐雜，條款眾多，我們擇其重點(diǎn)進(jìn)行分析。
1．防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
歷來(lái)各國(guó)金融監(jiān)管法案對(duì)此均不曾涉及，美國(guó)作為法律第一次正式提出，并給出了很詳盡的規(guī)定。
(1)建立金融穩(wěn)定監(jiān)察委員會(huì)。該委員會(huì)委員包括財(cái)政部長(zhǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)主席及七家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高級(jí)官員，主要職責(zé)是找出威脅金融體系穩(wěn)定的因素和監(jiān)管上的漏洞，向各監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出調(diào)整建議。當(dāng)委員會(huì)認(rèn)為一些金融企業(yè)太大或太復(fù)雜而有可能威脅金融穩(wěn)定時(shí)，就會(huì)向美聯(lián)儲(chǔ)提出建議，對(duì)這些企業(yè)實(shí)施更嚴(yán)厲的監(jiān)管。在委員會(huì)同意下，美聯(lián)儲(chǔ)可要求貸款機(jī)構(gòu)提高資本金，限制金融企業(yè)的合并和收購(gòu)等擴(kuò)張活動(dòng)，并有權(quán)拆分那些被視為對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定存在威脅的企業(yè)。
(2)“沃爾克規(guī)則”。要求銀行對(duì)私募基金和對(duì)沖基金的投資額不能超過(guò)基金總資產(chǎn)的3%以及銀行自身核心資本的3%。限制銀行利用自有資本進(jìn)行自營(yíng)交易。對(duì)銀行規(guī)模也進(jìn)行了限制，要求銀行進(jìn)行重組并購(gòu)時(shí)，收購(gòu)后的關(guān)聯(lián)負(fù)債不得超過(guò)所有金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的10%。“沃爾克規(guī)則”目的是為了有效隔離銀行與自營(yíng)交易中的風(fēng)險(xiǎn)，但是也不無(wú)非議，因?yàn)槲譅柨吮救朔浅１Ｊ?，他曾斷言在所有金融?chuàng)新中只有ATM機(jī)是有用的，所以很多人認(rèn)為這一規(guī)則過(guò)于謹(jǐn)慎。此法案中的相關(guān)條款可視為是對(duì)沃爾克的保守做法采取了一種折中的妥協(xié)。
(3)金融衍生品監(jiān)管改革。要求銀行剝離農(nóng)產(chǎn)品、股票、能源、金屬以及未清算的CDS交易，但可從事利率、外匯以及黃金和白銀的掉期交易。絕大多數(shù)場(chǎng)外衍生品將通過(guò)第三方交易所和清算中心進(jìn)行，以便市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)更容易跟蹤這些交易。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還將提高對(duì)擁有大額掉期頭寸的公司的資本要求，并有權(quán)對(duì)單一交易者所擁有的合約數(shù)量加以限制。
(4)確立信用證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)留存要求。信用證券化產(chǎn)品發(fā)行人需持有他們打包或出售的債務(wù)中至少5%的份額，即被迫保留一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。目的是將發(fā)行人的利益和投資者的利益捆綁在一起。
(5)提高銀行資本標(biāo)準(zhǔn)。要求銀行和具有系統(tǒng)重要性的非銀行金融機(jī)構(gòu)在法案通過(guò)后18個(gè)月內(nèi)實(shí)施新的對(duì)資本充足率和杠桿比例的最低要求。對(duì)有系統(tǒng)重要性的銀行將實(shí)施更高標(biāo)準(zhǔn)的資本充足率和杠桿比率要求。對(duì)銀行控股公司提出了與商業(yè)銀行同樣的資本充足率要求，禁止大型銀行控股公司將信托優(yōu)先證券作為一級(jí)資本。
(6)建立金融機(jī)構(gòu)的清算與破產(chǎn)機(jī)制。將美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（下稱(chēng)FDIC）的清算職能擴(kuò)大到大型非銀行金融機(jī)構(gòu)，給予FDIC“清算授權(quán)”，要求其建立起安全有序的破產(chǎn)清算機(jī)制。在大型金融機(jī)構(gòu)的倒閉會(huì)嚴(yán)重?fù)p害美國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況下，F(xiàn)DIC將利用這一機(jī)制接管、拆分或清算該機(jī)構(gòu)。但不成立專(zhuān)門(mén)的問(wèn)題機(jī)構(gòu)處置基金，財(cái)政部可為金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算提供前期費(fèi)用，F(xiàn)DIC可對(duì)總資產(chǎn)超過(guò)500億美元的大型金融機(jī)構(gòu)收費(fèi)彌補(bǔ)破產(chǎn)損失。這一條款的很多思路來(lái)自于過(guò)去兩年學(xué)術(shù)界的研究，對(duì)于傳統(tǒng)監(jiān)管理念有較大的革新。
2．消費(fèi)和投資者保護(hù)
消費(fèi)和投資者保護(hù)這一理念貫穿于此次金融監(jiān)管改革法案之中。法案規(guī)定在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)設(shè)立獨(dú)立的金融消費(fèi)者保護(hù)局，以保護(hù)金融消費(fèi)者利益免受不公平的、欺詐性的金融交易損害，主要負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行和金融服務(wù)業(yè)為消費(fèi)者提供的信用卡、按揭貸款等個(gè)人金融產(chǎn)品。在美國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部設(shè)立投資者顧問(wèn)委員會(huì)和投資者保護(hù)辦公室。對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，要求更完全的信息披露，包括評(píng)級(jí)公司的內(nèi)部運(yùn)作、評(píng)級(jí)方法、歷史表現(xiàn)等，要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立新的信用評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，降低監(jiān)管者和投資者對(duì)評(píng)級(jí)公司的依賴(lài)。
3.加強(qiáng)股東在公司治理和確定高管薪酬方面的作用
美國(guó)證監(jiān)會(huì)有權(quán)賦予股東“代理參與”（Proxy access）權(quán)限，方便股東向董事會(huì)提名董事候選人。上市公司股東對(duì)公司高管薪酬和“黃金降落傘”等事宜擁有無(wú)約束力投票權(quán)。董事會(huì)下屬薪酬委員會(huì)完全由獨(dú)立董事組成。允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)行中止金融機(jī)構(gòu)不恰當(dāng)、不謹(jǐn)慎的薪酬方案，要求金融機(jī)構(gòu)披露薪酬結(jié)構(gòu)中所有的激勵(lì)要素。對(duì)上市公司基于錯(cuò)誤財(cái)務(wù)信息發(fā)放的高管薪酬，美國(guó)證監(jiān)會(huì)擁有追索權(quán)。
4.完善金融監(jiān)管體制
(1)重組銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)。金融監(jiān)管法案將現(xiàn)有儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)理署合并到貨幣監(jiān)理署中，其部分職能轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司。在新的監(jiān)管體制下，由美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行控股公司和部分州注冊(cè)銀行，貨幣監(jiān)理署監(jiān)管聯(lián)邦注冊(cè)銀行，而聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)監(jiān)管州注冊(cè)銀行。中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局比較關(guān)心的一點(diǎn)應(yīng)該是美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行控股公司，因?yàn)閷?duì)于金融控股公司歸誰(shuí)監(jiān)管的問(wèn)題，中國(guó)的銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、央行一直存有爭(zhēng)議。
(2)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管權(quán)限進(jìn)行規(guī)定。在擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管范圍的同時(shí)也要求其增加透明度。國(guó)會(huì)審計(jì)辦公室要對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)自金融危機(jī)以來(lái)發(fā)放的緊急救援貸款和其它行動(dòng)進(jìn)行一次性的審計(jì)。同時(shí)，國(guó)會(huì)審計(jì)辦公室還擁有將來(lái)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的緊急貸款、貼現(xiàn)窗口放款和公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行審計(jì)的權(quán)力，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)放緊急貸款的權(quán)力加以限制，要求緊急貸款的發(fā)放必須是出于系統(tǒng)性考慮，禁止利用緊急貸款對(duì)個(gè)別企業(yè)提供救助。
(3)保險(xiǎn)行業(yè)的監(jiān)管方面，在財(cái)政部設(shè)立聯(lián)邦保險(xiǎn)辦公室來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管保險(xiǎn)行業(yè)、協(xié)調(diào)國(guó)際保險(xiǎn)事務(wù)以及與各州保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)商國(guó)家層面的保險(xiǎn)問(wèn)題。
(4)私募基金和對(duì)沖基金的監(jiān)管方面，要求大型對(duì)沖基金和私募基金在美國(guó)證監(jiān)會(huì)登記，接受強(qiáng)制性的聯(lián)邦監(jiān)管；對(duì)沖基金和私募基金將會(huì)被要求向美國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告交易和頭寸信息，以評(píng)估它們可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
總的來(lái)說(shuō)，多德-弗蘭克法案是自上世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)覆蓋范圍最廣、改革力度最大的金融監(jiān)管改革法案，但沒(méi)有從根本上解決金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”的問(wèn)題，對(duì)“兩房”等政府支持企業(yè)的監(jiān)管沒(méi)有任何涉及，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管的改革也非常薄弱。法案在很多方面僅提供基本指導(dǎo)原則而缺乏具體實(shí)施細(xì)則和標(biāo)準(zhǔn)。最終細(xì)則可能是一個(gè)妥協(xié)的產(chǎn)物，從而削弱法案的可能影響。多德-弗蘭克法案的國(guó)際影響非常大，對(duì)金融衍生品的監(jiān)管政策可能將成為各國(guó)衍生品監(jiān)管的一個(gè)基礎(chǔ)和標(biāo)準(zhǔn)，中央銀行在金融監(jiān)管體制中承擔(dān)更多系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的職能，將可能成為一個(gè)全球趨勢(shì)。
四、巴塞爾Ⅲ和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管
巴塞爾Ⅲ是巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）對(duì)金融危機(jī)做出反應(yīng)的結(jié)果，它包含了一套加強(qiáng)對(duì)銀行業(yè)監(jiān)督、監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理的改革方法。這些改革面向微觀及宏觀經(jīng)濟(jì)，一方面，針對(duì)銀行層面，也就是微觀審慎、監(jiān)管等方面的改革，能夠幫助提高單個(gè)銀行機(jī)構(gòu)對(duì)壓力的恢復(fù)能力；另一方面，針對(duì)宏觀審慎方面的政策，可以在銀行業(yè)之間構(gòu)建起金融系統(tǒng)層面的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，并且能夠監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移產(chǎn)生的親周期性影響。
金融危機(jī)之后，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化了對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管控，加大了審慎監(jiān)管的力度，針對(duì)不同金融市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的監(jiān)管措施相應(yīng)出臺(tái)。企業(yè)融資涉及銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)，有效監(jiān)控企業(yè)融資是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。我們對(duì)企業(yè)融資進(jìn)行了比較研究，并創(chuàng)新性地提出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)。
（一）Basel Ⅲ 資本監(jiān)管框架
引發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要原因是資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)、外的過(guò)度杠桿率，并伴隨資本水平和質(zhì)量的下降。同時(shí)，許多銀行的流動(dòng)性緩沖不足，不能解決隨之產(chǎn)生的系統(tǒng)交易和信貸方面的損失，也不能應(yīng)對(duì)“影子銀行”系統(tǒng)的表外風(fēng)險(xiǎn)暴露。順周期的去杠桿化過(guò)程和系統(tǒng)性機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性加劇了危機(jī)的影響。
巴塞爾委員會(huì)加強(qiáng)了資本監(jiān)管框架用以提高銀行的彈性，該框架建立在巴塞爾II的三大支柱之上。巴塞爾Ⅲ提高了監(jiān)管資本的質(zhì)量和數(shù)量，擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)覆蓋范圍，并設(shè)定杠桿率支持基于風(fēng)險(xiǎn)的資本度量。同時(shí)，引入宏觀審慎監(jiān)管措施應(yīng)對(duì)由順周期性和機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露必須要以高質(zhì)量的資本做支撐，危機(jī)表明，信貸損失和資產(chǎn)減計(jì)都來(lái)自留存收益。普通股和留存收益是一級(jí)資本的主要形式；二級(jí)資本被統(tǒng)一，只保留一類(lèi)的二級(jí)資本；應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要求而存在的三級(jí)資本被去除。為了提高市場(chǎng)自律，資本的透明度將被提高，資本要素都要求被披露，并且要和上報(bào)的財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)相吻合。
（二）Basel Ⅲ系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施
1.增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理
資本框架必須以強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)管理作為后盾，如果不能識(shí)別資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)、外風(fēng)險(xiǎn)，以及衍生品相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，則會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。2009年7月，巴塞爾委員會(huì)完成了對(duì)巴塞爾II框架的一些實(shí)質(zhì)性改革，要求提高對(duì)交易賬戶(hù)和復(fù)雜證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本要求，其中包括在金融危機(jī)發(fā)生年度引入強(qiáng)化的在險(xiǎn)價(jià)值（stressed value-at-risk, stressed VaR）資本,對(duì)銀行賬戶(hù)和交易賬戶(hù)的證券化業(yè)務(wù)提出更高的資本要求。改革還要求提高第二支柱的監(jiān)管審查標(biāo)準(zhǔn)并加強(qiáng)第三支柱的信息披露。同時(shí)，巴塞爾委員會(huì)要對(duì)交易賬戶(hù)進(jìn)行檢查。
對(duì)于銀行衍生品交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)暴露、以及與融資活動(dòng)相關(guān)的回購(gòu)和證券業(yè)務(wù)，巴塞爾Ⅲ要求提高資本緩沖、減少順周期性、并鼓勵(lì)將場(chǎng)外衍生品合約移交至核心交易對(duì)手，以幫助減少跨越金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的管理。具體的改革措施主要有：第一、確定承壓情況下與交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的資本要求；第二、銀行為 “盯市損失”（mark-to-market losses,即信用估值調(diào)整 – 風(fēng)險(xiǎn)值）計(jì)提資本；第三、加強(qiáng)抵押品和保證金管理；第四、建立支付清算系統(tǒng)以應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性；第五、加強(qiáng)對(duì)信用價(jià)值調(diào)整（Credit Value Adjustment, CVA）、資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性（AVC, Asset Value Correlation）、錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn)（Wrong-Way-Risk，當(dāng)交易對(duì)手的信用破壞時(shí)所增加的風(fēng)險(xiǎn)暴露）等的管理。
另一方面，巴塞爾委員會(huì)還致力于降低巴塞爾II框架下對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴(lài)度，要求銀行對(duì)外部評(píng)定的資產(chǎn)證券化暴露實(shí)施內(nèi)部評(píng)估，減少信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋過(guò)程中的“懸崖效應(yīng)”，適當(dāng)引入國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的執(zhí)行原則，并對(duì)資產(chǎn)證券化框架進(jìn)行審查。
2.補(bǔ)充具有杠桿效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資本
此次金融危機(jī)的一個(gè)顯著特征是銀行體系的表內(nèi)外杠桿率過(guò)高。巴塞爾委員會(huì)設(shè)定杠桿率要求希望達(dá)到以下目的：第一、控制銀行業(yè)杠桿率的幅度，用以緩釋去杠桿化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)；第二、提供簡(jiǎn)單、透明、獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)度量方法，以應(yīng)對(duì)模型風(fēng)險(xiǎn)和測(cè)量誤差。
杠桿率的計(jì)算在各國(guó)之間提供了可比較的方法，綜合考慮了會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的差異。作為一個(gè)可信的度量值，巴塞爾委員會(huì)設(shè)定的杠桿率是對(duì)第一支柱風(fēng)險(xiǎn)要求的補(bǔ)充，并要進(jìn)行有效的審核與校準(zhǔn)。
3.減小順周期性、推動(dòng)逆周期資本緩沖
金融沖擊在銀行體系、市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體之間的順周期性放大是危機(jī)蔓延最為重要的一個(gè)破壞性因素。為了提高銀行在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)期的穩(wěn)健性，巴塞爾委員會(huì)設(shè)立了如下目標(biāo)：第一、削弱最低資本要求的過(guò)度周期性；第二、提供更具前瞻性的撥備；第三、為單體銀行和銀行業(yè)留存資本，設(shè)立危機(jī)情況下的資本緩沖；第四、在信貸過(guò)度增長(zhǎng)期，為銀行設(shè)立更加寬泛的宏觀審慎目標(biāo)。
(1)最低資本要求的順周期性
巴塞爾II框架提高了風(fēng)險(xiǎn)敏感度和監(jiān)管資本要求覆蓋的范圍。危機(jī)爆發(fā)之前，順周期性體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)管理的缺失，資本框架不能捕獲復(fù)雜交易活動(dòng)、證券化產(chǎn)品和表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。然而，如果最低資本要求在某個(gè)時(shí)期達(dá)不到一定程度的周期性，就不可能在金融機(jī)構(gòu)之間獲得較大的風(fēng)險(xiǎn)敏感度。巴塞爾委員會(huì)意識(shí)到了這一點(diǎn)，在設(shè)計(jì)巴塞爾II框架時(shí)引入了一系列防范手段應(yīng)對(duì)最低資本要求的過(guò)度周期性，例如，使用長(zhǎng)序列數(shù)據(jù)估算違約概率，保證數(shù)據(jù)收集的完備性，要求監(jiān)管者綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)敏感度和資本要求的穩(wěn)定性。
(2)前瞻性的撥備
在前瞻性撥備方面，巴塞爾委員會(huì)倡導(dǎo)從以下三個(gè)方面增強(qiáng)撥備管理：第一、在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)中引入預(yù)期損失法（expected loss, EL），從而提高對(duì)股東和監(jiān)管者報(bào)告的有效性和關(guān)聯(lián)性；第二、更新監(jiān)管指引以配合預(yù)期損失法的實(shí)施；第三、為監(jiān)管資本框架下更加嚴(yán)格的撥備制度設(shè)立懲罰性措施。
(3)留存資本
巴塞爾委員會(huì)要求銀行在壓力情形下設(shè)立留存資本并建立充足的資本緩沖。危機(jī)初期，很多銀行無(wú)視各自的財(cái)務(wù)困境，繼續(xù)以分紅、股權(quán)回購(gòu)和豐厚的薪酬等方式分配資產(chǎn)，加劇了銀行業(yè)的惡化。盡管后來(lái)一些銀行重回盈利狀態(tài)，但它們的資本緩沖不足以支撐新的借貸行為。巴塞爾委員會(huì)為監(jiān)管者提供了更強(qiáng)有力的政策工具，要求銀行設(shè)立留存資本。全球性留存資本框架的實(shí)施能夠增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)下行周期銀行業(yè)的穩(wěn)健性，并在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期重建資本。該框架的靈活性允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行行動(dòng)的一致性。
(4)應(yīng)對(duì)信貸過(guò)度增長(zhǎng)
金融危機(jī)表明，銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行周期的損失與之前的信貸過(guò)度增長(zhǎng)密切相關(guān)，因此要在信貸增長(zhǎng)期間建立資本防御機(jī)制。巴塞爾委員會(huì)要求調(diào)整資本緩沖范圍，建立留存資本機(jī)制。撥備制度旨在增強(qiáng)銀行體系抵御預(yù)期損失的能力，資本措施關(guān)注不可預(yù)期的損失。應(yīng)對(duì)最低資本要求的周期性和建立附加資本緩沖是不同的方法。通常情況下，不需要應(yīng)對(duì)信貸增長(zhǎng)，而當(dāng)過(guò)度信貸行為發(fā)生時(shí)，則要采取相應(yīng)措施。
4.建立全球流動(dòng)性管理標(biāo)準(zhǔn)
金融市場(chǎng)和銀行業(yè)的正常運(yùn)行必須要有流動(dòng)性做保證，巴塞爾委員會(huì)制定了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理原則、融資流動(dòng)性最低標(biāo)準(zhǔn)等。同時(shí)，設(shè)定流動(dòng)性覆蓋率（Liquidity Coverage Ratio）以度量單家機(jī)構(gòu)抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，凈穩(wěn)定融資率（Net Stable Funding Ratio）來(lái)衡量銀行在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)融資選擇的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。其中，流動(dòng)性覆蓋率的目的在于提高30日期間應(yīng)對(duì)潛在流動(dòng)性短缺的彈性，用以幫助全球銀行具備充足、高質(zhì)量的流動(dòng)資產(chǎn)抵御極端壓力條件下的凈現(xiàn)值流出。凈穩(wěn)定融資率適用于一年期，它設(shè)定了與銀行流動(dòng)性狀況相關(guān)的最小穩(wěn)定資金量，以及由表外承諾產(chǎn)生的潛在流動(dòng)性需求。
當(dāng)前，監(jiān)管者廣泛使用量化指標(biāo)來(lái)監(jiān)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這些指標(biāo)包括：合約期限錯(cuò)配、融資集中度、可支配資產(chǎn)、特定幣種的流動(dòng)性覆蓋率等，還有與市場(chǎng)相關(guān)的基礎(chǔ)工具，如市場(chǎng)范圍的資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性數(shù)據(jù)、機(jī)構(gòu)相關(guān)的CDS價(jià)差和股權(quán)價(jià)格等。
（三）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為的防范
巴塞爾Ⅲ強(qiáng)調(diào)要處理好系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性。金融機(jī)構(gòu)的各種業(yè)務(wù)中，企業(yè)融資是重要的一類(lèi)。我們以企業(yè)融資為例，論述系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為的防范是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的關(guān)鍵。
1.企業(yè)融資特征
企業(yè)融資包括兩種方式，股權(quán)融資和債務(wù)融資。不同特征的企業(yè)采取不同的融資途徑，企業(yè)特征主要包括公司規(guī)模和所屬行業(yè)。融資過(guò)程中的利益相關(guān)者主要包括以下幾類(lèi)：一是個(gè)人投資者，他們?cè)谑袌?chǎng)上購(gòu)買(mǎi)股票和公司債；二是機(jī)構(gòu)投資者，如銀行和基金；三是私募股權(quán)投資；四是對(duì)沖基金。
我國(guó)銀行貸款的發(fā)放對(duì)象主要是大型國(guó)有企業(yè)，銀行的所有者主要是國(guó)家, 我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，企業(yè)債務(wù)中絕大部分是欠銀行的，銀行是企業(yè)的第一大債權(quán)人。對(duì)企業(yè)融資的認(rèn)知是一個(gè)不斷發(fā)展的過(guò)程，國(guó)家在這方面的管控必須把握理性、適度的原則。一方面，我國(guó)金融系統(tǒng)目前提供的企業(yè)融資品種非常少，不能適應(yīng)日益復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境下的企業(yè)融資需求, 隨著企業(yè)和投資銀行等中介機(jī)構(gòu)融資創(chuàng)新需求的增強(qiáng), 政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)基本融資工具的創(chuàng)新。另一方面, 對(duì)于某些行業(yè)（如房地產(chǎn)）和部分私募股權(quán)基金的過(guò)度融資，要解決信息不對(duì)稱(chēng)等外部制約因素，加強(qiáng)對(duì)融資申請(qǐng)的審核，有效監(jiān)控籌集資金的用途，并提高各政策部門(mén)之間的協(xié)同性。
結(jié)合國(guó)家的貨幣政策，我國(guó)銀行多采用中期債、企業(yè)融資債等方式為企業(yè)融資，在實(shí)際操作中，要遵循以下原則：第一、通過(guò)服務(wù)促進(jìn)金融管理，在多樣化的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)操作過(guò)程中發(fā)現(xiàn)新情況、解決新問(wèn)題。第二、確保監(jiān)管措施的貫徹落實(shí)，及時(shí)收集金融機(jī)構(gòu)的反饋信息，加強(qiáng)合作與協(xié)調(diào)。第三、加大案件查防工作的力度，有效排查并處理各類(lèi)案件，化解風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我們要認(rèn)真吸取國(guó)外銀行在融資方面的教訓(xùn)并借鑒其成功經(jīng)驗(yàn)。日本的超貸、超借在一定程度上加劇了日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，我們必須認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提高不能以增大風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)。而德國(guó)在貸款管理方面的做法值得學(xué)習(xí)，德國(guó)銀行建立了企業(yè)大額貸款統(tǒng)計(jì)信息系統(tǒng)，定期通報(bào)貸款發(fā)放情況，梳理超過(guò)特定額度的貸款數(shù)目，并及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。我們要綜合考慮企業(yè)的盈利、穩(wěn)健性發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)管控，對(duì)企業(yè)的融資行為進(jìn)行分析。
2.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
反思此次金融危機(jī)，我們認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)前，美國(guó)降低了住房貸款的標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)法規(guī)和稅收政策也支持了貸款的發(fā)放，銀行對(duì)按揭貸款進(jìn)行打包，并以復(fù)雜衍生產(chǎn)品的形式進(jìn)入金融市場(chǎng)。美國(guó)對(duì)房地產(chǎn)貸款的無(wú)約束和濫用行為引發(fā)了房地產(chǎn)泡沫，造成了全球的投資性問(wèn)題。美國(guó)的次貸危機(jī)并不僅僅是“兩房”和機(jī)構(gòu)的問(wèn)題，而是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為在金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)。然而，各國(guó)監(jiān)管者普遍只關(guān)注系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，如英國(guó)將金融機(jī)構(gòu)的重要性作為分配資源的權(quán)重，類(lèi)似的做法沒(méi)有認(rèn)識(shí)到企業(yè)和公司的行為反映了經(jīng)濟(jì)氣候特征，并不利于對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的充分認(rèn)識(shí)和防范。
長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)金融行業(yè)的管控偏向于微觀監(jiān)管，考察標(biāo)的主要是單家銀行和金融機(jī)構(gòu)。此次金融危機(jī)暴露了金融市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品之間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為了維護(hù)金融行業(yè)的整體健康發(fā)展，必須從宏觀系統(tǒng)層面加強(qiáng)監(jiān)管。央行的貨幣政策對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理具有指導(dǎo)意義，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)考慮建立起一個(gè)獨(dú)立的監(jiān)測(cè)、評(píng)估、救助系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的部門(mén)。有別于針對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部門(mén)負(fù)責(zé)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為。例如，對(duì)房地產(chǎn)和私募股權(quán)投資行為引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，要做好非現(xiàn)場(chǎng)和現(xiàn)場(chǎng)檢查，配合貨幣政策制定監(jiān)管措施，在這方面可以借鑒美國(guó)對(duì)杠桿率、自營(yíng)率、債券市場(chǎng)監(jiān)督的經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于中期票據(jù)，要加強(qiáng)對(duì)相關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的考量和控制。合理有效的監(jiān)管行為與宏觀調(diào)控的目的、措施與動(dòng)機(jī)不同，主要是對(duì)金融體系和銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析、評(píng)估和監(jiān)測(cè)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，需要處理好經(jīng)營(yíng)者和所有者之間的關(guān)系，如果這個(gè)問(wèn)題不解決，微觀機(jī)構(gòu)很難達(dá)到理性化發(fā)展，宏觀審慎監(jiān)管也不能完善。銀行的發(fā)展往往會(huì)成為高級(jí)管理層的政治目標(biāo)和策略工具，實(shí)踐中的搖擺和跟風(fēng)通常會(huì)背離經(jīng)濟(jì)發(fā)展這個(gè)根本出發(fā)點(diǎn)，因此要對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行考量，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的差距并加以改善。
3.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)方法
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具備外部傳導(dǎo)性，因此需要對(duì)銀行、金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。目前度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有以下幾類(lèi)：一是基于模型的方法，如CoVar法[19] 、系統(tǒng)性預(yù)期短缺法、風(fēng)險(xiǎn)依賴(lài)矩陣/聯(lián)合概率分布法、Shapley值測(cè)算法等。二是基于指標(biāo)的方法，常用的指標(biāo)包括規(guī)模、關(guān)聯(lián)度和可替代性。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和范圍越大，該機(jī)構(gòu)倒閉所產(chǎn)生的影響也越大，通常用總資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)來(lái)度量規(guī)模。關(guān)聯(lián)度對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)敞口，可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表（機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)和負(fù)債情況）、直接數(shù)據(jù)（從金融機(jī)構(gòu)收集交易對(duì)手的信貸、衍生品、回購(gòu)等數(shù)據(jù)）和市場(chǎng)隱性信息（市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性）來(lái)度量關(guān)聯(lián)度?？商娲苑从沉四硞€(gè)市場(chǎng)的解體對(duì)其他市場(chǎng)的影響，度量可替代性需要對(duì)特定市場(chǎng)進(jìn)行詳盡的調(diào)查和分析。三是網(wǎng)絡(luò)分析法。
對(duì)于各類(lèi)方法，要做好指標(biāo)、模型的后驗(yàn)檢測(cè)及合成?？梢曰谥笜?biāo)體系對(duì)系統(tǒng)重要性進(jìn)行連續(xù)性度量，同時(shí)結(jié)合定性的專(zhuān)家判斷。當(dāng)采用某種方法監(jiān)測(cè)到系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管當(dāng)局要及時(shí)對(duì)機(jī)構(gòu)采取糾正措施，常見(jiàn)的政策工具包括：資本緩沖、流動(dòng)性緩沖、征費(fèi)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)限制、監(jiān)管的加強(qiáng)等。同時(shí)，要處理好道德風(fēng)險(xiǎn)和信息披露問(wèn)題。應(yīng)對(duì)企業(yè)融資行為的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可采用降低整個(gè)社會(huì)的融資杠桿率，提高貸款門(mén)檻和授信條件。如果美國(guó)能能夠及早關(guān)注“兩房”的次級(jí)債務(wù)并提高相關(guān)貸款的授信標(biāo)準(zhǔn)，則可能避免次貸危機(jī)的發(fā)生。對(duì)于特殊目的的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，提高證券化資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)可以解決個(gè)案問(wèn)題，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為的防范必須要建立起全面的杠桿約束機(jī)制和行為約束機(jī)制。對(duì)企業(yè)而言，要控制適度的融資規(guī)模并提高資本金比例，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，要設(shè)立較高的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)和資本金比率，控制好整個(gè)社會(huì)的借貸比例。
系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和產(chǎn)品的識(shí)別及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方式會(huì)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管行為產(chǎn)生影響。相似的金融活動(dòng)、產(chǎn)品和市場(chǎng)適用于類(lèi)似的最低監(jiān)管要求，但不同行業(yè)之間會(huì)存在法律法規(guī)方面的差異性。監(jiān)管者必須認(rèn)識(shí)到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且通過(guò)金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行傳導(dǎo)。國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一執(zhí)行是避免監(jiān)管套利的關(guān)鍵。
監(jiān)管者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控主要集中在以下幾個(gè)方面：一是定義、收集和分析相關(guān)信息；二是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排序；三是提示風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和建議。監(jiān)管者面臨的任務(wù)和挑戰(zhàn)有兩類(lèi)：第一，宏觀審慎分析和監(jiān)測(cè)，這包括對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為、金融市場(chǎng)和新產(chǎn)品的監(jiān)控、評(píng)估市場(chǎng)間的聯(lián)系和依存度、分析監(jiān)管差距和差異性、加強(qiáng)國(guó)際組織間的合作、減少信息缺口、降低監(jiān)管套利的可能性、建立全球化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)等。第二，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，這方面的全球化監(jiān)管存在一些難點(diǎn)，主要包括確定系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的國(guó)際影響力和跨境合作等。各國(guó)要加強(qiáng)信息共享、宏觀和微觀審慎監(jiān)管的結(jié)合、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、監(jiān)管行動(dòng)合作、等。
有效監(jiān)管包括企業(yè)融資在內(nèi)的各類(lèi)金融活動(dòng)，必須建立起系統(tǒng)宏觀的監(jiān)管機(jī)制，識(shí)別、監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為。金融市場(chǎng)活動(dòng)具有擴(kuò)散性、傳導(dǎo)性和體系性，純粹的宏觀指標(biāo)并不能揭示風(fēng)險(xiǎn)的演變和傳輸機(jī)制。單家機(jī)構(gòu)、即使是系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（Systemically important financial institution, SIFI）的識(shí)別并不能避免整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，例如在次貸危機(jī)中，美國(guó)“兩房”的復(fù)雜衍生品滲透到各個(gè)投行的產(chǎn)品中，救助“兩房”無(wú)法解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為的蔓延，更不可能解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。監(jiān)管者不能單純依賴(lài)貨幣政策，必須建立起有效合理的市場(chǎng)機(jī)制和規(guī)則，運(yùn)用可測(cè)、可量化的措施防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為。
五、銀行間債權(quán)融資、套利與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
我們對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理論進(jìn)行了初步探討。我們通過(guò)研究信息不對(duì)稱(chēng)下銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為和套利行為，揭示銀行間相互關(guān)聯(lián)如何通過(guò)相互間債權(quán)融資而形成，并分析在此過(guò)程中，信用風(fēng)險(xiǎn)如何被聚集和放大。該研究的意義在于賦予系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以明確內(nèi)涵，給出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和傳導(dǎo)的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。
（一）引言和文獻(xiàn)綜述
金融危機(jī)后，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為金融監(jiān)管改革的主基調(diào)。但目前學(xué)術(shù)界對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)——系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理論的研究還處在初步階段，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵、起源、表現(xiàn)形式和計(jì)量均有大量工作要做，有關(guān)代表性研究如下。
Allen and Gale(2000)延續(xù)了Diamond and Dybvig(1983)的角度，從流動(dòng)性偏好沖擊角度對(duì)金融傳染（financial contagion）做了均衡分析。文章假設(shè)不同地區(qū)存款者的流動(dòng)性偏好沖擊不完全相關(guān)，銀行可以通過(guò)建立銀行間存款市場(chǎng)、持有對(duì)其他地區(qū)銀行的債權(quán)來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性偏好沖擊。文章證明了，如果沒(méi)有總體層面的不確定性，銀行間存款市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)配置。但這在金融上是脆弱的。一個(gè)地區(qū)受到的小的流動(dòng)性偏好沖擊可能傳染到其他地區(qū)。傳染的可能性在很大程度上取決于跨地區(qū)債權(quán)的結(jié)構(gòu)。文章以4個(gè)地區(qū)間的5種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為例，討論了不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的金融傳染。
Allen, Babus and Carletti(2009)研究了銀行為平衡風(fēng)險(xiǎn)分散的好處與盡職調(diào)查的成本而持有部分相近頭寸，以及由此產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)。文章研究了銀行發(fā)行長(zhǎng)期或短期債務(wù)融資的情況下，不同網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和福利的影響。文章比較了兩種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)：第一種是聚集型網(wǎng)絡(luò)（clustered network），銀行持有相近頭寸；第二種是非聚集型網(wǎng)絡(luò)（unclustered network），各銀行頭寸的相關(guān)性較低。文章認(rèn)為，僅在銀行用短期債務(wù)融資，并且投資者基于關(guān)于銀行未來(lái)倒閉可能的信號(hào)做債務(wù)展期決策時(shí)，不同網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)才能造成不同影響。文章證明了，取決于銀行破產(chǎn)成本，負(fù)面信號(hào)可能在聚集型網(wǎng)絡(luò)中引發(fā)提前清盤(pán)（early liquidation），而在非聚集型網(wǎng)絡(luò)中不會(huì)引發(fā)提前清盤(pán)，此時(shí)非聚集型網(wǎng)絡(luò)較優(yōu)。但如果負(fù)面信號(hào)在兩種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中均引發(fā)了提前清盤(pán)，則聚集型網(wǎng)絡(luò)較優(yōu)。
Acharya(2009)定義系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為各銀行資產(chǎn)的相關(guān)性造成的銀行同時(shí)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。文章認(rèn)為，銀行的有限責(zé)任制以及銀行倒閉對(duì)其他銀行造成的負(fù)外部性產(chǎn)生了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏向（systemic risk-shifting）激勵(lì)。在該激勵(lì)下，銀行實(shí)施相關(guān)性高的投資，因此增加了總體層面的風(fēng)險(xiǎn)。而監(jiān)管措施，比如銀行關(guān)閉政策和資本充足率要求，往往只關(guān)注銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)，不足以緩解總體層面的風(fēng)險(xiǎn)偏向激勵(lì)，實(shí)際上反而可能增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。文章認(rèn)為，審慎監(jiān)管不僅要針對(duì)銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)，也要針對(duì)銀行與其他銀行的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)（joint risk）。
總的來(lái)說(shuō)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論分析是非常困難的，這主要有兩方面原因。一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制非常復(fù)雜，有多個(gè)可能渠道。金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)信貸供給和資產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)渠道的相互作用可能產(chǎn)生和傳導(dǎo)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)之間相互關(guān)聯(lián)（interconnectedness）是另一個(gè)可能渠道。二是單就金融機(jī)構(gòu)之間相互關(guān)聯(lián)而言，其原因和形式有多種可能。Allen and Gale(2000)研究銀行通過(guò)債權(quán)債務(wù)關(guān)系形成的聯(lián)系，Allen, Babus and Carletti(2009)和Acharya(2009)研究銀行通過(guò)在資產(chǎn)方持有相近頭寸而形成的聯(lián)系。另外，金融機(jī)構(gòu)之間相互關(guān)聯(lián)涉及多個(gè)主體，模型一般存在多重均衡。
我們是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理論的一個(gè)初步探索，在兩方面不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)。一是我們通過(guò)研究信息不對(duì)稱(chēng)下銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為和套利行為，揭示銀行間相互關(guān)聯(lián)如何通過(guò)相互間債權(quán)融資而形成。我們與Allen and Gale(2000)的相同之處是都研究銀行間債權(quán)債務(wù)關(guān)系形成的相互關(guān)聯(lián)，不同之處是銀行間債權(quán)債務(wù)關(guān)系在Allen and Gale(2000)中由銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)生，在我們中由銀行的套利行為產(chǎn)生。二是我們分析了銀行間相互關(guān)聯(lián)形成過(guò)程中，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)如何被聚集和放大。
我們主要受兩類(lèi)事實(shí)啟發(fā)。一是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的“背對(duì)背”（back to back）交易。在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)上，銀行往往與兩個(gè)交易對(duì)手進(jìn)行方向相反的兩筆交易，承擔(dān)一定交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，獲取價(jià)差收入，但不承擔(dān)與股價(jià)、利率、匯率或大宗商品價(jià)格變動(dòng)掛鉤的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在“背對(duì)背”交易鏈條中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被逐步轉(zhuǎn)移，一直到某些愿意承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)。二是金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上存在高低層級(jí)（a hierarchy of risk taking），資金往往從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力低的金融機(jī)構(gòu)流向風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的。比如，投資者申購(gòu)了安全性與存款相近的貨幣市場(chǎng)基金，然后貨幣市場(chǎng)基金購(gòu)買(mǎi)投資銀行發(fā)行的短期票據(jù)，投資銀行再將融得的資金用于高風(fēng)險(xiǎn)自營(yíng)交易。若將金融部門(mén)作為一個(gè)整體看，金融機(jī)構(gòu)間相互關(guān)聯(lián)伴隨的資金流動(dòng)在大多數(shù)情況下是零和博弈。資金最終會(huì)流向某些風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)將資金用于金融系統(tǒng)外的投資，比如向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門(mén)發(fā)放貸款、在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)發(fā)行的股票和債券等。如果這些金融機(jī)構(gòu)因投資虧損而破產(chǎn)，會(huì)對(duì)向其提供資金的金融機(jī)構(gòu)造成負(fù)面影響。我們與約瑟夫•斯蒂格利茨的如下觀點(diǎn)有契合之處：“除了少數(shù)幾個(gè)例外，大多數(shù)中央銀行對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用相互關(guān)聯(lián)（credit interlinkages）造成的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注甚少。危機(jī)爆發(fā)前，一些研究者對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了研究，包括瀑布式破產(chǎn)（bankruptcy cascades）的可能性。” [20]
（二）模型的基本設(shè)置
假設(shè)有若干家銀行，記為
，這些銀行均為風(fēng)險(xiǎn)中性，均未使用杠桿。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等于0?？紤]一個(gè)兩期模型。第一期銀行資本為：
；
。銀行有一或兩個(gè)投資項(xiàng)目：銀行 只有一個(gè)項(xiàng)目，記為
； 銀行
有兩個(gè)項(xiàng)目，記為
和
。所有項(xiàng)目均在第一期投產(chǎn)，在第二期產(chǎn)出。各項(xiàng)目所需投資為（為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，用項(xiàng)目編號(hào)表示項(xiàng)目投資）：
；
。假設(shè)各項(xiàng)目的期望毛回報(bào)率均為
，但成功概率不一樣，而屬于同一銀行的兩個(gè)項(xiàng)目
和
的成功概率一樣。記銀行
的項(xiàng)目的失敗概率為
（PD或Probability of Default的表述是為突出信用風(fēng)險(xiǎn)），失敗時(shí)毛回報(bào)率為0 ，成功概率為
，成功時(shí)毛回報(bào)率為
。
假設(shè)
獨(dú)立同分布于
上均勻分布,并且
的分布為共同知識(shí)。假設(shè)銀行之間存在信息不對(duì)稱(chēng)：銀行
知道自己失敗概率
的具體取值，認(rèn)為另一銀行
的失敗概率
服從
上均勻分布。
模型設(shè)置說(shuō)明，第一期各銀行資本均小于項(xiàng)目所需投資：
并且
。但如果匯集各銀行資本，所有項(xiàng)目均能被實(shí)施：
并且
。假設(shè)銀行為獲得項(xiàng)目所需投資，選擇兩兩之間債權(quán)融資，債權(quán)融資的方向和利率根據(jù)如下形式的競(jìng)標(biāo)決定（稱(chēng)為“債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)”）。比如，甲銀行和乙銀行均有
元，第一期兩人就利率進(jìn)行競(jìng)標(biāo)，約定價(jià)高者得，若甲出了較高利率
，則甲向乙融資
元，并承諾第二期償還乙本息金共
元。用
表示銀行
和銀行
之間的債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)，本金為
元。假設(shè)銀行
競(jìng)標(biāo)成功后將所得資金用于項(xiàng)目
，而銀行
競(jìng)標(biāo)成功后所得資金有兩種用途：要么用于項(xiàng)目
，要么用于參加與銀行
之間的債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)
。因此，
被組織的前提是：
被組織，且
中銀行
競(jìng)標(biāo)成功。
（三）債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)的博弈論分析
這一節(jié)借鑒了Klonner(2006)對(duì)標(biāo)會(huì)（Bidding ROSCAs）的研究?？紤]代表性債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)：銀行
和銀行
的資本均為
元，兩銀行均有一個(gè)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目所需投資均為
元，項(xiàng)目的期望毛回報(bào)率均為
，銀行 的失敗概率為
，銀行
的為
，債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)的本金為
元。定理1證明了，債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)存在對(duì)稱(chēng)貝葉斯納什均衡。
定理1：對(duì)失敗概率為
的銀行，用
表示其競(jìng)標(biāo)策略，用
表示第二期期望收益。債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)存在對(duì)稱(chēng)貝葉斯納什均衡：
?。?）競(jìng)標(biāo)策略
為
，且滿(mǎn)足
?。?）
定理1給出了債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)實(shí)現(xiàn)對(duì)稱(chēng)貝葉斯納什均衡的競(jìng)標(biāo)策略，該策略
是失敗概率的單調(diào)遞增函數(shù)，因此失敗概率高或高風(fēng)險(xiǎn)的銀行競(jìng)標(biāo)成功，債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)將資金優(yōu)先配置給高風(fēng)險(xiǎn)者。
（四）債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)的參與約束和套利約束
中銀行
的參與條件為：參加債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)的期望收益高于不參加時(shí)（不參加獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率），即
(1)
中銀行
的參與約束較為復(fù)雜。因?yàn)殂y行
在
中競(jìng)標(biāo)成功后，只有參加
的期望收益高于項(xiàng)目
的期望收益，才會(huì)參加
。一方面，若銀行
在
中競(jìng)標(biāo)成功后，將所得資金
元用于項(xiàng)目
，第二期期望收益為
另一方面，若銀行
在
中競(jìng)標(biāo)成功后，再參加
，此時(shí)銀行
和銀行
的資金為
元，有兩種情形。其一，銀行
在
中競(jìng)標(biāo)成功，將所得資金
元用于項(xiàng)目
。這種情形的概率為
。第二期銀行
的期望收益為
。其二，銀行
在
中競(jìng)標(biāo)成功，將所得資金
元用于項(xiàng)目
。這種情形的概率為
。第二期銀行
的期望收益為
。綜合這兩種情形，若銀行
在
中競(jìng)標(biāo)成功后參加
，第二期的期望收益為
從而，
中銀行
的參與約束為
(2)
注意到，銀行
在
中競(jìng)標(biāo)成功后，再參加
，在一定意義上是套利行為， 銀行
在
中競(jìng)標(biāo)成功時(shí)（上述情形二）這一點(diǎn)在表現(xiàn)得尤為明顯。此時(shí)，銀行
在
中競(jìng)標(biāo)成功后，沒(méi)有實(shí)施自己的投資項(xiàng)目，而是將所得資金
交于銀行
。在
中，銀行
支付給銀行6027 的利率為
，而在
中，銀行
支付給銀行
的利率為
。因?yàn)?a target="_blank" href="/Uploads/upload/userup/1102/221T60552S.jpg">
，有
。從而銀行
通過(guò)參加
和
，可以在不實(shí)施自己的投資項(xiàng)目的情況下，賺取利差
。
但銀行
的這種套利行為，損害了銀行
的利益。若銀行
在
中競(jìng)標(biāo)成功后，將所得資金
元用于
，則第二期銀行
的期望收益為
。但若銀行
在
中競(jìng)標(biāo)成功后參加
，則第二期時(shí)銀行
的期望收益為
因?yàn)?a target="_blank" href="/Uploads/upload/userup/1102/2309364UK6.jpg">
，銀行
的期望收益較前一種情形低。原因在于銀行
的債權(quán)被償付的可能性由與銀行
的項(xiàng)目成功掛鉤，轉(zhuǎn)為與風(fēng)險(xiǎn)更高的銀行
的項(xiàng)目成功掛鉤。對(duì)銀行
而言， 銀行
的套利行為相當(dāng)于道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)銀行
的利益構(gòu)成了損害。
綜上所述，我們將約束條件(1)稱(chēng)為“參與約束”：
將約束條件(2)稱(chēng)為“套利約束”：
銀行參加與上一家銀行的債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)的條件是其失敗概率滿(mǎn)足參與約束，在競(jìng)標(biāo)成功的條件下再參加與下一家銀行的債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)的條件是其失敗概率滿(mǎn)足套利約束。參與約束和套利約束基本刻畫(huà)了銀行的行為。
附錄引理2說(shuō)明，
嚴(yán)格單調(diào)遞增，且
，
只有超過(guò)一定限度才滿(mǎn)足參與約束，即只有風(fēng)險(xiǎn)較高的銀行才選擇參與債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)。
的特征比較復(fù)雜，但
，因此
在1附近的那部分風(fēng)險(xiǎn)最高的銀行會(huì)參與套利。在不影響討論的前提下，我們暫不對(duì)
的特征做過(guò)多技術(shù)分析。
?。ㄎ澹?duì)模型均衡和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析
取決于組成的債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)的數(shù)目，模型存在多種均衡。組成
個(gè)債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)
這一情形構(gòu)成模型均衡的條件是：銀行0滿(mǎn)足參與約束，銀行1至銀行
滿(mǎn)足參與約束和套利約束，銀行
滿(mǎn)足參與約束，并且銀行
不滿(mǎn)足套利約束或銀行
不滿(mǎn)足參與約束。
考慮組成了
個(gè)債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)的情形。此時(shí)，銀行0至銀行
這
家銀行的資本被匯聚起來(lái)，由
的競(jìng)標(biāo)成功者進(jìn)行項(xiàng)目投資。而其他銀行（銀行 除外）都參加了兩個(gè)債權(quán)融資，是套利者。套利活動(dòng)一方面使更多的資金被聚集，另一方面
，并且
的利率滿(mǎn)足
，因此套利抬高了債權(quán)融資利率，放大了違約風(fēng)險(xiǎn)。
定理2：若有 個(gè)債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)
被組織，則
的違約風(fēng)險(xiǎn)和利率依次上升。
接下來(lái)看系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。若
發(fā)生違約，即
的競(jìng)標(biāo)成功者因投資失敗而無(wú)法在第二期時(shí)償付債務(wù)，則將引發(fā)連鎖反應(yīng)，致使
依次發(fā)生違約。這說(shuō)明了套利產(chǎn)生的違約相關(guān)性（default correlation）。注意到
的違約概率
，即
的競(jìng)標(biāo)成功者在銀行0至銀行
這
家銀行中，違約風(fēng)險(xiǎn)最高。因此，多個(gè)債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)被組織時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)系于一個(gè)銀行，而且是風(fēng)險(xiǎn)最高的銀行。因此，套利存在風(fēng)險(xiǎn)聚集（risk accumulation）和風(fēng)險(xiǎn)放大（risk amplification）效應(yīng)，如下圖（以
為例說(shuō)明）。
圖3：銀行間相互關(guān)聯(lián)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
記
個(gè)債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)
發(fā)生系統(tǒng)性違約的概率為
，定理3說(shuō)明當(dāng)套利進(jìn)行到足夠多次時(shí)，只有風(fēng)險(xiǎn)最高者才會(huì)參加，此時(shí)系統(tǒng)性違約概率逼近理論上限。
定理3：
。
我們用一個(gè)例子說(shuō)明銀行間相互關(guān)聯(lián)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。假設(shè)參與約束和套利約束均體現(xiàn)為
，即風(fēng)險(xiǎn)前
的銀行選擇參加債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)，且競(jìng)標(biāo)成功后均選擇與下一家銀行再進(jìn)行競(jìng)標(biāo)。我們用債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)數(shù)量刻畫(huà)銀行間相互關(guān)聯(lián)程度（level of interconnectedness）。沒(méi)有債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)被組織的條件是
和
中至少有一個(gè)不在
中，概率為
，此時(shí)不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。組成
個(gè)債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)的條件是
至
均在
中，但
不在
中，概率為
。此時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性（likelihood of systemic risk）為
。根據(jù)引理3，
。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，銀行0至銀行
的資本均損失，共損失（severity of systemic risk）
。下表是一個(gè)具體例子，其中
取為40%?？梢钥闯鰞牲c(diǎn)：一是銀行間相互關(guān)聯(lián)程度越高，可能造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越嚴(yán)重；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有“小概率，高損失”特征。
表2：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值例子
需要說(shuō)明的是，我們對(duì)銀行倒閉引起的連鎖反應(yīng)的處理比較簡(jiǎn)單。一般情況下，假設(shè)甲銀行對(duì)乙銀行有債權(quán)，債權(quán)占甲銀行資產(chǎn)的比例為
；如果乙銀行倒閉，甲銀行的債權(quán)減值比例為
；甲銀行的杠桿比率（資產(chǎn)/資本）為
。那么乙銀行倒閉造成甲銀行倒閉的條件是：
。在有多家銀行的情況下，一家銀行倒閉引起連鎖反應(yīng)的條件是：
在兩兩有債權(quán)關(guān)系的銀行間均成立。如果不是這樣，模型的均衡會(huì)非常復(fù)雜。我們研究的是
的特殊情形。另外，一家銀行倒閉除了通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道使另一家銀行資產(chǎn)減值以至于資不抵債而倒閉外，另一種渠道是：使存款者對(duì)銀行系統(tǒng)喪失信心，引發(fā)銀行擠兌，即Diamond and Dybvig(1983)的模型。
（六）小結(jié)
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)涉及面很廣，理論上有多種可能，我們只是一個(gè)初步探索。我們的理論邏輯是否成立，也有待下一步實(shí)證檢驗(yàn)。我們對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和宏觀審慎監(jiān)管有兩點(diǎn)主要啟示：一是要特別關(guān)注規(guī)模較大、與其他銀行業(yè)務(wù)聯(lián)系較多的銀行破產(chǎn)的負(fù)外部性；二是要關(guān)注銀行間通過(guò)拆借、衍生品交易等形成的債權(quán)債務(wù)聯(lián)系，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑。
六、金融消費(fèi)者保護(hù)是金融監(jiān)管的核心
金融危機(jī)后，對(duì)金融消費(fèi)者的保護(hù)已經(jīng)成為全球金融監(jiān)管改革的核心內(nèi)容。比如，美國(guó)在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)設(shè)獨(dú)立的消費(fèi)者金融保護(hù)局，有關(guān)情況第三部分有介紹。英國(guó)成立消費(fèi)者保護(hù)及市場(chǎng)署，專(zhuān)司金融消費(fèi)者保護(hù)和金融機(jī)構(gòu)商業(yè)行為監(jiān)管。這些舉措意義非常深刻，有利于確立金融監(jiān)管的公信力，對(duì)下一步中國(guó)金融監(jiān)管制度設(shè)計(jì)很有啟示意義。
（一）金融消費(fèi)者保護(hù)的理論意義
這一改革的理論基礎(chǔ)是消費(fèi)者主權(quán)理論，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要原則之一，也涉及金融消費(fèi)中的信息不對(duì)稱(chēng)、自律監(jiān)管和政府監(jiān)管的邊界等理論課題。
一是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)，金融消費(fèi)中存在著大量欺詐和非理性行為，金融機(jī)構(gòu)可能開(kāi)發(fā)和推銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的產(chǎn)品，消費(fèi)者可能購(gòu)買(mǎi)自己不理解的產(chǎn)品。傳統(tǒng)理論認(rèn)為在充分競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，金融消費(fèi)者是理性的，自己可以判斷風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的壓力下不可能欺詐消費(fèi)者。但是在現(xiàn)實(shí)中，由于專(zhuān)業(yè)知識(shí)的限制，金融消費(fèi)者對(duì)金融產(chǎn)品的成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益的了解根本沒(méi)有辦法和金融機(jī)構(gòu)相比，處于知識(shí)劣勢(shì)，也不可能支付這方面的成本。后果是金融機(jī)構(gòu)掌握金融產(chǎn)品內(nèi)涵信息和定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)，有意識(shí)地利用消費(fèi)者信息劣勢(shì)開(kāi)展業(yè)務(wù)，可稱(chēng)之為“欺詐傾向”，不構(gòu)成法律定義上的“欺詐”。具體案例如美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)高盛就其在抵押貸款證券上誤導(dǎo)消費(fèi)者的指控（詳細(xì)介紹見(jiàn)第七部分），香港雷曼“迷你債券”風(fēng)波等，核心是金融機(jī)構(gòu)“有意”不向消費(fèi)者充分說(shuō)明產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)細(xì)節(jié)，這在保險(xiǎn)產(chǎn)品和理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售中尤為典型。所以，金融機(jī)構(gòu)有部分利潤(rùn)不是公平市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)得到的，是消費(fèi)者不應(yīng)該付的成本，是一種消費(fèi)者剩余。金融監(jiān)管有必要保護(hù)金融消費(fèi)者的利益免受不公平的、欺詐的交易損害。
二是金融機(jī)構(gòu)壟斷消費(fèi)者的私人信息，可以鎖定消費(fèi)者，獲得信息租金。金融機(jī)構(gòu)跟消費(fèi)者談判、為之量體裁衣設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，占據(jù)信息和專(zhuān)業(yè)知識(shí)優(yōu)勢(shì)。很多金融消費(fèi)者事后才發(fā)現(xiàn)自己的私人理財(cái)產(chǎn)品賺不到錢(qián)。但如果某個(gè)消費(fèi)者想離開(kāi)，轉(zhuǎn)移到其他金融機(jī)構(gòu)，可能被其他金融機(jī)構(gòu)視為“次品”，轉(zhuǎn)換成本很高。在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)擁有對(duì)消費(fèi)者的談判優(yōu)勢(shì)，可以獲取信息租金。許多金融產(chǎn)品的個(gè)性化、非標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)一步加重了這個(gè)問(wèn)題，如私人銀行的理財(cái)產(chǎn)品。
三是金融消費(fèi)者保護(hù)體現(xiàn)了自律監(jiān)管向政府監(jiān)管的讓步。金融業(yè)的一些領(lǐng)域?qū)嵤┳月杀O(jiān)管，這種制度是消費(fèi)者或投資者自己完全承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或者消費(fèi)者自己組織協(xié)會(huì)來(lái)實(shí)施監(jiān)管。傳統(tǒng)上金融消費(fèi)者保護(hù)以自律監(jiān)管為主，比如CFA成員有“道德操守”約束，其中就包括不欺詐。但鑒于金融產(chǎn)品之復(fù)雜和金融機(jī)構(gòu)欺詐行為之隱蔽，如果消費(fèi)者沒(méi)有有效、低成本的維權(quán)渠道，或者金融機(jī)構(gòu)過(guò)于強(qiáng)勢(shì)，而金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)又缺乏有效措施，這種準(zhǔn)欺詐行為一般很難得到制止和處罰，甚至無(wú)法被披露出來(lái)，自律監(jiān)管就會(huì)失效，必須引入政府監(jiān)管，即政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為消費(fèi)者的代理人實(shí)施強(qiáng)制監(jiān)管權(quán)力。政府監(jiān)管改革隱含了一個(gè)新的假設(shè)，即對(duì)消費(fèi)者和投資者的保護(hù)，道德風(fēng)險(xiǎn)是可控的，即消費(fèi)者不傾向于謊報(bào)問(wèn)題嚴(yán)重性以索要賠償，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)可以裁決。另外，除了金融消費(fèi)者保護(hù)外，在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)和信用評(píng)級(jí)等領(lǐng)域，歐美均出現(xiàn)了自律監(jiān)管讓位于政府監(jiān)管的趨勢(shì)。
（二）金融消費(fèi)者保護(hù)的實(shí)踐原則
一是成立專(zhuān)責(zé)機(jī)構(gòu)。金融消費(fèi)者保護(hù)屬于金融監(jiān)管的一部分，但是從美國(guó)和英國(guó)這次金融監(jiān)管改革案例看，他們認(rèn)為金融消費(fèi)者保護(hù)與審慎監(jiān)管之間有利益沖突，所以?xún)A向成立單獨(dú)機(jī)構(gòu)，這個(gè)制度設(shè)計(jì)很獨(dú)特。
二是US Treasury（2009）提出消費(fèi)者保護(hù)的原則，包括：透明性要求，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)者關(guān)于金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、收益和成本等方面的信息披露；簡(jiǎn)單性要求，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)優(yōu)先向消費(fèi)者提供簡(jiǎn)單易懂的金融產(chǎn)品?，F(xiàn)在很多金融監(jiān)管當(dāng)局要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信息披露，設(shè)計(jì)的產(chǎn)品要使得消費(fèi)者明明白白，了解其中風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。
三是賦予消費(fèi)者維權(quán)的渠道。美國(guó)和英國(guó)對(duì)金融消費(fèi)者保護(hù)設(shè)計(jì)了最主要的兩大維權(quán)渠道：一是賠償機(jī)制，原先買(mǎi)金融產(chǎn)品出現(xiàn)損失，金融機(jī)構(gòu)一般不賠償，頂多被譴責(zé)一下，還不如買(mǎi)電器碰到假冒偽劣可以賠償；二是訴訟機(jī)制，美國(guó)原來(lái)規(guī)定只有股票投資可以集體訴訟，其他金融產(chǎn)品不允許，現(xiàn)在如果認(rèn)為金融產(chǎn)品有欺詐行為，消費(fèi)者可以告銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司。另外，代銷(xiāo)者也被規(guī)定負(fù)有連帶責(zé)任。
四是利用消費(fèi)者的投訴及時(shí)發(fā)現(xiàn)監(jiān)管漏洞，要求金融機(jī)構(gòu)改進(jìn)。也可以利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)擴(kuò)大金融消費(fèi)者“維權(quán)投訴”的信息擴(kuò)散效果，一個(gè)消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)某個(gè)金融機(jī)構(gòu)某個(gè)產(chǎn)品有問(wèn)題，一旦在網(wǎng)上公布，可使其他消費(fèi)者“搭便車(chē)”，擴(kuò)大保護(hù)作用。
上述措施非常厲害，對(duì)金融機(jī)構(gòu)意味著要增加成本，從此需要異常謹(jǐn)慎，其要害是對(duì)出售金融服務(wù)產(chǎn)品確立了硬約束，不許有任何欺詐傾向。
（三）對(duì)我國(guó)的啟示
中國(guó)的金融監(jiān)管原本更重視對(duì)金融機(jī)構(gòu)的保護(hù)，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)發(fā)展好了、不出風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管者的任務(wù)，而且它隱含了一個(gè)假設(shè)，即金融機(jī)構(gòu)健康發(fā)展本身就是對(duì)消費(fèi)者最大的保護(hù)，認(rèn)為兩方面的利益是完全一致的?，F(xiàn)在看來(lái)不是這樣。目前銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的核心理念都已經(jīng)修改，更強(qiáng)調(diào)對(duì)消費(fèi)者本身的保護(hù)，分別為保護(hù)存款者的利益、保護(hù)投資者的利益和保護(hù)保險(xiǎn)者的利益。
中國(guó)的很多金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融產(chǎn)品的信息是能不披露盡量不披露，這種傾向就是前述準(zhǔn)欺詐傾向?，F(xiàn)在監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)制要求提供更透明的產(chǎn)品信息，提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、收益和成本等方面的信息披露，讓消費(fèi)者有充分的知情權(quán)、選擇權(quán)，這很有實(shí)質(zhì)意義。比如中國(guó)保監(jiān)會(huì)就規(guī)定，保單設(shè)計(jì)不能太復(fù)雜。中國(guó)現(xiàn)在很多保單設(shè)計(jì)非常復(fù)雜，尤其是健康險(xiǎn)，埋伏了很多的隱含條件，導(dǎo)致很多投保人理賠無(wú)門(mén)。
金融機(jī)構(gòu)應(yīng)追求適度盈利，而不是一味的利潤(rùn)最大化，很多金融服務(wù)應(yīng)降低消費(fèi)者的成本。最近一個(gè)典型案例是很多人不知道銀行怎么收費(fèi)。銀監(jiān)會(huì)一查，發(fā)現(xiàn)有幾百種收費(fèi)，而且價(jià)格之高，并不為一般中國(guó)老百姓所了解。比如信用卡、匯款、跨行取現(xiàn)金如何收費(fèi)、收費(fèi)多少等。銀監(jiān)會(huì)現(xiàn)在要求銀行全部公開(kāi)這些信息。
消費(fèi)者保護(hù)本身隱含著金融機(jī)構(gòu)的公信力，金融監(jiān)管部門(mén)的公信力，又隱含著政府的公信力。當(dāng)然，美國(guó)和英國(guó)這次強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者保護(hù)，從公信力的角度來(lái)看，有政治選舉的需要。但是理論上來(lái)講，這個(gè)行為本身確實(shí)隱含著政府公信力的維度問(wèn)題。因?yàn)橐粋€(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)如果不強(qiáng)化對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)，就會(huì)沒(méi)有公信力，監(jiān)管效果也會(huì)大打折扣。
七、對(duì)CDS意義和功能的探討
CDS（信用違約互換）是一種基礎(chǔ)的信用衍生產(chǎn)品，本質(zhì)上相當(dāng)于對(duì)一個(gè)或多個(gè)公司或國(guó)家（稱(chēng)為標(biāo)的機(jī)構(gòu)）的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)。一筆CDS交易中有兩個(gè)參與者，一方為保護(hù)權(quán)買(mǎi)方，另一方為保護(hù)權(quán)賣(mài)方。保護(hù)權(quán)買(mǎi)方定期向保護(hù)權(quán)賣(mài)方支付固定費(fèi)用（稱(chēng)為CDS價(jià)差）。作為對(duì)價(jià)，如果CDS到期前CDS標(biāo)的機(jī)構(gòu)發(fā)生了破產(chǎn)、拒付或重組債務(wù)等事件（稱(chēng)為信用事件），保護(hù)權(quán)賣(mài)方有義務(wù)賠償保護(hù)權(quán)買(mǎi)方的損失。
CDS市場(chǎng)自1995年起步后發(fā)展迅速，但主要只受專(zhuān)業(yè)人士關(guān)注，是一個(gè)比較“小眾”的市場(chǎng)。然而金融危機(jī)后，CDS謗滿(mǎn)天下，成為本次金融危機(jī)中最受爭(zhēng)議的金融產(chǎn)品。有人認(rèn)為CDS是“大規(guī)模殺傷性武器”，應(yīng)進(jìn)行限制。特別在2010年5月歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)高峰時(shí)，不少政府官員紛紛指責(zé)CDS市場(chǎng)的投機(jī)推高了國(guó)債收益率和政府融資成本，德國(guó)甚至單方面限制CDS“裸頭寸”（指不持有標(biāo)的機(jī)構(gòu)債務(wù)而購(gòu)買(mǎi)相關(guān)CDS的行為）。但也有人認(rèn)為CDS有不可替代的功能，應(yīng)繼續(xù)發(fā)展。我們的觀點(diǎn)是，CDS在揭示違約信息和為違約事件保險(xiǎn)方面有不可替代的功能，CDS市場(chǎng)是一個(gè)非常有活力、創(chuàng)新力和自我修復(fù)能力的市場(chǎng)，不可能簡(jiǎn)單地一筆抹殺，具體理論分析前可先看三個(gè)實(shí)例。
一是2008年9月中旬雷曼兄弟破產(chǎn)后，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性一度近乎消失，信用緊縮非常嚴(yán)重，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政和貨幣當(dāng)局不得不出臺(tái)一系列流動(dòng)性支持措施。但在此期間，CDS市場(chǎng)一直交易活躍，并成功應(yīng)對(duì)了雷曼兄弟和“兩房”等大型金融機(jī)構(gòu)信用事件的沖擊（Senior Supervisors Group [21], 2009）。
二是CDS市場(chǎng)的制度和基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)一步完善。國(guó)際掉期與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）2009年出臺(tái)了“大爆炸”和“小爆炸”協(xié)定書(shū)，主要內(nèi)容是建立信用事件的決定委員會(huì)、引入信用事件后的強(qiáng)制拍賣(mài)結(jié)算條款、增設(shè)信用事件和承繼事件的回溯日以及推動(dòng)CDS價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)化等。市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易壓縮，軋平一些相互抵消的CDS交易，降低CDS市場(chǎng)的名義規(guī)模，提高市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率。美國(guó)證券托管結(jié)算公司（DTCC）等機(jī)構(gòu)從2008年起加強(qiáng)了CDS市場(chǎng)的信息披露。各主要金融中心紛紛建立CDS中央對(duì)手方清算機(jī)制或籌建CDS交易所，降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)、提高市場(chǎng)透明度是一個(gè)原因，爭(zhēng)奪CDS業(yè)務(wù)是另一個(gè)重要原因。具體改革情況見(jiàn)Markit [22](2009)、IntercontinentalExchange [23](2010)和中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（2010）。客觀地說(shuō)，CDS市場(chǎng)的改革走在了金融危機(jī)后各項(xiàng)金融監(jiān)管改革的前列。
三是CDS市場(chǎng)向簡(jiǎn)單產(chǎn)品回歸，非金融機(jī)構(gòu)參與增加。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，全球CDS市場(chǎng)名義規(guī)模從2007年底年的58萬(wàn)億美元下降到2009年底的33萬(wàn)億美元，降幅達(dá)44%。金融危機(jī)的影響是一個(gè)重要原因，市場(chǎng)參與者交易壓縮的影響也不容忽視。但單名CDS（指只有一個(gè)標(biāo)的機(jī)構(gòu)的CDS,是最簡(jiǎn)單的CDS產(chǎn)品）的市場(chǎng)份額從56%上升到67%，見(jiàn)下圖。
圖4：CDS市場(chǎng)規(guī)模和單名CDS占比（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際清算銀行）
非金融機(jī)構(gòu)使用的CDS的名義規(guī)模從2008年底的0.49萬(wàn)億美元上升到2009年底的1.58萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了兩倍多，并且以購(gòu)買(mǎi)CDS為主，反映了非金融機(jī)構(gòu)用CDS管理信用風(fēng)險(xiǎn)的需求增加了，見(jiàn)下圖。
圖5：非金融機(jī)構(gòu)在CDS市場(chǎng)的參與（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際清算銀行）
市場(chǎng)對(duì)CDS的需求在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中也得到了充分體現(xiàn)。隨著市場(chǎng)對(duì)PIIGS五國(guó)（即葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利、希臘和西班牙）財(cái)政狀況擔(dān)憂(yōu)的加劇，以PIIGS五國(guó)為標(biāo)的機(jī)構(gòu)的CDS的名義規(guī)模迅速增加，見(jiàn)下圖。
圖6：PIIGS五國(guó)CDS情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)證券托管結(jié)算公司）
總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為CDS的存在有內(nèi)在的市場(chǎng)需求，為此對(duì)CDS在金融創(chuàng)新上的意義、在信用風(fēng)險(xiǎn)管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)中的作用以及發(fā)展前景進(jìn)行了理論探討，認(rèn)為CDS有不可替代的作用，我國(guó)應(yīng)開(kāi)始試點(diǎn)和發(fā)展CDS市場(chǎng)。
（一）CDS在金融創(chuàng)新上的意義
1.CDS作為金融產(chǎn)品有創(chuàng)新意義
金融產(chǎn)品創(chuàng)新大致分成兩類(lèi)。一部分創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不能由現(xiàn)有產(chǎn)品組合出來(lái)，這類(lèi)創(chuàng)新提高了市場(chǎng)完全性。另外一部分創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征能由現(xiàn)有產(chǎn)品組合出來(lái)，但創(chuàng)新產(chǎn)品交易成本更低。我們認(rèn)為，CDS屬于后一類(lèi)創(chuàng)新，理由如下。
在完全有效市場(chǎng)情況下，同時(shí)持有CDS和作為CDS標(biāo)的資產(chǎn)的信用債券（我們中泛指公司債、貸款和低信用等級(jí)國(guó)債等）能夠完全對(duì)沖掉債券發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券一樣的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，即“CDS+信用債券=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券”。相應(yīng)地，“CDS=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券-信用債券”，即同時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券并賣(mài)空信用債券就能復(fù)制出CDS。所以，CDS的風(fēng)險(xiǎn)收益特征能由現(xiàn)有產(chǎn)品組合出來(lái)。就信用風(fēng)險(xiǎn)管理而言，賣(mài)空信用債券能達(dá)到買(mǎi)CDS的效果，做多信用債券能達(dá)到賣(mài)CDS的效果。
然而現(xiàn)實(shí)中，同一機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券在期限、票息、內(nèi)嵌期權(quán)、優(yōu)先級(jí)和擔(dān)保抵押條件等上不盡相同，而且保險(xiǎn)公司等主要債券投資者往往采取買(mǎi)入并持有策略，造成信用債券流動(dòng)性不高，有較高買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。特別是賣(mài)空信用債券后，可能無(wú)法在市場(chǎng)上以合理價(jià)格買(mǎi)到足夠的信用債券用于平倉(cāng)，即所謂賣(mài)空逼倉(cāng)問(wèn)題（short squeeze）。而CDS在場(chǎng)外市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)，供給量不受標(biāo)的債券數(shù)量的限制，買(mǎi)賣(mài)方向可靈活調(diào)整，流動(dòng)性問(wèn)題不突出。所以，用CDS做多或做空債券發(fā)行人的信用狀況，交易成本比用債券更低。根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，兩種手段都能實(shí)現(xiàn)同一目的時(shí)，交易成本低的占優(yōu)，這就是CDS不能完全被債券現(xiàn)貨交易替代的原因之一。
2.CDS在違約信息揭示上有創(chuàng)新意義
違約信息包括債務(wù)人的違約概率和違約后損失以及不同債務(wù)人之間的違約相關(guān)性。違約信息是信用市場(chǎng)上資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，揭示違約信息、克服信息不對(duì)稱(chēng)是信用市場(chǎng)參與者的基本工作。CDS發(fā)明前主要有兩類(lèi)違約信息揭示方法。
第一類(lèi)方法以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和銀行為代表，是成立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)收集和分析違約信息。但違約信息易于傳播并有正外部性，其它機(jī)構(gòu)即使自己不生產(chǎn)，也可能使用專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)產(chǎn)出的違約信息，所以專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)要應(yīng)對(duì)其它機(jī)構(gòu)的“搭便車(chē)”問(wèn)題。
“搭便車(chē)”問(wèn)題在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上體現(xiàn)得尤為明顯。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的做法是根據(jù)債務(wù)人的財(cái)務(wù)報(bào)表和歷史違約記錄評(píng)估將來(lái)違約的可能性，并將信用狀況從高到低分成從AAA、AA到D各級(jí)。信用評(píng)級(jí)一旦做出就具有公共產(chǎn)品特征，但信用評(píng)級(jí)的生產(chǎn)成本很難分擔(dān)給信用評(píng)級(jí)的使用者。所以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要采取向評(píng)級(jí)對(duì)象收費(fèi)的商業(yè)模式，缺點(diǎn)是產(chǎn)生了金融危機(jī)中備受詬病的利益沖突問(wèn)題。
銀行的做法是自己收集和分析信貸企業(yè)和個(gè)人信用數(shù)據(jù)庫(kù)，做出內(nèi)部信用評(píng)級(jí)后完全私有，僅限自己使用。米什金（1995）指出，銀行發(fā)放貸款，而不是購(gòu)買(mǎi)在公開(kāi)市場(chǎng)上交易的證券，所以外界無(wú)法觀察銀行的信貸決策，這樣就克服了“搭便車(chē)”問(wèn)題。但銀行的內(nèi)部違約信息沒(méi)有正的溢出效應(yīng)，對(duì)社會(huì)也可能意味著福利損失。
另外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和銀行主要根據(jù)債務(wù)人的歷史信用數(shù)據(jù)分析其償債能力和意愿，缺點(diǎn)是不夠貼近市場(chǎng)，往往存在滯后。
第二類(lèi)方法是從股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)中分離出違約信息。投資者對(duì)公司或國(guó)家信用狀況的掌握可能直接或間接地體現(xiàn)在股票價(jià)格和債券價(jià)格中，可以通過(guò)反解資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題將違約信息導(dǎo)出。
股票市場(chǎng)方法是將公司股票看成以公司資產(chǎn)為標(biāo)的、以公司債務(wù)為行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)，先從股價(jià)中推導(dǎo)出公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和波動(dòng)率，再推斷出公司的違約概率。這是羅伯特•默頓諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?wù)撐牡乃枷?，稱(chēng)為默頓模型（見(jiàn)圖7），穆迪公司的KMV模型將其進(jìn)行了商業(yè)化。缺點(diǎn)是依賴(lài)期權(quán)定價(jià)模型，并且對(duì)非上市公司和國(guó)家不適用。
圖7：默頓模型（來(lái)源：Duffie, Darrell and Kenneth J. Singleton, 2003, Credit Risk: Pricing, Measurement, and Management, Princeton University Press.）
債券市場(chǎng)方法是從債券的到期收益率中分離出違約信息。債券的到期收益率主要由四部分組成：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；補(bǔ)償內(nèi)嵌期權(quán)（比如發(fā)行人可提前贖回）的溢價(jià)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但精確分離出信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是非常困難的，也要依賴(lài)復(fù)雜的模型和假設(shè)。
CDS接近第二類(lèi)方法，但有一些重要改進(jìn)，主要有三個(gè)特點(diǎn)。第一個(gè)特點(diǎn)是市場(chǎng)化。與債務(wù)人有關(guān)的違約信息是分散存在的，比如債務(wù)人會(huì)通過(guò)公開(kāi)渠道披露一部分信息，利益相關(guān)者（包括債權(quán)人、交易對(duì)手等）會(huì)通過(guò)非公開(kāi)渠道的接觸掌握債務(wù)人的一部分信息。信用市場(chǎng)參與者將各自掌握的違約信息轉(zhuǎn)化為CDS買(mǎi)賣(mài)，這樣公開(kāi)和非公開(kāi)的違約信息就匯聚到CDS市場(chǎng)上，市場(chǎng)對(duì)債務(wù)人信用資質(zhì)的平均看法就集中體現(xiàn)在CDS價(jià)差中。這就是CDS的違約信息匯聚功能。第二個(gè)特點(diǎn)是純粹。CDS反映的純粹是違約概率和違約后損失等違約信息，而且CDS條款比較標(biāo)準(zhǔn)化，不太受個(gè)性化條款或市場(chǎng)流動(dòng)性影響。從CDS價(jià)差中推導(dǎo)出違約信息不依賴(lài)復(fù)雜的模型或假設(shè)，具有簡(jiǎn)便、直觀和精確的特點(diǎn)。相比之下，股票市場(chǎng)方法失之于不直接，債券市場(chǎng)方法失之于混雜。第三個(gè)特點(diǎn)是連續(xù)。CDS持續(xù)交易，揭示了動(dòng)態(tài)變化的違約信息，而信用評(píng)級(jí)隔一段時(shí)間才更新一次，給出的違約信息在時(shí)間序列上不連續(xù)。
（二）CDS在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用
CDS在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用首先是為信用風(fēng)險(xiǎn)提供保險(xiǎn)，CDS價(jià)差相當(dāng)于保險(xiǎn)金，是與信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的或有損失的價(jià)格。這是CDS的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這一功能使CDS成為更復(fù)雜的信用產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)。CDS的其它作用具有金融創(chuàng)新共有的一些特征，比如：將信用風(fēng)險(xiǎn)分離出來(lái)，或者單獨(dú)交易，或者重新組合成新的金融產(chǎn)品；對(duì)沖和分散信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)參與者之間的分擔(dān)，滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好。CDS在信用風(fēng)險(xiǎn)管理上的作用，類(lèi)似股指期貨之于股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率掉期之于利率風(fēng)險(xiǎn)以及外匯遠(yuǎn)期之于匯率風(fēng)險(xiǎn)。我們要強(qiáng)調(diào)的是CDS在商業(yè)銀行信貸組合管理中的作用。
商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)放貸款，是信用風(fēng)險(xiǎn)的最大承擔(dān)者，為此要計(jì)提撥備和持有資本以吸收信用風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。而且商業(yè)銀行由于專(zhuān)業(yè)分工，往往對(duì)某一地區(qū)、行業(yè)或類(lèi)型的企業(yè)或若干主要企業(yè)客戶(hù)有比較集中的信用敞口。所以，商業(yè)銀行為在穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)前提下最大化利潤(rùn)，有動(dòng)力將部分信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，以釋放經(jīng)濟(jì)資本，目前有兩類(lèi)做法。第一類(lèi)是貸款出售。但并非所有貸款都有流動(dòng)性好的二級(jí)市場(chǎng)，即使在歐美國(guó)家，貸款出售主要也只針對(duì)銀團(tuán)貸款。貸款出售一般需要貸款企業(yè)同意，可能損害商業(yè)銀行與企業(yè)之間的關(guān)系，而銀企關(guān)系對(duì)銀行解決與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)、提供交叉銷(xiāo)售機(jī)會(huì)具有重要意義。第二類(lèi)是使用以CDS和CLO（Collateralized Loan Obligation，貸款抵押債券）為代表的信用衍生品和信用證券化產(chǎn)品，將貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)分散到資本市場(chǎng)上。Smithson(2003)指出，商業(yè)銀行積極型信貸組合管理主要采用CDS和CLO。CLO的兩大類(lèi)型——現(xiàn)金流型和合成型中，合成型CLO的核心部分實(shí)為CDS。所以，CDS是商業(yè)銀行信貸組合管理的重要工具。
（三）CDS在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)中的作用
加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融危機(jī)后金融監(jiān)管改革的主要方向之一，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)是最基本的問(wèn)題。我們認(rèn)為，CDS有望在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)中發(fā)揮重要作用。
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)涉及面很廣，但有兩個(gè)問(wèn)題不可回避。第一個(gè)是單個(gè)金融機(jī)構(gòu)（特別是規(guī)模較大、業(yè)務(wù)較廣者）破產(chǎn)造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)是金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳播和放大。對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題，第二部分已指出有結(jié)構(gòu)性方法和簡(jiǎn)約化方法。在簡(jiǎn)約化方法中，各種市場(chǎng)數(shù)據(jù)中又以CDS市場(chǎng)的作用最為突出，IMF(2009)提出的三種簡(jiǎn)約化方法中，就有兩種依據(jù)CDS市場(chǎng)數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為CDS在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)中的作用是CDS在信用市場(chǎng)的基礎(chǔ)性地位的直接反映。
（四）CDS發(fā)展前景
首先，我們認(rèn)為CDS發(fā)展有兩個(gè)待解決的主要問(wèn)題。
一是CDS作為場(chǎng)外衍生品缺乏透明度，造成一些市場(chǎng)參與者形成了扭曲的激勵(lì)機(jī)制。典型問(wèn)題在美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)高盛的欺詐指控中可見(jiàn)一斑。根據(jù)SEC(2010)，保爾森對(duì)沖基金在金融危機(jī)爆發(fā)前意識(shí)到住房按揭支持證券市場(chǎng)有問(wèn)題并決定做空，采取的策略是與高盛合作設(shè)計(jì)一個(gè)合成CDO。合成CDO的核心是保爾森對(duì)沖基金向高盛購(gòu)買(mǎi)CDS，在高盛將合成CDO賣(mài)給投資者后，實(shí)質(zhì)是保爾森對(duì)沖基金就一些住房按揭支持證券（即CDS標(biāo)的資產(chǎn)）向投資者購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，如果這些證券價(jià)格下跌，保爾森對(duì)沖基金獲利，投資者遭受損失。但保爾森對(duì)沖基金作為CDS購(gòu)買(mǎi)方參與了CDS標(biāo)的資產(chǎn)的選擇，有動(dòng)力將比較差的證券選為CDS標(biāo)的資產(chǎn)，存在嚴(yán)重的利益沖突，但高盛沒(méi)有向投資者披露保爾森對(duì)沖基金的這一角色?，F(xiàn)在各主要金融中心均計(jì)劃將CDS轉(zhuǎn)到受監(jiān)管的中央交易對(duì)手清算或交易，我們認(rèn)為此舉能提高CDS市場(chǎng)的透明度，有助于抑制保爾森對(duì)沖基金那樣的利益沖突問(wèn)題。
另一個(gè)重要問(wèn)題是所謂“空心債權(quán)人”（empty creditor）。如果CDS用于對(duì)標(biāo)的機(jī)構(gòu)的信用狀況進(jìn)行投機(jī)，相當(dāng)于CDS買(mǎi)方和賣(mài)方對(duì)標(biāo)的機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行下注。CDS在場(chǎng)外市場(chǎng)由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，供給不受標(biāo)的機(jī)構(gòu)的債務(wù)金額的限制，現(xiàn)實(shí)中 CDS總的名義金額可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)標(biāo)的機(jī)構(gòu)的債務(wù)總額。通常情況下，公司持續(xù)運(yùn)行能保障債務(wù)償付，對(duì)債權(quán)人有利，因此債權(quán)人有動(dòng)力使具有償付能力的公司不破產(chǎn)，或在公司破產(chǎn)的情況下最大化公司價(jià)值。但如果債權(quán)人同時(shí)持有以該公司為標(biāo)的的CDS買(mǎi)方頭寸，他的行為會(huì)顯著不同。如果公司破產(chǎn)清算，他在債權(quán)上會(huì)受到損失，但在CDS上會(huì)收到CDS賣(mài)方的償付。如果CDS買(mǎi)方頭寸足夠大，CDS的償付會(huì)超過(guò)債權(quán)的損失，那么公司破產(chǎn)清算對(duì)該債權(quán)人是有利的。因此，在公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)時(shí)，該債權(quán)人可能有動(dòng)力促使公司走向清算，而非重組以保全對(duì)整個(gè)社會(huì)有價(jià)值的生產(chǎn)力。特別是當(dāng)該債權(quán)人同時(shí)在股票市場(chǎng)賣(mài)空標(biāo)的公司的股票時(shí)，更有可能促成公司的破產(chǎn)清算。從而，CDS引發(fā)的“空心債權(quán)人”就具有了破壞性的力量。防范“空心債權(quán)人”的措施是對(duì)投資者的CDS持倉(cāng)量進(jìn)行限制，比如禁止不擁有標(biāo)的債券的投資者購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的CDS，這就是限制CDS“裸頭寸”的主要理論依據(jù)之一。但I(xiàn)SDA（2009）認(rèn)為不存在“空心債權(quán)人”問(wèn)題。
二是CDS市場(chǎng)與信用債券市場(chǎng)的互動(dòng)是一個(gè)復(fù)雜問(wèn)題，可能影響CDS市場(chǎng)發(fā)展方向。理想情況下，“CDS=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券-信用債券”說(shuō)明CDS價(jià)差應(yīng)等于信用債券相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的信用價(jià)差。但現(xiàn)實(shí)情況并非如此，Lehman Brothers(2001)指出有基本面和市場(chǎng)狀況兩方面原因，比如信用事件定義、CDS交割方法、市場(chǎng)流動(dòng)性和供求關(guān)系等。法蘭西銀行Coudert and Gex(2010)研究表明，對(duì)公司債券和低信用等級(jí)國(guó)債，CDS價(jià)差在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中領(lǐng)先于債券的信用價(jià)差；對(duì)高信用等級(jí)國(guó)債，債券的信用價(jià)差領(lǐng)先于CDS價(jià)差。US Treasury Office of Debt Management (2010)認(rèn)為，主權(quán)CDS市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)國(guó)債市場(chǎng)較小，不足以影響國(guó)債收益率。因此，對(duì)CDS市場(chǎng)的投機(jī)是否是國(guó)債收益率上揚(yáng)的推手、應(yīng)對(duì)CDS交易進(jìn)行限制這一問(wèn)題，目前文獻(xiàn)中支持和反對(duì)的聲音都有，尚無(wú)定論。
盡管如此，我們認(rèn)為CDS的功能不可替代。第一，CDS提供了集合投資者分散掌握的違約信息的平臺(tái)，使得以社會(huì)化方式揭示違約信息成為可能。第二，CDS交易揭示了動(dòng)態(tài)、持續(xù)變化的違約信息時(shí)間序列。相比之下，信用評(píng)級(jí)離散變化，往往存在滯后。第三，CDS將違約信息與信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)，使違約信息背后有真金白銀的交易作支撐，從而CDS市場(chǎng)參與者有動(dòng)力如實(shí)表達(dá)信用觀點(diǎn)，CDS能有效匯聚違約信息。第四，CDS給出與信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的或有損失的價(jià)格，使原先的“影子價(jià)格”顯性化。第五，CDS體現(xiàn)了信息技術(shù)（特別是網(wǎng)絡(luò)技術(shù)）對(duì)金融的影響。CDS市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了一些類(lèi)似搜索引擎的功能：將場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)生的零散交易信息予以收集、整理和發(fā)布，提高了CDS市場(chǎng)的違約信息匯聚和揭示功能，這又進(jìn)一步激發(fā)投資者參與CDS交易、表達(dá)信用觀點(diǎn)的積極性，從而形成一個(gè)不斷正向反饋的良性循環(huán)。我們觀察到除CDS外，還有越來(lái)越多的金融領(lǐng)域采用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)或者網(wǎng)絡(luò)原理，降低信息收集、處理和傳遞成本，提高交易匹配和執(zhí)行效率，這個(gè)趨勢(shì)對(duì)金融業(yè)的影響不可忽視。一個(gè)例子是Google提出根據(jù)網(wǎng)上交易的商品的價(jià)格編制通脹指數(shù) ，該指數(shù)在更新頻率和實(shí)施成本上有望優(yōu)于統(tǒng)計(jì)部門(mén)根據(jù)抽樣調(diào)查得到的通脹指數(shù)。
總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為CDS在信用市場(chǎng)的基礎(chǔ)性和基準(zhǔn)性地位將進(jìn)一步加強(qiáng)，CDS市場(chǎng)將成為與股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)類(lèi)似的基礎(chǔ)市場(chǎng)。
（五）我國(guó)應(yīng)開(kāi)始試點(diǎn)和發(fā)展CDS
根據(jù)美國(guó)證券托管結(jié)算公司提供的前1000大CDS標(biāo)的機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)（截至2010年6月底），CDS主要針對(duì)美洲和歐洲，兩大洲各占46%，亞洲只占5%。與我國(guó)有關(guān)的CDS很少，只涉及我國(guó)政府、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行，幾乎可以忽略。我們認(rèn)為我國(guó)應(yīng)開(kāi)始試點(diǎn)和發(fā)展CDS市場(chǎng)，理由如下。
一是我國(guó)商業(yè)銀行和債券投資者客觀上有對(duì)CDS的巨大需求。2009 年底我國(guó)商業(yè)銀行累計(jì)人民幣信貸余額約39.97 萬(wàn)億元，通過(guò)CDS將一部分信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，有助于降低信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高資本運(yùn)用效率。2009年底我國(guó)信用債券（指政府債券、央行票據(jù)和政策性金融債以外的債券品種）余額約3.36萬(wàn)億元，CDS可以為信用債券投資者提供信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有助于促進(jìn)直接債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展。
二是在我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管體系中，CDS可以成為一個(gè)非常有用的工具。
三是隨著我國(guó)向境外投資者開(kāi)放銀行間債券市場(chǎng)，境外投資者會(huì)產(chǎn)生用CDS管理信用風(fēng)險(xiǎn)的需求，特別是在目前三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予我國(guó)政府和公司信用評(píng)級(jí)均不高（不超過(guò)A+）的情況下。隨著人民幣國(guó)際化的深入，這種需求還會(huì)越來(lái)越大。即使我國(guó)自己不發(fā)展，以我國(guó)政府和公司為標(biāo)的機(jī)構(gòu)的CDS市場(chǎng)也會(huì)在境外發(fā)展起來(lái)。根據(jù)金融市場(chǎng)的一般經(jīng)驗(yàn)，先建立起來(lái)的CDS市場(chǎng)會(huì)有定價(jià)權(quán)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，各主要金融中心趁CDS市場(chǎng)改革之際建立CDS中央對(duì)手方清算機(jī)制或籌建CDS交易所，實(shí)際上就有爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)的動(dòng)機(jī)。
四是就產(chǎn)品復(fù)雜程度而言，簡(jiǎn)單的CDS產(chǎn)品并不比股指期貨、利率掉期和外匯遠(yuǎn)期等我國(guó)已有的衍生品更復(fù)雜。而且隨著國(guó)際上對(duì)CDS市場(chǎng)的大力改革，各種制度和基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，我國(guó)試點(diǎn)和發(fā)展CDS市場(chǎng)有很大的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。
八、對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的啟示和政策建議
（一）進(jìn)一步理順金融監(jiān)管體制。在分業(yè)監(jiān)管體制基礎(chǔ)上，加強(qiáng)中央銀行在宏觀審慎監(jiān)管和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面的職能，促進(jìn)監(jiān)管協(xié)調(diào)。中央銀行有宏觀經(jīng)濟(jì)分析能力、決定利率和貸款總量等重要貨幣政策變量、參與并了解資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)、負(fù)有最后貸款人職能以及監(jiān)督支付清算系統(tǒng)，應(yīng)成為宏觀審慎監(jiān)管體系的牽頭人。宏觀審慎監(jiān)管和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)警要求中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局之間有良好的監(jiān)管協(xié)調(diào)，比如由誰(shuí)主責(zé)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和事前防范、危機(jī)處理采取什么方法和程序等，中央銀行可在監(jiān)管協(xié)調(diào)中起到牽頭作用，促進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息共享和協(xié)作?？稍O(shè)立由中央銀行、財(cái)政部、三個(gè)監(jiān)管當(dāng)局等領(lǐng)導(dǎo)組成的“金融穩(wěn)定委員會(huì)”，對(duì)涉及我國(guó)金融穩(wěn)定的重大事項(xiàng)實(shí)行票決機(jī)制，明確問(wèn)責(zé)制，也可減少事事上報(bào)國(guó)務(wù)院的壓力。
（二）堅(jiān)持分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，審慎試點(diǎn)綜合經(jīng)營(yíng)。商業(yè)銀行和投資銀行在商業(yè)盈利模式、資金來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、文化等方面有著本質(zhì)區(qū)別。金融危機(jī)暴露出混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的兩個(gè)突出問(wèn)題：一是在存款保險(xiǎn)體制下，銀行可用低成本的存款作為高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿投資銀行業(yè)務(wù)的資金來(lái)源，相當(dāng)于存款保險(xiǎn)為投資銀行業(yè)務(wù)提供了補(bǔ)貼，有道德風(fēng)險(xiǎn)；二是一旦投資銀行業(yè)務(wù)出問(wèn)題危及了存款、匯款、支付清算等基礎(chǔ)性商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，可能動(dòng)搖金融體系基礎(chǔ)。“沃爾克規(guī)則”引入對(duì)銀行投資對(duì)沖基金和私募基金、從事自營(yíng)交易以及負(fù)債規(guī)模的限制，是對(duì)格拉斯—斯蒂格爾法案的部分恢復(fù)，對(duì)過(guò)度混業(yè)經(jīng)營(yíng)的糾正。
（三）控制“大而不倒”問(wèn)題。“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是宏觀審慎監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)的特殊地位使得“大而不倒”問(wèn)題在中國(guó)更為突出和嚴(yán)重。應(yīng)適度控制大型金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)速度，避免業(yè)務(wù)過(guò)度擴(kuò)張，要突出主業(yè)，控制非主業(yè)子公司的設(shè)立，減少大額固定資本支出和境外兼并收購(gòu)對(duì)資本的消耗。監(jiān)管當(dāng)局和國(guó)有控股股東對(duì)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)要采取更為嚴(yán)格的要求和控制，要充分發(fā)揮監(jiān)管約束、國(guó)有出資人約束和銀行自身約束的合力，明確對(duì)國(guó)有控股金融企業(yè)的合理持股比例，進(jìn)一步分散股權(quán)結(jié)構(gòu)。
（四）加強(qiáng)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)公司治理。公司治理是維護(hù)一國(guó)金融穩(wěn)定的三大支柱之一（另外兩個(gè)是：以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和資本充足率為主的外部監(jiān)管；市場(chǎng)約束，即金融機(jī)構(gòu)要遵循市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)律。三大支柱相互依存，缺一不可）。應(yīng)建立專(zhuān)門(mén)的國(guó)有金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步明確國(guó)有出資人代表的委托代理關(guān)系；堅(jiān)持并不斷完善專(zhuān)職股權(quán)董事制度，完善監(jiān)事會(huì)、紀(jì)委、監(jiān)察局等內(nèi)部監(jiān)督體系；進(jìn)一步完善國(guó)有金融企業(yè)高管人員薪酬管理體制；國(guó)有商業(yè)銀行本身應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。
（五）進(jìn)一步完善宏觀審慎監(jiān)管體系。一是對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)要采取更嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。Basel Ⅲ對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的額外資本要求體現(xiàn)了這一理念。目前銀監(jiān)會(huì)正在研究國(guó)內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行的識(shí)別評(píng)估方法。巴塞爾委員會(huì)進(jìn)行豁免，不將我國(guó)的大型銀行視為有系統(tǒng)重要性的跨國(guó)銀行。二是差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和前瞻性貸款損失撥備都是應(yīng)對(duì)順周期性的重要工具。人民銀行提出，差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整基于社會(huì)融資總量、銀行信貸投放與社會(huì)經(jīng)濟(jì)主要發(fā)展目標(biāo)的偏離程度及具體金融機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)偏離的影響，并考慮金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性和各機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健狀況及執(zhí)行國(guó)家信貸政策情況等。銀監(jiān)會(huì)提出動(dòng)態(tài)撥備率，銀行貸款損失撥備占貸款余額的比例不低于2.5%，貸款損失撥備占不良貸款的比例不低于150%，兩者按孰高要求執(zhí)行。三是加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管。加強(qiáng)銀行監(jiān)管要避免將金融業(yè)務(wù)引導(dǎo)到功能與銀行類(lèi)似、但不受?chē)?yán)格監(jiān)管的影子銀行體系中（例如信托公司和貸款公司）。盡管影子銀行體系在各國(guó)體現(xiàn)得不一樣（比如在美國(guó)主要體現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)基金和資產(chǎn)支持票據(jù)市場(chǎng)等，在我國(guó)主要體現(xiàn)為銀行表外貸款），但對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響以及需要的監(jiān)管方法是類(lèi)似的。主要監(jiān)管當(dāng)局正在擬定針對(duì)影子銀行體系的新監(jiān)管規(guī)則，我國(guó)也需給予足夠重視。
（六）加快商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。我國(guó)銀行應(yīng)改變以信貸業(yè)務(wù)為利潤(rùn)主要來(lái)源的粗放式經(jīng)營(yíng)模式，包括節(jié)約資本支出、提高中間業(yè)務(wù)占比（比如財(cái)富管理、資產(chǎn)管理和證券托管等）、發(fā)展資產(chǎn)證券化、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和信貸轉(zhuǎn)讓交易等。在推進(jìn)發(fā)展資產(chǎn)證券化中，可借鑒美國(guó)金融監(jiān)管法案要求風(fēng)險(xiǎn)留存的做法。
（七）完善銀行資本金補(bǔ)充和約束機(jī)制。這段時(shí)間國(guó)有大銀行再融資潮以及匯金發(fā)債注資銀行的解決方法不是長(zhǎng)期可持續(xù)的模式。另?yè)?jù)高盛公司測(cè)算，在目前的經(jīng)濟(jì)和貸款增長(zhǎng)趨勢(shì)下，即使沒(méi)有Basel Ⅲ 并且信貸質(zhì)量不下降，我國(guó)銀行仍需籌集資本，未來(lái)平均每3年需籌資3240億元。所以，必須完善銀行資本金補(bǔ)充和約束機(jī)制，應(yīng)提高銀行資本金補(bǔ)充渠道中內(nèi)源融資的份額，為此應(yīng)降低分紅比例。而且，國(guó)有大銀行的國(guó)有股比例會(huì)下降；部分股份制中小銀行的股東結(jié)構(gòu)會(huì)變化，實(shí)際控制人會(huì)變化，引發(fā)較多的收購(gòu)兼并。
我們對(duì)內(nèi)源資本供給滿(mǎn)足新增資本需求的條件進(jìn)行了研究。首先，新增資本需求的計(jì)算公式是：
其中：
反映銀行資產(chǎn)方風(fēng)險(xiǎn)高低程度；
反映銀行資產(chǎn)方業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；
即
；
即新增風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。
其次，內(nèi)源資本供給的計(jì)算公式是
其中：
——即凈利潤(rùn)。
所以，內(nèi)源資本供給滿(mǎn)足新增資本需求的條件是
假設(shè)貸款增速與資產(chǎn)增速一樣（此時(shí) 保持不變），那么上述條件等價(jià)于
在貸款增速較低的情況下
，進(jìn)一步等價(jià)于
用更一般的公式表達(dá)為：
此公式說(shuō)明，給定資本充足率要求，要提高內(nèi)源資本供給滿(mǎn)足新增資本需求的程度，可以提高銀行盈利能力（ROA）、降低分紅率、貸款增速或風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)/資產(chǎn)比率。
（八）深入評(píng)估Basel Ⅲ對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的影響。我國(guó)作為G20和巴塞爾委員會(huì)成員，肯定要實(shí)施Basel Ⅲ。由于2003年至今的這一輪銀行改革和金融危機(jī)影響有限，我國(guó)銀行業(yè)近期滿(mǎn)足Basel Ⅲ的難度不大。但一是Basel Ⅲ對(duì)我國(guó)信貸成本、信貸供給和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響到底有多大，需在巴塞爾委員會(huì)定量影響測(cè)試的基礎(chǔ)上做深入評(píng)估。二是Basel Ⅲ下，資本充足率監(jiān)管會(huì)使貸款增長(zhǎng)率下降，有可能與貨幣政策目標(biāo)或我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不對(duì)稱(chēng)。人民銀行提出建立新信貸管理體制，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度確定信貸投放速度，將各銀行的資產(chǎn)充足率、流動(dòng)性比率、動(dòng)態(tài)撥備率和存貸比等指標(biāo)納入考量范圍。三是銀行經(jīng)營(yíng)成本、撥備比例、分紅比例和利潤(rùn)增長(zhǎng)率等因素的變化對(duì)銀行股（特別是中小銀行股）的估值有重大影響，可能影響股市。四是國(guó)有大銀行中，開(kāi)行受影響較大。開(kāi)行的資本充足率有待提高，而且主要依靠發(fā)債融資，沒(méi)有穩(wěn)定性融資來(lái)源，卻大部分資產(chǎn)是中長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目。目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為開(kāi)行有政府擔(dān)保，給予主權(quán)信用評(píng)級(jí)。銀監(jiān)會(huì)給予開(kāi)行債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，債信過(guò)渡期到2011年末。一旦開(kāi)行信用評(píng)級(jí)下調(diào)或開(kāi)行債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提高，將對(duì)開(kāi)行產(chǎn)生較大的流動(dòng)性沖擊。
（九）加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)。應(yīng)通過(guò)監(jiān)管提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、收益和成本等方面的信息披露，為消費(fèi)者提供更多簡(jiǎn)單透明的金融產(chǎn)品，保障金融消費(fèi)者的信息知情權(quán)和選擇權(quán)，并提高三大金融監(jiān)管部門(mén)的公信力。
（十）開(kāi)始試點(diǎn)和發(fā)展CDS市場(chǎng)。CDS在管理信用風(fēng)險(xiǎn)和揭示違約信息上有不可替代的功能，有利于我國(guó)發(fā)展債券市場(chǎng)和建立宏觀審慎監(jiān)管體系。我國(guó)試點(diǎn)和發(fā)展CDS市場(chǎng)有很大后發(fā)優(yōu)勢(shì)，不發(fā)展反而可能被境外市場(chǎng)搶去先機(jī)。
（十一）關(guān)于當(dāng)前的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，中國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)行為主要集中在兩個(gè)領(lǐng)域：一是私募股權(quán)基金投資，二是過(guò)量中期票據(jù)的發(fā)行。私募股權(quán)市場(chǎng)的超高回報(bào)率伴隨著政策風(fēng)險(xiǎn)、基金延期的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，并通過(guò)業(yè)務(wù)交叉和行業(yè)滲透逐漸演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)發(fā)行的中期票據(jù)超過(guò)一萬(wàn)億，通常來(lái)說(shuō)，銀行對(duì)企業(yè)貸款設(shè)定的利率較高、約束條件較多，而對(duì)票據(jù)的約束力較小，在這種情況下，部分企業(yè)的行為發(fā)生扭曲。例如，出于對(duì)三至五年額外投資的考慮，企業(yè)會(huì)滾動(dòng)式地發(fā)放中期票據(jù)，在到期償還的時(shí)候，如果項(xiàng)目未見(jiàn)成效，則大量資產(chǎn)的票據(jù)不能兌現(xiàn)，該企業(yè)會(huì)被迫清償債務(wù)和破產(chǎn)。如果銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能有效地監(jiān)控企業(yè)行為，企業(yè)的無(wú)約束行為就會(huì)偏離其主業(yè)，當(dāng)這種情況在大量企業(yè)同時(shí)發(fā)生的時(shí)候，銀行業(yè)就會(huì)面臨清算和貿(mào)易結(jié)算問(wèn)題，類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)行為引發(fā)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（CF40課題組成員：謝平、李伏安、鄒傳偉、楊樺）
注：
[1]一個(gè)著名例子是花旗集團(tuán)前CEO Charles Prince在2007年7月9日接受英國(guó)金融時(shí)報(bào)采訪時(shí)說(shuō)：“當(dāng)流動(dòng)性的音樂(lè)停止時(shí)，情況會(huì)變得復(fù)雜。但只要音樂(lè)還沒(méi)有停，舞就得跳下去。我們還在跳舞。”（原文是“When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing”。）當(dāng)時(shí)次貸危機(jī)已經(jīng)初現(xiàn)，Charles Prince的話表明，一是他已經(jīng)意識(shí)到問(wèn)題的存在，二是他認(rèn)為在流動(dòng)性的“博傻”游戲中自己不會(huì)成為接最后一棒的人。從事后花旗集團(tuán)的情況看，這是典型的過(guò)度自信。
[2]認(rèn)知方面的原因包括：過(guò)度自信、典型示范偏差（representativeness）、保守主義偏差（conservatism）和有限理性（bounded rationality）。
[3]行為金融學(xué)認(rèn)為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)偏好的假設(shè)以及馮•諾依曼-摩根斯坦期望效應(yīng)函數(shù)不一定成立，替代理論有前景理論（prospect theory）。
[4]套利有限說(shuō)明“沒(méi)有免費(fèi)午餐”不意味著“價(jià)格正確”，而這正是有效市場(chǎng)假說(shuō)的混淆之處。行為金融學(xué)對(duì)套利有限的研究強(qiáng)調(diào)理性的機(jī)構(gòu)投資者面臨的委托代理問(wèn)題?，F(xiàn)代金融市場(chǎng)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，與資金委托者之間存在委托代理關(guān)系。盡管噪聲交易者的存在為理性的機(jī)構(gòu)投資者提供了套利機(jī)會(huì)，但如果機(jī)構(gòu)投資者在長(zhǎng)期可盈利的套利策略在短期出現(xiàn)了虧損，資金委托者由于信息不對(duì)稱(chēng)可能懷疑機(jī)構(gòu)投資者的投資管理能力不行并因此撤回投資，從而限制了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行套利的能力。
[5]擔(dān)保投資協(xié)議是一種保證投資收益率的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，市政機(jī)構(gòu)、醫(yī)院和大學(xué)等一般將發(fā)債收入投資于擔(dān)保投資協(xié)議。AIG的融券業(yè)務(wù)是AIG將其持有的長(zhǎng)期債券短期借給其他金融機(jī)構(gòu)，并要求這些金融機(jī)構(gòu)提供現(xiàn)金抵押，AIG再對(duì)這些現(xiàn)金抵押進(jìn)行投資，比如購(gòu)買(mǎi)住宅按揭支持證券。AIG的融券業(yè)務(wù)本質(zhì)上是用回購(gòu)協(xié)議獲得短期融資，并投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)，是AIG在CDS之外的另一個(gè)主要虧損點(diǎn)。
[6]影子銀行體系與信用證券化之間存在緊密聯(lián)系：銀行設(shè)立的表外特殊目的實(shí)體中很大一部分是信用證券化支持機(jī)構(gòu)；貨幣市場(chǎng)基金的一個(gè)主要投資對(duì)象是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset Backed Commercial Paper， ABCP）。
[7]2009年12月韓國(guó)明確將貸存比列為監(jiān)管指標(biāo)，要求銀行到2013年底將貸存比降到100%。
[8]美國(guó)財(cái)政部（2009）提出，貨幣市場(chǎng)基金放棄對(duì)不跌破面值的承諾，擁有私人部門(mén)提供的可靠的緊急流動(dòng)性支持便利，縮短資產(chǎn)的平均期限，控制信用集中度。
[9]臨時(shí)貨幣市場(chǎng)基金擔(dān)保計(jì)劃的核心是美國(guó)財(cái)政部在貨幣市場(chǎng)基金申請(qǐng)并付費(fèi)的條件下，為所有公開(kāi)發(fā)行并符合資格的貨幣市場(chǎng)基金的投資者提供擔(dān)保，擔(dān)保其在貨幣市場(chǎng)基金中的每股投資不會(huì)跌破面值，類(lèi)似于存款保險(xiǎn)。
[10]TALF的核心是美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)放以資產(chǎn)支持證券為抵押的無(wú)追索權(quán)貸款，通過(guò)促進(jìn)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行來(lái)滿(mǎn)足家庭和中小企業(yè)的信貸需求。
[11]AMLF的核心是美聯(lián)儲(chǔ)為美國(guó)存款機(jī)構(gòu)與銀行持股公司提供無(wú)追索權(quán)的貸款，用于購(gòu)買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金中的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，目的是為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)提供流動(dòng)性，并滿(mǎn)足貨幣市場(chǎng)基金面臨的贖回需求。
[12]CPFF的核心是美聯(lián)儲(chǔ)建立特殊目的實(shí)體，用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)發(fā)行人發(fā)行的由美元計(jì)價(jià)的高評(píng)級(jí)無(wú)擔(dān)保的商業(yè)票據(jù)（包括資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)），目的是為短期債務(wù)市場(chǎng)提供流動(dòng)性，提高企業(yè)和家庭的信貸能力。
[13]MMIFF的核心是美聯(lián)儲(chǔ)建立特殊目的實(shí)體，購(gòu)買(mǎi)大額存單、銀行票據(jù)和商業(yè)票據(jù)等貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品，提高短期債務(wù)市場(chǎng)的流動(dòng)性，使得貨幣市場(chǎng)基金能夠應(yīng)付贖回需求。
[14]Haldane, Andrew G. and Piergiorgio Alessandri, 2009, “Banking on the State”, Bank of England提出了股東為私有化收益、社會(huì)化損失而可以容忍或鼓勵(lì)的五種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為：1，提高杠桿率；2，提高交易性資產(chǎn)的比例；3，業(yè)務(wù)線分散化；4，持有高違約風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)；5，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)—收益特征與賣(mài)出深度價(jià)外看漲期權(quán)類(lèi)似的業(yè)務(wù)。
[15]壓力測(cè)試的目的見(jiàn)Bernanke, Ben S.,11 May 2009, “The Supervisory Capital Assessment Program”, speech delivered at the Federal Reserve Bank of Atlanta 2009 Financial Markets Conference, held in Jekyll Island,Ga.
[16]英格蘭銀行行長(zhǎng)Mervyn King的如下表述鮮明地體現(xiàn)了這一點(diǎn)：Global banking institutions are global in life, but national in death。
[17]歐洲的看法見(jiàn)EU The de Larosière Group（2009）第12頁(yè)，英國(guó)的看法見(jiàn)House of Lords, Select Committee on Economic Affairs, 2009, “Banking Supervision and Regulation”第14頁(yè)。
[18]金融危機(jī)責(zé)任費(fèi)關(guān)鍵的征稅基礎(chǔ)等于資產(chǎn)減去一級(jí)資本和FDIC評(píng)估的存款（FDIC-assessed deposits），也可能減去保險(xiǎn)政策儲(chǔ)備金（insurance policy reserve）。
[19]CoVaR方法是由紐約聯(lián)儲(chǔ)的Tobias Adrian和普林斯頓大學(xué)的Markus K. Brunnermeier提出的，旨在度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)施逆周期的宏觀審慎政策。對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)通常采用當(dāng)前的機(jī)構(gòu)特征，如機(jī)構(gòu)的規(guī)模、杠桿率、期限錯(cuò)配等。在險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Value at risk, VaR）計(jì)算單家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，q%-VaR代表q%置信區(qū)間以?xún)?nèi)的最大美元損失。某家金融機(jī)構(gòu)相對(duì)于金融體系的CoVaR描述為該機(jī)構(gòu)在承受風(fēng)險(xiǎn)的條件下、整個(gè)金融部門(mén)的VaR值。在CoVaR的定義中，Co代表有條件的、同向變化的、傳染性的、和有貢獻(xiàn)力的?！鰿oVaR是當(dāng)該機(jī)構(gòu)在承壓條件和正常條件下CoVaR值的差值，它刻畫(huà)了特定機(jī)構(gòu)對(duì)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)。對(duì)于VaR值相同的兩個(gè)機(jī)構(gòu)，△CoVaR越大的機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)越大。
[20]原文是：“With a few exceptions, most central banks paid little attention to systemic risk and the risks posed by credit interlinkages. Years before the crisis, a few researchers focused on these issues, including the possibility of the bankruptcy cascades that were to play out in such an important way in the crisis.”見(jiàn)Joseph Stiglitz, Needed: a new economic paradigm, Financial Times August 19 2010.
[21]Senior Supervisors Group（資深監(jiān)管者小組）由美國(guó)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、日本、瑞士和英國(guó)等七國(guó)的主要金融監(jiān)管當(dāng)局組成，向金融穩(wěn)定委員會(huì)（Financial Stability Board）報(bào)告，任務(wù)是通過(guò)調(diào)查主要跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)以了解當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐，為監(jiān)管界提供決策參考。
[22]Markit是總部位于倫敦的全球性金融信息服務(wù)公司。Markit 2001年成立時(shí)主要目的是提供每日CDS定價(jià)數(shù)據(jù)。Markit已成為CDS市場(chǎng)重要的參與者，擁有最流行的兩個(gè)CDS指數(shù)系列——iTraxx和CDX，業(yè)務(wù)還包括CDS估值、清算和結(jié)算。
[23]IntercontinentalExchange（洲際清算所）是總部位于美國(guó)亞特蘭大的金融機(jī)構(gòu)，在美國(guó)、歐洲和加拿大均有業(yè)務(wù)，包括能源、大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品和信用等方面的衍生品交易。IntercontinentalExchange從2009年開(kāi)始負(fù)責(zé)美國(guó)和歐洲（不包括英國(guó)）CDS市場(chǎng)的中央清算。
[24]US Treasury Office of Debt Management（美國(guó)財(cái)政部國(guó)債管理辦公室）的任務(wù)是提供國(guó)債管理政策和國(guó)債發(fā)行等方面的分析和建議。
[25]見(jiàn)Google to map inflation using web data, Financial Times 2010/10/11。
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附錄：第五部分定理證明
引理1：若隨機(jī)變量
的概率分布函數(shù)為
，概率密度函數(shù)為
，
是
的可測(cè)函數(shù)，記
，則
，
。
證明：
從而，
。另一方面，
。
定理1：對(duì)失敗概率為
的銀行，用
表示其競(jìng)標(biāo)策略，用
表示第二期期望收益。債權(quán)融資競(jìng)標(biāo)存在對(duì)稱(chēng)貝葉斯納什均衡：
?。?）競(jìng)標(biāo)策略
為
，且滿(mǎn)足
和
；
（2）
證明：（證明主要改自Klonner(2006)）根據(jù)定義，如果
滿(mǎn)足如下條件，則構(gòu)成對(duì)稱(chēng)貝葉斯納什均衡：第一，若銀行
假裝自己的失敗概率是
，并按
競(jìng)標(biāo)，則期望收益低于按
競(jìng)標(biāo)時(shí)；第二，若銀行
假裝自己的失敗概率是
，并按
競(jìng)標(biāo)，則期望收益低于按
競(jìng)標(biāo)時(shí)。以下將證明，存在唯一的關(guān)于
的單調(diào)遞增函數(shù)
滿(mǎn)足上述條件。
以銀行
的情況來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。先看銀行
按
競(jìng)標(biāo)的情形。在銀行
看來(lái)，自己競(jìng)標(biāo)成功的條件是
或
，競(jìng)標(biāo)成功的概率為
。銀行
競(jìng)標(biāo)成功后將所得資金
元用于投資。在第二期，若項(xiàng)目成功（概率為
），收益為
；反之，若項(xiàng)目失?。ǜ怕蕿?a target="_blank" href="/Uploads/upload/userup/1102/2310230092c.jpg">
），收益為0 ，并且對(duì)銀行
違約。從而，若銀行
競(jìng)標(biāo)成功，第二期的期望收益為
。另一方面，在銀行
看來(lái)，銀行
競(jìng)標(biāo)成功的條件是
或
，銀行
競(jìng)標(biāo)成功的概率為
。銀行
競(jìng)標(biāo)成功后將所得資金
元用于投資。在第二期，若項(xiàng)目成功（概率為
），銀行
的收益為
；反之，若項(xiàng)目失?。ǜ怕蕿?a target="_blank" href="/Uploads/upload/userup/1102/231033096124.jpg">
），銀行
的收益為 。從而，若銀行
競(jìng)標(biāo)成功，第二期銀行
的期望收益為
。因此，若銀行
按
競(jìng)標(biāo)，第二期的期望收益為
同理，若銀行
按
競(jìng)標(biāo)，第二期的期望收益為
推導(dǎo)中只需注意到此時(shí)銀行
競(jìng)標(biāo)成功的概率為
，但競(jìng)標(biāo)成功后投資成功的概率仍為
，毋庸贅述。
因此，對(duì)稱(chēng)貝葉斯納什均衡的兩個(gè)條件等價(jià)于：對(duì)任意
，均有
令
，上述不等式可寫(xiě)為：對(duì)任意
，均有
。即
是
的最大值點(diǎn)，故有
。根據(jù)引理1，
，因此
等價(jià)于
所以有
接著證明
的兩條性質(zhì)。
將
代入
的表達(dá)式即得
，其中
時(shí)不等號(hào)嚴(yán)格成立，
時(shí)
。
另一方面，
，其中
時(shí)不等號(hào)嚴(yán)格成立，即
為單調(diào)遞增函數(shù)。
最后，由論證過(guò)程看出：失敗概率為
的銀行在第二期的期望收益為
引理2：
和
滿(mǎn)足如下性質(zhì)
（1）
， ；
?。?）
。
證明：根據(jù)引理1，
和
是非常顯然的。
引理3：假設(shè)隨機(jī)變量
獨(dú)立同分布于
上的均勻分布，令
，則
證明：對(duì)
，有
因此，
定理3：
。
證明：根據(jù)定義，
，其中
滿(mǎn)足參與約束，
至
滿(mǎn)足參與約束和套利約束，
滿(mǎn)足參與約束，并且
不滿(mǎn)足套利約束或
不滿(mǎn)足參與約束。
令
，顯然
，并且
均處于集合
中。
根據(jù)引理2，1附近的一些點(diǎn)在集合
，即存在
使得
。
令
（共
個(gè)）為
中處于
的部分。顯然
，并且
時(shí)，
。而
獨(dú)立同分布于
上均勻分布，根據(jù)引理3，
。
因此，
。而
說(shuō)明
，因此
。
未收藏
