私人部門信貸擴(kuò)張是我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵
2022年以來，我國(guó)私人部門加杠桿的意愿明顯減弱。
一是2022年下半年以來，居民部門的新增貸款快速減少。2022年，居民新增貸款規(guī)模是3.83萬億元，比2020年和2021年下降了4萬億元，降幅超過50%。
二是居民部門儲(chǔ)蓄意愿明顯增強(qiáng)，對(duì)配置股票和房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的興趣大幅下降。2022年，居民的新增存款規(guī)模大幅增加，比2021年同期增加了8萬億元，新建商品房住宅銷售面積同比下降了24%，居民部門對(duì)股票市場(chǎng)的凈流入為負(fù)。
三是民間投資明顯乏力，投資主要靠公共部門和地方平臺(tái)主導(dǎo)的基建投資拉動(dòng)。2022年，我國(guó)民間固定投資增速只有0.9%，明顯低于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速（5.1%）和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速（9.4%）。新增的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款雖然較多，但從實(shí)際情況看，有相當(dāng)一部分貸款最終流向了城投公司。制造業(yè)投資增速雖然表現(xiàn)不錯(cuò)，但制造業(yè)投資來源中的貸款占比不到10%。
年初至今，我國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟復(fù)蘇，但復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固，許多領(lǐng)域仍然面臨現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。一方面，海外央行加息帶動(dòng)外需持續(xù)走弱，我國(guó)出口增速正面臨較大的下行壓力。2023年1-2月，我國(guó)美元計(jì)價(jià)的出口金額同比增速為-6.8%，延續(xù)了去年四季度以來增速轉(zhuǎn)負(fù)的格局。3月出口增速雖有大幅改善，但根據(jù)我們的測(cè)算，2023年我國(guó)出口增速大約為-5.6%。另一方面，在土地出讓金收入下降、減稅降費(fèi)力度不減等因素影響下，我國(guó)基層政府的財(cái)政收支平衡面臨較大壓力，單純依靠公共部門維持經(jīng)濟(jì)增速的難度越來越大。
這種情況下，無疑需要私人部門在穩(wěn)增長(zhǎng)中扮演更積極的角色。穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵是穩(wěn)信貸。只有更強(qiáng)勁且可持續(xù)的信貸增長(zhǎng)，才能確保本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和可持續(xù)性。
作為私人部門加杠桿意愿 微觀基礎(chǔ)的利差在明顯收窄
對(duì)于私人部門加杠桿意愿不足的現(xiàn)象，目前已經(jīng)有很多解釋。這些解釋包括：營(yíng)商環(huán)境、疫情沖擊導(dǎo)致的長(zhǎng)期預(yù)期發(fā)生變化、私人部門資產(chǎn)負(fù)債表受損等。本文試圖從私人部門資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本的角度來解釋私人部門加杠桿意愿弱的現(xiàn)象，希望能夠?yàn)楝F(xiàn)在的討論貢獻(xiàn)新的視角。
這是一個(gè)典型的微觀視角，基本邏輯是：無論是私人企業(yè)還是居民，只有當(dāng)資產(chǎn)收益率大于負(fù)債成本加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)，私人部門才有加杠桿的經(jīng)濟(jì)合理性。如果資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本之間的利差縮得太窄，私人部門此時(shí)加杠桿就無法獲得足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，無論是加杠桿的空間還是加杠桿的動(dòng)力都會(huì)受到影響。換言之，可以通過觀察資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本之間的利差，來判斷私人部門加杠桿的動(dòng)力和實(shí)際空間。
接下來，我們將私人部門分為私人企業(yè)部門和居民部門，并分別考察這兩個(gè)部門的資產(chǎn)收益率、負(fù)債成本及兩者利差的變化情況。
（一）私人企業(yè)部門
首先我們以上市公司中的私人企業(yè)為樣本，考察中國(guó)私人企業(yè)的資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)。本文定義的私人企業(yè)是實(shí)際控制人為私人資本的企業(yè)，具體篩選標(biāo)準(zhǔn)是：在全部國(guó)內(nèi)上市公司樣本中，剔除了實(shí)際控制人中包含國(guó)資委、地方國(guó)資委、中央國(guó)家機(jī)關(guān)、地方政府、地方國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)的上市公司。同時(shí)，我們還剔除了金融和房地產(chǎn)上市公司[1]。最終共得到了2012-2021年間的26319個(gè)樣本點(diǎn)。我們計(jì)算了樣本上市公司2012-2021年的資產(chǎn)收益率（ROA）和資本收益率（ROE）年度均值。為消除極端值的影響，在計(jì)算均值之前對(duì)相關(guān)指標(biāo)做了5%的縮尾處理。
如圖1和圖2所示，2012年至今私人企業(yè)部門的ROA和ROE均表現(xiàn)出持續(xù)下行的趨勢(shì)，且2020-2021年的降幅明顯更大。2012-2021年，私人企業(yè)部門的ROA累計(jì)下降了3.4%，ROE累計(jì)下降5.5%。而在疫情之后，私人企業(yè)資產(chǎn)收益率的降幅明顯偏離了疫情之前的水平。2020-2021年，私人企業(yè)部門的ROA下降了2%，ROE下降了2.9%。換言之，過去十年里，私人企業(yè)部門資產(chǎn)收益率下降的過程中，超過一半的降幅來自疫情之后的兩年。
我們還觀察到，無論是疫情之前私人企業(yè)部門資產(chǎn)收益率的持續(xù)下行，還是疫情之后更大幅度的下降，似乎都不能用名義GDP增速的變化來解釋。如圖3所示，即使長(zhǎng)期來看名義GDP增速同樣有下行趨勢(shì)，但名義GDP增速表現(xiàn)出非常明顯的周期性特征。而在過去十年里，私人企業(yè)部門資產(chǎn)收益率則是趨勢(shì)性下降，并沒有在名義GDP增速上行時(shí)出現(xiàn)明顯改善。
除了私人企業(yè)部門資產(chǎn)收益率的長(zhǎng)期趨勢(shì)變化，我們尤其關(guān)注2022年私人企業(yè)部門資產(chǎn)收益率的狀況。但是，大量上市公司尚沒有披露2022年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。接下來，我們嘗試用私人工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)倒推2022年上市私人工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率變化，然后根據(jù)疫情之后私人上市公司中工業(yè)企業(yè)和非工業(yè)企業(yè)的表現(xiàn)，推算出非工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率變化。最后結(jié)合兩類企業(yè)的數(shù)量占比，得到2022年私人企業(yè)資產(chǎn)收益率的變化情況。
我們?cè)賮砜疾焖饺似髽I(yè)部門負(fù)債成本的變化情況。我們用“（利息支出+手續(xù)費(fèi)）/有息負(fù)債”來衡量企業(yè)的負(fù)債成本。如圖4所示，2012-2021年私人企業(yè)部門的負(fù)債成本表現(xiàn)出波動(dòng)下降的趨勢(shì)。這里也需要推算2022年私人上市公司的負(fù)債成本。
然而，如圖5和圖6所示，相對(duì)于私人企業(yè)部門資產(chǎn)收益率的降幅，其負(fù)債成本的降幅明顯偏小。其結(jié)果是2012年以來私人企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的利差在持續(xù)收窄。尤其是疫情之后，私人企業(yè)資產(chǎn)收益率顯著下降，但負(fù)債成本的降幅遠(yuǎn)沒有抵消資產(chǎn)收益率的降幅，于是利差出現(xiàn)了大幅收窄。如表1所示，2020-2022年私人企業(yè)利差的降幅超過疫情之前八年（2012-2019）的累計(jì)降幅。截至2022年，私人企業(yè)的ROA與負(fù)債成本的差只有1.2%，ROE與負(fù)債成本的差只有3.5%。
（二）居民部門
接下來，我們考察居民部門資產(chǎn)負(fù)債表及其收益成本的變化。我們將居民部門的資產(chǎn)分為金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)兩類。金融資產(chǎn)包括活期存款、定期存款、理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金、非貨幣基金和股票[2]。
其中，基金和股票的數(shù)據(jù)來源是基金產(chǎn)品和股票每季度披露的規(guī)模減去機(jī)構(gòu)投資者的持有部分。在計(jì)算房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模時(shí)，我們只考慮城鎮(zhèn)居民住房部分，并參考李揚(yáng)（2018）[3]的測(cè)算結(jié)果，以2010年為基期，用每季度房?jī)r(jià)環(huán)比[4]變化對(duì)存量房產(chǎn)規(guī)模做價(jià)格調(diào)整，然后加上當(dāng)季新增住宅商品房銷售額，得到最終的時(shí)間序列。由于居民部門的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)可得性優(yōu)于企業(yè)部門，但部分指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)偏短，因此居民部門的資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)時(shí)間序列為2014年至今的季度數(shù)據(jù)。
如圖7和圖8所示，2014年以來居民持有的金融和房地產(chǎn)資產(chǎn)幾乎是在同步增加。根據(jù)我們的估算，截至2022年底，居民持有的金融資產(chǎn)規(guī)模為198.7萬億，持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模為264.9萬億。在金融資產(chǎn)中，定期存款仍然是居民部門持有最多的金融資產(chǎn)，其次是活期存款和股票，且兩者的長(zhǎng)期規(guī)模保持一致。
居民部門的資產(chǎn)收益率為各類資產(chǎn)收益率按照資產(chǎn)規(guī)模占比加權(quán)得到?；钇诖婵钍找媛蕿榛鶞?zhǔn)活期存款利率的當(dāng)季均值。理財(cái)產(chǎn)品收益率為全市場(chǎng)1年期理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率的當(dāng)季均值。定期存款的收益率為1年期定期存款基準(zhǔn)利率的當(dāng)季均值，與上述理財(cái)收益率當(dāng)季均值的平均值[5]。貨幣基金收益率為R007的當(dāng)季均值。非貨幣基金（主要是權(quán)益和股債混合）和股票的收益率取當(dāng)季最后一天上證指數(shù)的同比漲幅。房地產(chǎn)收益率為房地產(chǎn)價(jià)格當(dāng)季的環(huán)比折年率[6]。
相比于企業(yè)部門，居民部門的資產(chǎn)收益率波動(dòng)更大，但在長(zhǎng)期趨勢(shì)變化上有一定的相似之處。如圖9所示，2014年以來，居民部門的資產(chǎn)收益率中樞也在下降，且在2022年一季度首次轉(zhuǎn)負(fù)。
具體來看，居民部門的資產(chǎn)收益率變化可以分為三個(gè)階段。第一階段是2014-2017年，這個(gè)階段波動(dòng)率最大，平均收益率為6.2%。第二個(gè)階段是2018-2019年，這個(gè)階段波動(dòng)率有所下降，平均收益率為4.5%，較上個(gè)階段下降了1.7個(gè)百分點(diǎn)。第三個(gè)階段是2020年至今，平均收益率為2.3%，較上一階段下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)。尤其是2021年三季度之后，居民部門資產(chǎn)收益率出現(xiàn)快速回落且首次變?yōu)樨?fù)值，2022年四季度資產(chǎn)收益率為-1.8%。無論是趨勢(shì)還是降幅，疫情之后尤其是2022年以來，居民部門資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)都顯著偏離了疫情之前的狀態(tài)。
從結(jié)構(gòu)上看，居民部門資產(chǎn)收益率在疫情前后還出現(xiàn)了一個(gè)有趣的變化。
注：
[1] 剔除房地產(chǎn)企業(yè)主要是有兩方面考慮，一是有一大批民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)在香港上市，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面有差異，二是房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利模式與其他行業(yè)有明顯區(qū)別。
[2] 這里暫沒有考慮房地產(chǎn)和住房公積金兩類資產(chǎn)，主要是因?yàn)檫@兩類資產(chǎn)缺乏能夠穩(wěn)定更新且口徑匹配的數(shù)據(jù)來源。
[3] 李揚(yáng)、張曉晶、常欣: 《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表 2018》， 中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社 2018 年版。
[4] 計(jì)算季度房?jī)r(jià)環(huán)比有兩個(gè)原始數(shù)據(jù)來源，一是百城住宅平均價(jià)格，二是70個(gè)大中城市新建住宅商品房銷售價(jià)格。方法是先以2011年為基期做指數(shù)化處理，計(jì)算各自季度環(huán)比增速后取均值。
[5] 這么處理的主要原因是居民部門事實(shí)上將理財(cái)產(chǎn)品和定期存款視為具有替代性的兩種金融資產(chǎn)，實(shí)際中的定期存款利率會(huì)落在基準(zhǔn)利率與理財(cái)產(chǎn)品利率之間，均值是一種簡(jiǎn)化處理。
[6] 即百城住宅平均價(jià)格和70個(gè)大中城市新建住宅商品房銷售價(jià)格的環(huán)比增速折年率的均值。
……
本文節(jié)選自《關(guān)注私人部門利差收窄對(duì)信貸擴(kuò)張的影響》，作者系中國(guó)金融四十人研究院朱鶴、于飛。微信掃碼可閱讀完整文章。
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