鮑威爾Jackson Hole演講留下的幾點(diǎn)印象
時(shí)間：2023-08-28
作者：郭凱
北京時(shí)間8月25日的晚上10點(diǎn)多，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾開(kāi)始了他備受矚目的年度Jackson Hole演講。
演講之前不少人問(wèn)，鮑威爾會(huì)講什么？或者更直白一點(diǎn)的問(wèn)題是：鮑威爾會(huì)鷹還是會(huì)鴿？我發(fā)現(xiàn)這樣的問(wèn)題難以回答，因?yàn)辁椈蝤澥切枰袇⒄瘴锏?。我通常的反?wèn)是：你是問(wèn)相對(duì)于去年此時(shí)，相對(duì)于上個(gè)月此時(shí)，還是相對(duì)于現(xiàn)在市場(chǎng)的預(yù)期？
不過(guò)在反復(fù)被問(wèn)同樣的問(wèn)題后，我也終于找到了一個(gè)永遠(yuǎn)不會(huì)錯(cuò)的答案：我如果是鮑威爾，我不會(huì)選擇鴿。聽(tīng)完鮑威爾的演講，他確實(shí)沒(méi)有選擇鴿，而是選擇了偏鷹。
下面就是我對(duì)鮑威爾演講的一點(diǎn)印象。
9月不會(huì)加息
鮑威爾在開(kāi)篇就說(shuō)，給定我們已經(jīng)走了那么遠(yuǎn)，在將要召開(kāi)的數(shù)次會(huì)議中，我們將處于一個(gè)可以穩(wěn)慎行事的位置，并評(píng)估新的數(shù)據(jù)和不斷變化的前景和風(fēng)險(xiǎn)。然后，他在回顧近期的數(shù)據(jù)時(shí)，也對(duì)6月和7月通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)出的進(jìn)展感到滿意，雖然他也警告兩個(gè)月的好數(shù)據(jù)并不意味著就能對(duì)通脹和通脹走勢(shì)掉以輕心。
再回憶一下7月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中的這兩句話：“數(shù)位參會(huì)者表示，他們傾向于不加息或者他們可以支持不加息的提議”和“一些參會(huì)者判斷，給定貨幣政策態(tài)勢(shì)已經(jīng)處于緊縮區(qū)間，實(shí)現(xiàn)委員會(huì)目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)更加對(duì)稱了”。翻譯一下就是，7月時(shí)已經(jīng)有不少的參會(huì)者認(rèn)為加不加息已是兩可。
結(jié)合鮑威爾上面的那些話，很難想象美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在9月選擇加息，除非發(fā)生了特別意外的事件或者有特別令人吃驚的數(shù)據(jù)。因此，聯(lián)儲(chǔ)9月不會(huì)加息是我對(duì)鮑威爾講話的印象之一。
9月以后是不對(duì)稱的“偏鷹”
但鮑威爾整個(gè)講話的調(diào)子不是偏鴿的，而是偏鷹的。這種偏鷹主要表現(xiàn)在他整個(gè)講話的不對(duì)稱性上。
第一，鮑威爾講話中的通脹風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的。他講話的基調(diào)與前面提到的一些參會(huì)者判斷“實(shí)現(xiàn)委員會(huì)目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)更加對(duì)稱了”有些許但重要的不同。他傳遞的信息是，他認(rèn)為通脹繼續(xù)下行是可能的，也是好事，但是他擔(dān)心通脹的繼續(xù)下行會(huì)因?yàn)橐阎蛘呶粗囊蛩乇淮驍嗷蛘吣孓D(zhuǎn)。如果模仿美聯(lián)儲(chǔ)的官方語(yǔ)言，大約就是他擔(dān)心“實(shí)現(xiàn)委員會(huì)的通脹目標(biāo)仍然存在上行風(fēng)險(xiǎn)”。
體現(xiàn)這種不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的最明確語(yǔ)言就是下面這段：
“但我們正關(guān)注那些反映經(jīng)濟(jì)可能未按預(yù)期降溫的信號(hào)。今年以來(lái)，GDP增長(zhǎng)超出預(yù)期，也高于其長(zhǎng)期趨勢(shì)，而且最近的消費(fèi)支出數(shù)據(jù)尤為強(qiáng)勁。同時(shí)，在過(guò)去18個(gè)月急速放緩之后，地產(chǎn)行業(yè)正顯示出重新增長(zhǎng)的跡象。持續(xù)高于趨勢(shì)增長(zhǎng)的進(jìn)一步證據(jù)可能會(huì)使通脹前景面臨風(fēng)險(xiǎn)，可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策?！?/span>
類似這樣的擔(dān)心通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的表述還有另外幾處，但鮑威爾沒(méi)有在任何地方表現(xiàn)出對(duì)通脹下行或者聯(lián)儲(chǔ)政策偏緊的任何擔(dān)心。因此，鮑威爾眼中的風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的，他仍然更擔(dān)心通脹。
第二，鮑威爾講話中透露出的聯(lián)儲(chǔ)反映函數(shù)也是不對(duì)稱的。
鮑威爾通篇沒(méi)有提到降息的問(wèn)題，也沒(méi)有提到降息的前提條件，因此降息目前很明顯還沒(méi)有進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)的視野，盡管PCE通脹比起峰值已經(jīng)下降接近4個(gè)百分點(diǎn)，而實(shí)際利率相對(duì)于一年前則上升了150-250個(gè)基點(diǎn)。
但鮑威爾明確表示了繼續(xù)加息仍是高度可能的，而且還明確給出了至少兩個(gè)加息的條件。鮑威爾在開(kāi)篇就說(shuō)：
“如果需要，我們會(huì)進(jìn)一步提高利率，并打算將政策利率維持在一個(gè)限制性水平，直到我們確信通脹向著我們的目標(biāo)持續(xù)下降。”
結(jié)尾處鮑威爾又呼應(yīng)：
“基于這一評(píng)估，我們會(huì)謹(jǐn)慎決定是進(jìn)一步緊縮，還是維持政策利率不變、等待更多數(shù)據(jù)?！?/span>
這是一個(gè)利率有條件的更高，但肯定更久的表態(tài)。
條件是什么呢？一是前面已經(jīng)提到的“持續(xù)高于趨勢(shì)增長(zhǎng)的進(jìn)一步證據(jù)可能會(huì)使通脹前景面臨風(fēng)險(xiǎn)，可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策”，還有一個(gè)條件就是“如果證據(jù)表明勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況不再緩解，這有可能需要貨幣政策作出反應(yīng)”。
這話已經(jīng)很直白了，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在兩種情況下繼續(xù)加息：一個(gè)是如果增長(zhǎng)持續(xù)高于趨勢(shì)，一個(gè)是勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況不再緩解。
第三，鮑威爾所謂的風(fēng)險(xiǎn)管理還是不對(duì)稱的。聯(lián)儲(chǔ)做的決定可能引發(fā)的結(jié)果并非一個(gè)，而是一系列的結(jié)果按照一定的概率分布。因此，做決定的目的并非是要精確命中某一個(gè)確定目標(biāo)，因?yàn)檫@是不可能的，風(fēng)險(xiǎn)管理就是要保證結(jié)果的分布更大概率處于一個(gè)合理范圍。
鮑威爾把聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題簡(jiǎn)化為了：緊縮過(guò)度和緊縮不足之間如何選擇。
在過(guò)去，鮑威爾曾經(jīng)用過(guò)的表態(tài)是，寧可緊縮過(guò)度，也不緊縮不足，畢竟緊縮過(guò)度了還可以放松，而緊縮不足造成通脹失控的代價(jià)則會(huì)很大。
這次鮑威爾的立場(chǎng)稍微溫和了一些，說(shuō)的是緊縮不足有風(fēng)險(xiǎn)，緊縮過(guò)度也有風(fēng)險(xiǎn)。但從篇幅和著重點(diǎn)來(lái)看，鮑威爾主要強(qiáng)調(diào)的仍然是緊縮不足的風(fēng)險(xiǎn)，而不是緊縮過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。因此，即使從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)說(shuō)，鮑威爾的態(tài)度似乎仍然是，即使犯錯(cuò)也要犯過(guò)度緊縮的錯(cuò)，而不是緊縮不足的錯(cuò)。
因此，鮑威爾的講話整體是偏鷹的。這種偏鷹意味著隱含的利率頂點(diǎn)略高于市場(chǎng)此前的預(yù)期，隱含未來(lái)降息的時(shí)點(diǎn)晚于此前市場(chǎng)的預(yù)期。
對(duì)通脹目標(biāo)堅(jiān)定不移 對(duì)r*位置有些許動(dòng)搖
在鮑威爾發(fā)表講話之前，美國(guó)學(xué)界和業(yè)界對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策最大的猜想和爭(zhēng)論在于：美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該放松2%的通脹目標(biāo)，以及美國(guó)的中性利率r*是否會(huì)比較永久性的升高。這兩個(gè)問(wèn)題都直接關(guān)系著美國(guó)債券市場(chǎng)的走勢(shì)。
對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該放松2%的通脹目標(biāo)，鮑威爾的回答非常明確：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)堅(jiān)持2%的通脹目標(biāo)，而且是一直堅(jiān)持。事實(shí)上，鮑威爾似乎沒(méi)有別的選擇，只能這么說(shuō)。在美聯(lián)儲(chǔ)決定改變通脹目標(biāo)前，他都必須堅(jiān)持這么說(shuō)。
我也曾經(jīng)在《為什么通脹目標(biāo)設(shè)在2%？為什么美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持2%？》一文中分析過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持2%的原因：第一是為了避免重復(fù)1970年代的錯(cuò)誤，美聯(lián)儲(chǔ)不能在戰(zhàn)勝通脹之前表現(xiàn)出退縮，放松通脹目標(biāo)就是一種退縮；第二是通脹仍然較高時(shí)不是調(diào)整通脹目標(biāo)最合適的時(shí)機(jī)；第三是調(diào)整通脹目標(biāo)會(huì)帶來(lái)名義利率的跳升，帶來(lái)新的金融不穩(wěn)定因素。
總之，在當(dāng)下表現(xiàn)出對(duì)2%的通脹目標(biāo)堅(jiān)定不移是一個(gè)正確的策略，雖然這完全不意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)始終堅(jiān)持2%的目標(biāo)，只是美聯(lián)儲(chǔ)恐怕最早也要等到2025年才會(huì)真正面對(duì)這個(gè)問(wèn)題。
對(duì)于美國(guó)的中性利率r*，鮑威爾說(shuō)道：
“實(shí)際利率目前已經(jīng)轉(zhuǎn)正，且遠(yuǎn)高于中性政策利率（r*）的主流估算。我們認(rèn)為當(dāng)前的政策立場(chǎng)是限制性的，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、雇傭和通貨膨脹均施加了下行壓力。但我們沒(méi)有能力明確指出中性利率的水平，因此貨幣政策約束的精確水平總是存在不確定性?！?/span>
這句話體現(xiàn)出了幾層意思：
?。?）鮑威爾說(shuō)中性政策利率（r*）的主流估算遠(yuǎn)低于當(dāng)前的實(shí)際利率，意味著他所指的中性政策利率（r*）的主流估算應(yīng)該不高，畢竟短期的實(shí)際利率現(xiàn)在也就2.5%左右；
?。?）鮑威爾對(duì)r*似乎并不特別重視，也高度不確定?！安淮_定”鮑威爾已經(jīng)明確說(shuō)了出來(lái)，“不重視”體現(xiàn)在他似乎從來(lái)沒(méi)有在對(duì)貨幣政策的思考和描述中特別突出r*的作用，這次也是；
?。?）從上下文和語(yǔ)氣看，鮑威爾更可能有那么一點(diǎn)點(diǎn)覺(jué)得實(shí)際的r*要比主流估算的高。從他對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、通脹和貨幣政策態(tài)勢(shì)的描述看，實(shí)際的r*比主流估算的高才更邏輯一致。語(yǔ)氣上，他對(duì)貨幣政策限制程度所流露出的那么一點(diǎn)點(diǎn)不確定，也可能是他覺(jué)得r*或許沒(méi)有主流估算的那么低。
鮑威爾眼前的三朵烏云
三朵烏云鮑威爾都明說(shuō)了，只是彩蛋必須是知道在哪里找的人才能找到。
第一朵烏云就是上世紀(jì)70年代的滯脹。鮑威爾的結(jié)束語(yǔ)是“We will keep at it until the job is done. ”(不到大功告成之時(shí)，我們不會(huì)罷休)。Keeping At It（中文譯本《堅(jiān)定不移》）是美聯(lián)儲(chǔ)前主席沃爾克的自傳，鮑威爾從去年開(kāi)始一直使用keep at it，明顯是說(shuō)他會(huì)像沃爾克那樣戰(zhàn)勝通脹，不會(huì)再犯上世紀(jì)70年代的錯(cuò)誤。
今年他重復(fù)此句恐怕還有另外一層意思。就在會(huì)議前，美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯在《華盛頓郵報(bào)》的一篇專欄里貼出了下面這幅圖，他指出不要輕易認(rèn)為通脹威脅已經(jīng)解除，過(guò)去10年的通脹走勢(shì)與1966-1976年的通脹走勢(shì)十分相似，而1976年后美國(guó)又經(jīng)歷一輪高通脹。鮑威爾的意思應(yīng)該是：您多慮了。
第二朵烏云是移動(dòng)了的貝弗里奇曲線。鮑威爾在演講中說(shuō)：“截至目前，職位空缺已顯著下滑，卻沒(méi)有造成失業(yè)增加——這一結(jié)果當(dāng)然廣受歡迎，但在歷史上卻是不尋常的，反映了對(duì)勞動(dòng)力嚴(yán)重過(guò)剩的需求?！?鮑威爾指的就是下面這幅關(guān)于貝弗里奇曲線的圖。
圖的縱軸是職位空缺率，橫軸是失業(yè)率。在2020年以前，職位空缺率和失業(yè)率大致沿著靠下的那條貝弗里奇曲線移動(dòng)，職位空缺率的下降總是對(duì)應(yīng)著失業(yè)率的上升，但關(guān)鍵是當(dāng)職位空缺率下降到4時(shí)，對(duì)應(yīng)的失業(yè)率大致也就是4%，并不算特別高。
但在2020-2022年，貝弗里奇曲線發(fā)生了明顯上移，這時(shí)如果職位空缺率下降至4，對(duì)應(yīng)的失業(yè)率則會(huì)是10%，這是一個(gè)極高的水平。貝弗里奇曲線的上移意味著，要實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)由很緊到不太緊，失業(yè)率可能要上升很多才行。
鮑威爾說(shuō)的歷史上不尋常，就是去年6月以來(lái)的情況，職位空缺率直線下降，但失業(yè)率卻幾乎沒(méi)有變化?，F(xiàn)在很明顯的擔(dān)心是，如果過(guò)去一年的情況不能繼續(xù)，職位空缺的下降勢(shì)必對(duì)應(yīng)著更高的失業(yè)率，而如果上移的貝弗里奇曲線有一些是永久的，這會(huì)意味著當(dāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)重新平衡時(shí)，失業(yè)率也許會(huì)比2020年以前要高。這一切會(huì)不會(huì)發(fā)生，現(xiàn)在恐怕很難有人知道。
第三朵烏云是不再平坦的菲利普斯曲線。鮑威爾說(shuō)：“同時(shí)，與過(guò)去數(shù)十年的經(jīng)驗(yàn)相比，有證據(jù)表明通貨膨脹對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張的反應(yīng)變得更加靈敏”。鮑威爾指的應(yīng)該就是下面這幅圖。
從2008年到2020年3月，美國(guó)的通脹水平與失業(yè)率幾乎是無(wú)關(guān)的，無(wú)論失業(yè)率處于何種水平，通脹率大致平均是在略低于2%的水平。但2020年3月以來(lái)，菲利普斯曲線似乎又恢復(fù)了它本來(lái)應(yīng)有的形狀，變成了一條向下傾斜的曲線，失業(yè)率上升對(duì)應(yīng)的是通脹率下降，失業(yè)率下降對(duì)應(yīng)的是通脹率上升。
如果拿2020年3月以來(lái)的菲利普斯曲線簡(jiǎn)單線性外推，通脹回到2%水平時(shí)對(duì)應(yīng)的失業(yè)率會(huì)高達(dá)10%（和上面貝弗里奇曲線對(duì)應(yīng)的水平驚人的接近），這顯然是一個(gè)令人擔(dān)心的可能性。只是和之前的貝弗里奇曲線一樣，大概沒(méi)有人能夠精確判斷以后的菲利普斯曲線會(huì)是什么情況。
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本文節(jié)選自《鮑威爾的Jackson Hole演講：一點(diǎn)印象》，作者郭凱系中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。 
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