美聯(lián)儲(chǔ)的是與非：政策失誤是偶然嗎？經(jīng)濟(jì)“不著陸”才更糟糕？
時(shí)間：2023-10-17
美聯(lián)儲(chǔ)政策存在錯(cuò)誤 偶然還是必然分歧嚴(yán)重
哈佛大學(xué)教授、美國白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)前主席杰森·福爾曼（Jason Furman）指出，近年來美聯(lián)儲(chǔ)的政策確實(shí)存在錯(cuò)誤，但這種錯(cuò)誤是偶然的。他認(rèn)為在應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)時(shí)，美國的貨幣和財(cái)政政策力度相對過小，這使得美國在金融危機(jī)后的復(fù)蘇進(jìn)程緩慢且痛苦；在應(yīng)對新冠疫情時(shí)，政策力度又相對過大。這都是由特定原因帶來的偶然失誤，不能說明貨幣政策在方向上出現(xiàn)了系統(tǒng)性的偏差。
福爾曼認(rèn)為，在本輪通脹初期，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對遲緩，但此后美聯(lián)儲(chǔ)的加息速度快、幅度大，最后也抑制了通脹。他指出，只要貨幣政策遵從其既定框架和規(guī)則（如泰勒規(guī)則），避免被干預(yù)，就可以減少上述失誤。
但印度央行原行長、芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授拉古拉姆·拉詹（Raghuram RAJAN）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的錯(cuò)誤并非偶然。國際金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)過于試圖改變低通脹環(huán)境，并最終改變了其政策框架，不再先發(fā)制人抑制通脹，而是關(guān)注平均通脹率，只有當(dāng)其認(rèn)為通脹會(huì)持續(xù)時(shí)，才會(huì)真正做出反應(yīng)。
一方面，這使得美聯(lián)儲(chǔ)一再加大政策寬松力度，未能及時(shí)應(yīng)對本輪通脹，不得不在此后快速大幅加息。拉詹認(rèn)為，國際金融危機(jī)后，面對低增長的壓力和低通脹的環(huán)境，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的許多央行致力于刺激經(jīng)濟(jì)。在常規(guī)貨幣政策逼近或達(dá)到零利率下限時(shí)，又會(huì)推出量化寬松等非常規(guī)政策。此后，貨幣政策的框架被改變，美聯(lián)儲(chǔ)放寬了對通貨膨脹的容忍度，直至采用平均通脹目標(biāo)制，對通脹“理性地?zé)o視”。所以，當(dāng)應(yīng)對新冠疫情的刺激政策和供給環(huán)境收縮帶來通脹壓力時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)沒有及時(shí)做出反應(yīng)。而直到美聯(lián)儲(chǔ)確定通脹具有持續(xù)性時(shí)，他們又不得不迅速大幅度提升利率。
另一方面，低通脹期大規(guī)模的量化寬松也引致了銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，到了加息期間，銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就快速暴露。在低通脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)大幅量化寬松的結(jié)果之一是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的大幅擴(kuò)張和資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配：市場流動(dòng)性充足時(shí)，商業(yè)銀行獲得了大量短期負(fù)債，為了獲取收益，銀行往往會(huì)持有大量長期證券以賺取利差。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)快速加息時(shí)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)快速暴露，引發(fā)此前部分美國商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償付危機(jī)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)和美國財(cái)政部再次采用大幅度的干預(yù)阻止了危機(jī)蔓延，但依然可見金融穩(wěn)定形勢與貨幣政策已經(jīng)關(guān)聯(lián)緊密。
美聯(lián)儲(chǔ)過去購買國債不是在踐行現(xiàn)代貨幣理論
應(yīng)對新冠疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)和其他許多央行都通過大量購買國債的方式來實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，有部分觀點(diǎn)將此視為現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的實(shí)踐。
但福爾曼明確指出，美國從來沒有、在將來也不會(huì)踐行現(xiàn)代貨幣理論來為財(cái)政融資。他認(rèn)為雖然現(xiàn)在美國的政府債務(wù)形式不容樂觀，但美聯(lián)儲(chǔ)百分之百不會(huì)因?yàn)橐徑饷绹畟鶆?wù)的壓力而改變其任何政策，美國也沒有出現(xiàn)財(cái)政主導(dǎo)的宏觀政策。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的貨幣政策決策體系有足夠有效的制衡機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)槠湔呖蚣苤獾钠渌繕?biāo)改變其政策。歐洲央行也是如此，因?yàn)闅W元區(qū)成員國的財(cái)政當(dāng)局也沒有能力影響歐洲央行的貨幣政策決策。
花旗集團(tuán)全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家南森·希茨（Nathan SHEETS）也認(rèn)為財(cái)政主導(dǎo)的宏觀政策的核心特征是：央行的行動(dòng)與其核心使命不同，即央行在政府施加的壓力下做出決策，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行均未出現(xiàn)這種情形。此前央行大量買國債的行為，是在促進(jìn)充分就業(yè)和維持金融穩(wěn)定目標(biāo)下的必要措施，而非為了給財(cái)政融資。希茨進(jìn)一步指出，本輪通脹的高企實(shí)際上已經(jīng)表明現(xiàn)代貨幣理論的基礎(chǔ)也是不牢固的，因?yàn)樵摾碚撜J(rèn)為大規(guī)模的財(cái)政和貨幣刺激政策不會(huì)引發(fā)通脹，而事實(shí)正好相反。
目前美國經(jīng)濟(jì)接近“軟著陸” 中性利率或已提高
福爾曼指出，目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度大幅好于預(yù)期。此前，幾乎所有人都認(rèn)為美國將面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，但是衰退并未發(fā)生，2023年三季度美國的經(jīng)濟(jì)增速可能達(dá)到4%。并且，在失業(yè)率幾乎沒有任何實(shí)質(zhì)性抬升的同時(shí)，美國的通脹率在逐步下降。雖然美國也面臨著商業(yè)地產(chǎn)下行、居民債臺高筑等潛在風(fēng)險(xiǎn)，但數(shù)據(jù)顯示其居民收入仍有可觀增長、股市依然維持上升，美國陷入衰退的可能性較低。所以，福爾曼認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)正慢慢靠近“軟著陸”，“硬著陸”可能性較小。
但美國也可能進(jìn)入“不著陸”的狀態(tài)，即通脹水平難以在短時(shí)間內(nèi)回落到美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)之下。這主要是因?yàn)槊绹膭趧?dòng)力市場仍較火熱，工資通脹水平居高不下。希茨進(jìn)一步指出，美國工資通脹高主要體現(xiàn)在服務(wù)業(yè)的工資水平不斷上揚(yáng)，這類市場的工資對貨幣政策并不敏感，貨幣政策的作用有限。
福爾曼和希茨均認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程已經(jīng)離終點(diǎn)越來越近，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢和通脹率的變化，美聯(lián)儲(chǔ)接下來可能只有少數(shù)幾次加息。
對于中性利率，福爾曼認(rèn)為美國的中性利率可能已經(jīng)提高。這是因?yàn)椋壳皼Q定中性利率的結(jié)構(gòu)性因素的基本面因素和2020年以前并無大的差別；但與2020年之前不同的是，美國的債務(wù)水平增長了很多，考慮這一關(guān)鍵的變化，中性利率應(yīng)該會(huì)比2020年以前更高。
希茨則認(rèn)為短期內(nèi)美國的中性利率確實(shí)提高了，但是長期內(nèi)仍有不確定性。他的理由是：在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，在名義利率和實(shí)際利率都如此之高時(shí)，美國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，這說明目前的中性利率確實(shí)提高了。但在長期內(nèi)，抬升中性利率和降低中性利率的因素同時(shí)存在，這些因素對中性利率的加總影響是不確定的。
短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)提高2%的通脹目標(biāo)
與會(huì)嘉賓在美聯(lián)儲(chǔ)是否要改變其通脹目標(biāo)上存在共識，均認(rèn)為短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)改變其2%的通脹目標(biāo)。因?yàn)樵诋?dāng)前的高通脹時(shí)期，提高通脹目標(biāo)將直接損害貨幣政策的可信度。
但在長期內(nèi)，可適度提高通脹目標(biāo)。央行的政策工具在解決供給收縮帶來的通脹時(shí)，能力有限。目前全球供給環(huán)境正發(fā)生持續(xù)改變，通脹形勢不同以往。在長期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)可以改變其通脹目標(biāo)，與會(huì)嘉賓認(rèn)為比較合適的選擇是將目標(biāo)定在2%-3%的浮動(dòng)區(qū)間。
央行是否應(yīng)將減碳納入目標(biāo) 中外嘉賓存在分歧
在討論中央銀行是否應(yīng)該將減碳納入政策目標(biāo)時(shí)，希茨、拉詹、福爾曼均認(rèn)為不可行。
希茨認(rèn)為中央銀行的政策工具十分有限，貨幣政策難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)多目標(biāo)。目前有的央行聚焦單一的通脹目標(biāo)，有的是控制通脹和充分就業(yè)雙目標(biāo)，有時(shí)候金融穩(wěn)定也會(huì)成為央行的目標(biāo)。央行往往在實(shí)現(xiàn)雙目標(biāo)時(shí)就會(huì)陷入兩難，面對三目標(biāo)時(shí)，政策則更捉襟見肘，遑論將減碳再納入央行的目標(biāo)。
拉詹認(rèn)為制定綠色標(biāo)準(zhǔn)、促進(jìn)綠色信貸等工作并非央行的職責(zé)范圍，如果央行涉足這些工作，反而可能使得央行更容易受到政治影響，有損其獨(dú)立性。
福爾曼認(rèn)為考慮減碳目標(biāo)將會(huì)使央行的工作變得更加復(fù)雜，央行應(yīng)該聚焦控制價(jià)格水平的核心目標(biāo)。
但也有觀點(diǎn)持不同意見，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員、中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長王一鳴指出，幾乎所有綠色轉(zhuǎn)型的行動(dòng)都要涉及融資，央行有能力在制定綠色標(biāo)準(zhǔn)、促進(jìn)信息披露等方面推動(dòng)市場主體加快綠色轉(zhuǎn)型。并且，央行也可以創(chuàng)設(shè)特定的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具直接支持減碳行動(dòng)。
本文隸屬CF40成果簡報(bào)系列，執(zhí)筆人為中國金融四十人研究院青年研究員盛中明。
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