沒有“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”那么復(fù)雜
時間：2023-09-11
作者：郭凱
八月份，我參加了一個討論會，組織方給我的題目里有一個關(guān)鍵詞是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，算是命題發(fā)言。我查了下自己的文檔，發(fā)現(xiàn)第一次寫資產(chǎn)負(fù)債表衰退是2021年四季度，此后我也一直在思考和觀察這個問題。但時間到了2023年8月，我覺得陷在一個概念里討論問題反而影響討論的視角和質(zhì)量，分析經(jīng)濟(jì)最終還是得從基本原則、基本邏輯和基本證據(jù)出發(fā)，任何理論都是用來幫助思考而不是用來幫助刻舟求劍的。以下文字整理自這次發(fā)言，以供參考。
“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”可以是思考問題的一個視角
“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的本質(zhì)是描述一種宏觀現(xiàn)象，而非一個完整的理論?！百Y產(chǎn)負(fù)債表衰退”描述的宏觀現(xiàn)象是經(jīng)濟(jì)主體大規(guī)模去杠桿和經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退。
“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這一概念的主要提出者辜朝明認(rèn)為，發(fā)生這種現(xiàn)象的原因是企業(yè)和家庭由于資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損而不得不減少消費和投資以增加儲蓄、歸還債務(wù)。這種現(xiàn)象比較典型的成因是過度借債后的泡沫破裂。一般的過程是企業(yè)和家庭過度借債，并投資于某種資產(chǎn)（歷史上以房地產(chǎn)最為普遍，也包括股票），導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅上升形成泡沫。此后，資產(chǎn)泡沫破裂，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，資產(chǎn)價值低于負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債表資不抵債。為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)和家庭會讓債務(wù)最小化。由于經(jīng)濟(jì)主體大規(guī)模去杠桿，投資和消費都出現(xiàn)下滑，經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退。
辜朝明認(rèn)為，從大蕭條到日本房地產(chǎn)泡沫破裂，再到美國的次貸危機(jī)，都符合“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的特征。他近期也在用這一框架在理解和分析中國經(jīng)濟(jì)。
“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這個框架顯然具有啟發(fā)意義。去年6月，我的幾位同事就在《工作論文｜資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策》一文中，試圖借用這個框架來理解一些現(xiàn)象。需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)時我的同事們就不完全認(rèn)同“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這個概念，因此使用的是“資產(chǎn)負(fù)債表受損”這一概念。那篇文章提出，我國的家庭、企業(yè)和政府三張資產(chǎn)負(fù)債表均在2020年-2022年中出現(xiàn)了不同程度的受損，因此貨幣政策傳統(tǒng)的傳導(dǎo)路徑可能會有所失效。
具體來說，按照“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這一框架，貨幣政策傳統(tǒng)的傳導(dǎo)途徑是央行放松貨幣政策（降低利率或者增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)），引起金融體系信用擴(kuò)張和對應(yīng)的企業(yè)和家庭負(fù)債上升，拉動總需求上升，進(jìn)而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，上述傳導(dǎo)路徑將很難有效地發(fā)揮作用。原因是在企業(yè)和家庭已經(jīng)資不抵債、需要通過還債來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表時，放松貨幣政策可能無法讓企業(yè)和家庭增加債務(wù)，利率再低企業(yè)和家庭也不愿意多借錢。而且，企業(yè)和家庭歸還債務(wù)的過程就是一個信用收縮的過程，是一個從實體部門到金融部門縮表的過程。
上述預(yù)言在現(xiàn)實中似乎也能找到一些對應(yīng)的現(xiàn)象，比如信貸增長不夠強(qiáng)勁、居民部門提前還貸等。但《工作論文｜資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策》一文想要強(qiáng)調(diào)的是，面對資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況，宏觀政策其實在很多方面可以有所作為，并給出了一些初步的想法。
總的來說，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”給了一個看問題的維度，是一個思考問題的起點，但也僅僅只是一個起點。
不能停留在“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”
簡單套用“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這一概念可能存在很多問題，最主要的是以下兩方面：
第一，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不符合“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的很多重要特征。這里能列舉不少事實，包括中國經(jīng)濟(jì)仍然在保持恢復(fù)性增長，并未陷入衰退；信貸和社會融資總額仍然保持增長，并沒有出現(xiàn)廣泛的去杠桿；盡管一部分居民可能面對高債務(wù)問題，但整體上居民資產(chǎn)負(fù)債表是健康的，居民部門是凈儲蓄者，資產(chǎn)負(fù)債表上整體為凈資產(chǎn)；企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表存在一定的分化，部分企業(yè)較為困難，但還有不少企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表良好并繼續(xù)在加杠桿（更多討論詳見《CF40觀察｜資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)了嗎？》）；中央政府的負(fù)債率仍然處于安全水平；此外，中國并沒有發(fā)生日本式的泡沫破裂。
總之，如果生搬硬套“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，會發(fā)現(xiàn)這一理論所描述的景象和現(xiàn)在中國宏觀經(jīng)濟(jì)有很多不一致的地方。關(guān)于這個問題，已經(jīng)有不少人撰文從各種角度反駁過了，也就是中國不是日本，中國不是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。
第二，更為重要的是，過度強(qiáng)調(diào)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”會誤導(dǎo)我們對經(jīng)濟(jì)的判斷和政策的取舍。如果接受了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這個前提，我們的關(guān)注點和政策思路很可能會過度圍繞資產(chǎn)負(fù)債表。關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)然是重要的，可以給經(jīng)濟(jì)分析增加一個重要的觀察維度，我和同事們未來也會持續(xù)監(jiān)測各個經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)負(fù)債表。但如果像辜朝明聲稱的那樣，貨幣政策在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下是無效的，只能運用財政政策，這樣做不僅可能會開錯藥方，更可能會忽略一些更基本、更普通的宏觀經(jīng)濟(jì)運行問題。比如流動性陷阱問題、債務(wù)-通貨緊縮問題以及名義利率下降慢于名義增長率下降的問題。這就好像面對一個咳嗽和發(fā)燒的病人，醫(yī)生不能直接都從肺炎開始診斷并按肺炎開始用藥，雖然肺炎病人通常也會有咳嗽和發(fā)燒的癥狀，但咳嗽和發(fā)燒更有可能是普通感冒的癥狀。
事實上，仔細(xì)分析一下，中國經(jīng)濟(jì)的很多短期問題更接近于感冒。重感冒不治也許會轉(zhuǎn)化為肺炎，但重感冒并不是肺炎，也無需按肺炎用藥。
一個更簡單和傳統(tǒng)的解釋
想要理解中國過去一段時間的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，可以有一個基本、傳統(tǒng)也是相對標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。這個解釋有以下三個基本的模塊或者說是前提：
模塊1：中國的中性利率此前已處于較低水平。有一種代表性觀點認(rèn)為，中國仍然是全球增長率最高的主要經(jīng)濟(jì)體之一，目前的潛在增速仍在5%左右，遠(yuǎn)高于其它主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)利率的黃金法則，也即實際利率會與實際經(jīng)濟(jì)增長率大致相等，那么中國的中性利率應(yīng)該仍然較高。我和同事們前段時間又重新研究了一下相關(guān)的理論文獻(xiàn)和實證數(shù)據(jù)，得出了不同的結(jié)論。
具體來說，存在三個主要因素導(dǎo)致中國雖然潛在增速更高，但中性利率并不比主要發(fā)達(dá)國家更高：一是中國的儲蓄率和投資率遠(yuǎn)高于其它國家，這一方面儲蓄大于投資會壓低利率，另一方面投資率升高會降低資本的邊際回報，也會壓低利率；二是中國老齡化的速度及其對應(yīng)的人口結(jié)構(gòu)進(jìn)一步壓低利率；三是近年來中國的生產(chǎn)率提升有所變緩從而無法顯著拉升利率。
基于這些原因，中國的中性利率可能在2020年以前就已經(jīng)處在了一個較低的水平了。較低中性利率的含義是，經(jīng)濟(jì)本身就存在內(nèi)生需求不足、增長承壓和通脹水平不高的情況。
模塊2：中國經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)在2021-2022受到了較大的負(fù)面沖擊。這些沖擊既有外生沖擊，也有政策調(diào)整造成的影響，特別是房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化。這些沖擊雖然既影響供給側(cè)也影響需求側(cè)，但主要是影響了需求側(cè)，使得總需求不足的問題較為突出。
模塊3：中國采取了比較克制的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。近幾年，我國沒有搞大水漫灌，信貸和社會融資增速保持平穩(wěn)，增速逐步下降。名義利率有序下行，實際利率因為通脹水平走低保持平穩(wěn)，今年有所上升。名義財政支出在收支緊平衡的情況下仍然保持了力度，實屬不易，名義支出增速略低于名義GDP增速。這種政策組合對經(jīng)濟(jì)起到了重要的支撐作用，但考慮到需求側(cè)受到的沖擊較大，尚無法彌合需求缺口（更多討論詳見《CF40觀察 | “錢去哪里了”也許問錯了問題》??鏈接）。
上述三個模塊共同作用的結(jié)果是，通過非常傳統(tǒng)的凱恩斯機(jī)制引發(fā)了需求不足、收入下降、通脹下行、利率走低和增長內(nèi)生動力不足。此外，兩個額外內(nèi)生的政策機(jī)制進(jìn)一步強(qiáng)化和放大了這一凱恩斯式負(fù)面循環(huán)，一個是由于財政收入壓力較大導(dǎo)致財政支出增速有所放緩，呈現(xiàn)一定的順周期性；另一個是市場利率相對于中性利率仍然偏高，導(dǎo)致部分企業(yè)和家庭缺少加杠桿的動力，反映為信貸增速有所放緩。凱恩斯式的負(fù)面循環(huán)和政策表現(xiàn)出的一定順周期性使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨一定阻力，上述機(jī)制產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象似乎更符合中國經(jīng)濟(jì)的特征。
這種凱恩斯式的負(fù)面循環(huán)雖然存在自我調(diào)節(jié)和恢復(fù)的可能，但在中性利率較低和通脹水平較低同時存在的情況下，我們要特別警惕三個風(fēng)險：
一是流動性陷阱的風(fēng)險。低中性利率和低通脹組合意味著觸及零利率下限的可能性大幅提升，此后即會面臨流動性陷阱風(fēng)險；
二是債務(wù)-通貨緊縮風(fēng)險。低通脹環(huán)境下，相當(dāng)一部分經(jīng)濟(jì)主體可能實際面臨的是價格下降，例如生產(chǎn)者價格指數(shù)持續(xù)保持低位，不少企業(yè)的盈利受到極大影響。一邊是盈利大幅下滑，現(xiàn)金流減少，另一邊是債務(wù)的還本付息仍然照舊進(jìn)行。如果有足夠多的經(jīng)濟(jì)主體處于類似情況，債務(wù)-通貨緊縮中所描述的動態(tài)過程就會被觸發(fā)。
三是杠桿率越降越高的風(fēng)險，也可以稱為去杠桿悖論。在市場利率高于中性利率，并且在低通脹的情況下，市場利率和名義增長率的差距會比較小，甚至出現(xiàn)名義增長率低于名義市場利率的可能性。如果存量債務(wù)增速大于經(jīng)濟(jì)增速，那么即使控制住了新增債務(wù)，債務(wù)占GDP的比重仍會繼續(xù)上升，也就是杠桿率仍然不斷攀升（更多討論詳見《CF40觀察 | 穩(wěn)需求還是穩(wěn)杠桿？》）。
低通脹在上述的分析中貫穿始終，看起來有時是原因，有時是結(jié)果。確實也是如此，因為在宏觀經(jīng)濟(jì)中主要的經(jīng)濟(jì)變量都是內(nèi)生的。從解決問題的角度說，低通脹也將是入手的起點和衡量結(jié)果的關(guān)鍵指標(biāo)。事實上，避免上述三個風(fēng)險，以及打破凱恩斯式負(fù)面循環(huán)的重點也許就在于通貨膨脹這一關(guān)鍵宏觀變量上。
如果有一點溫和的通貨膨脹
試想一下，如果能夠有一點溫和的通貨膨脹（可以把溫和通脹定義為GDP平減指數(shù)，為2.5%-3%，也就是名義GDP增速比實際GDP增速高2.5%-3%，而不是現(xiàn)在名義增速與實際增速基本沒有差別），那么前面所說的三個風(fēng)險就不容易成為現(xiàn)實，凱恩斯式負(fù)面循環(huán)就會更容易被打破，而且還可以減少資產(chǎn)負(fù)債表衰退的可能性（如果真有“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的話）。
保持溫和通脹可以遠(yuǎn)離流動性陷阱、債務(wù)-通貨緊縮和去杠桿悖論。這里就不說更深層次的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因了。機(jī)械地講，當(dāng)通脹遠(yuǎn)離0時就不存在通貨緊縮，自然也不存在債務(wù)-通貨緊縮。此時中性的名義利率應(yīng)該也會大于0，因此也不容易處于流動性陷阱。
在溫和通脹下，名義GDP也會較快增長，去杠桿悖論亦難以發(fā)生?；蛘邠Q個方式說，溫和的通脹幾乎從定義上說與流動性陷阱、債務(wù)-通貨緊縮和去杠桿悖論難以相容——如果發(fā)生了流動性陷阱、債務(wù)-通貨緊縮和去杠桿悖論，則很難同時伴隨溫和通脹，而如果有溫和通脹，也很難有流動性陷阱、債務(wù)-通貨緊縮和去杠桿悖論。
溫和通脹有利于拉動內(nèi)需從而幫助打破凱恩斯式負(fù)面循環(huán)。這其中可能的機(jī)制有很多，這里簡單羅列一些：
一是溫和的通脹可以改善企業(yè)盈利。無論從理論還是從實際數(shù)據(jù)都能看出，企業(yè)的盈利水平與通脹水平高度正相關(guān)，畢竟可以漲價的時候比不能漲價的時候利潤空間更大。
二是溫和的通脹可以改善財政收入。財政收入隨著名義收入的增長而增長，溫和的通脹能帶來名義收入的增長，因此可以改善財政收入。財政收入改善后，財政政策內(nèi)在的順周期性也可以得到很好的緩解。
三是溫和的通脹可以降低真實利率。真實利率一旦降低，加杠桿和去杠桿的取舍會發(fā)生重要的邊際變化，更多的企業(yè)和家庭會有激勵加杠桿，而更少的企業(yè)和家庭會急于去杠桿，這一進(jìn)一退會明顯影響總需求。
四是溫和的通脹有利于提高居民的名義收入。工資收入持續(xù)上升和工資收入停滯不前相比，哪怕只是貨幣的幻覺，也會對消費行為產(chǎn)生短期的正面影響。
也許有人會說，上面這些機(jī)制這不就是在菲利普斯曲線上移動嗎？嗯，差不多吧，其實就是很普通的凱恩斯的機(jī)制。
溫和的通脹有利于改善資產(chǎn)負(fù)債表，從而減少資產(chǎn)負(fù)債表衰退的可能性。這里可能的機(jī)制也有很多，不完整地列一下。
一是可以降低名義債務(wù)的實際價值。這恰好和債務(wù)-通貨緊縮是個相反的過程，溫和的通脹可以逐步降低債務(wù)人的真實債務(wù)負(fù)擔(dān)，減少債務(wù)人去杠桿的壓力。
二是可以提高真實資產(chǎn)的名義價格。溫和通脹的環(huán)境下，真實資產(chǎn)的名義價格會水漲船高，對于給定的名義債務(wù)，經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表會明顯改善。
三是改善政府、企業(yè)和家庭的現(xiàn)金流。即使需要去杠桿，經(jīng)濟(jì)主體在溫和通脹的環(huán)境下現(xiàn)金流也會明顯改善，更有能力在去杠桿的同時繼續(xù)保持支出的強(qiáng)度。
四是促進(jìn)相對價格調(diào)整。這也許是當(dāng)下更為關(guān)鍵的一個機(jī)制。在房地產(chǎn)市場承壓的情況下，如果房價相對其它商品價格的調(diào)整通過房價下行來實現(xiàn)，則難免會進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)市場的壓力。但如果這種調(diào)整通過其它商品價格的上漲來實現(xiàn)，也就是溫和的通脹，則對房地產(chǎn)市場的沖擊要小很多。而房地產(chǎn)市場恐怕是現(xiàn)在影響政府、企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表最重要的因素之一。
所以，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)紛繁復(fù)雜、變量眾多，似乎可以把溫和通脹看成是當(dāng)下的關(guān)鍵變量，實現(xiàn)溫和通脹是牽一發(fā)而動全身的策略，但溫和通脹從何而來呢？
想象一下 以溫和通脹為KPI的宏觀政策
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本文節(jié)選自《沒有“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”那么復(fù)雜》，作者郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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