進(jìn)入二季度，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)邊際調(diào)整，居民消費(fèi)改善受制于收入增速而保持穩(wěn)健，房地產(chǎn)新開工和銷售情況再度邊際走弱，基建投資也出現(xiàn)了分化，總需求不足仍是制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要原因。接下來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能來自何處成為市場(chǎng)普遍關(guān)注和討論的焦點(diǎn)。
在現(xiàn)有的各種討論中，市場(chǎng)似乎把越來越多的目光聚焦在“庫存周期”這個(gè)話題上面。這類觀點(diǎn)指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在3-4年的周期性規(guī)律，并把這種周期稱作庫存周期。如圖1所示，2002年以來，我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的同比增速確實(shí)存在每3-4年一輪的周期性變化，一共有六次，且每次庫存的變化與名義GDP同比增速的變化表現(xiàn)出比較高的一致性。
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人研究院
我們把當(dāng)下市場(chǎng)關(guān)注庫存周期的理由大致歸納為三點(diǎn)。
第一，從時(shí)間維度來看，本輪庫存周期已經(jīng)持續(xù)了34個(gè)月，而歷史經(jīng)驗(yàn)表明每一輪周期的平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)約為40個(gè)月，也即本輪庫存周期已經(jīng)走完了大半程。如果歷史規(guī)律能夠穩(wěn)定成立，那么接下來中國(guó)將進(jìn)入新一輪的庫存上升和增速上升周期，即開啟“主動(dòng)補(bǔ)庫存”。
第二，從需求結(jié)構(gòu)看，服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇已經(jīng)趨于平穩(wěn)，工業(yè)部門的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)越來越大。因此，如果工業(yè)部門能夠進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存的階段，那么就能對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到不小的助力。
第三，當(dāng)庫存處于低位，對(duì)需求端利好的“敏感度”就會(huì)上升，此時(shí)如果出現(xiàn)向上的需求沖擊，容易引發(fā)補(bǔ)庫存“共振”，成為提振國(guó)內(nèi)總需求的不可忽視的力量。
接下來，本文重點(diǎn)圍繞庫存周期的底層邏輯和實(shí)際中工業(yè)企業(yè)的庫存變化展開討論，試圖回答兩個(gè)問題：其一，庫存周期的本質(zhì)是什么，為什么會(huì)表現(xiàn)出周期性規(guī)律；其二，我國(guó)工業(yè)企業(yè)庫存水平的實(shí)際情況是什么，如何理解本輪企業(yè)庫存調(diào)整行為。
從來沒有庫存周期 有的只是經(jīng)濟(jì)周期中的庫存調(diào)整
我們先來考察庫存周期的底層邏輯。
按照當(dāng)下流行的解釋，每一輪周期可以分為四個(gè)階段，分別是“被動(dòng)補(bǔ)庫存”、“主動(dòng)去庫存”、“被動(dòng)去庫存”和“主動(dòng)補(bǔ)庫存”。這四個(gè)階段分別對(duì)應(yīng)了經(jīng)濟(jì)周期中的衰退、蕭條、復(fù)蘇和過熱四個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。其背后的邏輯過程如下：
在經(jīng)濟(jì)走弱的時(shí)候，企業(yè)庫存會(huì)因?yàn)樾枨笙陆刀粍?dòng)增加。隨后企業(yè)會(huì)調(diào)整自己的產(chǎn)出以適應(yīng)需求的變化，開始主動(dòng)減少產(chǎn)出并降低庫存，這本身會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，企業(yè)原先的庫存無法滿足逐漸改善的需求而被動(dòng)下降，但在一段時(shí)間之后，企業(yè)又會(huì)適應(yīng)新的需求形勢(shì)而增加產(chǎn)出來提高庫存，并成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力量。
上述邏輯推理過程看上去似乎是自洽的，但能否真實(shí)存在于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際上有賴于以下三個(gè)前提的成立。
其一，經(jīng)濟(jì)中存在廣泛的信息不對(duì)稱，以至于企業(yè)家無法對(duì)未來的情況形成合理判斷并安排生產(chǎn)。
其二，企業(yè)的行為完全是適應(yīng)性預(yù)期驅(qū)動(dòng)的，即只能根據(jù)過往的信息來決定未來的行為。
其三，產(chǎn)能利用率存在短期剛性，即不能通過產(chǎn)能利用率的調(diào)整來應(yīng)對(duì)短期需求變化。根據(jù)一般的描述，庫存周期的平均期限是40個(gè)月，那么這種短期剛性應(yīng)該在10個(gè)月左右。
不難發(fā)現(xiàn)，上述三個(gè)前提條件在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中實(shí)際上是很難廣泛成立的。當(dāng)下，各類信息的搜集、分析和傳輸早已不是障礙，很難想象企業(yè)家們會(huì)因?yàn)槿鄙傩畔⒍荒鼙粍?dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化。
自上世紀(jì)60年代日本豐田首創(chuàng)“零庫存管理”模式后，現(xiàn)代企業(yè)的庫存管理模式也已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，大部分時(shí)間內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)的庫存管理效率都得到了有效提升。而任何一個(gè)了解微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)的人都應(yīng)該明白，產(chǎn)能利用率是絕大多數(shù)企業(yè)調(diào)整產(chǎn)出的最主要方式，即使無法做到實(shí)時(shí)調(diào)整，但也絕不至于需要花10個(gè)月的時(shí)間才能改變。
換句話說，只要不是由預(yù)期之外的沖擊帶來的庫存變化，所有的庫存變化都應(yīng)該來自企業(yè)的主動(dòng)為之，目的都是向合意庫存水平靠攏。將庫存的變化描述稱為“被動(dòng)”或者“主動(dòng)”，在事實(shí)上缺乏來自微觀主體行為的證據(jù)。所謂的庫存周期，只不過是企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的庫存調(diào)整?；蛟S企業(yè)會(huì)因?yàn)楦鞣N原因提前備貨，但這些行為在宏觀層面主要反映為產(chǎn)出的相對(duì)增加，與庫存并無直接關(guān)系。
而這點(diǎn)在國(guó)際學(xué)術(shù)界似乎已經(jīng)成為了基本共識(shí)。
20世紀(jì)30年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽（Joseph Kitchin）最早觀察到了這樣一個(gè)現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)的英國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎存在一個(gè)為期40個(gè)月的短周期波動(dòng)。因此，按照市場(chǎng)上比較流行的說法，庫存周期又叫“基欽周期”。
但我們翻遍基欽最初發(fā)表的那篇論文，該論文似乎從頭到尾沒有討論庫存的問題?；鶜J觀察的指標(biāo)是銀行間清算規(guī)模、價(jià)格水平、商業(yè)票據(jù)的利率。這看起來更像是金融周期而非經(jīng)濟(jì)周期。在基欽看來，這種短周期的核心驅(qū)動(dòng)力量也不是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的周期性變化，而是“資本主義生產(chǎn)制度下大眾心理的周期性變化”。
用更符合市場(chǎng)語言的描述，那就是“資本主義的經(jīng)濟(jì)周期本質(zhì)上是人性的周期”。顯然，基欽的原意似乎與庫存沒有什么直接關(guān)聯(lián)。
在基欽發(fā)現(xiàn)資本主義經(jīng)濟(jì)存在短周期之后，許多學(xué)者圍繞經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短周期的原因展開研究，其中庫存與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系也是學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)之一。這些學(xué)術(shù)研究有兩點(diǎn)基本共識(shí)，包括：
（1）絕大多數(shù)實(shí)證表明，庫存有比較明顯的順周期性，即跟經(jīng)濟(jì)周期是同向變化的；
（2）需求沖擊會(huì)改變企業(yè)對(duì)未來的需求預(yù)期，庫存變化之所以體現(xiàn)出順周期性，主要是因?yàn)槠髽I(yè)采取了前瞻性的產(chǎn)出調(diào)整來適應(yīng)未來的需求。需求好的時(shí)候，企業(yè)會(huì)以更大的幅度增加庫存，避免未來可能出現(xiàn)的供不應(yīng)求，反之反是。
質(zhì)言之，從來沒有庫存周期，有的只是經(jīng)濟(jì)周期中的庫存調(diào)整。
工業(yè)企業(yè)還在“被動(dòng)補(bǔ)庫存”
既然從“被動(dòng)”或者“主動(dòng)”的角度去描述企業(yè)庫存變化缺乏基本的微觀依據(jù)，我們能夠做到的無非是觀察企業(yè)庫存變化的實(shí)際情況，然后盡可能評(píng)估實(shí)際的庫存水平是高于還是低于企業(yè)的合意庫存水平。
中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中跟企業(yè)庫存相關(guān)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)有兩個(gè)，一是GDP統(tǒng)計(jì)中的存貨投資，二是工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)中包含的存貨和產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)。由于前者只公布年度絕對(duì)值數(shù)據(jù)，目前市場(chǎng)主要使用工業(yè)企業(yè)的存貨和產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)來描述企業(yè)的庫存變化。
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人研究院
如圖2所示，過去兩個(gè)季度，工業(yè)企業(yè)庫存和產(chǎn)成品存貨的同比增速均在持續(xù)下降，這也是有些觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)目前企業(yè)正在去庫存的主要依據(jù)。但是，庫存和產(chǎn)成品存貨兩個(gè)指標(biāo)都是名義值，會(huì)受到價(jià)格變化的影響。從圖2中可以看出，兩個(gè)指標(biāo)的表現(xiàn)與PPI同比增速高度一致，且在量級(jí)上差距不大。這意味著我們觀察到的存貨數(shù)據(jù)變化，有相當(dāng)一部分主要來自價(jià)格因素。
即使我們能夠從存貨數(shù)據(jù)中剔除價(jià)格影響，并準(zhǔn)確描述企業(yè)實(shí)際庫存水平的變化情況，但也無法據(jù)此判斷工業(yè)企業(yè)的庫存壓力，因?yàn)閹齑娴慕^對(duì)值并不能直接體現(xiàn)企業(yè)面臨的庫存壓力。例如，同樣是10萬噸的鋼鐵庫存，對(duì)于年銷售100萬噸的鋼廠和1000萬噸的鋼廠含義是截然不同的。因此，只有結(jié)合企業(yè)的銷售情況才能更好判斷企業(yè)的庫存情況。（圍繞這個(gè)問題更詳細(xì)的討論，詳見《工業(yè)企業(yè)“去庫存”的表象與本質(zhì)》）
我們用經(jīng)過移動(dòng)平均處理后的產(chǎn)成品庫存和營(yíng)業(yè)收入計(jì)算出了廣義庫銷比數(shù)據(jù)。如圖2所示，過去兩個(gè)季度，工業(yè)企業(yè)的廣義庫銷比在上升，這意味著相對(duì)于銷售收入，工業(yè)企業(yè)的庫存水平是上升的。
然而，即使是觀察到廣義庫銷比在上升，也并不必然意味著企業(yè)的庫存壓力在增加。因?yàn)槿绻髽I(yè)的合意庫存水平比較高，而實(shí)際的庫存比較低，那么庫銷比上升恰恰反映了企業(yè)在向更合意的水平靠攏，而不是相反。
因此，為了更好判斷廣義庫銷比上升究竟反映的是企業(yè)庫存壓力增加還是向合意庫存水平靠攏，我們還需要進(jìn)一步觀察其他數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。這里我們給出三個(gè)能夠支持企業(yè)庫存壓力增加的證據(jù)。
第一，非產(chǎn)成品庫存與產(chǎn)成品庫存之比還在持續(xù)下降。非產(chǎn)成品庫存等于庫存減去產(chǎn)成品庫存，其指標(biāo)含義主要包括：“處在生產(chǎn)過程中的在產(chǎn)品、在生產(chǎn)過程或提供勞務(wù)過程中耗用的材料或物料等，通常包括原材料、在產(chǎn)品、半成品以及周轉(zhuǎn)材料等。”
從圖3中可以看出，該指標(biāo)的表現(xiàn)與廣義庫銷比的表現(xiàn)基本是相反的。這背后的邏輯或許是：為了應(yīng)對(duì)庫存壓力的上升，工業(yè)企業(yè)會(huì)有意識(shí)調(diào)整其生產(chǎn)節(jié)奏，降低原材料的備貨并放緩生產(chǎn)流程以應(yīng)對(duì)庫存壓力，因此，非產(chǎn)成品庫存相對(duì)于產(chǎn)成品庫存的比值才會(huì)下降。
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人研究院
第二，在庫存上升的同時(shí)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)了同步下降。如果企業(yè)的合意庫存水平高于當(dāng)前水平，按理說企業(yè)應(yīng)該增加產(chǎn)出，這會(huì)直接體現(xiàn)為產(chǎn)能利用率的增加?？涩F(xiàn)實(shí)卻恰恰相反。如圖4所示，所有工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率都較2022年四季度有所下降。其中，制造業(yè)產(chǎn)能利用率的當(dāng)季值已經(jīng)降至2017年以來的最低水平（2020年一季度除外）。
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人研究院
第三，過去兩個(gè)季度工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)銷率明顯偏低。庫存無非是供給和需求相對(duì)變化的結(jié)果，而產(chǎn)銷率可以直接反映這種供需的相對(duì)變化。如圖5所示，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率有比較明顯的季節(jié)性，但2022年以來工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)銷率明顯低于2015-2019年的歷史均值。進(jìn)入2023年，一季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率再創(chuàng)新低，雖然在4月有所回升，但到了6月又再次低于2022年的同期水平。
結(jié)合第二點(diǎn)，我們可以推斷即使工業(yè)企業(yè)已經(jīng)在產(chǎn)出層面作出了調(diào)整，但仍不足以對(duì)沖銷量的下降，結(jié)果是產(chǎn)銷率仍在下降。
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人研究院
綜上，庫存是供需相對(duì)變化的結(jié)果，其本身變化并無實(shí)際意義。我們需要關(guān)注的是這種變化反映出的企業(yè)行為是什么，企業(yè)為什么會(huì)這樣做，以及企業(yè)在什么情況下會(huì)改變當(dāng)前的行為。
上述分析表明，相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入而言，當(dāng)前的庫存水平依然是在增加而不是減少。同時(shí)，當(dāng)前庫存水平大概率是高于企業(yè)合意庫存水平的，為此工業(yè)企業(yè)已經(jīng)盡可能做出產(chǎn)出方面的應(yīng)對(duì)。但從結(jié)果來看，這種努力仍不足以對(duì)沖需求下降帶來的影響。套用流行的庫存周期框架，當(dāng)前企業(yè)或許仍處于所謂的“被動(dòng)補(bǔ)庫存”階段。
補(bǔ)庫要等到需求改善之后
......
本文節(jié)選自《“庫存周期”可能只是個(gè)幻覺》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院青年研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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