總需求管理應(yīng)更加倚重貨幣政策，“降準(zhǔn)”或是一次預(yù)演
時(shí)間：2021-07-09
總需求管理需更加倚重貨幣政策 降準(zhǔn)或是一次預(yù)演
Q：國(guó)常會(huì)提出“保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具?！必泿耪呒纫€(wěn)定，又要降準(zhǔn)，對(duì)此應(yīng)該如何理解？您對(duì)具體降準(zhǔn)形式和落地時(shí)點(diǎn)有何預(yù)期？
張斌：我國(guó)總需求管理政策工具需要轉(zhuǎn)型，未來我國(guó)總需求管理政策可能會(huì)更加倚重貨幣政策。這種轉(zhuǎn)型是一個(gè)好的變化方向。此次在市場(chǎng)看來的超預(yù)期降準(zhǔn)，可以看作是總需求管理政策工具轉(zhuǎn)型的預(yù)演。
過去我國(guó)的總需求管理政策過度倚重地方政府融資平臺(tái)主導(dǎo)的債務(wù)擴(kuò)張，貨幣政策工具發(fā)揮的作用并不突出。這帶來了地方政府隱性債務(wù)快速擴(kuò)張，抬升了真實(shí)利率，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的還本付息壓力沉重。
到了目前這個(gè)階段，地方融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張難以為繼，這就需要貨幣政策工具在總需求管理方面發(fā)揮更加積極的作用。相對(duì)充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性和更低的利率，有利于提升市場(chǎng)自發(fā)的投資和消費(fèi)需求，有利于降低經(jīng)濟(jì)個(gè)體債務(wù)負(fù)擔(dān)并提升其持有的資產(chǎn)價(jià)值，有利于提升市場(chǎng)自發(fā)的支出力量。從穩(wěn)需求、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)幾個(gè)角度來看，這種政策工具調(diào)整都有幫助。
朱鶴：這次的表達(dá)更像是一種管理市場(chǎng)預(yù)期的信號(hào)，因?yàn)樵谶^去一兩個(gè)月，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策可能提前退出的外部環(huán)境下，市場(chǎng)擔(dān)憂中國(guó)貨幣政策可能會(huì)受到一定牽制，從市場(chǎng)一些觀點(diǎn)和資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)來看，顯示了一定程度的貨幣政策可能進(jìn)一步趨緊的預(yù)期。
此次國(guó)常會(huì)的表達(dá)明顯釋放出了“以我為主”的立場(chǎng)。接下來什么時(shí)候會(huì)落地，還要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，明確的信號(hào)最遲可能在八月份釋放出來。至于具體落地形式，預(yù)計(jì)可能會(huì)與小微企業(yè)融資掛鉤，也可能首次嘗試與雙碳目標(biāo)相結(jié)合，比如對(duì)綠色貸款做出要求等。
讓彈性的人民幣匯率吸收外部影響 預(yù)計(jì)下半年利率穩(wěn)中有降
Q：您對(duì)中國(guó)三四季度和全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和利率走勢(shì)有何預(yù)期？
張斌：預(yù)計(jì)下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能并不強(qiáng)勁。在全社會(huì)廣義信貸增速持續(xù)放緩的背景下，消費(fèi)、房地產(chǎn)投資、基建投資的增長(zhǎng)動(dòng)能并不強(qiáng)，出口還是維持較強(qiáng)的動(dòng)能但是增速也會(huì)放緩。物價(jià)方面，大部分的終端消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格漲幅很低，漲價(jià)主要集中在部分上游原材料和中間品。預(yù)計(jì)下半年CPI會(huì)有小幅上升，PPI可能在目前的高位上小幅下降，整體而言中國(guó)不存在通脹威脅，利率穩(wěn)中有降。
朱鶴：預(yù)判無論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)運(yùn)行還是利率整體都是逐漸向下的趨勢(shì)，特別是經(jīng)濟(jì)增速和利率。對(duì)于通脹而言，如果看PPI，屬于高位回落；如果看CPI，特別是核心CPI，其升勢(shì)很有可能在三季度逐漸停滯，繼而回落。當(dāng)然，最關(guān)鍵的可能是核心CPI到底能不能恢復(fù)到2%左右的正常水平，并且穩(wěn)定住，目前看仍有較大難度。
張濤：伴隨基數(shù)效應(yīng)的減弱，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速會(huì)出現(xiàn)明顯回落，但關(guān)鍵要看環(huán)比增速，目前看出口高增長(zhǎng)能否持續(xù)和服務(wù)業(yè)修復(fù)能否加快是需要重點(diǎn)關(guān)注的環(huán)節(jié)，只要環(huán)比增速能穩(wěn)住，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就沒有問題。
物價(jià)方面，在豬周期的擾動(dòng)下，中國(guó)ＣＰＩ全年漲幅很難超過２％，但四季度漲幅大概率會(huì)升到２％以上，因此對(duì)通脹短期無憂，長(zhǎng)期還是要審慎。
利率方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先擺脫疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖有波折，持續(xù)性尚無需過分擔(dān)憂，加之外部通脹壓力還在上升階段，因此，預(yù)計(jì)貨幣政策取向無調(diào)整必要。期間市場(chǎng)利率更多受到情緒影響而波動(dòng)，但明顯向上和向下的動(dòng)力均有限，窄幅波動(dòng)概率高一些。
Q：有分析指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或已過復(fù)蘇高點(diǎn)，下半年貨幣政策易松難緊，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)可能在三季度，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也可能提前收緊。中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與貨幣政策的不同步可能對(duì)我國(guó)帶來哪些影響？
張斌：疫情防治的不同步帶來了中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的顯著差異。美國(guó)貨幣政策對(duì)全球金融市場(chǎng)價(jià)格會(huì)有顯著影響，對(duì)我國(guó)也會(huì)有影響，但是得益于人民幣匯率彈性的增加，中國(guó)貨幣政策能保持較好的獨(dú)立性。并不是說美國(guó)收緊貨幣政策中國(guó)也一定要跟著收緊，決定中國(guó)貨幣政策的關(guān)鍵還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，以及國(guó)內(nèi)總需求管理政策工具組合的調(diào)整。
朱鶴：中美復(fù)蘇階段的不同步，短期內(nèi)最直接的影響可會(huì)反映在人民幣匯率上，其次可能是一些貨幣政策的選擇。需要清楚的是，如果讓匯率實(shí)現(xiàn)更市場(chǎng)化的定價(jià)，有充分的彈性，它能夠吸收大部分來自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策周期不同步的影響。
挖掘市場(chǎng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力 應(yīng)成為政策重點(diǎn)
Q：下半年宏觀政策最需要關(guān)注或解決的問題是什么？支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力源在哪里？
張斌：下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)應(yīng)該是挖掘市場(chǎng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。要為企業(yè)投資創(chuàng)造更好的環(huán)境，這不僅需要更低的舉債投資成本和更低的企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，也需要開放更多的投資領(lǐng)域，要?jiǎng)?chuàng)造開放、公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。中國(guó)在工業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面有很大空間，在提升服務(wù)業(yè)質(zhì)量方面有更大的空間，在都市圈建設(shè)方面也有很大空間，這些領(lǐng)域都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來源。
朱鶴：預(yù)計(jì)消費(fèi)在下半年仍將緩慢復(fù)蘇，但是消費(fèi)復(fù)蘇是長(zhǎng)期過程，其提供的邊際增長(zhǎng)動(dòng)力是比較弱的；制造業(yè)的復(fù)蘇應(yīng)該也有一定的持續(xù)性。但是這兩個(gè)力量恐怕不足以支撐下半年來自房地產(chǎn)投資回落的壓力，所以在我個(gè)人看來，下半年真正的政策重點(diǎn)其實(shí)是保投資。
Q：在多項(xiàng)約束條件下，財(cái)政、貨幣和監(jiān)管政策具體應(yīng)該怎么施策和互相配合？
張斌：簡(jiǎn)單地說就是讓規(guī)范的貨幣和財(cái)政政策工具真正發(fā)力。當(dāng)遇到需求不足的時(shí)候，首先使用的工具應(yīng)該是降低利率，把利率政策工具用足。如果還不足以扭轉(zhuǎn)局面則可以擴(kuò)大預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出。做到了這些，就可以收縮地方融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張，可以把審慎監(jiān)管措施真正落地，采取高標(biāo)準(zhǔn)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和高標(biāo)準(zhǔn)的信貸原則。這不僅關(guān)乎降低信用風(fēng)險(xiǎn)，也關(guān)乎優(yōu)化資源配置。
優(yōu)先使用降低利率政策提升總需求。降低利率減少了企業(yè)和居民的債務(wù)成本，提高了企業(yè)和居民持有的資產(chǎn)價(jià)值，雙管齊下強(qiáng)化了企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而促進(jìn)其增加支出。這是優(yōu)先發(fā)揮市場(chǎng)自發(fā)的力量應(yīng)對(duì)需求不足。中國(guó)目前債務(wù)規(guī)模達(dá)到260萬億元，利率降低1個(gè)百分點(diǎn)就意味著債務(wù)人2萬多億的債務(wù)成本下降，再考慮到降低利率帶來的資產(chǎn)估值提高，對(duì)提升資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量和擴(kuò)大支出的作用不可小覷。
朱鶴：多重約束下，首先要堅(jiān)定的一點(diǎn)就是監(jiān)管政策此時(shí)不宜放松，不能把監(jiān)管政策當(dāng)成逆周期調(diào)節(jié)政策，加強(qiáng)監(jiān)管一定是大趨勢(shì)。財(cái)政和貨幣政策都要根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況靈活處置，特別是在實(shí)施機(jī)制要更加靈活。預(yù)計(jì)接下來貨幣政策放松恐怕是必然選項(xiàng)，而最關(guān)鍵的不是央行接下來要怎么做，而是一定要讓市場(chǎng)相信其會(huì)這么做。
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