當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的三個疑問
時間：2022-03-17
近日，金融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的落差，疊加“降息”預(yù)期落空，讓市場不禁陷入疑惑：
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)究竟好不好？如果經(jīng)濟(jì)仍有待宏觀政策提振，為何3月降息預(yù)期卻落空了？如果1-2月數(shù)據(jù)足夠好，那后續(xù)是否就不再需要“穩(wěn)增長”？
對于這些疑問，分析人士總體認(rèn)為，前兩月經(jīng)濟(jì)的確呈現(xiàn)一些恢復(fù)跡象，但結(jié)構(gòu)問題仍然突出，需求制約仍存。3月降息未至可能與貨幣政策仍處于觀察期，以及大宗商品漲價、美聯(lián)儲加息在即等外部制約有關(guān)?？紤]到國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議強(qiáng)調(diào)“切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)”，以及3月以來本土疫情蔓延和外部局勢變化的不確定性，“穩(wěn)增長”仍是重中之重，短期降準(zhǔn)、降息仍在貨幣政策工具箱內(nèi)。
疑問一：經(jīng)濟(jì)究竟怎么樣？
3月15日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，1-2月，我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比上漲7.5%，較去年12月加快3.2個百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資同比漲幅12.2%，較去年全年擴(kuò)大7.3個百分點(diǎn)；社會消費(fèi)品零售總額同比漲幅6.7%，較去年12月擴(kuò)大5.0個百分點(diǎn)。主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)顯著超出市場預(yù)期。
然而就在上周五（3月11日）公布的2月金融數(shù)據(jù)卻在總量和結(jié)構(gòu)上都有所轉(zhuǎn)弱。央行數(shù)據(jù)顯示，2月份，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.23萬億元，同比少增1258億元；社會融資規(guī)模增量為1.19萬億元，同比減少5315億元。其中，企業(yè)中長期貸款需求疲弱，成為信貸主要拖累項(xiàng)，銀行使用票據(jù)沖抵信貸額度特征明顯。與此同時，居民中長期貸款同比首次轉(zhuǎn)負(fù)，體現(xiàn)居民購房一樣仍然偏弱。
金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間的落差，不禁讓市場發(fā)出疑問，當(dāng)前宏觀基本面究竟是好還是不好？
分析人士認(rèn)為，總體來看，前兩月經(jīng)濟(jì)的確呈現(xiàn)出復(fù)蘇跡象，但結(jié)構(gòu)性壓力仍然突出，需求不足仍是困擾當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要因素之一。
中國金融四十人論壇（CF40）青年學(xué)者，紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖表示，總的來看，2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了一個良好開局，各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)均不錯。
市場寄予厚望的基建承擔(dān)起了穩(wěn)增長的重任，1-2月同比增速為8.1%（2021年全年同比增速為0.4%）。
更超預(yù)期的是制造業(yè)投資，在高技術(shù)制造業(yè)的帶動下，1-2月制造業(yè)投資同比增速達(dá)到了20.9%，成為經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)中最亮眼的指標(biāo)。
房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累則低于預(yù)期，1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資增長3.7%（去年12月當(dāng)月同比增速為-13.9%）。
但是，“從細(xì)節(jié)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍存在一定結(jié)構(gòu)性壓力?！睆V發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊在評論文章中提到。
?。?）1-2月粗鋼產(chǎn)量同比為-10%、水泥產(chǎn)量同比為-17.8%，挖掘機(jī)開工小時數(shù)1-2月均值的同比大約在-23%左右，這些是建筑業(yè)仍有待進(jìn)一步改善的映射；
?。?）1-2月全社會用電量同比為5.8%，第二產(chǎn)業(yè)用電量同比為3.4%，均算不上太高；
?。?）1-2月房地產(chǎn)銷售額同比為-19.3%，新開工同比為-12.2%，土地購置面積同比為-42.3%，盡管投資完成額同比為3.7%，但銷售回款、開工向投資轉(zhuǎn)化兩個邏輯影響持續(xù)性；
?。?）16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率為15.3%，同比消除季節(jié)性后有走高特征。這部分對應(yīng)畢業(yè)生的就業(yè)。
中國金融四十人青年論壇會員，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長鐘正生認(rèn)為，工業(yè)生產(chǎn)可能已經(jīng)走在需求之前，這對工業(yè)增加值增速大幅反彈的可持續(xù)性提出疑問。他的依據(jù)是，與增長強(qiáng)勁的工業(yè)增加值相比，從產(chǎn)銷率來看，1-2月工業(yè)產(chǎn)銷率97.3%，比2020年同期還略低，為2016年以來同期最低值。
在投資和消費(fèi)方面，CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴和中國金融四十人研究院青年研究員盛中明撰文指出，雖然房地產(chǎn)開發(fā)投資有一定復(fù)蘇跡象，但房地產(chǎn)新開工、銷售和購地支出等指標(biāo)均出現(xiàn)了顯著負(fù)增長，表明當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)仍面臨較大下行壓力。消費(fèi)距離2011-2019年的趨勢水平之間的缺口并沒有顯著收斂，其中剔除汽車銷售后的商品銷售距離趨勢水平仍有7%的缺口，而以餐飲收入為代表的服務(wù)消費(fèi)距離趨勢水平有10%的缺口。（→詳情）
他們認(rèn)為，消費(fèi)之所以尚未恢復(fù)到正常水平，其中有疫情防控限制的因素，但更主要的因素是居民收入恢復(fù)不足、收入預(yù)期不穩(wěn)。這里的邏輯是，疫情防控主要影響的是服務(wù)消費(fèi)，因此如果疫情防控能夠解釋大部分的消費(fèi)低迷，那就意味著在商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)之間會出現(xiàn)一個巨大的結(jié)構(gòu)性分化。
疑問二：為什么沒“降息”？
同樣在15日，市場盼望中的政策利率“降息”沒有到來。
當(dāng)日，人民銀行開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作和100億元公開市場逆回購操作，中標(biāo)利率分別是與前期持平的2.85%和2.10%。當(dāng)日有1000億元MLF和100億元7天逆回購到期，對沖后凈投放1000億元。
分析人士認(rèn)為，當(dāng)下距離1月降息時點(diǎn)仍然較近，貨幣政策處于觀察期，加之美聯(lián)儲即將加息，短期進(jìn)一步的降息必要性削弱，制約增加。
《證券時報(bào)》援引信達(dá)證券首席固收分析師李一爽的觀點(diǎn)表示，3月距離1月降息的時間點(diǎn)仍然較近，還難以觀察經(jīng)濟(jì)在開工后的全貌，且美聯(lián)儲3月加息又是相對確定的，而在社融數(shù)據(jù)公布后，人民幣匯率出現(xiàn)了明顯的回落跡象，這些因素也對是否需要在短時間內(nèi)進(jìn)一步降息帶來了一定制約。
天風(fēng)證券研究所副所長、固定收益首席分析師孫彬彬認(rèn)為，站在當(dāng)前來看，2月社融偏弱、失業(yè)率較高、總體宏觀經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力，這一背景下，降息仍有其可能性。但是物價水平仍在上升，從實(shí)際利率角度出發(fā)，央行降息的必要性有所削弱。
盡管如此，央行還是在不“降息”的情況下，加大了MLF的投放量。
《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》援引光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華分析表示，MLF量增反映央行適度增加長期限流動性供給，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大小微、三農(nóng)、綠色等實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)新興領(lǐng)域支持力度。另外，近期全球金融環(huán)境略有緊縮，央行適度增加長期限流動性，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。
疑問三：“穩(wěn)增長”如何再發(fā)力？
1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“開門紅”疊加降息預(yù)期落空，一度讓市場對政策進(jìn)一步“穩(wěn)增長”的預(yù)期產(chǎn)生動搖。但分析人士認(rèn)為，這并不意味著未來宏觀政策不會進(jìn)一步發(fā)力，寬松或僅是延遲。
長江證券首席宏觀分析師于博認(rèn)為，直觀來看，1-2月工業(yè)生產(chǎn)、投資、社零同比增速均有好轉(zhuǎn)，但實(shí)則受益于低基數(shù)效應(yīng)和部分產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲帶動。尤其值得注意的是，就業(yè)狀況仍難言樂觀，經(jīng)濟(jì)依然面臨較大壓力。此外，3月以來經(jīng)濟(jì)面臨的困難逐旬增多，包括本土疫情蔓延、俄烏沖突導(dǎo)致國際大宗價格漲勢迅猛，或?qū)χ圃鞓I(yè)企業(yè)形成新的壓力等，穩(wěn)增長政策仍需“再發(fā)力”。寬松或僅是延后，并不會缺席，穩(wěn)增長政策利好仍將在未來進(jìn)一步釋放。
朱鶴和盛中明表示，面對來之不易的積極態(tài)勢和潛在風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)張性的宏觀政策要盡快落地，保住來之不易的復(fù)蘇跡象。
貨幣政策要“以我為主”，通過清晰的利率調(diào)整軌跡向市場釋放堅(jiān)定的穩(wěn)增長決心，穩(wěn)定企業(yè)和市場的投資信心；并應(yīng)支持信用擴(kuò)張，降低實(shí)體企業(yè)經(jīng)營成本。盡快釋放出穩(wěn)增長的信號。
財(cái)政政策則應(yīng)加快支出進(jìn)度、提高專項(xiàng)債務(wù)資金使用效率，加大力度穩(wěn)投資力度，確保我國經(jīng)濟(jì)社會在面臨外部巨大不確定性時，仍能有力保障總需求穩(wěn)定與高質(zhì)量發(fā)展。
同時，大宗商品漲價背景下，應(yīng)對中低收入群體的生產(chǎn)、生活必需品消費(fèi)進(jìn)行補(bǔ)貼，保障基本民生。并通過結(jié)構(gòu)性政策安排，著力緩解大宗商品價格高企背景下中小企業(yè)的盈利壓力。
中信固收認(rèn)為，目前信貸需求是核心制約，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策還有進(jìn)一步寬松的空間，財(cái)政政策將加大支出、撬動投資，房地產(chǎn)政策會著力修復(fù)市場信心。預(yù)計(jì)3月信貸總量會有所恢復(fù)，但幅度有限；結(jié)構(gòu)的好轉(zhuǎn)仍需等待二季度，屆時需警惕利率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；但目前市場關(guān)注的重心仍是信用收縮，預(yù)計(jì)短期內(nèi)利率還有下行空間。
周茂華認(rèn)為，從政策走勢看，穩(wěn)健的貨幣政策將根據(jù)國內(nèi)外環(huán)境變化保持靈活適度，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，下一步仍有可能動用降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性工具等，總量與結(jié)構(gòu)性工具協(xié)同配合。
值得注意的是，3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，強(qiáng)調(diào)保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，保持資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，釋放積極信號。
會議指出，一定要落實(shí)黨中央決策部署，切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動應(yīng)對，新增貸款要保持適度增長。有關(guān)部門要切實(shí)承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。對市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題要及時回應(yīng)。
此外，會議還就中概股、房地產(chǎn)企業(yè)、平臺經(jīng)濟(jì)治理、香港金融市場穩(wěn)定等市場熱點(diǎn)問題做出回應(yīng)，并提出，凡是對資本市場產(chǎn)生重大影響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性。
會議消息為近期連翻下挫的國內(nèi)資本市場注入強(qiáng)心劑。截至收盤，滬指漲3.48%，深成指漲4.02%，創(chuàng)業(yè)板指漲5.2%。今日港股也在隔夜美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）消息和美股中概股帶動的基礎(chǔ)上，大幅反彈。截至收盤，恒指大漲9%，重回20000點(diǎn)上方，創(chuàng)2008年9月以來最大單日漲幅；恒生科技指數(shù)收漲22%，收復(fù)4000點(diǎn)關(guān)口，創(chuàng)歷史最高單日收盤漲幅。
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