滬指“失守”3000點(diǎn)，更大力度穩(wěn)增長(zhǎng)政策亟待落地
時(shí)間：2022-04-26
4月25日，滬指“失守”3000點(diǎn)，為2020年7月以來(lái)首次。截至收盤(pán)，上證指數(shù)跌幅達(dá)到5.13%，深證成指跌達(dá)6.08%，創(chuàng)業(yè)板指跌達(dá)5.56%；兩市近千股跌?；虻?0%，超2500只個(gè)股跌逾8%。此外，恒指也跌破20000點(diǎn)，創(chuàng)3月16日以來(lái)新低。
整體而言，近期A股市場(chǎng)震蕩走弱，投資者信心未見(jiàn)明顯修復(fù)。一個(gè)月前，我們發(fā)文認(rèn)為，“一季度我國(guó)資本市場(chǎng)劇烈調(diào)整受到國(guó)際國(guó)內(nèi)因素的共同影響，但根源在于長(zhǎng)期投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信心有所減弱?！碑?dāng)前我們維持上述判斷，市場(chǎng)更期待的是更大力度穩(wěn)增長(zhǎng)政策的盡快落地。
A股大幅調(diào)整根源：長(zhǎng)期投資者信心減弱
今年一季度，A股主要指數(shù)跌超10%，僅煤炭、地產(chǎn)等少數(shù)行業(yè)上漲。期間雖有政策利好護(hù)航，一定程度上提振了投資者信心，但由于國(guó)際國(guó)內(nèi)利空因素仍未消除，4月以來(lái)市場(chǎng)仍然處于“震蕩磨底”過(guò)程之中。
綜合來(lái)看，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)較劇烈調(diào)整的直接因素有以下幾方面：
國(guó)際方面，一是地緣政治沖突。俄烏沖突或?qū)?dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)秩序和全球政治格局重構(gòu)，體現(xiàn)在貿(mào)易、金融、供應(yīng)鏈、軍備競(jìng)賽等各個(gè)層面。復(fù)雜形勢(shì)之下，一些海外投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)預(yù)期生變，資本市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)較大規(guī)模外資流出。
二是美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏加快，中美利差收窄甚至倒掛。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾21日表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃?月加息50個(gè)基點(diǎn)，這強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策迅速收緊的預(yù)期。3月以來(lái)，中美利差快速收窄甚至倒掛，引發(fā)資本外流和匯率貶值擔(dān)憂(yōu)，A股市場(chǎng)進(jìn)一步承壓。
國(guó)內(nèi)方面，主要是疫情形勢(shì)再度嚴(yán)峻，供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)不暢，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。
2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力。其中，需求收縮反映在外需和房地產(chǎn)投資承壓、消費(fèi)弱復(fù)蘇等方面，也與去年“緊財(cái)政、緊貨幣、緊地產(chǎn)”的政策組合相關(guān)；供給沖擊反映在工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)受限，主要是受到疫情反復(fù)、貿(mào)易條件惡化、“雙控”政策等因素的制約；預(yù)期轉(zhuǎn)弱則反映在逐漸加大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力導(dǎo)致市場(chǎng)主體預(yù)期轉(zhuǎn)弱。
來(lái)到今年一季度，國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)出現(xiàn)大幅反彈，呈現(xiàn)點(diǎn)多、面廣、頻發(fā)的態(tài)勢(shì)，不僅供給端遭受擾動(dòng)，需求端恢復(fù)也面臨嚴(yán)重阻礙。國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的恢復(fù)持續(xù)放緩，商品零售、餐飲旅游、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)再度面臨強(qiáng)烈沖擊。
近期，物流循環(huán)不暢、供應(yīng)鏈堵點(diǎn)卡點(diǎn)增多的問(wèn)題尤其突出，生產(chǎn)生活秩序受到較大影響。除上海外，近日國(guó)內(nèi)其他個(gè)別主要城市的疫情形勢(shì)也尚不明朗，極大影響了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)前景的判斷。人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任王一鳴近日表示，二季度經(jīng)濟(jì)依然面臨比較大的下行壓力。
疫情形勢(shì)反彈、宏觀(guān)數(shù)據(jù)不佳等因素相疊加，投資者信心必然受挫。但類(lèi)似的短周期因素是否足以引發(fā)股市達(dá)兩位數(shù)的下調(diào)？
3月，中國(guó)金融四十人論壇聚焦內(nèi)外部局勢(shì)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響及應(yīng)對(duì)組織內(nèi)部研討會(huì)，并在此后發(fā)布的成果簡(jiǎn)報(bào)中明確指出，A股市場(chǎng)大幅調(diào)整的根源在于，國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)期投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信心有所減弱——
從A股自身的運(yùn)行規(guī)律看，在貨幣信用條件沒(méi)有出現(xiàn)明顯收緊，信用市場(chǎng)利率沒(méi)有大幅抬升，社會(huì)融資總額也沒(méi)有明顯減速的情況下，疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳等短周期因素并不會(huì)引發(fā)股市持續(xù)大幅下調(diào)。A股調(diào)整有其深層次原因，即市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、信心不足，從而影響到了資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期估值。
3月以來(lái)，高層數(shù)次就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)和突出問(wèn)題進(jìn)行研究和部署，市場(chǎng)信心在一定程度上得到提振，對(duì)政策的初步反應(yīng)也比較積極。然而，這種反應(yīng)更多的是空頭回補(bǔ)，目前仍缺乏長(zhǎng)期投資者入市。
經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要矛盾：市場(chǎng)收縮與政策支持不足
在近日召開(kāi)的2022?金融四十人年會(huì)上，CF40資深研究員張斌指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要來(lái)源是市場(chǎng)收縮，具體表現(xiàn)在四方面：
第一，新的產(chǎn)業(yè)引擎受挫，教育、醫(yī)療、文娛、金融等具有較大增長(zhǎng)潛力產(chǎn)業(yè)遭遇政策不確定性；
第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求已過(guò)趨勢(shì)拐點(diǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表面臨長(zhǎng)期縮表壓力，地方融資平臺(tái)仍面臨隱性債務(wù)壓力，其擴(kuò)張力度和對(duì)總需求的支撐作用也在下降；
第三，國(guó)內(nèi)本土疫情多點(diǎn)暴發(fā)和嚴(yán)格的防疫措施對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成掣肘，特別是對(duì)服務(wù)業(yè)和就業(yè)帶來(lái)較大壓力；
第四，俄烏沖突持續(xù)，輸入性通脹壓力帶動(dòng)國(guó)內(nèi)能源、化工類(lèi)等大宗商品價(jià)格上漲。本輪疫情涉及上海、深圳等主要港口城市，外貿(mào)吞吐量大幅降低，一定程度上削弱了中國(guó)外貿(mào)在全球供應(yīng)鏈中的比較優(yōu)勢(shì)。
可見(jiàn)，眼下市場(chǎng)內(nèi)生需求的擴(kuò)張力量不足，政府需要采取擴(kuò)張性政策擴(kuò)大需求，但目前政策支持力度卻明顯不足。這是當(dāng)前的一個(gè)主要矛盾，也是國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)期投資者預(yù)期轉(zhuǎn)弱、信心不足的一個(gè)最重要原因。
簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)更期待的是政策的具體落實(shí)和更大力度政策的落地，不僅聽(tīng)其言，還需觀(guān)其行。
財(cái)政政策方面，張斌分析認(rèn)為，2022年公共財(cái)政預(yù)算支出增速8.4%，政府基金預(yù)算支出22.3%，合計(jì)12.8%，財(cái)政擴(kuò)張力度較往年更大?？紤]到財(cái)政赤字融資、財(cái)政收入增量、預(yù)算穩(wěn)定基金調(diào)入和國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)上繳，公共財(cái)政預(yù)算支出可以得到保障。但地方政府基金預(yù)算支出以收定支，主要收入來(lái)源是土地出讓金，而土地出讓金來(lái)自房地產(chǎn)企業(yè)的購(gòu)地支出。在房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得到實(shí)質(zhì)性修復(fù)之前，企業(yè)的購(gòu)地決策大概率保持偏謹(jǐn)慎，這會(huì)直接影響到政府性基金預(yù)算的收入和支出增速。
貨幣政策方面，今年《政府工作報(bào)告》提出，要擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率等等。從量而言，過(guò)去5年社融幾何平均增速為15%，名義GDP平均增速為8.9%。而今年名義GDP增速約為8-9%，社融增速僅在10%左右，能否與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)相匹配，尚有待觀(guān)察；從價(jià)而言，目前政策利率下降10個(gè)bp，存款類(lèi)機(jī)構(gòu)回購(gòu)利率在此后45天均值和前45天均值下降5.6個(gè)bp，說(shuō)明貨幣當(dāng)局的降息意愿較低。
實(shí)施更強(qiáng)有力的宏觀(guān)政策組合
面對(duì)復(fù)雜局勢(shì)，當(dāng)前應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，重新建立起市場(chǎng)主體對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信心。當(dāng)務(wù)之急是盡快落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)政策和實(shí)施更強(qiáng)有力的宏觀(guān)政策組合，并保持政策的穩(wěn)定性和一致性。
第一，穩(wěn)健的貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，通過(guò)明確的利率調(diào)整軌跡向市場(chǎng)表明穩(wěn)增長(zhǎng)的決心和路徑。張斌建議，央行向市場(chǎng)宣布政策利率每次下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，持續(xù)下調(diào)至經(jīng)濟(jì)運(yùn)行連續(xù)兩個(gè)季度以上保持較高活力為止。降息的作用是降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)、提高資產(chǎn)估值，二者分別從負(fù)債端和資產(chǎn)端改善市場(chǎng)主體資產(chǎn)負(fù)債表，撬動(dòng)市場(chǎng)自發(fā)需求。中國(guó)企業(yè)和居民部門(mén)合計(jì)債務(wù)超過(guò)210萬(wàn)億，一個(gè)百分點(diǎn)的利率下降可以為企業(yè)和居民節(jié)省債務(wù)利息支出2.1萬(wàn)億，這還不包括利率下降帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格估值上升對(duì)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的改善。
“貨幣政策無(wú)需被利差羈絆，維護(hù)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)活力的重要性和緊迫性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于維護(hù)利差?！睆埍髮?duì)此提出，從國(guó)內(nèi)眾多實(shí)證研究可以得出一致結(jié)論，利差并非中國(guó)跨境資本流動(dòng)的主導(dǎo)因素。我國(guó)如果選擇降息擴(kuò)大利差，不僅要看到利差擴(kuò)大可能對(duì)資本流動(dòng)帶來(lái)壓力，還應(yīng)該看到降息能夠提升總需求水平，提升經(jīng)濟(jì)景氣程度，對(duì)穩(wěn)定資本流動(dòng)起到支持作用。穩(wěn)定資本流動(dòng)的主要依托應(yīng)該是市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制，讓人民幣匯率變化自發(fā)地化解資本流動(dòng)壓力。
第二，財(cái)政政策應(yīng)著重在補(bǔ)償因疫情防控受損的市場(chǎng)主體和支持公益和準(zhǔn)公益類(lèi)基建投資上發(fā)力。具體而言，一方面應(yīng)補(bǔ)貼疫情防疫中的受損企業(yè)和中低收入群體，如設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)基金，補(bǔ)償因疫情防控受損的市場(chǎng)主體，制定幫助小微企業(yè)重新恢復(fù)經(jīng)營(yíng)的啟動(dòng)資金支持計(jì)劃。另一方面可通過(guò)財(cái)政貼息債券和政策性金融貸款支持缺少收益的公益和準(zhǔn)公益類(lèi)基建投資，這種方式能夠大幅降低融資成本，減少依靠地方融資平臺(tái)從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)高成本融資帶來(lái)的諸多后遺癥。
第三，穩(wěn)定行業(yè)監(jiān)管政策預(yù)期。與制造業(yè)不同，服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的供求雙方有更大的信息不對(duì)稱(chēng)性，監(jiān)管難題多。監(jiān)管層面要給市場(chǎng)留下充分的摸索和試錯(cuò)空間，鼓勵(lì)加法，慎用減法，確保在行業(yè)成長(zhǎng)中解決問(wèn)題。改革需要先從監(jiān)管部門(mén)自身做起。監(jiān)管政策出臺(tái)之前要廣泛征求利益相關(guān)方意見(jiàn)，充分考慮政策出臺(tái)以后可能帶來(lái)的各種后果，謀定而后動(dòng)。對(duì)監(jiān)管當(dāng)局和監(jiān)管政策也必須配套相關(guān)的問(wèn)責(zé)機(jī)制和糾錯(cuò)機(jī)制。當(dāng)監(jiān)管政策在觀(guān)念和利益沖突的夾縫中尋找缺口時(shí)，能做出結(jié)構(gòu)改革當(dāng)然好，沖突太大，時(shí)機(jī)不成熟的時(shí)候，等待也是一種智慧。
第四，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度下滑。房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的問(wèn)題不僅是房企短期流動(dòng)性壓力，也是房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展拐點(diǎn)和房企中長(zhǎng)期的去杠桿壓力。穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅關(guān)系到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游市場(chǎng)主體，也關(guān)系到全社會(huì)的信用擴(kuò)張和購(gòu)買(mǎi)力擴(kuò)張，關(guān)系到全社會(huì)的現(xiàn)金流，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)成為未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的拖累。穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)需要在堅(jiān)持“一城一策”的基礎(chǔ)上，從降低住房抵押貸款利率、盤(pán)活房地產(chǎn)企業(yè)沉淀資產(chǎn)、房企融資開(kāi)前門(mén)、支持保障房建設(shè)等多個(gè)角度入手，改善房企資產(chǎn)負(fù)債表。
本文作者：CF40研究部
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