解讀美通脹數(shù)據(jù)和聯(lián)儲加息路徑
時間：2022-02-19
作者：Karen Dynan 等
Joseph Gagnon表示，預(yù)計美聯(lián)儲將在12月前加息1至1.5個百分點(diǎn)，并在12月開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。需要注意的是，美聯(lián)儲政策可能需要略高于中性利率水平才能讓通脹回到2%。
Karen Dynan的觀點(diǎn)更顯鷹派：“今年會有7次聯(lián)邦公開市場委員會會議，我認(rèn)為美聯(lián)儲很可能會在3月會議加息50個基點(diǎn)，釋放強(qiáng)烈（收緊）信號，在其余6場會議上每場加息25個基點(diǎn)。”
來自堪薩斯聯(lián)儲的研究顯示，美聯(lián)儲先加息后縮表的操作可能會使收益率曲線趨平甚至倒掛。Karen Dynan對此表示：許多人擔(dān)心收益率曲線倒掛預(yù)示著衰退，但其實這一指標(biāo)有非常不完美的地方。美聯(lián)儲并沒有專注于實現(xiàn)某種形狀的收益率曲線，而是關(guān)注經(jīng)濟(jì)形勢本身——試圖實現(xiàn)“軟著陸”，即便復(fù)蘇放緩，也不至于陷入衰退。
美聯(lián)儲能否真正控制通脹？
2021年全年，美國通脹持續(xù)走高。2021年1月-12月，美國CPI由1.4%快速上升至7%，同期核心CPI當(dāng)月同比增速從1.4%上升至5.5%。直到2022年1月，其通脹數(shù)據(jù)再度爆表。
在兩位美國學(xué)者看來，2021年的通脹形勢是由多種因素共同造成的，其中最核心的原因是需求過強(qiáng)而供應(yīng)不足。
從需求側(cè)來看，疫情期間寬松的財政政策支撐居民收入，而出于對病毒的恐懼，民眾并沒有把錢花在旅行、外出用餐等接觸性強(qiáng)的活動上，因此支出較少。到了2021年，民眾已經(jīng)壓抑了太多需求、積攢了太多資金。
但由于勞工短缺和供應(yīng)鏈瓶頸等原因，總需求反彈的同時總供給無法匹配。Joseph Gagnon表示，一方面，由于工廠關(guān)閉或孩子放學(xué)在家，許多工人無法外出工作或害怕工作；另一方面，需求大幅轉(zhuǎn)向商品，這種情況加劇了供應(yīng)瓶頸?！叭绻麖?qiáng)勁增長的需求能夠分散在商品端和服務(wù)端，影響則不會這么嚴(yán)重?！盝oseph Gagnon認(rèn)為。
Karen Dynan表示，展望未來，隨著供應(yīng)側(cè)的限制緩解，被壓抑的需求得到滿足，通脹可能會逐漸消退。此外，各國央行正在收緊政策，也有助于緩和需求。
但她強(qiáng)調(diào)，這一過程可能是漸進(jìn)的，因此起碼到2023年年中，大多數(shù)國家的通脹還會走高。
Karen Dynan的這一觀點(diǎn)，正體現(xiàn)了當(dāng)前全球市場一個非常關(guān)鍵的加息之惑：貨幣政策收緊能否真正控制通脹？
Joseph Gagnon認(rèn)為，當(dāng)前一輪通脹的重要特點(diǎn)就是集中表現(xiàn)為商品通脹，而此類通脹很容易下降?！芭c往常一樣，通貨膨脹是央行控制下的貨幣現(xiàn)象。隨著需求減弱和供應(yīng)增加，通脹無論如何都會下降。但美聯(lián)儲政策可能需要略高于中性利率水平才能讓通脹回到2%?！?br />
近日，鷹派代表、圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德也發(fā)表演講表示，打壓通脹可能需要將基準(zhǔn)利率調(diào)整至中性目標(biāo)利率上方。而該中性目標(biāo)利率在布拉德看來應(yīng)在2％左右。
Karen Dynan對此問題表示，無論是上世紀(jì)70年代還是現(xiàn)在，高通脹都是供應(yīng)沖擊的結(jié)果。70年代，由于通脹預(yù)期上升，高通脹得以自我延續(xù)。而眼下長期通脹預(yù)期的上升幅度有限，這可能是因為疫情前通脹長期穩(wěn)定且偏低，人們相信美聯(lián)儲可通過采取必要措施來降低通脹。
但Karen Dynan強(qiáng)調(diào)，如果供給側(cè)對經(jīng)濟(jì)的限制沒有緩和，美聯(lián)儲將很難控制通脹。
簡而言之，正如上海新金融研究院（SFI）學(xué)術(shù)委員李迅雷所言，美國作為高度市場化的國家，其投資者和消費(fèi)者對于利率變化更為敏感，收緊貨幣政策對于抑制通脹而言往往是有效的。
事實上，本周一（2月15日）紐約聯(lián)儲對消費(fèi)者預(yù)期進(jìn)行的月度調(diào)查顯示，1年期通脹預(yù)期出現(xiàn)自2020年10月以來的首次下降，從2021年12月的6.0%降至2022年1月5.8%的中值；此外，對3年后的通脹預(yù)期從2021年12月份的4.0%降至3.5%，這是自2013年此項調(diào)查啟動以來的最大月度降幅。
美聯(lián)儲需要采取多大力度？
1月通脹數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)日，布拉德就發(fā)聲表示，通脹比預(yù)期高出很多，信譽(yù)“岌岌可?！钡拿缆?lián)儲需要以不破壞市場的方式對數(shù)據(jù)做出反應(yīng)。
1月FOMC會議紀(jì)要公布后，布拉德再度發(fā)出警告：通脹形勢存在失控風(fēng)險。他對媒體表示，“人們過于相信通脹會在未來某個時候消散，但我們正在面臨通脹不會消散的風(fēng)險，而2022年將是通脹持續(xù)高企的第二年，美聯(lián)儲應(yīng)該采取更快、更積極的行動?！?br />
Karen Dynan也表達(dá)了類似觀點(diǎn)：美聯(lián)儲在上次CPI報告發(fā)布之前就一直在縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，并暗示將很快開始加息。報告顯示1月份通脹率再次超預(yù)期走高，這意味著美聯(lián)儲可能會更為激進(jìn)地收緊政策。
兩位學(xué)者均預(yù)計，美聯(lián)儲將在3月啟動加息。
Joseph Gagnon預(yù)計美聯(lián)儲將在3月完成縮減購債并于3月開始加息，到12月加息1至1.5個百分點(diǎn)，并在12月開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。
Karen Dynan的觀點(diǎn)更顯鷹派。她表示，今年會有7次聯(lián)邦公開市場委員會會議，美聯(lián)儲很可能會在3月加息50個基點(diǎn)，釋放強(qiáng)烈（收緊）信號，在其余6場會議上每場加息25個基點(diǎn)。“未來幾個月美聯(lián)儲也有可能開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，具體的節(jié)奏很難說，要看市場對‘量化緊縮’的反應(yīng)，如果市場反應(yīng)強(qiáng)烈，美聯(lián)儲可能會謹(jǐn)慎行事?！?br />
此前，堪薩斯聯(lián)儲發(fā)布報告稱，人們認(rèn)為量化寬松主要通過壓低收益率曲線的長端來發(fā)揮影響，所以美聯(lián)儲先加息后縮表的一個潛在后果是收益率曲線趨平甚至是倒掛。而收益率曲線趨平會嚴(yán)重影響那些從短期和長期利率利差中獲利的公司，例如銀行和投資基金，并“可能帶來使未來經(jīng)濟(jì)衰退更可能發(fā)生的條件”。
Karen Dynan對此表示，“許多人擔(dān)心收益率曲線倒掛預(yù)示著衰退，但其實這一指標(biāo)有非常不完美的地方。”她認(rèn)為，美聯(lián)儲并沒有專注于實現(xiàn)某種形狀的收益率曲線，而是關(guān)注經(jīng)濟(jì)形勢本身——試圖實現(xiàn)“軟著陸”，即便復(fù)蘇放緩，也不至于陷入衰退。
她同時表示，隨著市場愈發(fā)相信美聯(lián)儲今年將迅速收緊政策，近幾周的收益率曲線已經(jīng)顯著趨平，至于這種情況是否會隨著美聯(lián)儲停止購買并開始出售長期資產(chǎn)而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，還有待觀察。
美國經(jīng)濟(jì)會否陷入滯脹？
美國通脹持續(xù)高企背后的一個重要原因是維持高位的薪資漲幅，“工資-通脹螺旋”的風(fēng)險正在上升。
從全行業(yè)來看，2021年9月以來，美國雇傭成本指數(shù)ECI同比增速保持在4%以上；過去12個月中，平均時薪上漲5.7%，隨著疫情緩解后內(nèi)在需求的爆發(fā)，這一數(shù)字還在加速上漲——2021年四季度以來美國平均時薪上漲動能驟升，2021年12月和2022年1月休閑和酒店業(yè)以同比增速均值超13%領(lǐng)漲。
Karen Dynan認(rèn)為，要減緩工資增長，就要讓勞動者加入勞動力大軍。其阻礙因素有很多，比如本人生病、照顧生病的家人孩子等。此外，疫情期間居民積累了額外儲蓄，所以一段時間內(nèi)可以不必工作。但是上述許多因素會隨疫情的消退逐漸消失，因此控制疫情仍是優(yōu)先事項。
“隨著時間的推移，經(jīng)濟(jì)對疫情似乎越來越不敏感，部分是由于近期出現(xiàn)的變異毒株致死率低，也是因為經(jīng)過調(diào)整后的工作方式能夠更好地保護(hù)勞動者和消費(fèi)者。”Karen Dynan補(bǔ)充表示，她的看法較為樂觀，認(rèn)為病毒對經(jīng)濟(jì)的干擾會大大降低，特別是治療方法也在不斷優(yōu)化，但如果不是所有國家都能在接種疫苗方面取得進(jìn)展，就有可能出現(xiàn)毒性更強(qiáng)的變異毒株。
也有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國工業(yè)供給尚未充分恢復(fù)，而聯(lián)儲貨幣緊縮無疑不利于企業(yè)擴(kuò)大投資生產(chǎn)，因此美國經(jīng)濟(jì)可能陷入滯脹局面。
在Karen Dynan看來，滯脹發(fā)生于通脹高、產(chǎn)出低、失業(yè)率高的一段時期。當(dāng)前的通貨膨脹可能很高，工業(yè)生產(chǎn)可能偏低，但失業(yè)率并不算高，僅比疫情前高出1/2個百分點(diǎn)（2022年1月美國失業(yè)率為4.0%，2020年2月美國失業(yè)率為3.5%），就業(yè)仍低于疫情前水平是因為有勞動者選擇不就業(yè)。
“我認(rèn)為失業(yè)率可能會保持在低位，重新進(jìn)入勞動力市場的人很快就會被強(qiáng)勁的勞動力需求所吸收，因此經(jīng)濟(jì)不會陷入滯脹局面?！盞aren Dynan表示。
Joseph Gagnon同樣認(rèn)為，美國勞動力復(fù)工的主要障礙是新冠疫情。隨著疫情形勢逐漸好轉(zhuǎn)或病毒危險性降低，美國勞動力市場將重新走向平衡?！霸诮?jīng)歷了這次一次性沖擊之后，不需要專門放緩工資的增長?，F(xiàn)在企業(yè)利潤非常高，而工資漲幅相對于總成本來說非常小?！盝oseph Gagnon強(qiáng)調(diào)。
他并表示，對于美國工業(yè)生產(chǎn)而言，利率調(diào)整對于企業(yè)擴(kuò)大投資生產(chǎn)的影響遠(yuǎn)沒有實際銷售那么重要，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會持續(xù)激發(fā)大量的投資。
全球通脹形勢愈演愈烈的另一個重要推手，就是各國能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程正在威脅價格穩(wěn)定。
Karen Dynan對此問題表示，能源價格上升推高了整體經(jīng)濟(jì)通脹，部分原因是能源轉(zhuǎn)型趨勢下的能源體系無法適應(yīng)需求的激增。在這一點(diǎn)上，各國對可再生能源的投資還不夠，無法在需求意外上升時快速擴(kuò)大綠色能源的生產(chǎn)。
“隨著能源體系生產(chǎn)能力的發(fā)展，綠色能源供應(yīng)會更加靈活，但從中期來看，能源價格的波動似乎會更加劇烈?！盞aren Dynan表示。
加息后市場風(fēng)險如何演繹？
美聯(lián)儲貨幣政策加速緊縮，或?qū)?dǎo)致全球流動性顯著收緊，全球金融市場波動也將加大。美國1月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場就以各種方式展現(xiàn)了焦慮情緒，債市調(diào)整、股市震蕩、油價飆漲、黃金走高……美聯(lián)儲貨幣政策強(qiáng)烈的外溢效應(yīng)由此可見。
Karen Dynan表示，隨著美國等國家的政策利率收緊，貨幣貶值無疑成為了影響經(jīng)濟(jì)前景的一個風(fēng)險點(diǎn)。新興市場國家可能會受到資本急劇外流的沖擊，一些國家甚至?xí)媾R主權(quán)債務(wù)危機(jī)。各國央行領(lǐng)導(dǎo)人正在加強(qiáng)溝通以避免市場震蕩和中斷，但仍不排除發(fā)生危機(jī)的可能。
Joseph Gagnon則認(rèn)為，一國貨幣政策緊縮會導(dǎo)致其主權(quán)貨幣升值，但目前來看，多數(shù)國家都將收緊貨幣政策，美元整體走勢會否大幅波動尚不清楚。他表示，“以外幣借款的國家總是處于風(fēng)險之中，沒有大量借入外債的國家相對而言具有一定貨幣獨(dú)立性，即使在資產(chǎn)價格波動的情況下，也能以低通脹實現(xiàn)穩(wěn)定增長?！?br />
另一方面，歐元區(qū)1月CPI年率同樣升至5.1%的歷史新高，但相對于美聯(lián)儲，歐央行對于加息更顯審慎。有觀點(diǎn)認(rèn)為，加息可能引發(fā)償債壓力增加，歐元區(qū)國家債務(wù)等或?qū)Ω鲊酉?gòu)成制約。
Karen Dynan表示，在中央銀行界，有一種強(qiáng)烈的信念，即當(dāng)貨幣政策決策獨(dú)立于財政考量時，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最佳。因此，她認(rèn)為美聯(lián)儲和歐央行在決策時會專注自身職責(zé)，不會太多考慮財政狀況。
Karen Dynan稱，加息會推高政府的償債成本，但由于全球利率在疫情爆發(fā)前的20年中一直處于下降趨勢，從歷史標(biāo)準(zhǔn)來看，加息后的利率仍可能處于低位。
美國財政部前助理部長、哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授卡倫·戴南（Karen Dynan）與美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）高級研究員Joseph Gagnon接受CF40研究部邀請，帶來他們對美國通脹數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)前景和聯(lián)儲加息路徑的一線解讀，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。 
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