為什么說(shuō)“去中心化金融”蘊(yùn)含巨大金融風(fēng)險(xiǎn)
時(shí)間：2022-01-10
DeFi的定義及運(yùn)作模式
DeFi是什么？
DeFi，即去中心化金融（Decentralised Finance），是以比特幣和以太幣為代表的加密貨幣，區(qū)塊鏈和智能合約結(jié)合的產(chǎn)物。
首先，DeFi是加密金融體系的一種模式。按照是否涉及加密資產(chǎn)，我們可以將金融體系區(qū)分為傳統(tǒng)金融體系（不涉及加密資產(chǎn)）和加密金融體系。其中，按照是否要依托中心化的金融機(jī)構(gòu)或者交易場(chǎng)所，我們可以將加密金融體系劃分為DeFi（不依托）和CeFi（中心化金融）（詳見附表）。
其次，DeFi的核心在于“去中心化”。DeFi通過(guò)運(yùn)用加密貨幣和智能合約在區(qū)塊鏈上提供交易、借貸和投資等金融服務(wù)，但不依托于任何中心化的金融機(jī)構(gòu)、中介或交易場(chǎng)所。換言之，DeFi提供了與傳統(tǒng)金融服務(wù)類似金融服務(wù)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了金融脫媒。
第三，DeFi還具有相當(dāng)高的匿名性。運(yùn)用DeFi交易（借貸）的雙方可以直接達(dá)成交易，所有合同和交易細(xì)節(jié)都記錄在區(qū)塊鏈上（on-chain），并且這些信息很難被第三方察覺或發(fā)現(xiàn)。
附表：加密金融體系與傳統(tǒng)金融體系
DeFi如何運(yùn)作？
DeFi有兩大支柱，一是以比特幣和以太幣為代表的穩(wěn)定幣，二是實(shí)現(xiàn)交易、借貸和投資的智能合約。
首先，穩(wěn)定幣是DeFi用戶之間資金轉(zhuǎn)移的主要媒介。穩(wěn)定幣是一種旨在錨定法定貨幣（例如美元）價(jià)值的加密貨幣，它們?cè)贒eFi中扮演非常重要角色，發(fā)揮促進(jìn)跨平臺(tái)和用戶之間資金轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵作用，還連接了加密金融體系和傳統(tǒng)金融體系。
其次，智能合約在提供交易、借貸和投資的金融服務(wù)中，取代銀行等中心化的金融中介和交易所發(fā)揮關(guān)鍵作用。
例如，在交易上，往往通過(guò)智能合約——自動(dòng)做市商(Automated Market Maker)來(lái)匹配交易對(duì)手。在借貸上，通常為了保護(hù)貸款人，智能合約會(huì)在借款人賬戶的抵押比率低于某個(gè)閾值（通常是100%）時(shí)自動(dòng)清算。舉例來(lái)說(shuō)，某人在DeFi中以1個(gè)比特幣作為抵押品借到5個(gè)比特幣，但是當(dāng)這人賬戶上資產(chǎn)價(jià)值少于5個(gè)比特幣時(shí)（如4.5個(gè)比特幣），智能合約會(huì)沒收抵押品并且自動(dòng)清算。
2020年以來(lái)DeFi呈現(xiàn)迅速發(fā)展態(tài)勢(shì)
自2020年以來(lái)，DeFi在穩(wěn)定幣、貸款規(guī)模和投資上都快速發(fā)展：
一是穩(wěn)定幣規(guī)模呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。2020年中以來(lái)穩(wěn)定幣規(guī)模呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，截至2021年底主要穩(wěn)定幣市場(chǎng)價(jià)值約為1200億美元，而最大的貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模約為2000億美元。
二是DeFi平臺(tái)貸款迅速增加。由于高度的匿名性和作為抵押品的加密貨幣價(jià)格波動(dòng)較大，DeFi貸款往往存在超額擔(dān)保，2021年底達(dá)到200億美元。此外，一些平臺(tái)還提供了無(wú)擔(dān)保貸款，最大的Defi平臺(tái)從2020年中期到2021年底共發(fā)放了約 55 億美元的此類貸款。
三是DeFi投資組合逐漸興起。DeFi貸款平臺(tái)的發(fā)展也鼓勵(lì)了類似于傳統(tǒng)金融領(lǐng)域投資基金的應(yīng)用程序的開發(fā)。DeFi投資組合遵循預(yù)先確定的投資策略，匯集投資者的資金并自動(dòng)將其轉(zhuǎn)移到加密借貸平臺(tái)以便從中獲利。截至2021年底，兩個(gè)主要的去中心化投資組合規(guī)模約為100億美元。
DeFi仍具有一定中心化特征存在“共謀”風(fēng)險(xiǎn)
DeFi容易給人一種完全去中心化錯(cuò)覺，但事實(shí)恰恰相反。因?yàn)樗惴ú荒茴A(yù)判所有可能發(fā)生的情況，這就導(dǎo)致DeFi系統(tǒng)中不可避免存在一定程度的中心化特征。
首先，所有DeFi平臺(tái)都有中心化的治理框架。治理的主體通常是平臺(tái)開發(fā)者，治理的內(nèi)容包括如何設(shè)置戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)優(yōu)先事項(xiàng)等內(nèi)容。治理的方法通常是以某種特殊貨幣持有數(shù)量為依據(jù)，對(duì)提案進(jìn)行投票，這些特殊貨幣類似股份。顯然，這與股東參與公司治理的行為類似。
其次，在特定制度安排下，決策權(quán)可能會(huì)集中在那些大型穩(wěn)定幣持有者手中。例如，有些區(qū)塊鏈會(huì)按照所持有的穩(wěn)定幣數(shù)量對(duì)其進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，持有數(shù)量越多獎(jiǎng)勵(lì)越高。此外，許多區(qū)塊鏈分配了相當(dāng)一部分的初始穩(wěn)定幣給內(nèi)部人員，也加劇了中心化問題。
最后，實(shí)際上存在的中心化安排導(dǎo)致可能持幣量大的少數(shù)賬戶“共謀”。
一是這些持幣量大的少數(shù)賬戶可能會(huì)聯(lián)合起來(lái)，通過(guò)改變區(qū)塊鏈以獲得經(jīng)濟(jì)利益。
二是可能通過(guò)在自己賬戶間進(jìn)行虛假交易，從而大幅提高其他交易者支付給它們的費(fèi)用。
三是可能特定的交易策略來(lái)獲取更高的利潤(rùn)，如“搶先交易”。但是，“搶先交易”在傳統(tǒng)金融體系中會(huì)受到監(jiān)管當(dāng)局的懲罰，但在DeFi中缺乏相應(yīng)監(jiān)管措施。
DeFi存在明顯脆弱性
DeFi仍處于起步階段，提供與傳統(tǒng)金融體系類似的金融服務(wù)，自然也存在類似的脆弱性。但是，DeFi的高杠桿等特點(diǎn)使其不穩(wěn)定性更甚。
一是DeFi市場(chǎng)具有高杠桿率、順周期性特點(diǎn)，缺乏應(yīng)對(duì)外部沖擊的機(jī)制。
首先，DeFi的高杠桿率主要源于兩個(gè)方面。一方面是存在重復(fù)抵押的現(xiàn)象，即一筆交易中借入的資金能夠被重新用作其他交易的抵押品，這會(huì)直接增加杠桿率。另一方面，去中心化市場(chǎng)中的衍生品交易杠桿倍數(shù)高于現(xiàn)有的能夠被監(jiān)管的交易所。
其次，加密市場(chǎng)的高杠桿加劇了順周期性，即在高杠桿的前提下，價(jià)格上漲會(huì)帶來(lái)更大的抵押價(jià)值和交易獲利，這會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上漲。
第三，DeFi完全依賴私人擔(dān)保（抵押品），且游離于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)和監(jiān)管部門之外，因此在面臨外部沖擊時(shí)缺乏必要的緩沖機(jī)制。
例如，2021年9月，加密資產(chǎn)價(jià)格曾出現(xiàn)快速下跌，結(jié)果導(dǎo)致DeFi平臺(tái)上的衍生品頭寸和貸款被迫變現(xiàn)，這又進(jìn)一步加劇了加密資產(chǎn)價(jià)格大幅下降和波動(dòng)性飆升，形成惡性循環(huán)。
二是所謂的“穩(wěn)定幣”其實(shí)并不“穩(wěn)定”，存在流動(dòng)性錯(cuò)配和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。
首先，穩(wěn)定幣脆弱性表現(xiàn)取決于其設(shè)計(jì)機(jī)制。例如，由商業(yè)票據(jù)等二級(jí)市場(chǎng)證券支持的穩(wěn)定幣，抵押資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，具有流動(dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；由加密貨幣等抵押品支持的穩(wěn)定幣，抵押資產(chǎn)價(jià)值可能低于穩(wěn)定幣面值，具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管可以通過(guò)超額抵押盡量抵消這些風(fēng)險(xiǎn)，但是當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)性過(guò)大時(shí)，這些風(fēng)險(xiǎn)也難以覆蓋。
其次，流動(dòng)性錯(cuò)配和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大了投資者拋售的可能性。穩(wěn)定幣能否成功運(yùn)行取決于投資者對(duì)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值的信任程度，缺乏透明性和監(jiān)管很容易侵蝕這種信任。當(dāng)投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量有所懷疑時(shí)，他們就有動(dòng)機(jī)率先拋售穩(wěn)定幣以換取法定貨幣（例如美元）。這種拋售行為可能引發(fā)擠兌，導(dǎo)致抵押品被廉價(jià)拋售。
三是雖然當(dāng)前DeFi基本獨(dú)立于傳統(tǒng)金融體系，但是未來(lái)關(guān)聯(lián)性可能會(huì)逐漸增加，DeFi對(duì)傳統(tǒng)金融體系的外溢影響也可能會(huì)越來(lái)越顯著。
對(duì)銀行而言，較為保守的監(jiān)管限制了銀行參與加密貨幣生態(tài)體系。資產(chǎn)方面，銀行貸款和股票投資的風(fēng)險(xiǎn)敞口有限，截至2021年底，大型銀行對(duì)加密貨幣相關(guān)公司的股權(quán)投資規(guī)模為1.5億美元到3.8億美元不等，僅占其資本的一小部分。負(fù)債方面，一些銀行能夠從DeFi獲得資金，穩(wěn)定幣可能持有銀行的存款或者商業(yè)票據(jù)。因此，穩(wěn)定幣的擠兌可能會(huì)對(duì)銀行造成一定資金沖擊，類似于貨幣市場(chǎng)基金擠兌的影響。
對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)而言，主要是家族辦公室和對(duì)沖基金，它們對(duì)DeFi以及更大范圍的加密貨幣市場(chǎng)興趣日益濃厚。它們購(gòu)買的加密資產(chǎn)已經(jīng)從2018年的約50億美元增長(zhǎng)到2021年的約500億美元。
政策建議
DeFi仍處于早期發(fā)展階段，但隨著區(qū)塊鏈擴(kuò)展性的改善、傳統(tǒng)資產(chǎn)大規(guī)模代幣化，未來(lái)DeFi可能會(huì)在金融體系中發(fā)揮重要作用。鑒于DeFi當(dāng)前面臨的主要挑戰(zhàn)與傳統(tǒng)金融體系類似，對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管可參考現(xiàn)有規(guī)則。
一是監(jiān)管DeFi活動(dòng)應(yīng)遵循“同樣的風(fēng)險(xiǎn)，同樣的規(guī)則”原則。監(jiān)管措施應(yīng)使得DeFi參與者將高杠桿驅(qū)動(dòng)的順周期所產(chǎn)生的成本內(nèi)部化。為了防止穩(wěn)定幣運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)及廣泛蔓延，監(jiān)管當(dāng)局可以借鑒當(dāng)前銀行監(jiān)管相關(guān)規(guī)則，證券監(jiān)管中關(guān)于加強(qiáng)投資基金審慎監(jiān)管的措施，以及支付基礎(chǔ)設(shè)施的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)。負(fù)責(zé)監(jiān)管市場(chǎng)誠(chéng)信和非法金融活動(dòng)的機(jī)構(gòu)也應(yīng)將DeFi活動(dòng)納入監(jiān)管范圍。
二是DeFi并非完全去中心化的特點(diǎn)可以是監(jiān)管的天然切入點(diǎn)。DeFi平臺(tái)上存在一群利益相關(guān)者，他們負(fù)責(zé)做出和實(shí)施決策，行使管理或者所有權(quán)的職能。這些利益相關(guān)者以及他們所依據(jù)的治理協(xié)議是監(jiān)管的天然切入點(diǎn)，能夠使監(jiān)管當(dāng)局在DeFi生態(tài)系統(tǒng)具有系統(tǒng)重要性之前，將DeFi相關(guān)問題納入監(jiān)管范圍并有效控制風(fēng)險(xiǎn)。盡早將其納入監(jiān)管范圍也將有助于確保DeFi創(chuàng)新活動(dòng)在整體上有益于金融體系。
中國(guó)金融四十人論壇出品，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。
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