結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)疫后人民幣強(qiáng)勢(shì)升值，外匯市場(chǎng)尚未出現(xiàn)單邊預(yù)期和超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)
2021年人民幣匯率受結(jié)構(gòu)性因素影響強(qiáng)勢(shì)升值，并呈現(xiàn)出與美元同漲的罕見局面。2021年，在美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)走高背景下，人民幣兌美元雙邊匯率仍然震蕩升值2%左右；CFETS人民幣匯率指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，并創(chuàng)多年來新高。專家指出，9月以來的人民幣匯率走勢(shì)主要基于盤間交易的實(shí)際供需，而非外盤或逆周期因子影響。
具體來看，驅(qū)動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性因素可概括為三個(gè)方面：其一，出口和結(jié)售匯順差強(qiáng)勁是人民幣升值的主要原因。從供給端看，美歐等經(jīng)濟(jì)體遭遇“用工荒”，東南亞國(guó)家被迫停工，而我國(guó)供應(yīng)鏈在2021年受疫情約束較小，出口勢(shì)頭強(qiáng)勁帶動(dòng)結(jié)匯需求上升，進(jìn)而改變境內(nèi)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，對(duì)人民幣匯率形成支撐。其二，直接投資和證券投資項(xiàng)下資本呈凈流入，進(jìn)一步提振人民幣匯率。近年來我國(guó)金融開放逐步加碼，金融賬戶影響力也在逐步提高。我國(guó)防疫政策的有效性進(jìn)一步增強(qiáng)外資對(duì)華的投資信心，無論是直接投資還是跨境證券投資，全年均呈現(xiàn)出凈流入態(tài)勢(shì)。其三，中美關(guān)系較此前悲觀預(yù)期有所趨緩，對(duì)人民幣匯率帶來間接利好影響。2021年期間，中美關(guān)系改善的信號(hào)頻出，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒得到改善，對(duì)人民幣匯率形成間接性的支撐。其四，人民幣的套息屬性增強(qiáng)。疫情期間，人民幣匯率由于其低波動(dòng)性、息差可觀和趨勢(shì)明確等特點(diǎn)，成為投機(jī)交易的做多對(duì)象，對(duì)人民幣匯率進(jìn)一步形成支撐。
沒有足夠的證據(jù)表明人民幣存在明顯的單邊預(yù)期。一般來說，當(dāng)人民幣存在明顯的貶值預(yù)期時(shí)，進(jìn)口企業(yè)往往會(huì)加速購(gòu)買外匯以減少未來的匯兌成本，出口企業(yè)則會(huì)延緩結(jié)匯。例如，2015年匯改期間，我國(guó)進(jìn)口付匯率頻繁突破100%，與出口結(jié)匯率間的偏差一度接近90%?，F(xiàn)在并沒有看到類似的情況。疫情暴發(fā)以來，我國(guó)進(jìn)口付匯率穩(wěn)定在60-80%的窄區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)，與出口結(jié)匯率的偏差基本維持在20%左右，這表明當(dāng)前涉外企業(yè)部門尚未反映出明顯的升值或貶值預(yù)期。此外，當(dāng)存在明顯的單邊預(yù)期時(shí)，匯率波動(dòng)性往往會(huì)增加。而疫情以來，人民幣匯率的波動(dòng)性基本保持穩(wěn)定，2021年的區(qū)間振幅為3.6%，小于疫情之前三年里7.5%的年均區(qū)間振幅。這表明當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期較為穩(wěn)定，尚不存在系統(tǒng)性的偏好。
當(dāng)前的人民幣匯率變化基本反映了實(shí)際供求，沒有顯著偏離公允價(jià)值，尚不存在明顯的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
一方面，當(dāng)前人民幣兌美元中間價(jià)與中美息差變化保持一致。由于利差仍然是匯率變動(dòng)的主要因素，人民幣兌美元匯率與中美10年期國(guó)債息差的相關(guān)性較高，可作為判斷人民幣匯率是否合意的參考指標(biāo)。疫情暴發(fā)前，人民幣兌美元匯率受貿(mào)易戰(zhàn)情緒抑制，始終沒有達(dá)到與息差合意的水平。疫情暴發(fā)后，隨著我國(guó)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)情緒得到有力提振。當(dāng)前，中美10年期國(guó)債收益率利差約為137基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)中間價(jià)水平6.37-6.38。2021年12月中旬以來，人民幣兌美元實(shí)際中間價(jià)維持在6.36至6.39的區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)，與中美息差基本匹配。
另一方面，人民幣有效匯率基本符合貿(mào)易定價(jià)。CFETS人民幣匯率指數(shù)參考一籃子貨幣定價(jià)，而籃子幣種權(quán)重取決于各經(jīng)濟(jì)體對(duì)華的貿(mào)易權(quán)重，充分反映了人民幣在國(guó)際貿(mào)易中的實(shí)際需求和交換價(jià)值。不同于2013和2015年，我國(guó)在全球出口的份額大幅下挫，但CFETS指數(shù)維持高位，存在明顯超調(diào)傾向。疫情期間，我國(guó)出口份額大幅提升，對(duì)應(yīng)的一籃子貨幣指數(shù)目前在100左右的水平，2021年12月以來CFETS指數(shù)在102左右，相差無幾?？傮w來看，當(dāng)前我國(guó)匯率水平反映了實(shí)際供需和公允價(jià)值。
人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)短期承壓，但節(jié)奏可控
大部分與會(huì)專家認(rèn)為，支持疫情期間人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)升值、資本大規(guī)模流入的順差優(yōu)勢(shì)正趨于消退，而美元走強(qiáng)和中美政策周期錯(cuò)位等趨勢(shì)，將在短期內(nèi)帶來人民幣中樞小幅走弱和跨境資本流出傾向。
第一，支撐人民幣匯率堅(jiān)挺的出口優(yōu)勢(shì)正在減弱。從需求端看，以美國(guó)為主的海外進(jìn)口需求收縮，2022年上半年我國(guó)出口增長(zhǎng)放緩概率較大。一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策紛紛轉(zhuǎn)“鷹”，抑制總需求。另一方面，我國(guó)在疫后新增的出口份額中，有三分之二是海外臨時(shí)性需求驅(qū)動(dòng)，特別是耐用品消費(fèi)。該類需求短期被透支，中長(zhǎng)期趨于穩(wěn)定甚至回落。從供給端看，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)和總供給增加將對(duì)我國(guó)出口形成下行壓力，特別是與我國(guó)存在貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的東南亞國(guó)家，其復(fù)工復(fù)產(chǎn)趨勢(shì)將分流我國(guó)出口訂單。
第二，美元短期走強(qiáng)和中美利差收窄將對(duì)人民幣匯率形成下行壓力。美元是人民幣重要的對(duì)標(biāo)和牽引貨幣，從短期來看，伴隨著汽車產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復(fù)、房地產(chǎn)補(bǔ)庫需求提振、超額儲(chǔ)蓄帶來的消費(fèi)動(dòng)能持續(xù)釋放，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元將呈現(xiàn)出階段性走強(qiáng)的趨勢(shì)。特別是隨著通脹預(yù)期持續(xù)升溫，美聯(lián)儲(chǔ)釋放提前加息信號(hào)，中美利差收窄迫近，人民幣匯率短期承壓。
第三，我國(guó)與其他國(guó)家的政策周期錯(cuò)位將帶來資本流出和匯率趨弱的壓力。從資產(chǎn)配置的角度看，我國(guó)不僅與發(fā)達(dá)國(guó)家存在政策周期錯(cuò)位，也與新興經(jīng)濟(jì)體存在貨幣政策分化的傾向。韓國(guó)、馬來西亞、印度等亞洲國(guó)家都已釋放明顯的收緊或加息預(yù)期，印度經(jīng)濟(jì)更是實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期增長(zhǎng)，這些因素都將引發(fā)海外投資者在國(guó)別配置權(quán)重上進(jìn)行重估和調(diào)整，進(jìn)而對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率形成壓力。
專家同時(shí)指出，雖然短期貶值概率仍然較大，但企業(yè)未結(jié)匯順收高企、中美利差影響有限、全球資本的多元化配置需求上升等支撐性因素的存在，將一定程度抵消人民幣貶值和資本流出的不利影響?？傮w來看，下階段人民幣匯率貶值幅度有限、資本流出風(fēng)險(xiǎn)可控。
第一，貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)匯走強(qiáng)將對(duì)人民幣匯率形成支撐作用。疫情暴發(fā)后人民幣持續(xù)升值，出口商和銀行結(jié)匯意愿較弱，我國(guó)貿(mào)易項(xiàng)下的高額順差并未完全轉(zhuǎn)化為高位順收。據(jù)測(cè)算，未結(jié)匯的順收規(guī)模高達(dá)5-6千億美元。因此，即便人民幣升值趨緩甚至轉(zhuǎn)貶，企業(yè)結(jié)匯意愿上升反將有助于支撐匯率堅(jiān)挺。此外，專家還指出兩種可能性或?qū)⒀永m(xù)我國(guó)貿(mào)易順差優(yōu)勢(shì)。一是海外疫情的不確定性將推遲全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)。特別是新興經(jīng)濟(jì)體的疫情治理和復(fù)蘇進(jìn)程仍然面臨較大阻力，對(duì)我國(guó)出口份額變化的影響有限。二是中美貿(mào)易關(guān)系進(jìn)一步趨緩。雖然在中期選舉背景下，美國(guó)全面降低關(guān)稅的可能性較低，但仍然存在提高關(guān)稅排除比例的可能性，進(jìn)而提升我國(guó)潛在出口水平。
第二，中美利差收窄或?qū)ξ覈?guó)外匯市場(chǎng)和人民幣匯率影響有限。專家指出，不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的金融賬戶走勢(shì)取決于證券投資和組合投資，外匯市場(chǎng)對(duì)中美利差敏感度較高。我國(guó)金融賬戶的波動(dòng)性主要體現(xiàn)在“其他投資”科目，驅(qū)動(dòng)因素包括涉外企業(yè)的匯率預(yù)期及其結(jié)售匯、收付款和跨境融資等行為。雖然中美利差變化也會(huì)通過跨境證券投資放大匯率波動(dòng)，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)信心對(duì)外匯市場(chǎng)的影響更具決定性。有專家表示，我國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整或?qū)⑻嵴袢貏趧?dòng)生產(chǎn)率水平，人民幣匯率的基本面支撐仍具韌性。而美國(guó)方面，由于疫情期間財(cái)政透支導(dǎo)致政府信用折損，美元中長(zhǎng)期走弱概率較大。此外，專家指出，美國(guó)在2022年加息三次的預(yù)期指引和執(zhí)行仍存不確定性，目前尚難斷定其對(duì)美元走勢(shì)和全球資本流向的實(shí)質(zhì)性影響。
第三，多元化配置需求驅(qū)動(dòng)海外繼續(xù)增持人民幣資產(chǎn)，或?qū)⒌窒忻览钍照瓗淼囊种朴绊憽?/strong>雖然中美利差收窄將抑制海外投資者增持人民幣資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，但出于多元化配置的考慮，海外投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)存在結(jié)構(gòu)性的增持需求，其中也包括全球央行和貨幣當(dāng)局。近年來，人民幣的國(guó)際地位和資產(chǎn)吸引力顯著增強(qiáng)，但其在全球外匯儲(chǔ)備中的占比僅為3%左右。在美元中長(zhǎng)期走弱的預(yù)期下，全球貨幣當(dāng)局存在較強(qiáng)的人民幣資產(chǎn)增持動(dòng)機(jī)，其潛在需求將遠(yuǎn)超私人部門，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率形成支撐。
政策建議
第一，宏觀調(diào)控應(yīng)以提振國(guó)內(nèi)基本面和市場(chǎng)信心為首要目標(biāo)。如前所述，即便在美國(guó)加息和海外市場(chǎng)震蕩的未來情景下，只要國(guó)內(nèi)基本面保持穩(wěn)健，無論是人民幣匯率，還是跨境資本流動(dòng)面臨的壓力均有限可控。專家指出，雖然中美息差收窄會(huì)對(duì)人民幣匯率形成一定的下行壓力，但鑒于基本面因素對(duì)外匯市場(chǎng)走勢(shì)起決定性影響，下階段應(yīng)采取更加積極的財(cái)政政策和貨幣政策，以提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度和企業(yè)信心。
第二，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，避免外匯市場(chǎng)形成單邊預(yù)期。人民幣匯率彈性近年來顯著增強(qiáng)，外匯市場(chǎng)得以及時(shí)出清，打破了匯率走勢(shì)的單邊預(yù)期，帶來了兩方面的積極影響。一方面，有效避免跨境資本流動(dòng)在投機(jī)資本的推波助瀾下形成“羊群效應(yīng)”，讓外匯管理陷于被動(dòng)。另一方面，有效避免單邊預(yù)期集中釋放造成外匯市場(chǎng)大幅震蕩。因此，接下來應(yīng)繼續(xù)保持人民幣匯率的充分彈性，緩沖外部沖擊、規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；也讓貨幣政策更好發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，更有效地應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)面臨的“三重壓力”。
第三，持續(xù)推進(jìn)資本賬戶改革等制度建設(shè)，進(jìn)一步提高人民幣匯率的市場(chǎng)定價(jià)能力。市場(chǎng)專家指出，雖然2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面趨弱，但人民幣仍然保持強(qiáng)勢(shì)升值、匯率波動(dòng)性趨弱，很大程度上在于我國(guó)對(duì)資本賬戶的管理仍持審慎態(tài)度，資本流出壓力并未得到充分釋放。下一步，應(yīng)積極推進(jìn)對(duì)外匯交易的實(shí)需原則、資本項(xiàng)目開放等制度改革議題的深入討論，為人民幣匯率機(jī)制的進(jìn)一步完善奠定扎實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
本文隸屬CF40成果簡(jiǎn)報(bào)系列，執(zhí)筆人為中國(guó)金融四十人研究院青年研究員楊悅珉，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。
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