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以深化改革化解政策兩難
時(shí)間:2010-07-28 作者:孫明春

要點(diǎn):

同比增長(zhǎng)將回落 二次探底風(fēng)險(xiǎn)低

  受去年基數(shù)影響,GDP同比增長(zhǎng)率自今年二季度始逐步回落,標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)已從復(fù)蘇階段進(jìn)入擴(kuò)張階段。歐洲債務(wù)危機(jī)及房地產(chǎn)泡沫破滅雖然增大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性,但出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“二次探底”的概率應(yīng)該很低。

物價(jià)上漲趨緩和 通脹風(fēng)險(xiǎn)未消除

  二季度CPI通脹基本穩(wěn)定在3%左右,物價(jià)上漲趨勢(shì)明顯緩和,估計(jì)2010年全年可以實(shí)現(xiàn)CPI通脹3%的政策目標(biāo)。然而,鑒于糧食、豬肉等食品價(jià)格有可能出現(xiàn)較大波動(dòng),勞動(dòng)力成本及房租等上漲迅速,資源價(jià)格改革箭在弦上,以及制造業(yè)產(chǎn)能過剩逐步緩解,2011-2012年的通貨膨脹壓力不容忽視。

投資過熱余溫在 信貸調(diào)控成兩難

  二季度固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)小幅回落,但新開工項(xiàng)目的計(jì)劃投資額仍然保持快速增長(zhǎng)。這表明地方政府和企業(yè)的投資沖動(dòng)依然強(qiáng)勁,只是信貸額度管理限制了投資增速。雖然信貸控制是防止投資過熱、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化等諸多風(fēng)險(xiǎn)的必要選擇,但也可能帶來“爛尾項(xiàng)目”或“擠出效應(yīng)”等負(fù)面影響,如調(diào)控過緊,甚至有可能人為地導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“二次探底”。信貸政策與明年開始的“十二五”規(guī)劃的實(shí)施如何協(xié)調(diào),也是一個(gè)值得探討的問題。

政策調(diào)控需改善 深化改革解兩難

  為解決投資增長(zhǎng)與信貸調(diào)控的兩難,在保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)與防通脹(包括資產(chǎn)價(jià)格通脹)三者之間求得平衡,建議重點(diǎn)從以下三個(gè)方面采取措施:

  一、盡快宣傳落實(shí)推行“新36條”,鼓勵(lì)地方政府積極試驗(yàn)推廣,為地方政府的投資項(xiàng)目(尤其是接下來的“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目)提供新的融資渠道,減輕對(duì)銀行貸款的依賴度,以此解決當(dāng)前投資與信貸政策的兩難處境。

  二、盡快澄清銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的貸款屬性問題;允許地方政府發(fā)行債券置換銀行貸款;研究財(cái)稅金融體制(尤其是分稅制)的進(jìn)一步改革,從根本上解決地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的問題。

  三、改善宏觀調(diào)控,避免政策的大幅度轉(zhuǎn)向, 包括(1)盡快由行政性調(diào)控手段(如貸款額度管理)轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控工具,防止負(fù)利率存在過久;(2)保持房地產(chǎn)調(diào)控政策的穩(wěn)定性。


  2008年9月全球金融危機(jī)全面爆發(fā)后,全球經(jīng)濟(jì)一片蕭條,國(guó)內(nèi)外各界對(duì)中國(guó)的增長(zhǎng)前景也轉(zhuǎn)向悲觀。在“救急式”的擴(kuò)張型財(cái)政政策與貨幣政策的支持下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2009年成功“V”型反轉(zhuǎn),率先走出危機(jī)陰霾。之后,美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)也陸續(xù)好轉(zhuǎn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇,中國(guó)經(jīng)濟(jì)由“復(fù)蘇”階段轉(zhuǎn)向“擴(kuò)張”階段,甚至出現(xiàn)了短暫的過熱跡象。

  然而,歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā),中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅,又給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景帶來了疑慮,一時(shí)間全球與中國(guó)經(jīng)濟(jì)“二次探底”的憂慮再次甚囂塵上。到底歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)中國(guó)影響幾何?中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否二次探底?房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控是否會(huì)影響投資和消費(fèi),進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?

  我們的答案均是“不會(huì)”二字。

  盡管如此,我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍不可忽視,尤其是投資過熱、通貨膨脹再次攀升、銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化、以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫死灰復(fù)燃等風(fēng)險(xiǎn)。控制上述風(fēng)險(xiǎn)的最直接有效的工具之一就是信貸調(diào)控,這也是今年以來監(jiān)管者一直采取的措施。但毋庸諱言的是,嚴(yán)厲的信貸調(diào)控在當(dāng)前在建項(xiàng)目投資規(guī)模已經(jīng)大幅度膨脹的情況下也有明顯的副作用,這包括地方政府刺激項(xiàng)目 “爛尾” 的風(fēng)險(xiǎn)以及由此引發(fā)的銀行系統(tǒng)的壞賬上升的風(fēng)險(xiǎn)、公共項(xiàng)目擠出私營(yíng)投資項(xiàng)目或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目擠出制造業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、以及由此間接導(dǎo)致的2011-2012年更大通貨膨脹壓力的風(fēng)險(xiǎn)。如果考慮到即將開始實(shí)施的“十二五”規(guī)劃,嚴(yán)厲的信貸調(diào)控和整個(gè)銀行系統(tǒng)已經(jīng)面臨的諸多增長(zhǎng)瓶頸問題也可能會(huì)制約“十二五”規(guī)劃的融資與落實(shí)。顯然,信貸與投資政策的協(xié)調(diào)已成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策兩難的核心問題。

  我們認(rèn)為,化解政策兩難的出路在于深化改革和制度創(chuàng)新。當(dāng)前我們正處于十幾年來中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的最佳組合時(shí)段(即高增長(zhǎng)與低通脹),為進(jìn)一步深化改革和調(diào)整結(jié)構(gòu)提供了難得的時(shí)機(jī)。同時(shí),去年以來的刺激政策雖然為今后數(shù)年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來很多挑戰(zhàn),但也為進(jìn)一步深化改革、實(shí)行制度創(chuàng)新提供了難得的動(dòng)力和機(jī)遇(尤其是積極落實(shí)推行“新36條”)。如果我們能夠抓住這一機(jī)遇,積極穩(wěn)妥地加快經(jīng)濟(jì)改革和制度創(chuàng)新,這將在接下來的5-10年里為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步躍升創(chuàng)造出新的引擎。

一、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要特征

  1. 經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇步入擴(kuò)張階段

  當(dāng)前,中國(guó)經(jīng)濟(jì)已從復(fù)蘇階段進(jìn)入擴(kuò)張階段。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在2010年一季度達(dá)到頂點(diǎn),當(dāng)季GDP年同比增長(zhǎng)高達(dá)11.9%(圖1)。受基數(shù)影響,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率自二季度起開始逐步回落,年同比增長(zhǎng)回落至10.3%。我們認(rèn)為,2010年下半年及2011年上半年,實(shí)際GDP增長(zhǎng)率還會(huì)進(jìn)一步回落,但出現(xiàn)“二次探底”(即實(shí)際GDP增長(zhǎng)率再次回落至低于7%的水平)的概率非常低。我們認(rèn)為,中國(guó)經(jīng)濟(jì)自今年二季度開始已經(jīng)進(jìn)入堅(jiān)實(shí)的擴(kuò)張階段。

圖1:中國(guó)GDP增長(zhǎng)率年同比(%)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  2. 消費(fèi)增長(zhǎng)平穩(wěn)

  2010年上半年,消費(fèi)增長(zhǎng)平穩(wěn)(圖2)。6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比為18.3%;累計(jì)同比為18.2%。其中消費(fèi)分項(xiàng)中增速居前的為汽車、石油、家具、家用電器與金銀珠寶,在2010年上半年的增長(zhǎng)率都超過了28%。這與當(dāng)前通過家電下鄉(xiāng)與汽車普及實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)的政策有關(guān)。同時(shí),二季度以來各地最低工資及平均工資水平的系統(tǒng)性提升,支持了消費(fèi)特別是相對(duì)低端消費(fèi)的擴(kuò)張。在收入增長(zhǎng)的強(qiáng)勁支撐下,我們認(rèn)為消費(fèi)在今后幾個(gè)季度里都將呈現(xiàn)平穩(wěn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

圖2:社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速當(dāng)月年同比(%)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  3. 投資維持高位,房地產(chǎn)開發(fā)強(qiáng)勁回升

  2009年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最主要推動(dòng)力是固定資產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)。2010年,投資在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的作用依舊很大。今年上半年,城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比仍然高達(dá)25.5%(見圖3)。

圖3:城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)率月同比(%)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  其中,房地產(chǎn)開發(fā)投資保持了強(qiáng)勁回升態(tài)勢(shì),上半年累計(jì)同比增長(zhǎng)高達(dá)38.1%,這一方面是因?yàn)槿ツ晖诘幕鶖?shù)較低(去年上半年增長(zhǎng)僅為8.3%),另一方面是因?yàn)殚_發(fā)商在2009年4季度始大幅度加大了新開工項(xiàng)目的規(guī)模 (見圖4)。

圖4:房地產(chǎn)新開工面積增長(zhǎng)率(%)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  制造業(yè)的投資增長(zhǎng)速度依然處于相對(duì)較低的水平, 上半年累計(jì)同比為29%,遠(yuǎn)低于2005-2007年間高于40%的增長(zhǎng)速度(見圖5),我們認(rèn)為這在很大程度上是因?yàn)榻衲暌詠韺?shí)行的信貸額度管理可能擠出了制造業(yè)的貸款需求。同時(shí),基礎(chǔ)設(shè)施的投資增長(zhǎng)速度從去年的41%下降到今年上半年的20%, 我們認(rèn)為這一方面是受到去年高基數(shù)的影響,另一方面也可能與信貸額度管理及對(duì)地方政府融資平臺(tái)的清理與控制有關(guān)。

圖5:城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資按行業(yè)的增長(zhǎng)率同比(%)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  4. 進(jìn)出口高速增長(zhǎng)

  金融危機(jī)爆發(fā)后,中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易曾經(jīng)一度重挫。然而,2010年以來,進(jìn)出口皆高速增長(zhǎng),上半年的出口與進(jìn)口金額同比增長(zhǎng)分別高達(dá)35%與53%(見圖6)。

圖6:中國(guó)出口與進(jìn)口金額當(dāng)月同比(%)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  我們認(rèn)為,外貿(mào)進(jìn)出口增長(zhǎng)大幅度反彈有兩類主要原因,一是去年同期基數(shù)較低(2009年上半年出口額下降22%,進(jìn)口額下降25%);二是今年以來全球經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了大規(guī)模的補(bǔ)庫存的現(xiàn)象,在一定程度上夸大了海外最終需求的增長(zhǎng)。下半年,隨著基數(shù)不斷提高以及補(bǔ)庫存規(guī)模的相對(duì)下降,進(jìn)出口增長(zhǎng)速度應(yīng)該逐步回落到10%左右的水平。

  5. 通脹上漲趨勢(shì)明顯緩和

  6月份,居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)同比上漲2.9%,已連續(xù)三個(gè)月維持在3%左右,但上漲趨勢(shì)已明顯緩和(見圖7)。工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)同比上漲6.4%,雖比上月漲幅收窄,但仍在高位。

圖7:中國(guó)CPI和PPI價(jià)格指數(shù)年同比(%)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  CPI與PPI在今年上半年的上漲,既有新漲價(jià)的因素,也有被基數(shù)效應(yīng)所夸大的原因。由于2009年上半年出現(xiàn)了暫時(shí)的通貨緊縮,僅基數(shù)這一項(xiàng)就把今年上半年的CPI通脹上浮了0.4個(gè)百分點(diǎn)、PPI上浮了1.8個(gè)百分點(diǎn) (見圖8)。隨著基數(shù)效應(yīng)的消失,我們判斷CPI和PPI都有可能在今年7月份暫時(shí)見頂回落,全年實(shí)現(xiàn)CPI通脹3.0%的目標(biāo)是完全可能的。

圖8:中國(guó)CPI和PPI價(jià)格指數(shù)月環(huán)比(%)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  6. 貨幣信貸增速大幅度回落

  全球金融危機(jī)爆發(fā)后,我國(guó)出臺(tái)了強(qiáng)勁的刺激政策。但由于刺激項(xiàng)目主要依賴銀行貸款,導(dǎo)致貸款與廣義貨幣供應(yīng)量都出現(xiàn)了爆炸式的增長(zhǎng)(見圖9),增大了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

  在此背景下,監(jiān)管部門自年初以來開始嚴(yán)厲監(jiān)控貸款增長(zhǎng),通過貸款額度管理及提高銀行的存款準(zhǔn)備金率等一系列措施,有效地控制了貸款與貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度。到2010年6月份,廣義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率已從2009年11月的年同比29.7%回落至18.5%,人民幣貸款的增速也從2009年6月的年同比34.4%回落至18.2%,已基本達(dá)到監(jiān)管部門對(duì)2010年的政策目標(biāo)(見圖9)。

圖9:中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量(M2)與人民幣貸款增長(zhǎng)率年同比(%)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  7. 房地產(chǎn)價(jià)格泡沫開始破滅

  2009年,在國(guó)內(nèi)信貸及流動(dòng)性驟增的背景下,中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫日益凸顯(特別是在部分大城市),全年全國(guó)平均房?jī)r(jià)同比上漲了22.4%(見圖10)。2010 年前四個(gè)月,全國(guó)平均房?jī)r(jià)更是再度躍升13.1%。

圖10:房?jī)r(jià)漲幅和交易量增長(zhǎng)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  從各省份來看,2008年底到2010年4月份期間,海南的房?jī)r(jià)漲幅高居榜首(87.2%),緊隨其后的是上海(81.2%)、吉林(77.5%)和北京(67.0%)。由此導(dǎo)致的結(jié)果是購(gòu)房能力的顯著惡化。根據(jù)2009年的數(shù)據(jù),一個(gè)中國(guó)家庭購(gòu)買一套普通住宅平均需要積攢將近8年的全部收入(2008年的這個(gè)數(shù)字是7年)。這還是在沒有考慮按揭貸款利息成本的前提下得出的結(jié)果?,F(xiàn)在,上海和北京的房?jī)r(jià)收入比分別高達(dá)13和19(見圖11),而美英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的這個(gè)數(shù)字僅在3-5之間。

圖11:房?jī)r(jià)收入比

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  為防范資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn),政府自4月14日以來,出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)緊縮政策,力度和密度都空前。這對(duì)房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)有較大影響,市場(chǎng)已呈現(xiàn)泡沫破滅的初步跡象。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),40個(gè)樣本城市的房屋總銷售量在5月份年同比減少了28.0%,其中深圳下降了66.0%,北京和上海分別下降了65.1%和44.3%。同時(shí)5月份房?jī)r(jià)也初露疲態(tài),月環(huán)比下跌了2.0%。

  我們預(yù)期未來12個(gè)月全國(guó)平均房?jī)r(jià)會(huì)在2010年4月份的基礎(chǔ)上下跌10-20%,隨后在2011年下半年企穩(wěn)回升。另外,盡管房地產(chǎn)部門在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了重要地位,但房?jī)r(jià)泡沫的破滅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行系統(tǒng)的影響應(yīng)該不大(詳細(xì)分析,參見專欄一:《中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控前景分析》)。

  7. 股票市場(chǎng)徘徊低迷

  2009年上半年,中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅度上漲(見圖12),一度處于股價(jià)泡沫的邊緣。從2009年8月開始,由于投資者擔(dān)心宏觀調(diào)控,尤其是信貸調(diào)控,股票市場(chǎng)出現(xiàn)了回調(diào)。其后,由于信貸調(diào)控如期而至,存款準(zhǔn)備金率也三度上調(diào),加上投資者進(jìn)一步擔(dān)心歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)及房地產(chǎn)調(diào)控措施對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的打擊、以及對(duì)地方政府融資平臺(tái)償債風(fēng)險(xiǎn)等諸多因素的顧慮,股票市場(chǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)一年的回調(diào)。

圖12:上證綜合指數(shù)收盤價(jià)

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  實(shí)際上,中國(guó)股市自2009年7月以來的表現(xiàn)幾乎落后于全球所有主要的股票市場(chǎng),這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑全球經(jīng)濟(jì)形成了鮮明的對(duì)比。股市的低迷雖然大大降低了股價(jià)泡沫的風(fēng)險(xiǎn),但如果長(zhǎng)期萎靡不振也可能會(huì)對(duì)企業(yè)與銀行的上市融資行為和投資者信心產(chǎn)生影響,并進(jìn)而直接或間接地影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

  中國(guó)經(jīng)濟(jì)在危機(jī)后迅速走出增長(zhǎng)衰退,而隨后全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也給人們?cè)黾恿藢?duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的信心。然而,歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)、國(guó)內(nèi)房市泡沫的破滅、股市的低迷徘徊、以及宏觀調(diào)控政策的不協(xié)調(diào),均給中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)步入擴(kuò)張階段增添了很多風(fēng)險(xiǎn)和變數(shù)。許多學(xué)者、政策制定者和市場(chǎng)投資者又開始擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)“二次探底”的問題。雖然我們并不認(rèn)同這一觀點(diǎn),但也認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)有許多潛在的風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注。

  具體而言,當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨著以下主要風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

  1. 歐洲債務(wù)危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

  自2009年11月希臘爆發(fā)國(guó)債償付危機(jī)以來,主權(quán)債務(wù)危機(jī)迅速蔓延到歐元區(qū)其他一些小國(guó)家。一時(shí)間,歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)來勢(shì)洶洶,大有拖垮整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)之勢(shì)。為了避免危機(jī)惡化,防止全球金融危機(jī)再度爆發(fā),2010年5月10日,歐盟和國(guó)際貨幣基金組織決定出資7500億歐元進(jìn)行救助;同時(shí)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)宣布,對(duì)歐洲中央銀行開辟貨幣互換機(jī)制,向歐洲貨幣市場(chǎng)和銀行提供流動(dòng)性。

  在歐洲決策者果斷行動(dòng)的遏制下,歐洲債務(wù)危機(jī)的形勢(shì)已經(jīng)趨穩(wěn)。我們認(rèn)為,歐洲主權(quán)債務(wù)問題很難得到徹底解決,但是由于債務(wù)危機(jī)涉及的主要還是一些歐洲較小的經(jīng)濟(jì)體,歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體上不會(huì)出現(xiàn)太大的損失(詳細(xì)分析,參見專欄二:《歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的演變與前景》)。

  對(duì)中國(guó)而言,危機(jī)所提供的機(jī)遇大于挑戰(zhàn),中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因卷入歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)而遭受的負(fù)面影響亦基本可控。

  首先,我們認(rèn)為歐洲債務(wù)危機(jī)是復(fù)蘇路上的絆腳石,但不是復(fù)蘇結(jié)束的信號(hào)。在決策者的正確行動(dòng)下,歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)已基本可控。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期性上升勢(shì)頭可能會(huì)強(qiáng)過當(dāng)前的主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用。

  其次,國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化對(duì)中國(guó)可能產(chǎn)生的最大影響就是出口減少的問題。2009年,中國(guó)向歐元區(qū)的出口約占其出口總量的 20%,其中目前正處于財(cái)政危機(jī)的五國(guó),僅占3%多。因此歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)中國(guó)出口的影響不會(huì)太大。

  再次,中國(guó)受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響主要通過貿(mào)易及直接對(duì)外投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道。由于中國(guó)尚未開放資本賬戶,且保持著巨大的經(jīng)常項(xiàng)目收支盈余,金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響應(yīng)該相當(dāng)微弱。

  與此同時(shí),歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)也給中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一些正面的影響。第一,危機(jī)適度降低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。第二,自從歐洲債務(wù)危機(jī)及其影響加劇以來,國(guó)際商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度的下跌,這將有助于控制中國(guó)的通脹。第三,歐洲債務(wù)危機(jī)凸顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境的不確定性,使中國(guó)政策制定者在出臺(tái)重大政策轉(zhuǎn)變時(shí)更趨于謹(jǐn)慎,減輕了國(guó)內(nèi)刺激政策主動(dòng)退出的急迫性,有助于預(yù)防政策引導(dǎo)型的“二次探底”。

  在強(qiáng)調(diào)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響可控的前提下,我們依然要重申,歐洲主權(quán)債務(wù)問題很難得到徹底解決。因此不能排除類似的危機(jī)重復(fù)上演,并有可能傳染到東歐、拉丁美洲、甚至亞洲(及美國(guó)和日本)等經(jīng)濟(jì)體的可能性。從這個(gè)意義上講,中國(guó)政府保留一些政策應(yīng)對(duì)的空間以抵御突發(fā)的更大規(guī)模的外部經(jīng)濟(jì)沖擊還是很有必要的。

  2. 房地產(chǎn)泡沫破滅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

  很多人擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫的破滅會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)(尤其是投資和房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi))和銀行的資產(chǎn)質(zhì)量都會(huì)產(chǎn)生很大的沖擊,大大增加了經(jīng)濟(jì)“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為,如果房?jī)r(jià)如我們前面預(yù)期的那樣經(jīng)歷一次短暫的深度回調(diào)(即全國(guó)平均房?jī)r(jià)在12個(gè)月左右下調(diào)10-20%后企穩(wěn)),實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行系統(tǒng)因此受到的負(fù)面影響應(yīng)該不大。

  首先,它對(duì)銀行貸款質(zhì)量的沖擊有限。即便全國(guó)平均房?jī)r(jià)下跌達(dá)到我們預(yù)期的高端(即20%),房?jī)r(jià)也只是回到2009年2季度的水平。這表示僅僅2009年下半年和2010年上半年期間發(fā)放的貸款(大概在1.5萬億元左右)存在風(fēng)險(xiǎn),這些貸款僅占2010年一季度銀行貸款總額的3.5%。在中國(guó),按揭貸款必須支付至少20%的首付,因此20%的房?jī)r(jià)跌幅應(yīng)該不會(huì)對(duì)放貸機(jī)構(gòu)造成很大困擾。只有在部分房?jī)r(jià)跌幅超過20%的城市,銀行才可能遭遇按揭貸款不良貸款增長(zhǎng)的問題。但即使房?jī)r(jià)跌幅超過20%甚至30%,只要借款人有穩(wěn)定的收入來支付每月的還款,潛在的不良貸款問題不見得會(huì)真的出現(xiàn)。

  其次,考慮到中央政府已經(jīng)承諾今年要增加建設(shè)保障性住房,而且地方政府敦促開發(fā)商加快住房投資建設(shè),我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資不太可能在2010年或2011年急劇下滑。事實(shí)上,如果房地產(chǎn)市場(chǎng)真的如我們預(yù)期的那樣在明年下半年企穩(wěn)回升的話,開發(fā)商沒有理由在今年下半年或2011年大幅削減投資。相反,他們更應(yīng)該繼續(xù)投資甚至增加投資,為2011年下半年的房地產(chǎn)復(fù)蘇作好準(zhǔn)備。退一步說,即使房地產(chǎn)投資真的大幅縮減,中國(guó)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)也仍將保持強(qiáng)勁,因?yàn)楹罄m(xù)項(xiàng)目的投資額已經(jīng)非常龐大(今年6月份已達(dá)到30萬億元)。因此如果房地產(chǎn)投資減弱,這其實(shí)有助于降低今年投資過熱的風(fēng)險(xiǎn)。

  再次,購(gòu)房行為的減少的確會(huì)降低與住房相關(guān)的消費(fèi)活動(dòng)(例如對(duì)家具、家居裝潢材料和家電的購(gòu)買),但我們認(rèn)為其影響有限。近期房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)主要是投機(jī)與投資需求的結(jié)果,這類購(gòu)房者大部分本來就不會(huì)裝修新房或購(gòu)買家電。另一方面,房地產(chǎn)泡沫的膨脹降低了自住客的購(gòu)買力,擠出了實(shí)際需求以及相關(guān)的消費(fèi)活動(dòng)。如果房?jī)r(jià)下跌10-20%,反而能夠提高這些人群的購(gòu)買力,促進(jìn)他們買房以及與住房相關(guān)的消費(fèi)。

  綜上所述,房地產(chǎn)泡沫的破滅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響應(yīng)該有限。不過,政策制定者依然要關(guān)注兩點(diǎn),一是要維持房地產(chǎn)調(diào)控政策的力度,避免政策走向的大幅度搖擺,以防止房地產(chǎn)調(diào)控功虧一簣,引發(fā)下一輪的房?jī)r(jià)泡沫;二是要防止房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整過度(比如全國(guó)平均房?jī)r(jià)下滑超過20%),避免因此而產(chǎn)生的一系列連鎖效應(yīng),減輕房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊。

  3. 投資過熱的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未消除

  雖然今年上半年固定資產(chǎn)投資的增速有所回落,但考慮到已經(jīng)迅速抬高的基數(shù),目前的固定資產(chǎn)投資規(guī)模已經(jīng)比兩年前上升了近70%。從新開工項(xiàng)目的計(jì)劃投資額和在建項(xiàng)目的未完工金額來看,地方政府和企業(yè)的投資沖動(dòng)仍然很強(qiáng),投資的剛性需求非常高。

  從新開工項(xiàng)目的情況來看,去年上半年新開工項(xiàng)目的計(jì)劃投資額按年同比上升了87%,這主要是因?yàn)榇碳ろ?xiàng)目的推出而導(dǎo)致的“井噴”現(xiàn)象。自去年12月以來,中央政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)格控制新開工項(xiàng)目。理論上講,如果中央的號(hào)召得到了貫徹執(zhí)行,今年的新開工項(xiàng)目如果恢復(fù)到“非刺激狀態(tài)”,其規(guī)模應(yīng)該比去年低。然而,現(xiàn)實(shí)情況是,今年上半年新開工項(xiàng)目的計(jì)劃投資額按年同比仍然上升了26.45%(見圖13),這表明固定資產(chǎn)投資目前似乎仍然處于“刺激狀態(tài)”。

圖13:城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  大規(guī)模的新開工項(xiàng)目導(dǎo)致在建項(xiàng)目規(guī)模急劇增長(zhǎng)。截至6月份,城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資在建項(xiàng)目的未完成規(guī)模達(dá)到30萬億元人民幣,年同比增長(zhǎng)了29%,較2008年11月刺激政策推出前增長(zhǎng)了84%(圖14)。如此龐大的在建項(xiàng)目規(guī)模意味著,即便從現(xiàn)在開始不再上馬任何新的固定資產(chǎn)項(xiàng)目,僅僅把在建項(xiàng)目全部完工,就需要投入2009年GDP的87%。再考慮到今年下半年各地方、各部委都要為“十二五”規(guī)劃做準(zhǔn)備,很多新的投資項(xiàng)目都要被規(guī)劃、批準(zhǔn)甚至執(zhí)行,我們認(rèn)為要高度警惕投資過熱的風(fēng)險(xiǎn)。

圖14:城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資在建項(xiàng)目的未完工金額

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  4. 銀行系統(tǒng)累積的風(fēng)險(xiǎn)與面臨的瓶頸

  由于去年刺激政策所導(dǎo)致的銀行貸款爆炸式的增長(zhǎng),銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量問題一直成為監(jiān)管者和市場(chǎng)所擔(dān)憂的重點(diǎn)。尤其是去年新增的貸款當(dāng)中,相當(dāng)大的比重是通過地方政府的融資平臺(tái)而貸給了基礎(chǔ)設(shè)施和公共投資項(xiàng)目,這些項(xiàng)目中有相當(dāng)一部分是不可能盈利、甚至不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流的社會(huì)福利項(xiàng)目,如果單純依靠這些項(xiàng)目的還款能力來評(píng)價(jià),中國(guó)的銀行體系在過去一年里無疑積累了大量的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

  為了防止此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大,今年以來,中央政府及相關(guān)監(jiān)管部門已出臺(tái)一系列措施,嚴(yán)格控制地方政府進(jìn)一步通過其融資平臺(tái)向銀行借款。從最近貸款增長(zhǎng)和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)(尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)率)等數(shù)據(jù)來看,似乎這一系列措施已初見成效。

  雖然此類貸款進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到控制,然而如何化解去年以來已經(jīng)形成的此類貸款的風(fēng)險(xiǎn)問題依然缺乏一個(gè)明確的解決方案。根據(jù)有關(guān)部門的數(shù)據(jù),目前地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)總額約6-7萬億人民幣,即便假定其中僅有六到七分之一的金額形成為壞賬,也會(huì)形成1萬億左右的壞賬,這一數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2009年底所有商業(yè)銀行的稅后利潤(rùn)總額(6684億元人民幣)以及2010年3月份所有商業(yè)銀行的壞賬總額(約4700億元人民幣),接近2010年6月底銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款損失減值準(zhǔn)備金總額(1.2萬億元人民幣)。如果這些壞賬真正形成,勢(shì)必對(duì)中國(guó)銀行體系的壞賬率、盈利率、資本充足率及整個(gè)銀行體系的信心和穩(wěn)定產(chǎn)生極大的沖擊。

  除了銀行資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)驟增以外,去年以來“天量”的信貸增長(zhǎng)也使很多國(guó)內(nèi)的銀行迅速面臨增長(zhǎng)的瓶頸。比如,中國(guó)商業(yè)銀行的資本充足率已從2008年底的12.0%降低到今年1季度末的11.1%,貸存比也從2008年11月刺激政策開始時(shí)的65.9%上升到今年6月底的68.8%(見圖15)。事實(shí)上,某些銀行已面臨資本充足率或貸存比(上限75%)的瓶頸,如果不能迅速補(bǔ)充資本金或盡快增加存款,將無法繼續(xù)增加貸款或開展其它業(yè)務(wù)。就整個(gè)銀行體系而言,雖然距離貸存比的瓶頸尚有很大距離,但距離資本充足率的瓶頸已不太遠(yuǎn)。如果主要銀行不能及時(shí)通過資本市場(chǎng)或其他渠道補(bǔ)充足夠的資本,勢(shì)必影響2011-2012年的貸款增長(zhǎng),并進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

圖15:中國(guó)商業(yè)銀行的貸存比

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  5. 信貸調(diào)控與投資政策不協(xié)調(diào)

  面對(duì)銀行貸款增長(zhǎng)過快所導(dǎo)致的潛在的銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和資本充足率的瓶頸,今年年初以來,監(jiān)管部門通過嚴(yán)格的信貸額度管理及提高準(zhǔn)備金率等政策來防止風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大。應(yīng)該講,這些政策既有亡羊補(bǔ)牢的作用,又有未雨綢繆的性質(zhì),是值得肯定的。

  然而,我們要注意的是,如果“刺激性”的投資政策不退出,而完全依賴嚴(yán)厲的信貸調(diào)控,可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的不良影響。這主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:一,可能出現(xiàn)公共項(xiàng)目擠出私營(yíng)部門投資的現(xiàn)象,使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更不合理;二,可能出現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目擠出制造業(yè)項(xiàng)目投資的擠出效應(yīng),這雖然會(huì)有助于制造業(yè)產(chǎn)能過剩的迅速消失,但也使2011年的消費(fèi)物價(jià)通脹更難控制;三,可能出現(xiàn)新建或在建項(xiàng)目被迫停工,可能引發(fā)不必要的銀行壞賬問題。

  前文提到,在建項(xiàng)目規(guī)模急劇膨脹,導(dǎo)致今年固定資產(chǎn)投資剛性很大。雖然去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要嚴(yán)格控制新開工項(xiàng)目,但至今顯然還未真正落實(shí)到操作層面。在投資規(guī)模急劇膨脹的同時(shí),我們的信貸額度管理卻把今年的貸款增長(zhǎng)目標(biāo)從去年9.6萬億元人民幣的實(shí)際規(guī)模大幅度下調(diào)到7.5萬億。雖然7.5萬億的貸款規(guī)模從絕對(duì)量和歷史比較來看都不低,但相對(duì)于當(dāng)前急劇膨脹的在建項(xiàng)目規(guī)模來講(從2008年11月份16萬億上升到2010年6月的30萬億人民幣),有可能并不充裕。

  如果信貸增量被證明是不足的話,將出現(xiàn)以下兩種可能的情形。在一種情形下,今年或之前開工的許多固定資產(chǎn)投資在建項(xiàng)目可能會(huì)被推遲或停工,從而直接導(dǎo)致不必要的不良貸款的上升。去年和今年開工的許多新項(xiàng)目規(guī)模較大,并且預(yù)計(jì)需要幾年時(shí)間才能完工。盡管項(xiàng)目已經(jīng)獲得了第一階段的開發(fā)資金,但在2010-2011年許多項(xiàng)目將需要第二期或者第三期資金。突然大幅收緊信貸將會(huì)切斷其中許多項(xiàng)目所必需的資金來源,從而推遲完工日期或者導(dǎo)致破產(chǎn)這樣更糟的結(jié)果。

  在另一種情形下,銀行可能會(huì)優(yōu)先放貸給已經(jīng)提供了第一期資金的在建項(xiàng)目,即主要是地方政府的公共項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,從而避免不良貸款的上升,但這意味著留給新建項(xiàng)目的信貸額度將會(huì)非常有限。特別是,假如2010年私人部門投資者有足夠的信心進(jìn)行投資的話,他們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)很難獲得銀行貸款。換而言之,緊縮的貨幣政策可能會(huì)在2010-2011年對(duì)私人部門投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”,從而使得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加趨于不平衡。同時(shí),制造業(yè)投資和產(chǎn)能的增長(zhǎng)也會(huì)因此而繼續(xù)保持在比較低的水平(見圖5)。制造業(yè)投資增速的放緩雖然有可能緩解產(chǎn)能過剩的問題,但也會(huì)因此提高生產(chǎn)企業(yè)的定價(jià)權(quán),增大核心CPI通脹的壓力(見下兩節(jié)的論述)。

  從今年上半年的情況來看,這兩種情況都或多或少的有所發(fā)生。從今年下半年的情況來看,第一種情況發(fā)生的概率可能會(huì)更大。這是因?yàn)榻衲暌詠?,中央政府通過頒布一系列的銀行監(jiān)管條例和對(duì)地方政府融資平臺(tái)的管理辦法,已經(jīng)有效地控制了地方政府通過融資平臺(tái)為其項(xiàng)目融資的途徑,銀行繼續(xù)為地方政府的基建項(xiàng)目進(jìn)行融資的能力已經(jīng)大大削弱。在這種情況下,雖然基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)制造業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所減弱,但“半拉子工程”及由此可能引發(fā)的銀行壞賬的風(fēng)險(xiǎn)則相應(yīng)上升。最終的問題是,地方政府已經(jīng)開工和將來在“十二五”規(guī)劃中需要上馬的項(xiàng)目將如何融資?

  6. 工資上漲的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)影響

  由于去年刺激政策導(dǎo)致大量投資項(xiàng)目上馬,加上今年以來整體內(nèi)外需增長(zhǎng)都非常強(qiáng)勁,國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了比較普遍的供需緊張狀態(tài),導(dǎo)致今年以來工資大幅度上漲,個(gè)別地方的企業(yè)還出現(xiàn)了職工罷工爭(zhēng)取加薪的“工潮”。

  應(yīng)該講,工資上漲(尤其是低收入群體)是多年來政府一直希望看到的現(xiàn)象,因?yàn)樗梢蕴岣叩褪杖肴后w的收入水平,改善收入分配差距擴(kuò)大的狀況。同時(shí),由于低收入群體的邊際消費(fèi)傾向較高,其收入的增長(zhǎng)更有利于擴(kuò)大消費(fèi)。然而,由于過去數(shù)年來勞動(dòng)力市場(chǎng)大多處于供大于求的狀態(tài),工資的上漲幅度往往趕不上企業(yè)盈利增長(zhǎng)的速度,導(dǎo)致收入分配更有利于企業(yè)主而非工人。而政府只有通過提高最低工資來強(qiáng)制要求企業(yè)為職工加薪。從這個(gè)意義上講,今年以來出現(xiàn)的勞工短缺和工資大幅度上漲的現(xiàn)象,是政府所喜聞樂見的。

  然而,在認(rèn)識(shí)到工資上漲的正面影響之外,我們也應(yīng)該意識(shí)到其負(fù)面影響或潛在風(fēng)險(xiǎn)。從社會(huì)穩(wěn)定角度來講,政府需要密切關(guān)注企業(yè)罷工行為的發(fā)展,避免事態(tài)的擴(kuò)張,維持社會(huì)的穩(wěn)定。從經(jīng)濟(jì)層面而言,我們也要注意到大幅度工資上漲對(duì)企業(yè)盈利及通貨膨脹的負(fù)面影響。

  1998-2008年間,盡管中國(guó)工業(yè)企業(yè)的工資增長(zhǎng)平均每年達(dá)到13.6%,原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格平均每年上漲3.6%,但工業(yè)品出廠價(jià)格平均每年僅僅上升了1.7%。在產(chǎn)成品價(jià)格上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于工資與原材料成本上漲的情況下,人們很容易認(rèn)為企業(yè)的利潤(rùn)率會(huì)出現(xiàn)下降。然而,恰恰在這11年里,中國(guó)工業(yè)企業(yè)的盈利率卻處于一個(gè)上升期。根據(jù)中國(guó)人民銀行對(duì)5000家工業(yè)企業(yè)的調(diào)查,企業(yè)的平均銷售成本利潤(rùn)率從1998年的0.8%上升到2007年達(dá)到10.7%(2008年由于全球金融危機(jī)降低8.5%;見圖16)。

圖16:中國(guó)人民銀行5000家工業(yè)企業(yè)銷售成本利潤(rùn)率

 
 
數(shù)據(jù)來源:中國(guó)人民銀行,中國(guó)金融40人論壇研究部

  發(fā)生這一現(xiàn)象的主要原因在于勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速提高, 這使得生產(chǎn)商無需提價(jià)就能自行吸收上漲的成本,甚至可以減價(jià)而不虧損。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),從名義值來看,1998-2006年間中國(guó)工業(yè)企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率以每年19.0%的名義速度增長(zhǎng)(2007-2008年的數(shù)據(jù)尚無法獲得)。我們對(duì)工業(yè)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的估計(jì)(基于人均工業(yè)增加值)顯示,1994至2008年的年增長(zhǎng)率為20.8% (見圖17) 。與1998-2006年以及1994-2008年間分別為13-14%的年平均工資增長(zhǎng)率相比,勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速增長(zhǎng)使得單位勞動(dòng)力成本(Unit Labour Cost)不升反降,允許企業(yè)將最終產(chǎn)品的價(jià)格維持在較低水平。

圖17:中國(guó)制造業(yè)工資增長(zhǎng)與勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)比較

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  從今年的情況來看,由于各地工資水平都出現(xiàn)了明顯的上漲,估計(jì)全年工業(yè)企業(yè)整體工資上漲的水平可能會(huì)超過20%。這么大幅度的工資上漲估計(jì)很難被所有的企業(yè)通過提高勞動(dòng)生產(chǎn)率來消化,相當(dāng)一部分企業(yè)可能會(huì)由于無法消化勞動(dòng)力成本的過快上漲而出現(xiàn)利潤(rùn)率大幅度下降甚至虧損,而其中一些企業(yè)甚至有可能會(huì)逐步被迫退出市場(chǎng),導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能減少。這一方面可能會(huì)對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響,另一方面,這些行業(yè)產(chǎn)能過剩的減少甚至消失可能會(huì)給生存下來的企業(yè)更大的定價(jià)權(quán),這意味著制造品價(jià)格上漲的阻力也會(huì)大大減弱。如果這一情況發(fā)生,那么2011-2012年制造品價(jià)格的通脹可能會(huì)相當(dāng)明顯。

  7. 2011-2012年的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

  雖然我們認(rèn)為2010年的通貨膨脹問題基本可控(全年應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)CPI通脹3%的目標(biāo)),但我們認(rèn)為2011-2012年的通貨膨脹壓力可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于今年,無論食品還是非食品的通脹壓力都可能會(huì)有顯著提高。

  食品方面,2011-2012年糧食和豬肉價(jià)格上漲的壓力都可能比今年大。糧食方面,雖然夏糧喜獲豐收(但比去年減產(chǎn)),但夏糧收購(gòu)價(jià)格上升的現(xiàn)象值得關(guān)注,這反映了市場(chǎng)對(duì)糧食價(jià)格上漲的強(qiáng)烈預(yù)期。同時(shí),由于今年以來頻繁的自然災(zāi)害,占我國(guó)糧食產(chǎn)量大頭的秋糧收獲也可能會(huì)面臨挑戰(zhàn)。糧食收成的好壞,往往對(duì)下一年的糧價(jià)產(chǎn)生很大影響,這是我們值得關(guān)注的問題。不過由于我們多年糧食豐收、糧食儲(chǔ)備整體水平較高,我們認(rèn)為2011年重現(xiàn)2004年那樣的糧價(jià)暴漲(26%)的可能性較低,但糧價(jià)上漲的壓力應(yīng)該比今年大。

  豬肉價(jià)格方面,今年上半年豬肉價(jià)格基本處于下行的壓力中,直到5月份才出現(xiàn)了企穩(wěn)回升的勢(shì)頭。然而,在目前的價(jià)格水平,豬農(nóng)仍然處于虧損狀態(tài),豬糧比(即生豬價(jià)格與糧食價(jià)格的比例)尚不到5.0,遠(yuǎn)低于盈虧平衡點(diǎn)6.0的水平(見圖18)。如果要達(dá)到盈虧平衡點(diǎn),在假定糧食價(jià)格不變的情況下,生豬及豬肉價(jià)格則至少要上漲20%(才能使豬糧比從不足5.0升到6.0)。僅此一項(xiàng),就會(huì)把CPI通脹推高至少1個(gè)百分點(diǎn)。

圖18:豬肉價(jià)格及豬糧比

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

  目前,豬糧比已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月低于6.0。如果這一狀況持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間,勢(shì)必影響豬農(nóng)養(yǎng)豬的積極性,進(jìn)而影響明年的生豬存欄量和豬肉價(jià)格。這一現(xiàn)象持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng),明年(尤其是下半年)生豬供應(yīng)偏緊(甚至短缺)的現(xiàn)象將會(huì)越嚴(yán)重,豬肉價(jià)格上漲的壓力也會(huì)越大。雖然我們并不預(yù)期類似于2007-2008年的豬肉嚴(yán)重短缺、豬肉價(jià)格大幅度上漲的現(xiàn)象在2011年重演,但明年豬肉價(jià)格上漲對(duì)CPI通脹的貢獻(xiàn)肯定要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于今年。

  以上對(duì)糧食和豬肉價(jià)格的分析來看,2011-2012年食品價(jià)格的上漲壓力顯然要大于2010年。

  從非食品價(jià)格來看,除了前述的工資成本大幅度上漲對(duì)制造品價(jià)格形成的成本轉(zhuǎn)嫁壓力之外,制造業(yè)投資和產(chǎn)能增長(zhǎng)的持續(xù)減緩很可能會(huì)在明年導(dǎo)致非食品價(jià)格的異常波動(dòng)。過去十幾年,我國(guó)非食品CPI通脹驚人的穩(wěn)定:盡管貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)快速(1998-2009年間平均年增長(zhǎng)率高達(dá)17%),但非食品價(jià)格的波動(dòng)卻一直穩(wěn)定在-1.0%到2.0%之間。我們認(rèn)為這主要得益于制造業(yè)部門嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩,這逼迫生產(chǎn)商降價(jià)競(jìng)爭(zhēng),使他們難以將生產(chǎn)成本的提高轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。因此,許多制成品的零售價(jià)格近十年來其實(shí)是在一路下跌。

  然而,由于2008年以來總體制造業(yè)投資和產(chǎn)能增長(zhǎng)已經(jīng)連續(xù)3年維持在相對(duì)較低的水平,而需求增長(zhǎng)則不降反升,我們估計(jì)產(chǎn)能過剩的問題在2011年會(huì)出現(xiàn)明顯改觀。產(chǎn)能過剩的減少甚至消失雖然對(duì)企業(yè)來講是一件好事,因?yàn)樯嫦聛淼钠髽I(yè)將會(huì)掌握更大的定價(jià)權(quán),但這也意味著制造品價(jià)格上漲的阻力也會(huì)大大減弱。

  最近一兩個(gè)月,房租價(jià)格在很多地區(qū)出現(xiàn)大幅上漲的現(xiàn)象,如果這一現(xiàn)象進(jìn)一步持續(xù)或出現(xiàn)擴(kuò)散,那么CPI籃子中居住類價(jià)格的上漲也可能會(huì)推動(dòng)非食品通脹的大幅度上升。另外,隨著政府進(jìn)一步深化資源價(jià)格改革,煤電油氣等許多居民基本生活用資源的成本都有可能有不同程度的上升。由此可見,2011年很有可能成為十多年來非食品通脹首次超過2%的年份。

  整體而言,2011年的CPI通脹壓力顯然要超過今年,因此我們尚不能對(duì)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)掉以輕心。

三、政策建議:以深化改革化解政策兩難

  綜上所述,我們對(duì)2010-2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景充滿信心,我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)很低。具體而言,我們預(yù)期2010年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率可望達(dá)到10.0-10.5%之間,2011年可望在9.5%左右。2010年3季度--2011年4季度之間各季度的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率估計(jì)在9.5%、8.8%、9.0%、9.5%、9.8% 、10.0%左右。

  雖然我們對(duì)2010年的通貨膨脹問題并不擔(dān)憂,但我們認(rèn)為2011-2012年的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)很大。我們預(yù)期2010年的CPI通脹率應(yīng)該在2.8-3.0%之間,2011年在3.5-4.0%之間,而2012年可能也在4.0%左右。

  由此可見,當(dāng)前我們所擔(dān)心的并不是經(jīng)濟(jì)“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn),而是經(jīng)濟(jì)偏熱和投資過熱的風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹再度攀升的風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫死灰復(fù)燃的風(fēng)險(xiǎn)、貸款增長(zhǎng)過快導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化并促使銀行體系快速逼近其增長(zhǎng)瓶頸進(jìn)而透支未來貸款增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn),等等。

  面對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)以及去年天量的信貸增長(zhǎng),今年實(shí)行的嚴(yán)厲的貨幣與信貸調(diào)控政策無可厚非。如果不實(shí)行信貸調(diào)控,任由地方政府通過其融資平臺(tái)向銀行借款進(jìn)行基建投資,勢(shì)必給銀行體系帶來不可承受的重負(fù),威脅整個(gè)銀行體系的安全性。

  然而,毋庸諱言的是,嚴(yán)厲的信貸調(diào)控在當(dāng)前在建項(xiàng)目投資規(guī)模已經(jīng)大幅度膨脹的情況下也有明顯的副作用,這包括地方政府刺激項(xiàng)目 “爛尾” 的風(fēng)險(xiǎn)以及由此引發(fā)的銀行系統(tǒng)的壞賬上升的風(fēng)險(xiǎn)、公共項(xiàng)目擠出私營(yíng)投資項(xiàng)目或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目擠出制造業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、以及由此間接導(dǎo)致的2011-2012年更大通貨膨脹壓力的風(fēng)險(xiǎn)。如果考慮到即將開始實(shí)施的“十二五”規(guī)劃,嚴(yán)厲的信貸調(diào)控和整個(gè)銀行系統(tǒng)已經(jīng)面臨的諸多增長(zhǎng)瓶頸問題也可能會(huì)制約“十二五”規(guī)劃的融資與落實(shí)。

  顯然,信貸與投資政策的沖突已成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策兩難問題的核心。我們認(rèn)為,化解政策兩難的關(guān)鍵手段在于深化改革和制度創(chuàng)新,許多短期的宏觀經(jīng)濟(jì)問題需要通過中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整來逐步化解。與此同時(shí),我們進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控應(yīng)該增加前瞻性、預(yù)見性和穩(wěn)定性。

  (一)盡快宣傳落實(shí)推行“新36條”

  今年5月份,中央政府以“新36條”的形式再次鼓勵(lì)民間資本積極投資經(jīng)濟(jì)中的絕大多數(shù)行業(yè),尤其是基礎(chǔ)設(shè)施等一些壟斷性行業(yè)。雖然至今為止,“新36條”尚未真正引起各界的廣泛關(guān)注,但我們認(rèn)為這一改革措施不但是解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策兩難的良方,更將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)接下來5-10年進(jìn)一步轉(zhuǎn)型和升級(jí)的里程碑式的改革。

  就短期而言,“新36條”給地方政府的刺激項(xiàng)目以及接下來即將展開的“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目的投資提供了一個(gè)新的融資渠道,這將大大降低地方政府投資項(xiàng)目及相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對(duì)銀行貸款的過度依賴,減輕中國(guó)銀行體系的整體負(fù)擔(dān)。如果“新36條”可以得到盡快落實(shí)實(shí)施,將來大量基礎(chǔ)設(shè)施及公共項(xiàng)目可以通過民間資本來融資,那么信貸管理所面臨的兩難問題都可以迎刃而解。與此同時(shí),由于諸多政府壟斷行業(yè)開始向民間資本開放,民間資本可以獲取更多的投資渠道,這會(huì)有利于引導(dǎo)社會(huì)閑置資金投資實(shí)體經(jīng)濟(jì),利于釋放投機(jī)性的資金,減輕資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的壓力。

  就長(zhǎng)期而言,“新36條” 將被證明是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革中的另一個(gè)里程碑,其影響可能不亞于2001年中國(guó)加入WTO。“新36條”不但會(huì)解決地方政府項(xiàng)目的融資問題,也為私營(yíng)部門提供了新的發(fā)展空間。私人投資領(lǐng)域的放開有利于資本和勞動(dòng)力在整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)更有效率的配置,帶來生產(chǎn)率的提高。同時(shí),民間資本進(jìn)入以往的壟斷行業(yè)之后,也會(huì)產(chǎn)生對(duì)價(jià)格、稅收、金融等領(lǐng)域進(jìn)一步改革的要求,客觀上會(huì)推動(dòng)新一輪制度紅利的釋放。

  與此同時(shí),民間資本進(jìn)入傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)后,勢(shì)必帶來新一輪的投資熱潮,這一輪熱潮將主要集中于過去處于壟斷的投資不足的行業(yè)(主要是基礎(chǔ)設(shè)施、市政公用事業(yè)、社會(huì)服務(wù)、金融以及軍工等國(guó)有壟斷領(lǐng)域)。我國(guó)的上一輪制度紅利的釋放主要體現(xiàn)在政府對(duì)中上游資源類行業(yè)壟斷權(quán)的適度釋放,民營(yíng)資本進(jìn)入煤炭、鋼鐵以及機(jī)械設(shè)備制造等領(lǐng)域,這加大了資本的運(yùn)營(yíng)效率,刺激了投資,加快了我國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程。而“新36條”的實(shí)施如果與中西部開發(fā)、城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步推進(jìn)、新興行業(yè)的崛起、以及“十二五”規(guī)劃的開展緊密結(jié)合的話,勢(shì)必會(huì)為接下來5-10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶來無法低估的推動(dòng)作用。

  “新36條”的實(shí)施可以有兩個(gè)形式。一是允許和鼓勵(lì)民間資本直接參與投資一些新項(xiàng)目,這主要是針對(duì)那些有一定利潤(rùn)回報(bào)的項(xiàng)目;二是允許和鼓勵(lì)地方政府出售其持有的一些壟斷性行業(yè)的國(guó)企的股權(quán)給民間資本,然后將股權(quán)出讓所得的資金用來投資一些對(duì)民間資本沒有吸引力的公共項(xiàng)目或福利設(shè)施。民間資本的參與也可以有多種形式,包括全資投資建設(shè)、購(gòu)買股權(quán)、或者通過私墓產(chǎn)業(yè)基金(private equity fund)來間接參與投資建設(shè)。

  “新36條”之所以尚未引起廣泛的興趣,主要是因?yàn)?005年頒布的“老36條”并未產(chǎn)生太大的影響。我們認(rèn)為,“新36條”和“老36條”的主要區(qū)別不在內(nèi)容、而在時(shí)機(jī)。“老36條”的出臺(tái)時(shí)間,正值2004-2008年的那一輪宏觀調(diào)控周期,地方政府的很多投資項(xiàng)目都無法獲得批準(zhǔn),因此地方政府缺乏融資的需求和推動(dòng)“老36條”的動(dòng)力。而“新36條”的推出正值地方政府刺激投資方興未艾之時(shí),又趕上 “十二五”規(guī)劃即將開始的時(shí)機(jī),地方政府存在強(qiáng)烈的融資饑渴,而地方政府融資平臺(tái)從銀行貸款的融資渠道又被基本切斷,所以地方政府這次應(yīng)該有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去推動(dòng)“新36條”。

  但是,考慮到“新36條”在一定程度上可以解讀為新一輪的“私有化”政策,在政治上有一定的敏感性,很多政府官員有可能在執(zhí)行過程中存在政治顧慮,這可能會(huì)降低他們真正全心全意貫徹執(zhí)行這一政策的積極性。所以中央應(yīng)該在政治上明確“新36條”的屬性,打消中央及地方政府官員的有關(guān)顧慮,積極宣傳和鼓勵(lì)各級(jí)政府和官員推動(dòng)和實(shí)施“新36條”。

  綜上所述,我們認(rèn)為加快“新36條”落實(shí)實(shí)施的關(guān)鍵在于宣傳和鼓勵(lì),尤其是應(yīng)該向民間資本傳遞一個(gè)信號(hào),即政府向民間資本開放壟斷領(lǐng)域的政策是真誠(chéng)的。因此,我們建議中央政府大力宣傳“新36條”,對(duì)于某些落實(shí)迅速的地方政府和部委要積極肯定,大力支持,必要的情況下也可以就某些典型案例在媒體大力宣傳。與此同時(shí),建議中央明確要求各個(gè)地方政府上報(bào)公開其壟斷行業(yè)向民間資本開放的時(shí)間表,降低地方政府官員的政治顧慮,增強(qiáng)民間資本對(duì)“新36條”的了解和信任。

  當(dāng)然,“新36條”作為一項(xiàng)中長(zhǎng)期的改革措施,其進(jìn)展速度可能在短期內(nèi)暫時(shí)難以完全滿足地方政府基建項(xiàng)目的融資需求。因此必須加快“新36條”的落實(shí)實(shí)施,否則單靠“新36條”可能無法完全化解當(dāng)前的政策兩難。

  (二)盡快澄清銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的貸款屬性問題,發(fā)行地方政府債券置換相關(guān)銀行貸款,研究對(duì)財(cái)稅金融體制(尤其是分稅制)的進(jìn)一步改革和完善的方案。

  如果“新36條”得到有效實(shí)施,可以幫助解決將來基礎(chǔ)設(shè)施和政府公共項(xiàng)目的融資問題。但是,對(duì)于去年以來地方政府已經(jīng)通過其融資平臺(tái)公司向銀行的巨額借款,將如何化解呢?這些貸款不僅給銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量帶來威脅,也因?yàn)檎加昧舜罅抠J款余額而加劇了銀行貸款的增長(zhǎng)瓶頸問題。如果能夠?qū)⑦@一批地方政府相關(guān)的貸款從銀行體系的貸款中置換出來,勢(shì)必會(huì)大大減輕銀行體系的負(fù)擔(dān),使銀行體系有更多的資源用于私有部門的貸款。

  我們建議盡快澄清銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的貸款屬性問題,通過發(fā)行地方政府債券置換銀行貸款,這會(huì)有助于緩解信貸調(diào)控所面臨的兩難問題。

  之所以提出上述建議,主要是因?yàn)槿ツ暌詠砩像R的很多地方政府刺激項(xiàng)目,完全屬于福利性的公共設(shè)施項(xiàng)目。這些項(xiàng)目本來就應(yīng)該全額由政府財(cái)政出資建設(shè),而不應(yīng)該從銀行貸款。但地方政府之所以從銀行借款,主要是由于地方財(cái)政資源有限,而在目前中國(guó)的財(cái)稅體制下,地方政府是不被允許通過發(fā)行市政債券來為其市政項(xiàng)目來融資的。在此制度背景下,地方政府只好采取地方政府融資平臺(tái)這一“創(chuàng)新”來變相從銀行借款。

  鑒于上述原因,我們應(yīng)該面對(duì)現(xiàn)實(shí),盡快澄清銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的貸款的屬性問題。在此基礎(chǔ)上,對(duì)于目前各地方政府融資平臺(tái)的銀行借款,通過發(fā)行地方政府債券的形式分5-10年逐步置換,即通過發(fā)行??顚S玫牡胤秸畟糜谥脫Q相應(yīng)的地方政府融資平臺(tái)的銀行貸款。通過發(fā)債,可以增加和分散地方政府債務(wù)的債權(quán)人(比如保險(xiǎn)公司、企業(yè)、個(gè)人等等),減輕銀行體系的負(fù)擔(dān)。即便是債券的持有者依然是原來的貸款銀行,但是由于地方政府債券與地方政府融資平臺(tái)的信用等級(jí)的差別,這也會(huì)降低銀行體系的壞賬風(fēng)險(xiǎn),提高其資本充足率,降低其貸存比,這會(huì)為銀行體系的貸款增長(zhǎng)釋放出新的空間,大大緩解信貸調(diào)控的兩難問題。

  應(yīng)該承認(rèn),通過發(fā)行地方政府債置換融資平臺(tái)貸款的辦法,的確存在很多技術(shù)性問題,這包括各個(gè)地方政府的債券發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)的認(rèn)可認(rèn)購(gòu)程度、有可能會(huì)引發(fā)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”, 等等。另外,如何防止地方政府在實(shí)行“債換貸”之后繼續(xù)變相從銀行貸款也是一個(gè)值得研究的問題。

  從根本上來講,要從源頭上解決地方政府融資平臺(tái)的問題,需要在財(cái)稅、金融體制上作更高層次的改革,尤其是要研究下一步的分稅制改革,徹底解決地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配問題。當(dāng)然,分稅制改革也不是靈丹妙藥,因?yàn)樗婕暗膬H僅是稅收分配問題。從表面看,提高地方政府分成比例,可以給地方政府更多的稅收分配用于當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)。但這是以中央政府的稅收減少為代價(jià)的,實(shí)際上削弱了中央政府的轉(zhuǎn)移支付能力,有可能會(huì)減少經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)從中央政府獲得的轉(zhuǎn)移支付。因此從實(shí)際上講,某些地方的財(cái)政收入因稅收分成的提高而增強(qiáng),其實(shí)是以其他某些地方的財(cái)政收入因轉(zhuǎn)移支付收入下降而減少為代價(jià)的。因此,根本的解決方案是健全完善財(cái)稅、金融體制,實(shí)行綜合配套改革,增加地方政府的稅收來源和融資渠道,增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)的商業(yè)化程度和風(fēng)險(xiǎn)控制能力,杜絕變相的地方政府貸款的再生。

  (三)改善宏觀調(diào)控,避免政策的大幅度轉(zhuǎn)向

  1. 盡快從行政性調(diào)控手段轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控工具,防止負(fù)利率存在時(shí)間太久。

  今年以來實(shí)行的信貸額度管理作為一種應(yīng)對(duì)貸款過快增長(zhǎng)的應(yīng)急性手段,雖然取得了明顯效果,但應(yīng)該認(rèn)識(shí)到這種手段所存在的各種負(fù)面效應(yīng)(如前所述)。更重要的是,長(zhǎng)期使用這一手段無疑是回歸到過去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的管理模式,和我們這么多年來的在金融貨幣及銀行體制等方面所作的市場(chǎng)化改革是背道而馳的,是不利于資源的有效配置的。在今年上半年銀行信貸增速已經(jīng)恢復(fù)到合理的目標(biāo)范圍、監(jiān)管部門對(duì)銀行有關(guān)貸款行為(尤其是給地方政府融資平臺(tái)的貸款)作了更詳盡嚴(yán)格的管理之后,我們認(rèn)為貸款額度管理的歷史使命已經(jīng)完成,目前應(yīng)該盡快從這一行政性的調(diào)控手段轉(zhuǎn)向價(jià)格型的調(diào)控工具(如利率、匯率等)。

  雖然我們認(rèn)為2010年實(shí)現(xiàn)全年CPI通脹3%的目標(biāo)應(yīng)該問題不大,但我們也預(yù)期2011-2012年的通脹壓力可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于今年。在此預(yù)期下,我們認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該具有前瞻性,應(yīng)該盡早加息,以防止負(fù)利率存在的時(shí)間太長(zhǎng)。按照我們的預(yù)測(cè),如果不及時(shí)快速地加息,估計(jì)“負(fù)利率時(shí)代”會(huì)一直延續(xù)到2012年的年中。這對(duì)控制通貨膨脹預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格泡沫都很不利。

  2. 保持房地產(chǎn)政策的穩(wěn)定性,防止調(diào)控與刺激的周期性循環(huán)。

  近3-4年來,中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)歷了2-3輪的大起大落,而房地產(chǎn)政策也出現(xiàn)了幾輪的180度轉(zhuǎn)彎,從調(diào)控到刺激,再?gòu)拇碳さ秸{(diào)控,很難說清是因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)導(dǎo)致了政策的波動(dòng)還是政策的波動(dòng)導(dǎo)致了市場(chǎng)的波動(dòng)。

  從長(zhǎng)期的角度看,我們認(rèn)為政府不應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)總是持有一種調(diào)控的態(tài)度(即市場(chǎng)熱了就緊縮,市場(chǎng)冷了就刺激),而應(yīng)該對(duì)其像對(duì)所有其他行業(yè)一樣采取穩(wěn)定的行業(yè)政策。 比如說,我們對(duì)二套房首付的規(guī)定,自2007年底以來就有40%以上的要求,但是在2008年底的刺激政策后,雖然這一規(guī)定并未有明文改變,但在實(shí)際執(zhí)行中所有的銀行都按20%執(zhí)行,而監(jiān)管部門對(duì)此也從未禁止,直到今年4月份又將其提升到50%。這種行為反映了政府的機(jī)會(huì)主義傾向,顯然不利于穩(wěn)定投資者預(yù)期和市場(chǎng)價(jià)格,最終只會(huì)導(dǎo)致調(diào)控與刺激政策的周期性循環(huán)。

  從當(dāng)前中央和各地方的房地產(chǎn)調(diào)控政策來看,顯然是過于嚴(yán)厲。對(duì)此我們可以理解,因?yàn)橛泻芏嗬碛煽梢越忉尀槭裁葱枰@么嚴(yán)厲。目前,本輪房地產(chǎn)政策的效果剛剛顯現(xiàn),但距離政府調(diào)控的目標(biāo)尚有一定的距離。我們認(rèn)為政府應(yīng)該維持調(diào)控的力度,不宜過早放松,以防功虧一簣。但我們認(rèn)為在接下來的12-18個(gè)月內(nèi),隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步調(diào)整,調(diào)控政策需要有所放松。屆時(shí)我們希望政府能夠修訂出一個(gè)相對(duì)溫和的、從中長(zhǎng)期著眼的、穩(wěn)定的、但必須得到嚴(yán)格貫徹執(zhí)行的房地產(chǎn)政策(注意不是調(diào)控政策)。

 

CF40專欄一:中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控前景分析

  當(dāng)去年7月份多數(shù)人還在質(zhì)疑中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回升的可持續(xù)性時(shí),我們就預(yù)測(cè)到了房?jī)r(jià)泡沫的形成,并警告超級(jí)資產(chǎn)泡沫的形成(見CF40報(bào)告《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力有望復(fù)蘇,資產(chǎn)價(jià)格通脹更需警惕》,《CF40學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)》,2009年第8期:)。此后的變化證實(shí)了我們的預(yù)期。房?jī)r(jià)一路高漲,最終促使政府在今年4月份出臺(tái)了十年來最嚴(yán)厲的緊縮政策。受政策影響,交易量已開始出現(xiàn)暴跌,而房?jī)r(jià)也出現(xiàn)微跌?,F(xiàn)在大家關(guān)注的焦點(diǎn)是房地產(chǎn)市場(chǎng)之后會(huì)呈現(xiàn)怎樣的走勢(shì)?我們的觀點(diǎn)是房地產(chǎn)市場(chǎng)的回調(diào)勢(shì)在必行,預(yù)期未來12-18個(gè)月全國(guó)平均房?jī)r(jià)下跌10-20%,隨后在2011年下半年企穩(wěn)回升。

房?jī)r(jià)飛漲的背后推手

  我們認(rèn)為此輪房?jī)r(jià)飛漲的背后既有新屋供給暫時(shí)短缺的影響,也有信貸寬松推高需求的因素。

  需求方面,過去五個(gè)季度里寬松的信貸條件引發(fā)了對(duì)房地產(chǎn)的投機(jī)需求。2009年一季度至2010年二季度期間,按揭貸款余額增加了2.3萬億元人民幣,較2008年底增加了70%(圖18)。雖然沒有官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),但眾所周知這些貸款中很多都被用于購(gòu)買第二套、第三套甚至更多套的房子。

  供給方面,在過去幾個(gè)季度里上市銷售的新房一直供不應(yīng)求。這是由于2008年房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮而且全球金融危機(jī)爆發(fā),悲觀的開發(fā)商因此在2008年和2009年上半年大肆削減投資(見圖4)。盡管價(jià)量齊升的交易數(shù)據(jù)表明房市從2009年4月份開始回暖,但開發(fā)商對(duì)復(fù)蘇的可持續(xù)性一直持懷疑態(tài)度,直到去年下半年V型復(fù)蘇跡象更加明顯時(shí),他們才開始大幅加快新項(xiàng)目的開工。考慮到新屋開工和房屋銷售(不管是期房還是現(xiàn)房銷售)之間存在時(shí)間差, 2010年三季度之前新屋供給將依然緊缺。

圖19:房地產(chǎn)按揭貸款余額

 
 
數(shù)據(jù)來源: Wind,中國(guó)金融40人論壇研究部

房地產(chǎn)調(diào)控政策

  房?jī)r(jià)飛漲在社會(huì)上引發(fā)了不滿情緒,泡沫破滅后可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響更是令人擔(dān)心。因此政府在4月17日針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺(tái)了十年來最為嚴(yán)厲的緊縮政策。中央政府有史以來首次將房?jī)r(jià)穩(wěn)定和住房保障列為地方政府官員的職能,并要建立考核問責(zé)制來有效達(dá)成房市降溫的目標(biāo)。針對(duì)這次泡沫的起因,政府還采取了雙管齊下的做法,一方面增加中小型住宅和保障性住房的供給,另一方面則出手抑制投機(jī)型需求。

  增加供給方面,國(guó)土資源部在4月份宣布2010年計(jì)劃用地供給將比2009年的實(shí)際住房用地大增142%。其中,保障性住房用地(占比為13%)年同比增加了123%。另外,政府還表示今年要建設(shè)保障性住房300萬套,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2009年200萬套保障性住房的建設(shè)。除了增加住房供應(yīng)以外,各地政府也紛紛出招敦促開發(fā)商加快建設(shè)進(jìn)程,以盡快增加住房供給。各地政府出臺(tái)的手段包括規(guī)定房地產(chǎn)開發(fā)和完工的期限,以及土地閑置超2年將無償收回的嚴(yán)厲措施。

  遏制投機(jī)性需求方面,4月中旬出臺(tái)的政策嚴(yán)格收緊了對(duì)第二套房以上的貸款標(biāo)準(zhǔn),除第一套房以外的最低首付比例從之前40%(實(shí)際上自2008年11月份以來就沒有得到嚴(yán)厲的執(zhí)行)提高到了50%。而且,部分城市的地方政府還要求暫緩甚至停發(fā)對(duì)第二套或第三套以上房屋的貸款。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的前景展望

  控制按揭貸款應(yīng)該是降溫房地產(chǎn)市場(chǎng)的最有效措施。當(dāng)按揭貸款條件寬松時(shí),房?jī)r(jià)往往會(huì)走高,反之亦然。因此我們相信目前已出臺(tái)的緊縮政策將有效壓低房?jī)r(jià),預(yù)期未來12-18個(gè)月全國(guó)平均房?jī)r(jià)下降10-20%,部分大城市的降幅或高達(dá)20-40%。如果各家銀行嚴(yán)格執(zhí)行按揭貸款政策的話,需求不久就會(huì)出現(xiàn)回落。需求減少再加上從2010年三季度供給開始增加,我們估計(jì)房?jī)r(jià)最遲會(huì)在四季度出現(xiàn)明顯的下跌。

  市場(chǎng)已呈現(xiàn)泡沫破滅的初步跡象。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),40個(gè)樣本城市的房屋總銷售量在5月份年同比減少了28.0%,其中深圳下降了66.0%,北京和上海分別下降了65.1%和44.3%。同時(shí)5月份房?jī)r(jià)也初露疲態(tài),月環(huán)比下跌了2.0%。雖然中國(guó)政府沒有給出明確的房?jī)r(jià)跌幅目標(biāo),但我們認(rèn)為10-20%的跌幅應(yīng)該是個(gè)合理的范圍。按照這樣的降幅,房?jī)r(jià)將回到2009年年中的水平。如果跌幅不足10%,政府可能會(huì)覺得沒有完成“政治任務(wù)”,因此會(huì)維持緊縮政策,從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)下滑;但如果跌幅超過20%,政府或許會(huì)開始擔(dān)心房地產(chǎn)市場(chǎng)過度萎縮對(duì)經(jīng)濟(jì)其他部分造成的溢出效應(yīng),從而放松或甚至逆轉(zhuǎn)部分的緊縮政策。

  我們預(yù)期最遲到2010年四季度新房就將大規(guī)模上市銷售,因此在明年3月份全國(guó)人民代表大會(huì)召開之前房?jī)r(jià)跌幅會(huì)超過10%。如果真是如此,政府此后可能會(huì)逐步放松部分的緊縮政策。我們相信,隨著房?jī)r(jià)的回落和購(gòu)房能力的提高,中國(guó)旺盛的潛在真實(shí)住房需求將得到釋放(詳見CF40報(bào)告《中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的近期與遠(yuǎn)期》,《CF40學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)》, 2008年第7期)。因此,到2011年下半年房?jī)r(jià)應(yīng)該會(huì)企穩(wěn)且交易量回升??紤]到2011年上市銷售的新房規(guī)模龐大,房?jī)r(jià)漲幅應(yīng)該溫和,但交易量可能會(huì)大幅反彈。我們認(rèn)為至少在2012年中期之前都不太可能再出現(xiàn)另一個(gè)泡沫。

CF40專欄二:歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的演變與前景

  肯尼斯•羅格夫和卡門•萊因哈特在“這次不同:八百年金融危機(jī)全景觀察”一文中指出,嚴(yán)重的金融危機(jī)往往引發(fā)重大的財(cái)政危機(jī)。此次全球金融危機(jī)之后,先是美國(guó)公共債務(wù)可持續(xù)性引起廣泛憂慮,隨后歐洲主權(quán)債務(wù)成為市場(chǎng)擔(dān)心的主要問題。

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)展與演變

  2009年11月希臘財(cái)政部長(zhǎng)宣布,其2009年財(cái)政赤字對(duì)GDP比將為 13.7%,而不是原來所預(yù)測(cè)的6%。市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌,希臘國(guó)債CDS價(jià)格急劇上升。2010年一季度,希臘國(guó)債對(duì)GDP之比達(dá)115%。2010年4月希臘政府宣布如果在5月前得不到救援貸款,將無法為即將到期的200億歐元國(guó)債再融資。由于擔(dān)心希臘政府對(duì)其總額為3000-4000億美元的國(guó)債違約,投資者開始大規(guī)模拋售希臘國(guó)債。希臘政府難以通過發(fā)新債還舊債,希臘主權(quán)債危機(jī)終于爆發(fā)。希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染效應(yīng)出現(xiàn):西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和意大利等國(guó)同時(shí)遭受信用危機(jī),與希臘合稱歐洲“五豬”。一時(shí)間,歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)來勢(shì)洶洶,大有拖垮整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)之勢(shì)。

  為避免危機(jī)惡化,導(dǎo)致災(zāi)難性后果發(fā)生,5月10日,歐洲緊急出臺(tái)總額達(dá)7500億歐元的救助機(jī)制,這是歐洲有史以來最大規(guī)模救援行動(dòng)。其中4400億歐元是歐元區(qū)政府承諾提供的貸款。為實(shí)施救援,歐元區(qū)政府成立一個(gè)為期3年的歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制,作為一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu),將發(fā)行債券籌資以幫助面臨主權(quán)債危機(jī)的任何歐元區(qū)國(guó)家;600億歐元將由歐盟委員會(huì)依照《里斯本條約》從金融市場(chǎng)籌集;IMF也將提供2500億歐元。為避免希臘國(guó)債下跌,歐洲央行亦以人為的高價(jià)大規(guī)模購(gòu)入希臘債券。

  在歐洲決策者的果斷行動(dòng)的遏制下,歐洲債務(wù)危機(jī)的形式已經(jīng)基本趨穩(wěn)。由于金融市場(chǎng)的龐大救助計(jì)劃確保了市場(chǎng)上不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺,金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性和借貸成本沒有出現(xiàn)嚴(yán)重問題。希臘10年期國(guó)債的利率已經(jīng)從從今年4月底5月初的高峰時(shí)刻明顯回落。除希臘外,歐洲五豬PIIGS的10年期國(guó)債收益率已經(jīng)基本回落到接近危機(jī)前的正常水平。

對(duì)歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

  南歐國(guó)家的財(cái)政鞏固計(jì)劃對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來一些負(fù)面沖擊。南歐國(guó)家在金融市場(chǎng)上面臨的流動(dòng)性問題雖然得到緩解,但是其公共債務(wù)/GDP處在難以收斂的路徑上。為了擺脫危機(jī),重塑信心,南歐諸國(guó)需要緊縮財(cái)政,這會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來一定負(fù)面影響??紤]到南歐諸國(guó)在整個(gè)歐元區(qū)中的比重較低,而德國(guó)、法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)等一些歐元區(qū)的主要經(jīng)濟(jì)體基本還是保持中性的財(cái)政政策,南歐國(guó)家的財(cái)政鞏固計(jì)劃對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響有限。

  歐元貶值會(huì)對(duì)歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來顯著刺激作用。歐元有效匯率(16種貨幣的貿(mào)易加權(quán)籃子)自去年11月主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來已貶值了11%。根據(jù)歐洲央行等研究機(jī)構(gòu)的測(cè)算,歐元有效匯率貶值10%可以讓GDP增速在三年中增加約1-2%。受益于歐元貶值的,主要是比利時(shí)、愛爾蘭、荷蘭和德國(guó)等對(duì)歐元區(qū)以外出口較多的國(guó)家。


  注:本報(bào)告為中國(guó)金融40人論壇2010年第二季度宏觀政策報(bào)告,由論壇成員孫明春、論壇研究部副研究員華秀萍、野村證券研究員陳家瑤執(zhí)筆完成。報(bào)告經(jīng)論壇成員黃益平、袁力、閻慶民、魏加寧、隆國(guó)強(qiáng)、巫和懋、鐘偉、黃明、孫明春、劉勇、高善文、徐剛、陳超、梅建平、巴曙松、瞿強(qiáng),論壇理事繆建民、趙民,以及論壇理事會(huì)單位代表中信證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳、論壇研究部主任張斌,論壇特邀研究員徐忠等共20余位成員現(xiàn)場(chǎng)論證。

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