穩(wěn)定資本流動和人民幣匯率的最佳方式：提高經(jīng)濟(jì)景氣程度
時間：2022-05-28
內(nèi)外兩方面因素導(dǎo)致近期資本流出壓力增加和人民幣貶值
4月初以來，人民幣匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅調(diào)整，引發(fā)了市場廣泛關(guān)注。CFETS人民幣匯率指數(shù)從105.08下降到100.41。人民幣兌美元匯率從6.36快速漲到6.8，隨后穩(wěn)定在6.6-6.7的區(qū)間內(nèi)波動。與會專家指出，人民幣匯率變化是跨境資本流動的結(jié)果，人民幣貶值意味著當(dāng)前資本流出壓力較大。內(nèi)外兩方面因素導(dǎo)致近期資本流出壓力增加和人民幣貶值。
外部因素方面，市場預(yù)期美聯(lián)儲未來會加快加息和縮表進(jìn)程，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體普遍面臨較大的資本流出壓力。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲會加息的時候，新興經(jīng)濟(jì)體往往會出現(xiàn)明顯的資本流出壓力。年初至今，為應(yīng)對嚴(yán)峻的通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲的加息節(jié)奏和縮表的速度事實(shí)上超出了市場最初的預(yù)期，美國股市和債市均出現(xiàn)了大幅回調(diào)。
當(dāng)前，許多國際金融機(jī)構(gòu)預(yù)期美聯(lián)儲會以更快的節(jié)奏實(shí)現(xiàn)加息。這種預(yù)期會導(dǎo)致國際資本從新興經(jīng)濟(jì)體撤出，回流到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，此時新興經(jīng)濟(jì)體就會普遍面臨較大的資本流出壓力。例如，2014年底，美聯(lián)儲開始準(zhǔn)備退出寬松貨幣政策并加息，市場開始形成普遍的加息預(yù)期，包括中國在內(nèi)的許多新興經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了資本凈流出。到2016年美聯(lián)儲正式開始加息后，中國資本凈流出反而出現(xiàn)大幅度減少，并逐漸回到資本凈流入的狀態(tài)。
內(nèi)部因素方面，市場對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速差的預(yù)期發(fā)生了變化，這是當(dāng)前影響資本流動的最重要原因。進(jìn)入二季度，國內(nèi)疫情出現(xiàn)多點(diǎn)暴發(fā)的跡象，部分主要城市的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序因此受到了比較明顯的沖擊。4月中國多項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了比較明顯的邊際回落，經(jīng)濟(jì)正面臨來自內(nèi)需和外需的雙重收縮壓力。
受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢影響，市場主體和投資者對我國長期經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期正在發(fā)生變化。如果市場主體，特別是海外投資者擔(dān)憂當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力會持續(xù)更長時間，那么海外企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)將會暫緩到中國進(jìn)行直接投資或金融投資，或者階段性減少在中國持有的金融資產(chǎn)，其結(jié)果是資本流入下降，資本流出增加。
影響我國資本流動的最主要因素是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度和匯率形成機(jī)制
影響資本流動的因素有很多，具體的影響機(jī)制很復(fù)雜，很難把資本流動歸因于某個單一因素，往往是多個因素共同驅(qū)動資本流動的趨勢性變化。部分與會專家指出，在所有這些影響因素中，最值得關(guān)注的因素有兩個，分別是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度和人民幣匯率形成機(jī)制。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度之所以會影響到資本流動，與中國參與跨境資本流動的市場主體結(jié)構(gòu)有關(guān)。有外貿(mào)和外資背景的企業(yè)和國內(nèi)融資受限行業(yè)的企業(yè)是最重要的市場參與主體。這些企業(yè)的經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流安排與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度高度相關(guān)。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度較高的時候，這些企業(yè)的業(yè)務(wù)更偏向國內(nèi)，需要更多的人民幣資產(chǎn)并降低美元負(fù)債，這就帶來了資本流入。反之，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度走弱，這些企業(yè)就更偏向海外市場，同時增加更多的美元負(fù)債并減少人民幣資產(chǎn)，這就帶來了資本流出。
人民幣匯率形成機(jī)制對資本流動的影響主要體現(xiàn)為：缺乏彈性的匯率機(jī)制會帶來持續(xù)的單邊升值或單邊貶值預(yù)期，催生更多的投機(jī)需求，擴(kuò)大跨境資本流動的波動?，F(xiàn)在的人民幣匯率形成機(jī)制包含三個基本要素，“以市場供求為基礎(chǔ)”、“參考一籃子貨幣”、以及“保持在合理均衡水平”。但是，這三個要素之間經(jīng)常會出現(xiàn)相互矛盾的情況，結(jié)果是在有管理的情況下，人民幣匯率缺乏充分的彈性，外匯市場難以實(shí)現(xiàn)充分的市場出清。久而久之，市場就會逐漸形成單邊升值或單邊貶值預(yù)期，并催生出更多的投機(jī)性需求，加劇跨境資本流動的波動率。
2017年之后，央行基本上退出了常態(tài)化的外匯干預(yù)，并在2020年開始逐漸淡出逆周期因子在匯率形成機(jī)制中的作用，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度提升，人民幣匯率的彈性明顯增加，結(jié)果就是單邊升值或者單邊貶值的預(yù)期越來越少見。
此外，部分專家指出，中美利差會對人民幣匯率造成影響，但這種影響既不穩(wěn)定，也不顯著。在部分時期內(nèi)，中美利差或許可以解釋人民幣匯率的變化，但在更多時候，中美利差對人民幣匯率變化的解釋力明顯不足。因此，利差或許不是決策部門最需要關(guān)注的變量。
政策建議
接下來，跨境資本流動仍是值得高度關(guān)注的領(lǐng)域，尤其是要警惕再次出現(xiàn)大規(guī)模資本流出的風(fēng)險。提高經(jīng)濟(jì)景氣程度是穩(wěn)定資本流動和人民幣匯率的最佳方式。我國應(yīng)更好把握內(nèi)部和外部的平衡，更加強(qiáng)調(diào)“以我為主”的宏觀政策立場，讓市場主體真正感受到中國穩(wěn)定的政策取向和長期向好的經(jīng)濟(jì)前景。
首先，加大宏觀政策穩(wěn)定總需求的力度，提高短期經(jīng)濟(jì)景氣程度。貨幣政策主要通過降準(zhǔn)、降息等總量調(diào)節(jié)方式向市場提供充足的流動性，降低實(shí)體部門的負(fù)債成本，增強(qiáng)實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表。財政政策要更加積極靈活，在完成現(xiàn)有預(yù)算安排的基礎(chǔ)上，適時推出更大力度的財政刺激計劃，向受疫情影響的企業(yè)和家庭部門提供救助性資金，直接刺激總需求，特別是消費(fèi)需求。
其次，保持人民幣匯率具有充分的彈性，弱化市場對央行實(shí)施匯率干預(yù)政策的預(yù)期。保持人民幣匯率彈性是實(shí)施“以我為主”宏觀政策的重要基礎(chǔ)。央行應(yīng)主動向市場釋放明確的政策信號，提高匯率形成機(jī)制透明化和市場化程度，發(fā)揮匯率宏觀緩沖器的功能。
第三，密切關(guān)注市場預(yù)期的變化，防止在外匯市場出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。積極推動針對跨境資金監(jiān)管能力的提升，包括事前事中事后的監(jiān)管能力建設(shè)，加強(qiáng)對短期資金跨境流動的日常規(guī)范化管理，優(yōu)化對跨境資本流動壓力驟升的響應(yīng)速度以及對相關(guān)風(fēng)險的防范。特別是應(yīng)密切關(guān)注未被監(jiān)管和統(tǒng)計覆蓋的資金流出情形，并逐步將非正規(guī)渠道的資本外流有序納入統(tǒng)計口徑和監(jiān)管覆蓋范圍，使相關(guān)潛在風(fēng)險盡可能控制在監(jiān)管可及范圍內(nèi)。
本文隸屬CF40成果簡報系列，執(zhí)筆人為CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴。
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