繼周一（1月17日）1年期中期借貸便利（MLF）和7天逆回購（OMO)利率下調(diào)10基點(diǎn)后，貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）如期下行。
1月20日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布最新報(bào)價(jià)顯示，1年期LPR報(bào)3.7%，較上月下降10個(gè)基點(diǎn)，為連續(xù)第二個(gè)月下調(diào)；5年期LPR報(bào)4.6%，較上月下降5個(gè)基點(diǎn)，為2020年5月以來首次下調(diào)。
分析人士總體認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要受私人部門需求不足制約的背景下，1月接連降息是貨幣政策靠前發(fā)力的集中體現(xiàn)。與此同時(shí)，近期通脹制約減輕、人民幣表現(xiàn)平穩(wěn)也為貨幣寬松提供了較為適宜的時(shí)間窗口。
雖然5年期LPR下行幅度不及部分人的預(yù)期，但在“房住不炒”的基調(diào)下，實(shí)際下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)的幅度并不弱，在凸顯政策定力的同時(shí)也為購房者和企業(yè)中長期貸款帶來了實(shí)際利好。
展望未來，雖然美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策可能會(huì)帶來一定擾動(dòng)，但在充分保持匯率彈性的基礎(chǔ)上，我國穩(wěn)健的貨幣政策仍可“以我為主”，寬松節(jié)奏和力度需要繼續(xù)加大，后續(xù)降準(zhǔn)和降息仍有可能。
利率工具前置應(yīng)對需求收縮 LPR如期下行
LPR是在MLF的基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成，隨著MLF利率的下降，LPR同步走低幾乎沒有懸念。而1月全面降息背后是需求收縮和經(jīng)濟(jì)下行壓力下，對貨幣政策靠前發(fā)力的要求。
中國金融四十人論壇（CF40）青年學(xué)者，紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖認(rèn)為，多重因素都支持一月降息。一是目前隨著保供穩(wěn)價(jià)政策的推進(jìn)，上游成本端的壓力不斷減輕，通脹制約不再。12月PPI同比為10.3%，下行2.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比為-1.2%。二是配合財(cái)政政策提前發(fā)力，通過降息營造良好的貨幣環(huán)境，降低專項(xiàng)債的發(fā)行成本和難度等。但是最重要的原因在于目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，實(shí)體融資需求不足。
他表示，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。從最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，四季度我國GDP平均增速4%，已經(jīng)位于央行此前論文測算的潛在GDP之下。
去年3月，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組撰寫的《“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出和增長動(dòng)力的測算研究》報(bào)告在央行“政策研究”專欄發(fā)布。報(bào)告顯示，通過生產(chǎn)函數(shù)法，測算“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出增速在 5%-5.7%，總體繼續(xù)保持中高速增長。
中國金融四十人論壇研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴與中國金融四十人研究院青年研究員張佳佳日前撰文表示，當(dāng)前需求收縮最明顯的部分主要來自投資需求，特別是房地產(chǎn)投資需求。居民消費(fèi)的復(fù)蘇節(jié)奏則一直比較緩慢。根據(jù)測算，因防疫政策導(dǎo)致的消費(fèi)需求減少只能解釋20%左右的需求下降，更主要的因素是居民收入改善比較緩慢。而政府消費(fèi)則與財(cái)政支出有直接關(guān)聯(lián)，在以收定支的預(yù)算體系下，同樣是收入問題。
“這種情況下，如果因需求轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致社融擴(kuò)張無法兌現(xiàn)，那么短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)就存在失速的風(fēng)險(xiǎn)，即實(shí)際增速顯著偏離潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口遲遲不能修復(fù)?！蔽恼路Q，“這既是巨大的效率損失，也會(huì)通過收入下降和就業(yè)減少等多個(gè)渠道影響到其他領(lǐng)域的穩(wěn)定?！?br />
央行上周公布的數(shù)據(jù)顯示，去年四季度，在“穩(wěn)增長”信號(hào)持續(xù)釋放下，社融數(shù)據(jù)的成色卻仍顯不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資意愿總體偏弱。
四季度新增社會(huì)融資規(guī)模6.6萬億元，較去年同期下降2.2萬億元。分部門來看，政府部門新增債務(wù)2.6萬億元，較去年同期減少0.4萬億；企業(yè)部門新增信貸2.4萬億元，較去年同期減少1.5萬億；居民部門新增信貸1.6萬億元，較去年同期減少0.3萬億。
朱鶴和張佳佳認(rèn)為，貨幣政策中的利率政策工具前置，可以通過更低的利率降低私人部門的債務(wù)壓力，提升私人部門的資產(chǎn)估值，改變跨期支出的相對價(jià)格，擴(kuò)大市場自發(fā)的投資和消費(fèi)水平。
一個(gè)有意思的插曲是，在央行強(qiáng)調(diào)政策靠前發(fā)力后的次日，LPR發(fā)布時(shí)間就由此前的每月20日（遇節(jié)假日順延）上午9:30調(diào)整為9:15。這一簡單的調(diào)整也成為央行致廣大而盡精微、前瞻操作、加強(qiáng)預(yù)期管理的生動(dòng)體現(xiàn)。
無論5基點(diǎn)還是10基點(diǎn) 5年期LPR下調(diào)都是實(shí)在的利好
前期市場預(yù)測的主要分歧在于5年期LPR究竟會(huì)下調(diào)5還是10個(gè)基點(diǎn)。但在“房住不炒”的基調(diào)下，實(shí)際下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)的幅度并不算弱，同時(shí)也凸顯出寬松有度的政策定力。
“這或許意味當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場不會(huì)明顯放松。”華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜表示。
她在評論中提到，未來房地產(chǎn)是否會(huì)放松仍需進(jìn)一步觀察。首先要看基建能否對沖地產(chǎn)回落。其調(diào)研結(jié)果顯示，一季度有將近70%的信貸官認(rèn)為政府類相關(guān)項(xiàng)目信貸會(huì)明顯回升。其次看居民按揭貸款的回落速率。如果基建難以對沖地產(chǎn)回落或居民按揭貸款收縮過快，未來房地產(chǎn)政策或有邊際松動(dòng)可能。
盡管如此，5年期LPR的下行對于購房者和企業(yè)中長期貸款來說仍然是實(shí)實(shí)在在的利好。
5年期LPR是中長期貸款定價(jià)錨，個(gè)人住房貸款和制造業(yè)、基建等中長期貸款都與之掛鉤。
李奇霖表示，長期貸款利率的下調(diào)，一方面有利于降低制造業(yè)和小微企業(yè)的中長期信貸成本，從而刺激相關(guān)企業(yè)的融資需求。另一方面，也有利于降低居民的負(fù)債端成本?，F(xiàn)在居民房貸一般錨定的都是5年期LPR，降低LPR也有利于降低居民的負(fù)債成本，從而有利于居民消費(fèi)的回升。而且后續(xù)5年期貸款回落，也會(huì)推進(jìn)居民合理的購房需求適當(dāng)回升，推動(dòng)房地產(chǎn)銷售市場的好轉(zhuǎn)，從而助力房地產(chǎn)行業(yè)“軟著陸”。
《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》援引易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)的測算，此次央行降息，將傳導(dǎo)到房貸市場中，正面和減負(fù)效應(yīng)明顯。
以100萬貸款金額、30年期等額本息還款的按揭貸款為例，在利率調(diào)整前，LPR為4.65%，此時(shí)月供額為5156元。而此次利率調(diào)整后，LPR為4.60%，此時(shí)月供額為5126元。如此計(jì)算，月供額減少了約30元。若考慮到商業(yè)銀行可貸資金后續(xù)更加充裕、利率有進(jìn)一步下調(diào)的空間，那么類似減負(fù)效應(yīng)將更為明顯。
“以我為主”有底氣 貨幣政策仍有寬松空間
分析師總體認(rèn)為，我國貨幣政策有必要也有底氣堅(jiān)持“以我為主”，進(jìn)一步寬松仍有可能。
往后看，李奇霖預(yù)計(jì)，在實(shí)體融資需求回升、寬信用行情見效之前，寬貨幣的行情依舊會(huì)繼續(xù)，未來央行在一季度可能仍有降準(zhǔn)。同時(shí)，若后市寬信用不及預(yù)期，不排除繼續(xù)降息的可能。
“畢竟現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力依舊不小，行業(yè)出清還在繼續(xù)，行業(yè)底也還沒有出現(xiàn)。財(cái)政雖然已經(jīng)開始發(fā)力，比如政策要求用好2021年四季度的1.2萬億專項(xiàng)債，并提前下達(dá)了1.46萬億專項(xiàng)債額度，但是對財(cái)政紀(jì)律的強(qiáng)調(diào)，對地方隱性債務(wù)的監(jiān)管等在一定程度上限制了基建的發(fā)力?！彼f。在這樣的情況下，后續(xù)寬信用行情走勢如何還有待進(jìn)一步觀察，而在寬信用行情確定之前，寬貨幣依舊會(huì)延續(xù)。
中國金融四十人論壇青年論壇會(huì)員、國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園預(yù)計(jì)，再降準(zhǔn)、降息仍可能，但次數(shù)有限，預(yù)計(jì)降息時(shí)點(diǎn)3月和4月可能性更大，降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)2月和3月可能性更大。
不過，歷史經(jīng)驗(yàn)看，寬貨幣到寬信用一般存在1-3個(gè)季度的時(shí)滯，且寬信用多與地產(chǎn)、基建投資的修復(fù)有關(guān)。他表示，當(dāng)前看，地產(chǎn)與基建的修復(fù)跡象尚不明顯，再疊加本輪地產(chǎn)調(diào)控決心明顯強(qiáng)于以往，預(yù)示寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)可能要更長時(shí)間。
事實(shí)上，無論是我國經(jīng)濟(jì)面臨的“三重壓力”還是中央高層的政策定調(diào)，都要求2022年我國經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”。但是，2021年下半年以來，中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位程度的逐漸加深，也成為我國“穩(wěn)增長”過程中不得不直面的問題。
目前，美聯(lián)儲(chǔ)3月加息隱含概率已接近100%，最近兩日，中美利差降至100個(gè)基點(diǎn)下方。在通脹壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能更快、更早地加息和縮表，其對全球金融市場和新興市場國家政策的外溢影響，會(huì)否對我國政策發(fā)力造成掣肘？
對此，中國金融四十人論壇理事單位代表、高盛首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家閃輝認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息的不確定性可能會(huì)對我國下一步政策寬松的時(shí)間點(diǎn)有所影響，需要觀察美聯(lián)儲(chǔ)3月加息會(huì)否造成劇烈的市場波動(dòng)。如果出現(xiàn)劇烈的市場波動(dòng)，政策決策者可能會(huì)等市場平息下來再做下一步?jīng)Q定。但是總體而言，中國和美國的貨幣政策并沒有一定要同步的理由。
她表示，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在最主要的問題在于私人部門需求不足。這種情況下，最需要的是創(chuàng)造需求，財(cái)政政策應(yīng)該是最重要的推動(dòng)者，因?yàn)槠渥饔酶苯?，中央?cái)政也有發(fā)力空間。貨幣政策則應(yīng)協(xié)助財(cái)政政策，為政府發(fā)債提供適宜流動(dòng)性環(huán)境。預(yù)計(jì)中國央行還將降準(zhǔn)一次，若3月疫情有所穩(wěn)定，屆時(shí)可能會(huì)是一個(gè)通過降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性和出臺(tái)更多經(jīng)濟(jì)支持政策的合適時(shí)點(diǎn)。
朱鶴和張佳佳也認(rèn)為，我國穩(wěn)健的貨幣政策仍需“以我為主”，讓貨幣政策更好地發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，寬松節(jié)奏和力度需要繼續(xù)加大。貨幣政策更加積極，在強(qiáng)化企業(yè)、政府和居民資產(chǎn)負(fù)債表、緩釋金融市場風(fēng)險(xiǎn)、減少政府支出壓力等多重機(jī)制下，能有效提升總需求水平和經(jīng)濟(jì)景氣度，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)，尤其是低收入群體的就業(yè)機(jī)會(huì)。
除此之外，近期人民幣對美元匯率穩(wěn)定在6.3-6.4左右水平，人民幣表現(xiàn)出的強(qiáng)勢和穩(wěn)定也為我國充分保持貨幣政策的獨(dú)立性提供支撐。
朱鶴表示，接下來，必須繼續(xù)保持人民幣匯率的充分彈性，充分發(fā)揮彈性匯率形成機(jī)制在抵御外部沖擊時(shí)的緩沖器作用，通過匯率變化來實(shí)現(xiàn)國際收支的調(diào)節(jié)和平衡。唯有如此，才能確保我國貨幣政策具有充分的獨(dú)立自主性，從而讓貨幣政策更好發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，更有效地對沖國內(nèi)面臨的“三重壓力”。
1月18日，中國人民銀行副行長劉國強(qiáng)在2021年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)情況發(fā)布會(huì)上表示，當(dāng)前重點(diǎn)的目標(biāo)是穩(wěn)，政策的要求是發(fā)力。一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；二是精準(zhǔn)發(fā)力，要致廣大而盡精微；三是靠前發(fā)力。要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面。
他還提到，無論是與其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體還是與我國歷史上的存款準(zhǔn)備金率相比，當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率水平都不高，進(jìn)一步調(diào)整的空間變小了。但從另一個(gè)角度看，仍然還有一定的空間，可根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況及宏觀調(diào)控的需要使用。
中國金融四十人論壇出品，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。 
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