居民部門(mén)
首先，分別從資金流入和資金流出兩個(gè)角度觀察居民部門(mén)現(xiàn)金流的變化情況。
如表1所示，居民部門(mén)的資金流入主要包含四項(xiàng)，分別是工資收入、利息收入、新增短期貸款和新增長(zhǎng)期貸款；資金流出也包含四項(xiàng)，分別是消費(fèi)支出、購(gòu)房支出、還本付息和個(gè)人所得稅。這些項(xiàng)目基本涵蓋了居民部門(mén)絕大部分的資金流量情況，有助于觀察居民現(xiàn)金流的整體表現(xiàn)和特征事實(shí)。
圖1顯示了我國(guó)居民部門(mén)資金流入和資金流出的增速變化。二季度居民部門(mén)資金流入增速為9.5%，較一季度11%的同比增速略有降低；二季度居民部門(mén)資金流出增速為0.1%，較一季度-4.8%的同比增速有所上升。雖然資金流入的增速持續(xù)高于資金流出的增速，但增速差在收窄。流出增速的變化明顯大于流入增速的變化，表明二季度居民部門(mén)的現(xiàn)金流狀況似乎較一季度并沒(méi)有邊際改善。
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再?gòu)慕Y(jié)構(gòu)層面觀察二季度居民部門(mén)資金流量的變化。從流入端看，如圖2所示，二季度工資收入對(duì)流入增速的貢獻(xiàn)是8.1%，較一季度4.4%的水平有比較明顯的提升，其中最重要的原因在于，去年二季度居民工資收入的貢獻(xiàn)出現(xiàn)了異常下降，導(dǎo)致今年二季度增速偏高。為盡可能消除基數(shù)效應(yīng)的影響，可以計(jì)算二季度工資收入貢獻(xiàn)的兩年折年率，結(jié)果為5%，相比一季度數(shù)據(jù)仍有一定的邊際改善。新增貸款對(duì)居民流入的貢獻(xiàn)較一季度大幅下降，對(duì)流入增速的貢獻(xiàn)幾乎為0，且該指標(biāo)并沒(méi)有基數(shù)效應(yīng)。
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從流出端看，如圖3所示，二季度消費(fèi)支出對(duì)流出增速的貢獻(xiàn)為6.5%，較一季度3.8%的水平有所增加。但是，與工資收入的表現(xiàn)一樣，消費(fèi)支出的改善在很大程度上也與基期效應(yīng)有關(guān)。消費(fèi)支出的兩年折年率為1.9%，實(shí)際上低于一季度的水平，說(shuō)明二季度消費(fèi)支出對(duì)資金流出的貢獻(xiàn)有所減弱。二季度購(gòu)房支出對(duì)資金流出的貢獻(xiàn)是-1.9%，再次轉(zhuǎn)負(fù)，這對(duì)應(yīng)了流入端新增貸款的轉(zhuǎn)弱。
在現(xiàn)金流邊際并未明顯改善的同時(shí)，如圖4所示，二季度居民資產(chǎn)增量也較一季度明顯減少，減少的部分主要來(lái)自新增定期存款和股票。其中，新增定期存款約2.2萬(wàn)億，較一季度少增7.4萬(wàn)億；居民部門(mén)持有的股票資產(chǎn)較一季度減少4.2萬(wàn)億。新增定期存款的大幅下降在很大程度上可以用季節(jié)性來(lái)解釋?zhuān)驗(yàn)?021年和2022年均出現(xiàn)了類(lèi)似情況。因此，真正導(dǎo)致二季度居民部門(mén)資產(chǎn)增量邊際減少的主要原因是持有股票的減少，這顯然與股票估值在二季度出現(xiàn)的邊際收縮密切相關(guān)。
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另一方面，受負(fù)債久期降低和央行降息的影響，居民部門(mén)的負(fù)債壓力在持續(xù)下降。如圖5和圖6所示，2023年以來(lái)，居民新增貸款中的短期貸款占比在增加，這意味著負(fù)債的久期在變短。此外，2022年以來(lái)，央行多次下調(diào)LPR，帶動(dòng)居民的負(fù)債成本下降。兩種因素疊加的結(jié)果是，居民部門(mén)償本付息支出占工資收入的比例在穩(wěn)步下降。
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凈資產(chǎn)變化情況反映居民資產(chǎn)負(fù)債表并沒(méi)有明顯改善。如圖7所示，二季度我國(guó)居民部門(mén)凈資產(chǎn)增量只有1500億，遠(yuǎn)低于一季度和去年同期水平，是2016年以來(lái)的最低值。
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用“凈資產(chǎn)/經(jīng)常收入”衡量居民部門(mén)積累起來(lái)的實(shí)際凈資產(chǎn)，如圖8所示，二季度居民的實(shí)際凈資產(chǎn)出現(xiàn)了邊際下降。從這個(gè)意義上看，二季度居民資產(chǎn)負(fù)債表反而是在惡化。換言之，居民部門(mén)通過(guò)不斷積累盈余來(lái)改善資產(chǎn)負(fù)債表的努力，很大程度上被資產(chǎn)估值下降所抵消了。
如果進(jìn)一步考慮房地產(chǎn)價(jià)格在二季度可能出現(xiàn)的邊際下降，二季度居民部門(mén)的凈資產(chǎn)增量大概率是負(fù)的，這意味著居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表惡化的實(shí)際情形要比數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來(lái)的更加明顯。
不僅如此，由于負(fù)債成本的降幅小于資產(chǎn)收益率的降幅，二季度居民部門(mén)面臨的資產(chǎn)負(fù)債利差倒掛問(wèn)題再度加劇。如圖9所示，2023年一季度，居民資產(chǎn)收益率較2022年四季度有明顯提升，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債利差倒掛的問(wèn)題出現(xiàn)邊際緩解。進(jìn)入二季度，居民部門(mén)的資產(chǎn)收益率為0.4%，較一季度下降了1.1%；負(fù)債成本為4.05%，較一季度下降了0.09%。相比一季度而言，資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本倒掛的現(xiàn)象沒(méi)有繼續(xù)緩解，而是有所加劇。
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企業(yè)部門(mén)
1. 工業(yè)部門(mén)
本文將工業(yè)部門(mén)分成原材料、資本品和消費(fèi)品三個(gè)子部門(mén)。
從現(xiàn)金流的情況來(lái)看，工業(yè)部門(mén)中的原材料、資本品和消費(fèi)品三個(gè)子部門(mén)面臨不同的下行壓力。如圖10和圖11所示，進(jìn)入二季度之后，原材料和消費(fèi)品的營(yíng)業(yè)收入同比增速加速下降；資本品營(yíng)業(yè)收入同比增速也在下降，但顯著好于原材料和資本品。
利潤(rùn)總額基本表現(xiàn)出類(lèi)似的特征，即二季度資本品的現(xiàn)金流狀況要好于原材料和消費(fèi)品。其中，原材料相關(guān)行業(yè)現(xiàn)金流惡化的情況似乎是最顯著的。然而，7月數(shù)據(jù)表明，資本品部門(mén)的現(xiàn)金流也有進(jìn)一步走弱的跡象，這意味著整個(gè)工業(yè)部門(mén)都在面臨越來(lái)越大的現(xiàn)金流壓力。
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原材料和消費(fèi)品在現(xiàn)金流層面的惡化直接影響到了其資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款占比。如圖12和圖13所示，2023年以來(lái)，原材料和消費(fèi)品的資產(chǎn)負(fù)債率以及資產(chǎn)中應(yīng)收賬款的占比均較2022年有所上升，其中消費(fèi)品表現(xiàn)最為明顯。相比之下，資本品的資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款占比基本與2022年持平。
ROA和毛利潤(rùn)率的結(jié)構(gòu)分化在二季度也有所加劇。如圖14和圖15所示，原材料部門(mén)的ROA和毛利潤(rùn)率在過(guò)去兩年經(jīng)歷了先升后降，且進(jìn)入2023年以來(lái)下降的幅度和速度遠(yuǎn)超消費(fèi)品和資本品部門(mén)。二季度以來(lái)，消費(fèi)品的ROA和毛利潤(rùn)率仍在下行，但資本品的ROA和毛利潤(rùn)率則開(kāi)始趨穩(wěn)。
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綜上，二季度工業(yè)部門(mén)的內(nèi)部分化明顯，主要體現(xiàn)為資本品的現(xiàn)金流開(kāi)始趨穩(wěn)，帶動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善，而原材料和消費(fèi)品的現(xiàn)金流收縮情況比較明顯，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了邊際惡化。尤其是原材料部門(mén)，無(wú)論是資產(chǎn)質(zhì)量還是現(xiàn)金流狀況，均在過(guò)去一年多的時(shí)間里持續(xù)惡化。
換言之，資本品是唯一具有繼續(xù)擴(kuò)張能力和動(dòng)力的部門(mén)。因此，也就不難理解在制造業(yè)投資中，資本品投資的表現(xiàn)顯著強(qiáng)于消費(fèi)品和原材料，迄今為止依然保持當(dāng)月10%以上的同比增速，是帶動(dòng)整個(gè)制造業(yè)投資保持韌性的最重要力量（圖16）。
2. 房地產(chǎn)
流入端來(lái)看，房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流繼續(xù)收縮，新增融資轉(zhuǎn)負(fù)。二季度，我國(guó)新建商品房銷(xiāo)售金額同比增速為-10.6%，較一季度3%的同比增速下降了13.6個(gè)百分點(diǎn)。如圖17所示，房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流顯著走弱的情況是從6月開(kāi)始的，6月和7月的商品房銷(xiāo)售額同比降幅均超過(guò)20%，較前幾個(gè)月顯著擴(kuò)大。
與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)融資情況也在邊際惡化，如圖18所示，二季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額減少2000億元，房地產(chǎn)信用債凈融資量為-288億元。
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流出端來(lái)看，新開(kāi)工支出和購(gòu)地支出大幅減少，竣工增速仍保持高位。如圖19所示，新開(kāi)工面積累計(jì)增速?gòu)囊患径饶┚烷_(kāi)始加速下行，早于銷(xiāo)售額下行。而幾乎在同一時(shí)期，竣工增速開(kāi)始上升并保持高位。這一方面反映出現(xiàn)金流收縮帶動(dòng)的支出減少，另一方面也體現(xiàn)出受保交樓政策的影響，房地產(chǎn)企業(yè)將支出向后端傾斜，即趕竣工而非增加新開(kāi)工。
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作為最前端的拿地支出，在二季度亦出現(xiàn)了大幅收縮。如圖20所示，二季度100大中城市土地成交總價(jià)同比增速?gòu)囊患径鹊?1.3%降為-14.3%，7月土地成交總額僅為2022年同期的一半左右?？紤]到今年有更多地方城投平臺(tái)公司參與到土地市場(chǎng)增加購(gòu)地，房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)地支出對(duì)應(yīng)的真正降幅或許更大。
綜上可知，二季度房地產(chǎn)部門(mén)的現(xiàn)金流狀況較一季度出現(xiàn)惡化。雖然缺少房地產(chǎn)債務(wù)數(shù)據(jù)，但只要債務(wù)沒(méi)有出現(xiàn)同步的大幅收縮，房地產(chǎn)面臨的債務(wù)壓力就是有增無(wú)減。8月以來(lái)，碧桂園、遠(yuǎn)洋等大型房企相繼出現(xiàn)債務(wù)違約情況，也反映出當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流壓力仍然很大，相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性化解，資產(chǎn)負(fù)債表的惡化還在繼續(xù)。
3. 服務(wù)業(yè)
本文將服務(wù)業(yè)部門(mén)分成生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和生活性服務(wù)業(yè)兩個(gè)子部門(mén)。
由于我國(guó)缺少對(duì)服務(wù)業(yè)整體的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，本文采用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本來(lái)考察服務(wù)業(yè)現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債的變化。這里報(bào)告了兩種計(jì)算方法的結(jié)果以確保結(jié)論的穩(wěn)健性，一種是經(jīng)過(guò)縮尾處理后的均值（ave-），一種是中位數(shù)（med-）。由于計(jì)算的許多財(cái)務(wù)指標(biāo)都有比較明顯的季節(jié)性特征，下面本文報(bào)告了2019-2023年的二季度數(shù)據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的可比性。
如表2所示，二季度我國(guó)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債率均值是36.1%，低于2022年二季度36.7%的均值水平。同時(shí)，應(yīng)收賬款占比為15.9%，也較2022年二季度的16.2%有所下降。但是，二季度有息負(fù)債占比均值為31.5%，高于2022年二季度30.8%的水平，且顯著高于2019年27.9%的同期水平。
二季度銷(xiāo)售毛利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值分別是23.9%和31.9%，同樣低于2022年二季度的水平（25.6%和32.6%），且顯著低于2019年的同期水平（30.9%和34.8%）。這表明當(dāng)前我國(guó)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的杠桿率雖然在降低，但銷(xiāo)售毛利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映出的現(xiàn)金流改善情況并不理想。
與生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)不同，二季度我國(guó)生活性服務(wù)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表相比2022年二季度有一定改善。其中，改善最明顯的部門(mén)是現(xiàn)金流和有息負(fù)債占比。如表3所示，二季度有息負(fù)債的占比均值為35.4%，比2022年同期降低了一個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售毛利率的均值分別是29.3%和32.4%，均明顯高于2022年的同期水平（28.5%和30.9%）。
但也應(yīng)該看到，這些指標(biāo)較2019年的同期水平依然有比較明顯的差距，例如有息負(fù)債占比依然顯著高于2019年的同期水平。這表明生活性服務(wù)業(yè)還需要通過(guò)更長(zhǎng)時(shí)間的現(xiàn)金流改善，才有可能全面完成資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。
政府部門(mén)
一般而言，我們討論政府部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表主要關(guān)注的是負(fù)債端，因?yàn)槿狈梢猿掷m(xù)跟蹤的資產(chǎn)端數(shù)據(jù)，對(duì)政府持有資產(chǎn)的估值也比較困難。這是觀察政府部門(mén)與居民、企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表最大的區(qū)別。我們最關(guān)注的問(wèn)題是政府部門(mén)的債務(wù)可持續(xù)性如何。衡量政府部門(mén)債務(wù)可持續(xù)性的方法有很多，本文采用最常規(guī)的思路，即觀察政府債務(wù)存量/政府收入。
我們觀察到政府部門(mén)的債務(wù)依然以較快的速度擴(kuò)張。如圖21所示，二季度國(guó)債、地方債和城投債的當(dāng)季凈融資規(guī)模約為1.87萬(wàn)億，其中地方債和城投債占大部分。從凈融資規(guī)?？矗径日畠羧谫Y規(guī)模仍顯著高于去年三、四季度，這表明今年上半年政府部門(mén)依然在以較快速度擴(kuò)張債務(wù)，且地方政府債務(wù)擴(kuò)張明顯加快。
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在債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，政府部門(mén)的收入出現(xiàn)了比較明顯的收縮。去年二季度我國(guó)實(shí)行了大規(guī)模的留抵退稅政策，導(dǎo)致去年二季度財(cái)政收入顯著偏離正常水平，因此今年二季度之后財(cái)政收入的同比數(shù)據(jù)會(huì)有所失真?？梢詮沫h(huán)比的角度考察一般公共預(yù)算的實(shí)際變化。如圖22所示，2015-2021年我國(guó)二季度一般公共預(yù)算收入環(huán)比增速均值為10.4%，2020-2021年環(huán)比均值為7.1%。今年二季度，我國(guó)一般公共預(yù)算收入環(huán)比為-8.8%，大幅背離了過(guò)去長(zhǎng)期的季節(jié)性規(guī)律。同時(shí)，如圖23所示，二季度政府性基金收入的同比增速為-13.6%，主要原因是土地出讓收入繼續(xù)大幅縮水。
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結(jié)論與政策含義
本文先后考察了我國(guó)居民、企業(yè)和政府三個(gè)部門(mén)資金流量和資產(chǎn)負(fù)債表在二季度的表現(xiàn)情況，有三點(diǎn)基本發(fā)現(xiàn)。
......
本文節(jié)選自《資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始修復(fù)了嗎？——2023年二季度中國(guó)各部門(mén)現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表觀察》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院青年研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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