美國經濟的“外部可持續(xù)性”面臨挑戰(zhàn)
中國社科院學部委員余永定表示，美國自1985年成為海外凈債務國以來，海外凈債務持續(xù)增加，目前已經超過18萬億美元。這種持續(xù)性經常項目逆差以及由此形成的巨額凈外債是否可持續(xù)，引發(fā)了國際金融界對美國“外部可持續(xù)性”的討論。分析美國海外凈負債的可持續(xù)性問題，實際上是要確定美國凈債務與GDP之比的動態(tài)路徑，而這一動態(tài)路徑又取決于私人總儲蓄-私人總投資差額、財政赤字、投資收入逆差和GDP增速四個因素的變化路徑。
其一，美國私人總儲蓄-總投資缺口不斷收窄。在相當長的時間內，盡管美國有大量貿易逆差，但美國總私人儲蓄和私人投資缺口一直是平衡的，保持在1萬億元左右。2020年新冠疫情暴發(fā)后，美國私人儲蓄-私人投資順差急劇飆升。2021年，隨著私人儲蓄率的下降，美國私人儲蓄-私人投資順差再次回落?？紤]到美國的宏觀經濟形勢以及美聯儲的政策調整，今后一段時間，美國私人消費提高，總私人儲蓄在GDP中的占比將會下降，而總私人投資與GDP之比不會發(fā)生重大變化。因此，在未來若干年內，美國私人總儲蓄-總投資的順差可能會逐漸減小，或將低于GDP的2%。
其二，美國聯邦財政赤字規(guī)模不斷擴大。2020年和2021年，美國的財政赤字分別達到3萬億美元和2.8萬億美元的戰(zhàn)后最高水平。根據美國國會預算辦公室預測，從2023年到2031年年均財政赤字為1.6萬億美元，財政赤字與GDP之比先降后升，由2022年的3.9%上升到2032年的6.1%，明顯高于過去50年的平均值。據此假定，未來十年美國財政赤字與GDP之比將保持在5%左右。
其三，美國海外投資收入不斷減少，甚至可能由正轉負。美國在國際收支平衡表中的投資收入始終是正值，主要因為在美國的海外負債中，外國中央銀行購買的、收益率極低的美國長短期國債、機構債占據了很大比例。2022年2月，美國及其盟國宣布凍結俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲備。外匯儲備的“武器化”，迫使其他國家不得不重新審視外匯儲備和海外資產的安全性問題。如果中國、日本和其他國家調整對美國金融資產的需求，再加上美國國內通脹形勢的惡化以及美聯儲貨幣政策的轉向，美國將不得不允許美債收益率進一步上升。美國海外負債成本提高，這很可能使美國海外投資的投資收入大幅下降，甚至由正變負。
根據以上分析，在未來十年中，美國凈債務與GDP之比將會從目前的78.7%趨于100%。如果隨著債務的累積，到未來的某一天，美國既無法利用貿易順差，又不能通過資本項目逆差繼續(xù)還本付息，政府將不得不通過違約、美元貶值、通脹等途徑來擺脫這個問題。在此形勢下，中日和其他東亞國家應該提前做好應對之策，避免被美國拖入債務泥沼。
全球高通脹以及高利率時代或將到來
日本金融廳前長官冰見野良三認為，今年以來，為抑制通脹高企，各發(fā)達經濟體央行紛紛開啟了貨幣政策緊縮步伐。美國已經三次上調基礎利率，基礎利率累計提高了1.5%；歐洲央行自2014年就開始執(zhí)行的負利率政策預計也將在9月退出。如果世界從通縮時代轉向通脹時代，那么全球也將從低利率時代轉向高利率時代。在高通脹和高利率時代，以存款為中心的日本家庭能否承受得起漫長的老年生活，實際利率的提升將給日本企業(yè)超額債務和政府債務帶來多大負擔，僅靠技術創(chuàng)新能否抑制包括應對全球變暖在內的成本上漲，都是值得思考的問題。
日本銀行原理事門間一夫認為，當前日本經濟前景依然充滿巨大不確定性，包括疫情的影響、俄烏沖突、大宗商品價格飆升等風險。即便如此，日本經濟也正在從疫情中溫和復蘇，復蘇的動力來源是服務業(yè)。受疫情對服務業(yè)需求的抑制，日本家庭儲蓄增加了50萬億日元的規(guī)模，占到了日本GDP的10%，這是非常可觀的。充足的儲蓄將會支撐未來一段時間居民的消費，包括餐飲業(yè)、旅游業(yè)等等。
與此同時，物價也在上漲。4月，日本去除生鮮食品的核心CPI同比增速達到了2.1%，是自2015年3月上調消費稅以來同比增幅首次超過2%。但此次物價上漲是受到原油、食品、原材料等進口商品價格上漲帶來的，而并非日本國內需求拉動下的通脹上行。這種因為成本壓力帶來的物價上漲是不可持續(xù)的，最多持續(xù)一年左右。明年以后，進口成本上漲轉嫁到物價上漲因素告一段落后，日本通脹水平就極可能會回落甚至低于1%的低通脹率。由此日本結束超寬松貨幣政策的概率較小。日本央行將繼續(xù)堅持寬松貨幣政策，將短期利率維持在-0.1%的水平，將10年期日債收益率維持在零左右，直到年度CPI同比增速突破并穩(wěn)定在2%以上。
日本和其他發(fā)達經濟體之間的貨幣政策分化，給日元匯率和日債帶來了巨大的市場壓力。一向被視為避險貨幣的日元匯率已跌至24年以來的低點，十年期日債收益率飆升。但日元貶值是由市場決定的，日本與其糾結貶值的利弊，不如利用日元走低的局面做一些對日本長期有利的改變。比如日本“經濟安?！敝鲝?，打造高韌性供應鏈，推動日本國內制造業(yè)成本降低，促進工業(yè)和研發(fā)回歸到日本等。
經濟金融逆全球化風險加劇
冰見野良三認為，2008年次貸危機之后，潛在的逆全球化趨勢就初顯端倪。特朗普上臺后的“美國優(yōu)先”政策、英國脫歐以及各種金融監(jiān)管運動興起，這些標志性的事件讓人擔憂是不是“金融全球化終結的開端”。2020年新冠疫情對產業(yè)鏈和供應鏈的沖擊，2022年俄烏沖突以及美歐對俄羅斯的金融制裁，讓金融逆全球化成為了一個長期趨勢。無論俄烏沖突以及對俄制裁以何種方式結束，各國在未來決策過程中都會考慮本國被制裁的可能性，并將其與全球化帶來的益處相對比，從而使全球化決策中充斥著各種擔憂。
目前，逆全球化現象的作用機理也在發(fā)生變化。從過去“自下而上的逆全球化”演變?yōu)椤白陨隙碌哪嫒蚧?，即從民粹主義、反建制派的逆全球化到由政府主導的、從地緣政治角度出發(fā)的逆全球化。在世界從全球化轉向分裂化的過程中，中美雙方的選擇在很大程度上發(fā)揮著決定性作用。如果真是全球化終結的話，該如何應對氣候變化和全球變暖？國際規(guī)則該如何形成？G20和G7的作用是什么？關于這些問題，各國都應該從地緣政治角度來思考。
余永定指出，全球經濟將面臨自2008年以來的一次新挑戰(zhàn)，這次挑戰(zhàn)同以往的最大不同是，地緣政治已經成為各國政府決定經濟、金融政策的重要因素，甚至是最重要因素。世界各國政府在國際貨幣體系和國際儲備貨幣，以及國際金融合作等諸多領域都將面臨全新的挑戰(zhàn)。
本文隸屬CF40成果簡報系列，執(zhí)筆人為中國金融四十人研究院青年研究員張佳佳。
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