中國(guó)金融40人論壇宏觀經(jīng)濟(jì)研究小組：陸磊 歐陽(yáng)覓劍 蔡鍵
一、海外背景：后危機(jī)時(shí)代尋求再平衡
（一）全球經(jīng)濟(jì)：已走出金融危機(jī)，但尚未擺脫經(jīng)濟(jì)低迷
各種跡象顯示（圖1、圖2），全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出金融危機(jī)陰影，開(kāi)始企穩(wěn)復(fù)蘇，但距走出經(jīng)濟(jì)低迷尚早，表現(xiàn)在GDP環(huán)比增速改善，但同比增速仍未轉(zhuǎn)正。復(fù)蘇的過(guò)程也許緩慢，但我們認(rèn)為二次探底的可能性較小。
圖1、美國(guó)GDP已探底回升
圖2、OECD領(lǐng)先指數(shù)同比變動(dòng)(%)
資料來(lái)源：Bloomberg, CEIC, 中國(guó)金融40人論壇
世界經(jīng)濟(jì)再平衡的基本邏輯是生產(chǎn)國(guó)更多的消費(fèi)、消費(fèi)國(guó)更多的生產(chǎn)。這在美國(guó)國(guó)內(nèi)層面的反映是，私人部門(mén)去杠桿化，導(dǎo)致其儲(chǔ)蓄率整體呈上升態(tài)勢(shì)。另一方面，由于缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，盡管經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在好轉(zhuǎn)，美國(guó)就業(yè)狀況并未改善，10月份創(chuàng)下危機(jī)以來(lái)的新高(10.2%)。作為世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的美國(guó)消費(fèi)的復(fù)蘇可能并不盡人意。
圖3、金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)失業(yè)率攀升(%) 
圖4、美國(guó)私人部門(mén)儲(chǔ)蓄在上升(%)
資料來(lái)源：Bloomberg, CEIC, 中國(guó)金融40人論壇
世界經(jīng)濟(jì)再平衡在國(guó)際層面的反映是，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，消費(fèi)國(guó)更多地出口，生產(chǎn)國(guó)則更多的進(jìn)口?？梢杂^察到，危機(jī)過(guò)后，美國(guó)出口的恢復(fù)顯著快于進(jìn)口，其月度商品貿(mào)易赤字，從2008年的約700億美元快速下降到2009年的約400億美元（圖5、圖6）；而德國(guó)的情況則與之相反，2008年以來(lái)，德國(guó)進(jìn)口的恢復(fù)持續(xù)快于出口，貿(mào)易順差縮小的趨勢(shì)明顯（圖7、圖8）。
圖5、美國(guó)貿(mào)易赤字大幅縮?。ò偃f(wàn)美元）
圖6、美國(guó)出口的恢復(fù)顯著快于進(jìn)口（%）
資料來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇
圖7、德國(guó)貿(mào)易順差逐漸減少（十億歐元）
圖8、德國(guó)的進(jìn)口恢復(fù)快于出口（%）
資料來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇
但是，再平衡的過(guò)程將是漫長(zhǎng)的。2008年，以平均匯率折算，中國(guó)、德國(guó)、印度和日本四國(guó)的私人消費(fèi)總和僅相當(dāng)于美國(guó)的70%（圖9）。這意味著，即使生產(chǎn)國(guó)調(diào)整需求結(jié)構(gòu)，在吸收國(guó)內(nèi)巨大產(chǎn)能的同時(shí)增加對(duì)外需求，也將是個(gè)緩慢的過(guò)程。
圖9、美國(guó)消費(fèi)規(guī)模巨大（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。根據(jù)2008年平均匯率折算。
從供給方面看，全球經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷一段時(shí)期的低增長(zhǎng)。在新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)或新技術(shù)革命引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)走向新一輪增長(zhǎng)之前，依然高企的失業(yè)率和低下的全要素生產(chǎn)率，決定了全球經(jīng)濟(jì)只能在擺脫衰退滯后逶迤前行。
（二）全球流動(dòng)性：總體寬松，關(guān)注流向
在各國(guó)實(shí)行“定量寬松”的政策背景下，全球貨幣環(huán)境總體相當(dāng)寬松，利率水平處于歷史低位（圖10、圖11）。
圖10、美國(guó)貨幣供應(yīng)
圖11、利率水平處于歷史地位
資料來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇
未來(lái)的流動(dòng)性狀況決定于政策退出前景。從目前的情況判斷，全球范圍內(nèi)的政策退出有三個(gè)特點(diǎn)：一是資源國(guó)（澳大利亞、巴西）、制造國(guó)（印度）的退出早于消費(fèi)國(guó)（美國(guó)、英國(guó)）；二是財(cái)政政策退出早于貨幣政策；三是數(shù)量型貨幣政策工具退出早于價(jià)格型工具。
市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在各國(guó)央行里最晚加息，原因在于：1、美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)受創(chuàng)太深，失業(yè)率太高，經(jīng)不起早加息；2、美國(guó)正在創(chuàng)紀(jì)錄地發(fā)行國(guó)債，加息推高國(guó)債利率，財(cái)政上難承受；3、美國(guó)政府比較傾向于用弱勢(shì)美元刺激出口，穩(wěn)定就業(yè)。
需要關(guān)注的是流動(dòng)性去向。首先，新興市場(chǎng)和澳大利亞等資源國(guó)成為“熱錢(qián)”流入地，上述國(guó)家在今年以來(lái)均不同程度地經(jīng)歷了一輪顯著的貨幣升值和資產(chǎn)價(jià)格上升。其次，在存在高利差的背景下，美元成為套息交易中的融資貨幣，今年3月以來(lái)貶值幅度約為15%，目前已到達(dá)底部區(qū)域（圖12、圖13）。再次，大宗商品價(jià)格有望在短期維持強(qiáng)勢(shì)，但隨著各國(guó)刺激政策的逐步退出以及流動(dòng)性的回收，大宗商品的金融屬性或?qū)⑷趸Ｒ虼?，未?lái)金屬價(jià)格走勢(shì)將由全球經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇步伐及程度決定，大幅上漲的可能性不大。
圖12、美元指數(shù)走勢(shì)
圖13、MSCI BRIC指數(shù)走勢(shì)
資料來(lái)源：Bloomberg, CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：倒“V”型增長(zhǎng)路徑
就國(guó)內(nèi)而言，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈近期向上而中期低迷的倒“V”型態(tài)勢(shì)，其中峰值出現(xiàn)在2010年第一季度（圖14）。基本邏輯是：在世界經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)帶動(dòng)出口有限復(fù)蘇，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)將由今年的負(fù)3－4個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為正的0.5-1個(gè)百分點(diǎn)，受政策主導(dǎo)的投資力度相應(yīng)減弱，而消費(fèi)則保持穩(wěn)定。但是，外需復(fù)蘇速度慢于投資增幅下降速度。
圖14、倒“V”型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑 (%)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇
換言之，2010年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)將更為均衡。可以觀察到，2009年前三季度支出法GDP增長(zhǎng)7.7%的構(gòu)成為：投貢獻(xiàn)7.3個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)貢獻(xiàn)4個(gè)百分點(diǎn)，凈出口則負(fù)貢獻(xiàn)3.6個(gè)百分點(diǎn)。而2010年GDP增速預(yù)計(jì)達(dá)8.5%，投資、消費(fèi)和凈出口分別貢獻(xiàn)4、4和0.5個(gè)百分點(diǎn)。
圖15、GDP增長(zhǎng)的投資拉動(dòng)特征明顯
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
但是，上述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在潛在產(chǎn)出之上。由此延伸出兩點(diǎn)結(jié)論：1、相對(duì)于以前的周期，本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整并不充分；2、不論需求屬性是內(nèi)生性還是外生性，總需求水平依然在高位。
圖16、未來(lái)產(chǎn)出仍將在潛在增長(zhǎng)水平之上（單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
根據(jù)我們對(duì)GDP增速預(yù)測(cè)：09、10年分別為8.3%和8.5%。
（一）工業(yè)：輕重工業(yè)落差難以扭轉(zhuǎn)
工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，輕重工業(yè)增速落差將有所緩和，但難以扭轉(zhuǎn)。工業(yè)增加值同比增速2009年底將達(dá)16%左右，高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)將有望在2010年上半年延續(xù)，預(yù)計(jì)2010年下半年將有所回落，因?yàn)槭芑鶖?shù)的影響，終端需求的緩慢復(fù)蘇難以支持2010年下半年工業(yè)生產(chǎn)的快速增長(zhǎng)。
圖17、2009年輕重工業(yè)增速出現(xiàn)“喇叭口”(%)
圖18、重工業(yè)與輕工業(yè)增速差(%)
資料來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇
由于需求的結(jié)構(gòu)性變化，這種變化表現(xiàn)為投資需求增速將確定性放緩，而國(guó)內(nèi)和國(guó)外的消費(fèi)性需求將緩慢回升，預(yù)計(jì)輕重工業(yè)的增速差將不會(huì)顯著擴(kuò)大。歷史上，輕工業(yè)增長(zhǎng)較快、且與重工業(yè)增速差收窄，都呈現(xiàn)了更加均衡和穩(wěn)定的特征，我們預(yù)計(jì)2010年的工業(yè)增長(zhǎng)將更加均衡。
（二）投資：增速回落
固定資產(chǎn)投資增速將回落到15%的歷史均值附近。從歷史來(lái)看，15%左右的實(shí)際投資增速帶動(dòng)了10.1%的實(shí)際GDP增速，考慮到出口的復(fù)蘇和消費(fèi)增長(zhǎng)維持高位，我們認(rèn)為，15%的實(shí)際投資增速可以支撐2010年8.5-9%的GDP增長(zhǎng)。
圖19、固定資產(chǎn)投資增速將回到均值水平15%附近
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
反映在結(jié)構(gòu)方面，投資增速的回落就表現(xiàn)為增長(zhǎng)更為均衡。受財(cái)力的限制和政策微調(diào)的影響，地方投資項(xiàng)目高速增長(zhǎng)將較快回落。受益于出口復(fù)蘇和消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，投資的“國(guó)進(jìn)民退”將有所緩解，非國(guó)有投資與國(guó)有投資的增速差將收窄但不會(huì)消失。
圖20、地方投資增速將回落得較快
圖21、投資的“國(guó)進(jìn)民退”將有所緩解
資料來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇
行業(yè)方面。按照“有保有壓”的政策思路，重復(fù)建設(shè)和搞耗能行業(yè)的投資增長(zhǎng)將進(jìn)一步抑制。大眾消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，將拉動(dòng)下游行業(yè)投資增速繼續(xù)回升，對(duì)中游行業(yè)的影響則視產(chǎn)能過(guò)剩狀況而不同。而受益于政策刺激的交通運(yùn)輸業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速將確定性下滑，這主要是因?yàn)?009年基數(shù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。
投資的兩大主力——房地產(chǎn)業(yè)投資和制造業(yè)投資，分別占總投資的比重約為31%和24%,將在2009年低速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)定。對(duì)于制造業(yè)，終端需求的緩慢復(fù)蘇和產(chǎn)能不斷擴(kuò)大形成對(duì)比，抑制了制造業(yè)投資的快速上升；受制于銷(xiāo)量回落和政策微調(diào)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)投資增速將緩慢恢復(fù)到歷史正常水平。
圖22、下游行業(yè)投資增速將繼續(xù)回升
圖23、中游行業(yè)投資增長(zhǎng)有賴(lài)于產(chǎn)能過(guò)剩情況
圖24、政策性投資增長(zhǎng)將放緩
圖25、投資的兩大主力將穩(wěn)定增長(zhǎng)
資料來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇
（三）消費(fèi)：保持平穩(wěn)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性變化
消費(fèi)的增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)密切相關(guān)。我國(guó)人均GDP早在2003年就已突破1000美元，進(jìn)入了國(guó)際公認(rèn)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)時(shí)期。不過(guò)近些年，我國(guó)居民消費(fèi)增長(zhǎng)持續(xù)低于居民收入的增長(zhǎng)，平均消費(fèi)傾向趨于下降，有效需求不足。但其中也存在結(jié)構(gòu)性變化的機(jī)會(huì)：
1、人口年齡結(jié)構(gòu)決定消費(fèi)升級(jí)。
圖26、人口年齡結(jié)構(gòu)與消費(fèi)支出模式
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)金融40人論壇
目前我國(guó)的人口年齡結(jié)構(gòu)處于從穩(wěn)定狀態(tài)向中年型轉(zhuǎn)變的階段。我國(guó)20～29歲間人口的高峰期為2010～2015年，而30～44歲間人口的高峰期也在2005~2015年間。這部分中、青年人口的集中增長(zhǎng)將對(duì)促進(jìn)我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)構(gòu)成強(qiáng)有力的背景。
圖27、我國(guó)當(dāng)前人口年齡結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)人口老齡化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的統(tǒng)計(jì)研究》楊光輝，2006、中國(guó)金融40人論壇
圖28、我國(guó)中青年人口高峰期將在最近幾年出現(xiàn)
數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)人口老齡化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的統(tǒng)計(jì)研究》楊光輝，2006、中國(guó)金融40人論壇
一國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)由穩(wěn)定狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橹心晷腿丝跁r(shí)，意味著少年兒童人口比重逐漸下降，中青年人口（勞動(dòng)年齡人口）比重上升，生命周期儲(chǔ)蓄人口比由于勞動(dòng)年齡人口的增加會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從而會(huì)有利于總消費(fèi)支出的增長(zhǎng)。這樣人口年齡結(jié)構(gòu)與總消費(fèi)支出呈現(xiàn)正向關(guān)系變動(dòng)。
目前20~29歲間的人口為我國(guó)第一批獨(dú)生子女，由于其特殊性，直接導(dǎo)致了該年齡段的人口消費(fèi)觀念與30歲以上人群的明顯差異。該年齡段人口的消費(fèi)支出集中于電子產(chǎn)品、旅游、健身、電子商務(wù)等服務(wù)項(xiàng)目，此外對(duì)服裝、食品等傳統(tǒng)市場(chǎng)的升級(jí)也有拉動(dòng)作用。再次，這部分人口已經(jīng)或即將進(jìn)入婚嫁和繁衍下一代階段，這對(duì)房產(chǎn)、耐用品市場(chǎng)也會(huì)有一個(gè)很大的刺激作用。
而30~44歲年齡組的人口，即中年消費(fèi)主力形成，將拉動(dòng)消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。該年齡段人口由于擁有較穩(wěn)定的收入來(lái)源和相對(duì)較高的收入水平，其在提高生活質(zhì)量方面的消費(fèi)能力更強(qiáng)，主要集中于住房投資、社交支出、交通通訊工具的購(gòu)買(mǎi)、教育消費(fèi)的支出等。同時(shí)，這部分人有更強(qiáng)烈的投資意愿，對(duì)拉動(dòng)我國(guó)的投資和金融市場(chǎng)有著巨大的作用。
2、消費(fèi)的地域結(jié)構(gòu)：東部地區(qū)下降趨勢(shì)更明顯，而中、西部維持穩(wěn)定。
目東部地區(qū)近年來(lái)消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，主要表現(xiàn)為交通通信類(lèi)、服務(wù)項(xiàng)目（包括家庭設(shè)備用品及服務(wù)、教育文化娛樂(lè)服務(wù)、雜項(xiàng)商品與服務(wù)）在消費(fèi)支出中的比例上升較快。前中西部地區(qū)人均收入水平約相當(dāng)于東部地區(qū)2004～2005年時(shí)期。我們可以期待中西部地區(qū)的消費(fèi)支出在交通通信與服務(wù)項(xiàng)目方面繼續(xù)上升，從而帶動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。
圖29、東、中、西部平均消費(fèi)傾向
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融40人論壇
圖30、東、中、西部人均可支配收入水平
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融40人論壇
注：人均可支配收入包括城鎮(zhèn)居民可支配收入及農(nóng)村居民現(xiàn)金收入
圖31、東、中、西部城鎮(zhèn)居民家庭人均消費(fèi)支出構(gòu)成：交通通信與服務(wù)項(xiàng)目
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融40人論壇
注：服務(wù)項(xiàng)目包括家庭設(shè)備用品及服務(wù)、教育文化娛樂(lè)服務(wù)、雜項(xiàng)商品與服務(wù)
從消費(fèi)需求上看，西部地區(qū)居民對(duì)彩電、汽車(chē)及住房的耐用消費(fèi)品需求最為強(qiáng)烈；而東、中部地區(qū)居民消費(fèi)需求排在前三位的則分別是住房、汽車(chē)與電腦。可以期待的是，明年我國(guó)居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)中交通通信類(lèi)的比重仍將有所增長(zhǎng)。
圖32、2009年?yáng)|、中、西部消費(fèi)者耐用消費(fèi)品需求調(diào)查
數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪網(wǎng)
3、消費(fèi)的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)：城鎮(zhèn)居民平均消費(fèi)傾向下降，而農(nóng)村地區(qū)維持穩(wěn)定。
收入水平變化對(duì)明年消費(fèi)水平的影響為中性。
農(nóng)村居民現(xiàn)金收入同比止跌回升，政府轉(zhuǎn)移支付的持續(xù)快速增加（今明兩年繼續(xù)提高企業(yè)退休人員基本養(yǎng)老金，人均每年增長(zhǎng)10%左右），其中，農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入中，轉(zhuǎn)移性收入的占比自2008年以來(lái)得到迅速提升，而從政策動(dòng)向看，這一現(xiàn)象還將延續(xù)到2010年。這些都將在一定程度上支持2010 年收入的增長(zhǎng)。
不過(guò)，2009年居民實(shí)際收入水平的基本穩(wěn)定還得益于物價(jià)下降所帶來(lái)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的提升，而在2010年物價(jià)將會(huì)緩慢上升，這勢(shì)必對(duì)居民實(shí)際收入水平構(gòu)成負(fù)面影響。總體而言，收入水平的變化對(duì)明年消費(fèi)的影響在正、反方向都存在，且沒(méi)有明顯優(yōu)劣趨勢(shì)，故而影響為中性。
圖33、城鄉(xiāng)平均消費(fèi)傾向
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融40人論壇
圖34、農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入中轉(zhuǎn)移性收入占比逐漸上升
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融40人論壇
圖35、城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民人均收入實(shí)際同比增速
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融40人論壇
明年重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)升級(jí)的延續(xù)和延伸。據(jù)我們估計(jì)，2009年農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入水平將達(dá)到6000元人民幣，相當(dāng)于城鎮(zhèn)居民1999~2000年時(shí)期的水平。而我們可以觀察到，城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)升級(jí)正是自1999年開(kāi)始：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，1999年之前的城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶(hù)年底耐用消費(fèi)品統(tǒng)計(jì)中，以衣柜、沙發(fā)、組合家具等家具類(lèi)為主，而隨著居民收入水平的提高，城鎮(zhèn)居民家庭的耐用消費(fèi)品則基本為各類(lèi)家電，其中空調(diào)、家用電腦、移動(dòng)電話的擁有量更是持續(xù)上升。
圖36、城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民人均收入
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融40人論壇
圖37、城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶(hù)年底耐用消費(fèi)品擁有量
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融40人論壇
從政策面來(lái)看，今年以來(lái)促進(jìn)消費(fèi)的政策見(jiàn)效明顯，汽車(chē)、家電下鄉(xiāng)正在有力地調(diào)動(dòng)中國(guó)內(nèi)需且副作用小，未來(lái)一旦有對(duì)沖外需波動(dòng)的需要，可能將出臺(tái)進(jìn)一步刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)的政策。措施主要包括汽車(chē)、家電下鄉(xiāng)政策的擴(kuò)大和延長(zhǎng)，新醫(yī)改的加速推進(jìn)等等。如由商務(wù)部、工信部、發(fā)改委、財(cái)政部等家電下鄉(xiāng)部際聯(lián)席會(huì)議各成員單位組成的家電下鄉(xiāng)政策實(shí)施情況督查行動(dòng)已于上周正式啟動(dòng)，將采取加大家電下鄉(xiāng)和以舊換新刺激力度的進(jìn)一步措施；此外，商務(wù)部近期還在研究提高老舊汽車(chē)以舊換新的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。
（四）外貿(mào)：出口有限復(fù)蘇，順差趨于下降。
隨著海外需求的復(fù)蘇，出口已經(jīng)企穩(wěn)回升，年底同比增速可望轉(zhuǎn)正。但在世界經(jīng)濟(jì)再平衡的背景下，出口很難實(shí)現(xiàn)恢復(fù)以前20%以上的高增長(zhǎng)，而是將呈溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，原因在于：1、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的有限性，特別是失業(yè)率依然高企；2、居民部門(mén)去杠桿化尚需時(shí)日；3、貿(mào)易保護(hù)主義。
圖38、海外需求有所好轉(zhuǎn)
圖39、中國(guó)出口依賴(lài)美國(guó)消費(fèi)(%)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
進(jìn)口的回升主要來(lái)自國(guó)內(nèi)需求，特別是基建投資和房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)，表現(xiàn)在：1、從貿(mào)易方式看，一般貿(mào)易進(jìn)口回升幅度好于加工貿(mào)易進(jìn)口幅度（后者作為加工貿(mào)易出口的先導(dǎo)，實(shí)質(zhì)上決定于國(guó)外需求）。今年前三季度一般貿(mào)易進(jìn)口占全部進(jìn)口比重約為53%，較2008年提高3個(gè)百分點(diǎn)；2、從進(jìn)口來(lái)源地看，自資源型國(guó)家（巴西、澳大利亞）和德國(guó)（對(duì)我國(guó)主要出口機(jī)電產(chǎn)品、運(yùn)輸設(shè)備和賤金屬制品）的進(jìn)口回升速度較快，并在9月份均已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。3、從進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)看，鐵礦石、原油等大宗商品進(jìn)口量均有較大增長(zhǎng)。其中，前3季度鐵礦砂累計(jì)進(jìn)口4.7億噸，同比增長(zhǎng)35.7%；原油累計(jì)進(jìn)口1.5億噸，同比增長(zhǎng)8.2%。此外，鋼材累計(jì)進(jìn)口1338萬(wàn)噸，增長(zhǎng)8.6%。
圖40、不同貿(mào)易方式下進(jìn)口同比增速差異(%)
圖41、自巴西、澳大利亞和德國(guó)進(jìn)口同比增速(%)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
三、通脹形勢(shì)：價(jià)格將溫和上漲
（一）貨幣因素考察
根據(jù)貨幣數(shù)量論：
在假定貨幣流通速度和產(chǎn)出在短期內(nèi)既定，則有
上式意味著通貨膨脹率將近似等于廣義貨幣(M2)的增長(zhǎng)率。
但上述邏輯的問(wèn)題存在兩個(gè)問(wèn)題：第一，在開(kāi)放條件下，產(chǎn)出的變動(dòng)不能視為既定。我們近似用工業(yè)增加值的增速與出口降幅之間的落差來(lái)衡量，即：
（前三季度）
第二，真正對(duì)應(yīng)通貨膨脹的不應(yīng)該是廣義貨幣，而應(yīng)該是流通中現(xiàn)金（M0）。
據(jù)此推導(dǎo)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)應(yīng)存在－0.7%的通縮壓力，這與實(shí)際情況大致吻合。
（前三季度）
圖42、產(chǎn)能堆積率超過(guò)貨幣增長(zhǎng)率
圖43、理論上的通縮壓力大于現(xiàn)實(shí)通脹率
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
產(chǎn)能堆積率＝出口下降率+工業(yè)增加值增長(zhǎng)率；理論上的通脹率=貨幣增長(zhǎng)率-產(chǎn)能堆積率
對(duì)上述分析，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)在于，自2006年以來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致CPI構(gòu)成中制成品價(jià)格幾乎無(wú)增長(zhǎng)：
2006年CPI1.5%，衣著-0.6%、交通通信-0.1%、教育文化娛樂(lè)-0.5%，家庭設(shè)備1.2%
2007年CPI4.8%，衣著-0.9%、交通通信-1.6%、教育文化娛樂(lè)-0.7%，家庭設(shè)備1.9%（食品11.7%）
2008年CPI5.9%，衣著-1.5%、交通通信-0.9%、教育文化娛樂(lè)-0.7%，家庭設(shè)備2.8%（食品7.0%）
2009年上半年CPI-1.1%,衣著-2.4%，交通通信-2.5%、教育文化娛樂(lè)-0.7%，家庭設(shè)備1.3%（食品-0.3%）
結(jié)論：工業(yè)品進(jìn)一步壓低價(jià)格。只要食品價(jià)格穩(wěn)定，美元在下半年保持相對(duì)穩(wěn)定，中國(guó)幾乎無(wú)任何可能性出現(xiàn)通貨膨脹；加之信貸投放形成新產(chǎn)能，則物價(jià)下行壓力巨大。
（二）需求因素考察
既然可以排除貨幣層面的通脹壓力，那么，需求層面的通脹壓力有多大？對(duì)此，我們基于謹(jǐn)慎、中性和積極三種情形對(duì)2010年CPI進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果如下：
——謹(jǐn)慎情形：各項(xiàng)商品價(jià)格溫和波動(dòng)，CPI變化符合季節(jié)性規(guī)律。這種假設(shè)下的2010年CPI為1.8%；
——中性情形：假設(shè)豬肉和糧食價(jià)格上升較快，導(dǎo)致CPI食品類(lèi)指數(shù)上升較多，其他商品價(jià)格溫和上漲（類(lèi)似于2004年的情況）。這種情形下的2010年CPI為2.3%；
——積極情形：食品類(lèi)和大宗商品價(jià)格快速大幅上漲，拉動(dòng)CPI快速上升（類(lèi)似2007年情形）。這種情形下的2010年CPI為3.9%。
在中性假設(shè)下，2010年4月CPI將達(dá)2.5%，首次超過(guò)了一年期存款利率，5月CPI同比達(dá)2.8%，首次逼近通脹警戒線。此后緩慢攀升，預(yù)計(jì)三季度達(dá)到最高值3.2%，全年2.3%（圖44）。而翹尾因素影響則將在5-8月達(dá)到高峰（圖45）。
圖44、對(duì)2010年CPI的中性預(yù)測(cè)（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：BLOOMBERG，中國(guó)金融40人論壇
圖45、中性假設(shè)下的2010年CPI各月翹尾因素（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)金融40人論壇
四、流動(dòng)性：天量信貸增長(zhǎng)不可持續(xù)
預(yù)測(cè)：2010年信貸增長(zhǎng)18%、M2增幅19%。按上述假設(shè)，對(duì)應(yīng)2010年末信貸余額和M2余額分別約為48萬(wàn)億和70萬(wàn)億。
?。ㄒ唬┬刨J規(guī)模將下降
歷史縱向考察，當(dāng)前流動(dòng)性處于極度寬松狀態(tài)，根源在于今年以來(lái)的天量信貸投放。
圖46、當(dāng)前流動(dòng)性極度寬松(%)
數(shù)據(jù)來(lái)源： CEIC, 中國(guó)金融40人論壇；數(shù)據(jù)截至2009年前三季度。
注：負(fù)值對(duì)應(yīng)的是寬松的貨幣供給水平。
圖47、廣義貨幣擴(kuò)張與信貸增長(zhǎng)高度相關(guān)(%)
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)金融40人論壇
但是，如此規(guī)模的信貸投放是不可持續(xù)的，并且可以預(yù)見(jiàn)，2009年信貸增幅越大，則2010年信貸增長(zhǎng)動(dòng)力越低。
1、信貸增長(zhǎng)面臨兩大壓力。
一是資本金和利息支出壓力：如果繼續(xù)拉動(dòng)信貸增長(zhǎng)，面臨供給與需求雙向矛盾。
供給面：銀行資本金不足：假設(shè)2009-2010年每年新增貸款10萬(wàn)億元，則需要消耗1-1.5萬(wàn)億元資本金（核心和附屬資本）。
需求面：實(shí)體經(jīng)濟(jì)（特別是政府部門(mén)）的過(guò)度負(fù)債導(dǎo)致2010年付息壓力巨大。2009年8月底中長(zhǎng)期貸款余額20.4萬(wàn)億元，按一般貸款加權(quán)平均利率5.7%計(jì)算，年利息支出為11628億元。如果利率在2010年出現(xiàn)上調(diào)2次（如果利率上調(diào)0.54個(gè)百分點(diǎn)），則利息支出將增加1100億元。對(duì)比：2009年1-8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)16747億元 。
二是資產(chǎn)價(jià)格壓力：即使不考慮資本金和利息支出壓力，從負(fù)債率角度看，必須提高資產(chǎn)價(jià)格才能形成（公允價(jià)值計(jì)算）自有資金，并撬動(dòng)信貸增長(zhǎng)。
2、信貸擴(kuò)張隱含的問(wèn)題。
一是信用風(fēng)險(xiǎn)上升。自2001年以來(lái)，產(chǎn)出/信貸比（信貸生產(chǎn)率）逐步降低，大致從7倍以上下降到5倍左右，最樂(lè)觀估計(jì)，2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為9%，GDP約為33萬(wàn)億，信貸增量為9.7萬(wàn)億，則信貸生產(chǎn)率降低到3.4倍左右。低信貸生產(chǎn)率意味著產(chǎn)出無(wú)法抵補(bǔ)要素投入成本。
圖48、信貸產(chǎn)出率處于低位(%)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
二是中長(zhǎng)期貸款占比過(guò)高。由于中長(zhǎng)期貸款主要投向政府主導(dǎo)的“鐵、公、基”項(xiàng)目和國(guó)有部門(mén)，需要后續(xù)資金配套跟進(jìn)，這意味著2010年非國(guó)有部門(mén)投資將被部分?jǐn)D出。央行因此也很難上調(diào)基準(zhǔn)利率，因?yàn)榇伺e一方面會(huì)進(jìn)一步擠出非國(guó)有部門(mén)投資，另一方面還會(huì)加大利息支付壓力，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升。
圖49、中長(zhǎng)期貸款款占比偏高(%)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
?。ǘ?ldquo;熱錢(qián)”或成流動(dòng)性新動(dòng)力
2010年的信貸的相對(duì)緊縮并不必然意味流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)緊張，因?yàn)?ldquo;熱錢(qián)”的流入可對(duì)之形成補(bǔ)充。
“熱錢(qián)”流入原因：國(guó)際方面，的低利率環(huán)境驅(qū)動(dòng)資金流向新興市場(chǎng)國(guó)家，尋求高回報(bào)；國(guó)內(nèi)方面，美元走軟導(dǎo)致人民幣對(duì)其他主要貨幣被動(dòng)貶值（圖51、圖52），由此形成人民幣匯率與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面背離，即我國(guó)較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、持續(xù)的貿(mào)易順差等均支持人民幣走強(qiáng)而非走軟。
圖50、“熱錢(qián)”流入規(guī)模測(cè)算（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
圖51、人民幣有效匯率指數(shù)
圖52、人民幣兌美元和歐元匯率走勢(shì)
資料來(lái)源：Bloomberg, CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
在國(guó)內(nèi)外共同作用下，人民幣升值預(yù)期逐漸增強(qiáng)，表現(xiàn)在：1、人民幣NDF報(bào)價(jià)所蘊(yùn)含的升值幅度在擴(kuò)大(圖53)；2、三季度以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)外幣貸款逐漸增加，同時(shí)外幣存款卻逐漸減少（圖54），顯示人們傾向借入軟幣（美元）、持有硬幣（人民幣）。借鑒2004年至2008年上半年經(jīng)驗(yàn)，貨幣升值預(yù)期構(gòu)成了“熱錢(qián)”流入的基本利益驅(qū)動(dòng)。
圖53、人民幣NDF報(bào)價(jià)蘊(yùn)含的升值/貶值幅度
圖54、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外幣存貸款變動(dòng)
資料來(lái)源：Bloomberg, CEIC, 中國(guó)金融40人論壇。
圖55、2003年以來(lái)我國(guó)外匯占款回籠情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind, 中國(guó)金融40人論壇；
注：外匯占款回籠比＝公開(kāi)市場(chǎng)操作與上調(diào)存款準(zhǔn)備金率回籠資金/新增外匯占款。
五、政策建議
第一，2010年的總體宏觀調(diào)控思路從“保增長(zhǎng)、保穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”。比較而言，2010年保增長(zhǎng)壓力不大，重點(diǎn)和難點(diǎn)是調(diào)結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)內(nèi)容包括三個(gè)方面。一是城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整。重點(diǎn)是通過(guò)進(jìn)一步的土地政策、戶(hù)籍政策、醫(yī)療、衛(wèi)生、教育以及社會(huì)保障政策改革進(jìn)一步推動(dòng)城市化進(jìn)程，通過(guò)加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和減輕農(nóng)民負(fù)擔(dān)增加農(nóng)民的勞動(dòng)生產(chǎn)率和可支配收入水平。二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。重點(diǎn)是通過(guò)打破行政壟斷和建立公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，吸引私人部門(mén)進(jìn)入服務(wù)業(yè)部門(mén)；改變基礎(chǔ)設(shè)施投資過(guò)快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，把日益短缺的財(cái)政資源投放于醫(yī)療、養(yǎng)老、公共教育等民生領(lǐng)域。三是投資主體的所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整。鼓勵(lì)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，改創(chuàng)業(yè)板的富人制造市場(chǎng)為眾多中小企業(yè)的直接投融資市場(chǎng)，把產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資作為中小企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的先行工具。
第二，采取積極對(duì)策，應(yīng)對(duì)可能加劇的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題的重點(diǎn)是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。即便從全國(guó)角度看中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫未必非常嚴(yán)重，局部地區(qū)的嚴(yán)重房地產(chǎn)價(jià)格泡沫也會(huì)給中國(guó)金融市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)嚴(yán)重負(fù)面沖擊，且伴隨一系列社會(huì)問(wèn)題。供給方的重點(diǎn)調(diào)節(jié)手段主要包括擴(kuò)大城市土地供應(yīng)、增加中低收入群體的保障性住房建設(shè)。需求方的重點(diǎn)調(diào)節(jié)手段一方面是嚴(yán)格控制購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)的杠桿比率，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，杠桿比率高低是決定房地產(chǎn)價(jià)格泡沫大小和泡沫滅后對(duì)金融部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)損害的關(guān)鍵；一方面是控制好貨幣供給總量，貨幣供給增速應(yīng)盡快回歸到正常水平，這是遏制房地產(chǎn)投機(jī)需求的必要保障。
第三，化被動(dòng)為主動(dòng)，通過(guò)積極的人民幣匯率政策調(diào)整應(yīng)對(duì)國(guó)際社會(huì)壓力，尤其是日益升溫的貿(mào)易保護(hù)主義壓力。維護(hù)自由貿(mào)易體系是當(dāng)前中國(guó)的根本利益所在。迫于國(guó)內(nèi)壓力，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家和一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會(huì)不斷挑戰(zhàn)當(dāng)前的自由貿(mào)易體系，未來(lái)幾年中國(guó)所面臨的外部環(huán)境不樂(lè)觀，貿(mào)易戰(zhàn)可能繼續(xù)升級(jí)。盡快調(diào)整人民幣匯率政策，不僅有助于改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，化解人民幣單邊升值預(yù)期，對(duì)于外貿(mào)的影響也更多體現(xiàn)在增加進(jìn)口，出口減少有限。匯率政策調(diào)整需要與國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策相配套。通過(guò)推動(dòng)民間部門(mén)投資、改善國(guó)內(nèi)居民收入分配并因此提升終端消費(fèi)需求增長(zhǎng)，匯率調(diào)整帶來(lái)的磨擦性失業(yè)才能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)找到出口，匯率調(diào)整的負(fù)面沖擊降到更低。
說(shuō)明：
本報(bào)告是中國(guó)金融40人論壇宏觀經(jīng)濟(jì)研究小組的集體成果，由論壇成員陸磊、論壇研究部副研究員歐陽(yáng)覓劍和聯(lián)合證券研究所研究員蔡鍵執(zhí)筆。論壇成員張健華、魏加寧、丁志杰、梅建平、劉勇、周道許、賈康、黃益平、連平、鐘偉，論壇研究部主任張斌，以及部分論壇理事會(huì)單位代表、論壇會(huì)員單位代表參加了報(bào)告的討論及初稿的論證。報(bào)告力圖全面地吸收和協(xié)調(diào)所有論壇成員的分析。不過(guò)因?yàn)檎搲蓡T對(duì)許多問(wèn)題的看法并不一致、甚至針?shù)h相對(duì)，本報(bào)告不代表所有論壇成員的觀點(diǎn)。
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