美國通脹預(yù)期持續(xù)強化 但并非經(jīng)濟復(fù)蘇的主要矛盾
2021年5月，美國CPI同比增長5.0%，創(chuàng)下2008年8月以來最高增速；核心CPI同比增長3.8%，創(chuàng)下1992年6月以來的最高增速，通脹預(yù)期正持續(xù)強化。
但分析美國價格指數(shù)的變化結(jié)構(gòu)和變化原因，可以判斷短期內(nèi)美國通脹具有一定的“暫時性”，并非當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇中的主要矛盾。
從結(jié)構(gòu)上看，美國核心CPI的上漲一方面與暫時性的供給短缺有關(guān)，芯片短缺等短期供給因素推動了二手車、新車、汽車租賃、計算機、電視等商品和服務(wù)的價格上漲。另一方面，疫情防控取得成效后，住宿、餐飲服務(wù)性消費的復(fù)蘇也助推了物價走勢。
從原因上看，美國超寬松的宏觀調(diào)控政策刺激了需求的強有力回升，在疫情帶來的個別商品和服務(wù)供給短缺的背景下，價格上行在所難免。
美國通脹短期內(nèi)的暫時性也在近期美聯(lián)儲的政策上有所體現(xiàn)。美聯(lián)儲的6月議息會議基本保持了政策按兵不動的狀態(tài)，維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變，僅有的變化是技術(shù)性上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購利率各5bp。有觀點認(rèn)為，這一僅有的變化也并未表明美聯(lián)儲會在近期調(diào)整其寬松政策，也并非Taper的信號。因為在近期逆回購操作規(guī)模激增并創(chuàng)歷史新高的背景下，這一舉措已經(jīng)被市場有所預(yù)期，屬于技術(shù)性調(diào)整，而非加息。并且，由于美聯(lián)儲在2013年9月才首次推出隔夜逆回購操作，上調(diào)逆回購利率的節(jié)點與Taper節(jié)點之間的關(guān)聯(lián)也不大。
此外，美聯(lián)儲對于通脹的表述維持不變，仍然是“通脹率上升，主要反映了暫時性因素”。這與其對通脹預(yù)期的調(diào)整相符合，雖然美聯(lián)儲大幅上調(diào)2021年P(guān)CE同比增速至3.4%（前值2.4%）、核心PCE同比至3.0%（前值2.2%）。但并未明顯上調(diào)2022-2023年的PCE及核心PCE同比值。雖然美國經(jīng)濟正在復(fù)蘇進(jìn)程當(dāng)中，但美聯(lián)儲對經(jīng)濟前景的預(yù)測仍然偏謹(jǐn)慎，鮑威爾也稱“現(xiàn)在還不是宣布勝利的時候”。相較于通脹形勢，進(jìn)一步刺激增長、穩(wěn)定經(jīng)濟復(fù)蘇形勢或許才是美國宏觀政策首要考慮的目標(biāo)。
供給彈性下降 全球通脹形勢面臨新變數(shù)
有分析指出，疫情前后發(fā)生的供給沖擊引致了供給彈性的下降，其路徑主要在三個層面。
一是資源再配置短期內(nèi)引致了勞動市場的供需錯配局面。疫情沖擊使得資源在不同行業(yè)和區(qū)域間出現(xiàn)了重新配置，現(xiàn)有的勞動力結(jié)構(gòu)由于不能同步跟上這種再配置進(jìn)程，出現(xiàn)了供需錯配的局面。
A股不同板塊的員工人數(shù)明顯的增速分化以及農(nóng)民工就業(yè)半徑的縮小，均表明我國勞動力正經(jīng)歷行業(yè)與區(qū)域再配置。中低端勞動力市場求人倍率和失業(yè)率同時上升，農(nóng)民工職業(yè)培訓(xùn)比率創(chuàng)多年新高，均表明勞動市場供需錯配已經(jīng)顯現(xiàn)。美國因供給沖擊疊加財政刺激亦導(dǎo)致其勞動市場供需錯配比我國更為顯著，勞動參與率也較其他主要經(jīng)濟體下降更多。
二是供應(yīng)鏈出現(xiàn)短期內(nèi)難以化解的阻隔。主要經(jīng)濟體生產(chǎn)受阻，供應(yīng)配送時間亦不斷延長，美國主要港口的出口空箱比率創(chuàng)25年新高，其供應(yīng)配送時間今年年底仍可能較去年同期增長70%-160%。
中國對海外供應(yīng)鏈依賴靠前的行業(yè)有計算機、電子及光學(xué)、汽車制造、焦炭生產(chǎn)和精煉石油產(chǎn)品、基本金屬制造、化學(xué)原料及化學(xué)制品，橡膠和塑料制品等。研究表明，這些產(chǎn)品的海外供給多數(shù)處于歷史分位數(shù)的65%-90%，而我國國內(nèi)供應(yīng)商交貨時間近期也進(jìn)一步延長，均意味著供應(yīng)鏈問題短期內(nèi)或難以緩解。
三是疫后企業(yè)治理思維轉(zhuǎn)變表明供給彈性具有長期性。疫情導(dǎo)致企業(yè)治理從之前主要注重效率往兼顧安全轉(zhuǎn)變，供應(yīng)鏈縮短和供應(yīng)商多元化推升成本，供給彈性的下降或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)。
通脹由供給和需求共同決定。新冠疫情暴發(fā)之前的全球經(jīng)歷了一段長期的低通脹，這主要是全球總需求不足的必然結(jié)果。加之中國的過剩產(chǎn)能壓低了全球制成品價格，成為全球長期低通脹的重要前提條件。
全球經(jīng)濟在疫情之后的重要變化之一就是上述供給彈性的下降，在此背景下，由經(jīng)濟復(fù)蘇或者政策刺激帶來的需求提升，或許會帶來更大幅度的價格上漲。中長期內(nèi)的全球通脹壓力不容忽視。
需求低迷 中國亦需關(guān)注通縮壓力
美國通脹預(yù)期強化，中國PPI增速也在節(jié)節(jié)攀升，但同時出現(xiàn)的是PPI與CPI的歷史性剪刀差。觀察PPI的變化結(jié)構(gòu)和終端消費形勢，中國亦需關(guān)注未來的通縮壓力。
PPI的上升在結(jié)構(gòu)上存在顯著分化，生產(chǎn)資料類漲幅大，生活資料類漲幅微弱。這主要有兩方面的原因。一是出口強勁拉動了工業(yè)部門的復(fù)蘇，推高了生產(chǎn)資料價格。二是房地產(chǎn)市場繁榮不減、投資保持韌性，對鋼鐵等材料需求形成了支撐。
但CPI目前還處在相對低的水平，除了食品價格外，其他產(chǎn)品和服務(wù)的價格在今年來并未有明顯的普遍上揚。并且，勞動力市場的價格也相對低迷。競爭最激烈的農(nóng)民工勞動力市場能較好地反映供求狀況。目前農(nóng)民工就業(yè)人數(shù)還要比2019年同期低近250萬人，其工資的兩年累計平均增速也僅有2%左右，較過去5年6%-7%的平均工資增速顯著偏低，說明勞動力需求并不旺。
在終端需求不足的背景下，我國的宏觀政策卻呈現(xiàn)一定的收縮傾向：財政支出增速創(chuàng)下新低，政府債務(wù)領(lǐng)域更強調(diào)風(fēng)險，廣義信貸高點已過。所以，中國經(jīng)濟還需要關(guān)注通縮的威脅，在出口不能持續(xù)強勁后，要防止經(jīng)濟的二次下行可能。
作者盛中明，中國金融四十人論壇CF40青年研究員，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。
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