扭轉(zhuǎn)資本市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱 關(guān)鍵在于盡快落實穩(wěn)增長政策
時間：2022-03-28
俄烏沖突爆發(fā)后我國資本市場劇烈調(diào)整
俄烏沖突爆發(fā)后，中國資本市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整，以海外中概股和港股跌幅居前，成為除俄羅斯以外全球受到?jīng)_擊最大的資產(chǎn)類別?？偟膩砜?，離本土越遠的市場調(diào)整越大，調(diào)整幅度由大到小分別為美國中概股、港股和A股。2022年2月24日到3月15日，美國中概股下跌32%，恒生指數(shù)下跌20%，滬深300指數(shù)下跌12%，上證綜指下跌11%。
對于美國中概股，多重風險因素疊加共振導(dǎo)致大幅下挫。自2021年初，美國中概股就開啟了向下調(diào)整周期，主要因素包括市場對中美金融前景、中概股退市風險以及部分行業(yè)政策的擔憂。此次中概股大幅下調(diào)的直接觸發(fā)因素是俄烏沖突，疊加3月10日5家中概股被美國證監(jiān)會（SEC）“預(yù)退市”的沖擊，加劇了市場參與者對中國境外上市企業(yè)前景的擔憂。對于港股，由于港股偏周期性以及偏機構(gòu)投資者的特征，港股的下跌體現(xiàn)了對經(jīng)濟基本面和地緣政治風險相對充分的定價。恒生指數(shù)股權(quán)風險溢價升至歷史最高水平，明顯高于1998年、2008年以及2012年。對于A股，從歷史經(jīng)驗來看，A股很大程度上受國內(nèi)宏觀流動性的影響。然而本輪A股市場調(diào)整是在并未出現(xiàn)明顯貨幣信用條件收緊情況下出現(xiàn)的，說明有著更深層次的原因。
資本市場劇烈波動的原因分析
本輪我國資本市場的劇烈調(diào)整受到國際國內(nèi)因素的共同影響。從國際因素來看，主要是地緣政治沖突。俄烏戰(zhàn)爭的影響之所以超越了普通的局部戰(zhàn)爭，引發(fā)了全球金融市場巨大波動，是因為這次沖突對全球經(jīng)濟秩序和全球政治格局將帶來深遠影響。當前經(jīng)濟秩序和政治格局正在重構(gòu)，包括貿(mào)易、金融、供應(yīng)鏈、軍備競賽等各個層面。
中方在烏克蘭問題上的立場是一貫的，主張根據(jù)聯(lián)合國憲章的原則，和平解決爭端，呼吁相關(guān)各方保持克制，通過談判化解分歧。但國際投資者對此存在一些誤解，聽信一些民粹主義的媒體解讀和謠言。一些海外投資者認為中國市場變得“不可投資”，擔憂地緣政治沖突下中國會受到美國實施金融制裁波及。外資的流出側(cè)面印證了這種擔憂，不僅股票市場出現(xiàn)了外資流出，近年來外資大量流入的債券市場2月也出現(xiàn)了比較大的凈流出。
從國內(nèi)因素來看，主要是中國經(jīng)濟下行壓力較大。去年中央經(jīng)濟工作會議明確指出，當前經(jīng)濟發(fā)展面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力。需求收縮反映在外需和房地產(chǎn)投資承壓、消費弱復(fù)蘇等方面，也與去年“緊財政、緊貨幣、緊地產(chǎn)”的政策組合相關(guān)；供給沖擊反映在工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)受限，主要是受到疫情反復(fù)、貿(mào)易條件惡化、“雙控”政策等因素的制約；預(yù)期轉(zhuǎn)弱反映在逐漸加大的經(jīng)濟增長壓力導(dǎo)致市場主體預(yù)期轉(zhuǎn)弱。
今年政策對這三重壓力的反應(yīng)比較精準和清晰，根據(jù)經(jīng)濟形勢適時調(diào)整為“松財政、穩(wěn)貨幣、穩(wěn)地產(chǎn)”的政策組合，但目前政策效果尚有待觀察。市場預(yù)期進一步轉(zhuǎn)弱或與市場對政策的預(yù)期差有關(guān)。例如，社會融資總額在1月有了明顯的觸底反彈后，2月無論在總量還是結(jié)構(gòu)上都大幅低于預(yù)期。在此背景下，市場曾預(yù)期央行會降低政策利率，但3月份中期借貸便利（MLF）利率和貸款市場報價利率(LPR)維持不變，市場預(yù)期落空。
本次資本市場劇烈調(diào)整的根源在于，國內(nèi)外長期投資者對中國經(jīng)濟長期增長的信心有所減弱。俄烏沖突雖然起到了催化劑的作用，但不足以解釋中國市場為何會成為俄烏沖突爆發(fā)后調(diào)整較為劇烈的資本市場。從A股自身的運行規(guī)律看，在貨幣信用條件沒有出現(xiàn)明顯收緊，信用市場利率沒有大幅抬升，社會融資總額也沒有明顯減速的情況下，疫情反復(fù)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳等短周期因素也不會引發(fā)股市達兩位數(shù)的下調(diào)。因此，A股調(diào)整有其深層次原因，即市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱、信心不足，從而影響到了資本市場的長期估值。
3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，研究當前經(jīng)濟形勢和資本市場問題。隨后中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部、外匯局先后發(fā)聲，表示堅決貫徹落實此次專題會議精神，穩(wěn)定市場預(yù)期，并將研究和提出有力有效的防范化解房地產(chǎn)風險應(yīng)對方案。市場信心隨之提振，對政策的初步反應(yīng)也比較積極。但這種反應(yīng)更多的是空頭的回補，目前仍缺乏長期投資者入市。市場更期待的是政策的具體落實，不僅聽其言，還將觀其行。
盡快降低基準利率 財政加大穩(wěn)投資力度
面對國內(nèi)外形勢變化，我國應(yīng)該堅持“以我為主”，堅持發(fā)展是第一要務(wù)，著力辦好自己的事，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，重新建立起市場主體對中國經(jīng)濟長期增長的信心，這是有利于我國可持續(xù)發(fā)展、應(yīng)對國際變局的唯一正確方向。具體建議包括以下三方面：
一是穩(wěn)增長政策要及時跟進、盡快落地，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定性和一致性。目前，政府已經(jīng)提出了一系列穩(wěn)增長政策，初步提振了市場信心。但資本市場反彈要轉(zhuǎn)化為比較穩(wěn)健的、與實體經(jīng)濟相互支撐的良性循環(huán)，關(guān)鍵在于盡快落實具體的穩(wěn)增長政策，以穩(wěn)定乃至扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期。
二是穩(wěn)健的貨幣政策要主動應(yīng)對，積極利用利率政策，扭轉(zhuǎn)信用周期。面對經(jīng)濟的三重壓力，貨幣政策應(yīng)該加大對實體經(jīng)濟的支持力度。盡快降低基準利率并帶動市場利率整體下行，降低實體企業(yè)經(jīng)營成本，向市場釋放堅定的穩(wěn)增長決心。加大信用擴張力度，激發(fā)私人部門的融資需求，穩(wěn)定企業(yè)和市場的投資信心。
三是財政政策應(yīng)加快支出進度、提高專項債務(wù)資金使用效率，加大穩(wěn)投資力度。有研究測算認為，今年為了實現(xiàn)5.5%的GDP增速，中國的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該達到6%。財政預(yù)算的結(jié)構(gòu)應(yīng)該有所調(diào)整，要加大一般公共預(yù)算對基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，加大政府一般公共預(yù)算對地方政府的轉(zhuǎn)移支付，對基礎(chǔ)設(shè)施投資提供貼息貸款等。
本文隸屬CF40成果簡報系列，執(zhí)筆人為中國金融四十人研究院青年研究員張佳佳，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。
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