大宗商品價(jià)格上漲會(huì)帶來新一輪通脹嗎
時(shí)間：2021-04-15
2021年初以來，全球主要大宗商品價(jià)格顯著上漲。與年初相比，南華工業(yè)品指數(shù)上漲了7%左右，銅、螺紋鋼、鐵礦石、原油的價(jià)格漲幅超過10%，CRB現(xiàn)貨指數(shù)漲幅接近15%。3月25日，李克強(qiáng)總理在南京講話中就提到了大宗商品價(jià)格上漲較快的問題。4月初金融委和國務(wù)院會(huì)議上都對(duì)大宗商品價(jià)格快速上漲表示關(guān)切。
目前，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的情況是，如果大宗商品價(jià)格上漲帶來新一輪通脹，或者政策層面擔(dān)憂這種情況發(fā)生，最終結(jié)果是促使宏觀政策提前收緊。
從長(zhǎng)期歷史序列來看，2016年之前，每輪經(jīng)濟(jì)周期中PPI和CPI往往是同步變化，PPI對(duì)CPI不存在穩(wěn)定且明顯的領(lǐng)先性。然而，2016年之后，PPI與CPI開始出現(xiàn)普遍且持續(xù)的背離，兩者的相關(guān)性出現(xiàn)了顯著變化。本輪國內(nèi)大宗商品價(jià)格表現(xiàn)與2016-2017年有很多相似之處，不能簡(jiǎn)單參照2009年金融危機(jī)之后的表現(xiàn)做比較。對(duì)于過去半年時(shí)間里大宗商品價(jià)格的變化，需求端的結(jié)構(gòu)特征可以提供較好的解釋力，供給主要是起到了加速作用。
在此背景下，大宗商品價(jià)格上漲主要體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤(rùn)的再分配，即上游行業(yè)會(huì)不斷擠占下游行業(yè)利潤(rùn)。這與2017年的情況也極為相似。因此，在終端需求沒有顯著擴(kuò)張的情況下，不必過度擔(dān)憂PPI引發(fā)新一輪通脹的風(fēng)險(xiǎn)，而是應(yīng)重視PPI上漲帶來的企業(yè)利潤(rùn)再分配效應(yīng)。
應(yīng)對(duì)原料價(jià)格上漲有兩個(gè)思路，一是增加供給，二是抑制需求。相關(guān)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于高位，短期內(nèi)供給端很難出現(xiàn)顯著改善。如果為壓低大宗商品價(jià)格而采取抑制需求的緊縮政策，則會(huì)降低經(jīng)濟(jì)活力，屆時(shí)下游企業(yè)將面臨更嚴(yán)峻的生存環(huán)境。減稅降費(fèi)確實(shí)可以在一定程度上改善下游企業(yè)的利潤(rùn)，但這種改善效果究竟能有多大、持續(xù)性能有多強(qiáng)，都有待商榷。
回本溯源，要改善下游行業(yè)現(xiàn)金流，真正的出路還是要把蛋糕做大，解決總需求不足的問題。接下來即便通脹進(jìn)一步抬頭，但只要不是嚴(yán)重的通脹，對(duì)經(jīng)濟(jì)就是利大于弊。保持相對(duì)寬松的貨幣政策并以此實(shí)現(xiàn)溫和通脹的目標(biāo)，是接下來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵保障。
本輪大宗商品價(jià)格上漲邏輯更像2016年 需求端結(jié)構(gòu)特征可提供較好的解釋力
本輪疫情沖擊后，中國經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)與2009年比較類似，都是快速觸底后的V型反彈，大宗商品價(jià)格也是如此。但是，不能將本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和大宗商品價(jià)格上漲同2009年做簡(jiǎn)單類比，并據(jù)此推斷會(huì)出現(xiàn)新一輪的通脹。
回顧2009年，當(dāng)時(shí)的情況是，在總需求顯著擴(kuò)張的帶動(dòng)下，物價(jià)水平全面上漲，并由此帶來整體通脹壓力。具體表現(xiàn)是CPI和PPI同時(shí)見底見頂，且漲幅大致相等。
從長(zhǎng)期歷史序列來看，2016年之前，每輪經(jīng)濟(jì)周期中PPI和CPI往往是同步變化，PPI對(duì)CPI不存在穩(wěn)定且明顯的領(lǐng)先性。而在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，CPI和PPI則出現(xiàn)明顯背離，只有PPI在快速上升，CPI和核心CPI則是快速回落。更能綜合反映物價(jià)變化的GDP平減指數(shù)也沒有顯著上升。即使中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)持續(xù)復(fù)蘇了4個(gè)季度，實(shí)際面臨的通脹壓力也并不大。
這種背離并不是新現(xiàn)象。2016年之后，PPI與CPI就一直存在持續(xù)背離（圖1）。這至少說明，過去五年里，并沒有看到PPI能夠向CPI傳導(dǎo)的有效證據(jù)，從生產(chǎn)端向消費(fèi)端的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢。
我們計(jì)算了不同周期下CPI和PPI的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，結(jié)果表明，PPI和CPI的相關(guān)性在2016年前后出現(xiàn)了很大的結(jié)構(gòu)性變化。如圖2所示，2016年之前，PPI和CPI的當(dāng)期滾動(dòng)相關(guān)性比較穩(wěn)定，除了2008年金融危機(jī)期間，3年期和5年期滾動(dòng)相關(guān)性均在0.8左右。但2016年之后，3年期滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)快速下降，隨后是5年期滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)在2017年快速下降。
本輪大宗商品價(jià)格上漲過程中，不同類產(chǎn)品價(jià)格表現(xiàn)有很大差異。換言之，大宗商品價(jià)格上漲只是一個(gè)粗略的描述，不能一概而論。我們以2020年1月2日的價(jià)格為基期，觀察黑色、有色、能化和農(nóng)產(chǎn)品四大類大宗商品在疫情之后的價(jià)格變化。如圖3所示，與疫情之前相比，黑色漲幅最大（71%），其次是有色（27%），農(nóng)產(chǎn)品的漲幅相對(duì)溫和（10%），而能化還沒有完全回到疫情之前的水平（-5%）。
1）需求端的結(jié)構(gòu)性差異，以及2）供給端是否存在擾動(dòng)，可以較好解釋上述價(jià)格變化的特征事實(shí)。
從供給端來看，黑色和有色在礦產(chǎn)層面都存在一定的供給端擾動(dòng)，且主要集中在南美地區(qū)，部分礦產(chǎn)出口國受疫情影響比較嚴(yán)重，導(dǎo)致部分礦山實(shí)際產(chǎn)量有所下降。相比之下，農(nóng)產(chǎn)品和能化在供給層面并不存在明顯擾動(dòng)。
從需求端來看，受全球疫情影響，原油需求大幅萎縮，油價(jià)一度暴跌。隨后，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇推動(dòng)油價(jià)緩慢復(fù)蘇，但時(shí)至今日，油價(jià)只是勉強(qiáng)回到了疫情之前的水平。在各國隔離政策正式全面解除之前，很難看到原油需求端出現(xiàn)明顯改善。而原油作為能化產(chǎn)業(yè)的最上游，其價(jià)格下跌為能化產(chǎn)品價(jià)格下跌打開了巨大空間。
相比于能化和農(nóng)產(chǎn)品，黑色和有色在需求端相對(duì)更強(qiáng)一些。本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，投資強(qiáng)消費(fèi)弱的特點(diǎn)非常明顯，且在投資中房地產(chǎn)表現(xiàn)最為搶眼。類似的情況曾在2019年出現(xiàn)過。2019年中國宏觀經(jīng)濟(jì)整體偏弱，大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都處于下行區(qū)間。固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)和基建投資表現(xiàn)不佳，只有房地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀（圖5）。這種經(jīng)濟(jì)格局下，黑色系產(chǎn)品相對(duì)其他工業(yè)品有非常明顯的漲幅（圖4）。出口是拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的另一個(gè)主要力量，它對(duì)主要工業(yè)品需求的拉動(dòng)作用都比較明顯，但對(duì)農(nóng)產(chǎn)品影響不大。大宗商品的差異化表現(xiàn)也可以在部分程度上解釋為何PPI沒能向CPI傳導(dǎo)。農(nóng)產(chǎn)品和原油價(jià)格與CPI的關(guān)系更直接，而黑色和有色離得更遠(yuǎn)。
更應(yīng)重視上游擠占下游利潤(rùn)的問題 減稅降費(fèi)應(yīng)對(duì)原料價(jià)格上漲效果存疑
如前所述，在過去五年里PPI和CPI持續(xù)存在背離，且看不到PPI向CPI傳導(dǎo)的歷史證據(jù)。此時(shí)，大宗商品價(jià)格上漲主要體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤(rùn)的再分配，即上游行業(yè)占總體利潤(rùn)的比例越來越高。
如圖6所示，2016年之后，上游行業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重顯著上升，2019年略有下降，但依然比2016年之前的水平更高。經(jīng)濟(jì)周期對(duì)上游行業(yè)利潤(rùn)占比有一定影響，但不是主要原因。一個(gè)重要的證據(jù)是，2018年二季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)開始階段性轉(zhuǎn)弱，但上游企業(yè)利潤(rùn)占比并沒有發(fā)生顯著改變，2019年略微下降，但仍然高于2017年的水平。疫情復(fù)蘇至今，上游行業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重快速增加，已經(jīng)超過2019年初的水平。隨著大宗商品價(jià)格保持高位給相關(guān)行業(yè)帶來的豐厚利潤(rùn)，上游行業(yè)利潤(rùn)占比大概率還會(huì)繼續(xù)增加，接近甚至超過2018年的高點(diǎn)。因此，在終端需求沒有顯著擴(kuò)張的情況下，不必過度擔(dān)憂PPI引發(fā)新一輪通脹的風(fēng)險(xiǎn)，而是應(yīng)重視PPI上漲帶來的企業(yè)利潤(rùn)再分配效應(yīng)。
注：上游行業(yè)包括采礦業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、黑色、有色、焦化五個(gè)子行業(yè)。
應(yīng)對(duì)原料價(jià)格上漲有兩個(gè)思路，一是增加供給，二是抑制需求。
供給方面，全球主要原材料出口國大多為發(fā)展中國家，疫情對(duì)其供給能力的損害比較嚴(yán)重且缺乏充足的疫苗，其中尤以南美國家為甚，如巴西、秘魯、智利。同時(shí)，市場(chǎng)普遍預(yù)期“碳達(dá)峰、碳中和”愿景會(huì)對(duì)未來中國工業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。因此，短期內(nèi)供給端很難看到顯著改善。
需求方面，如果因?yàn)閾?dān)心原材料價(jià)格上漲而采取抑制需求的宏觀政策，表面上看可以壓制大宗商品價(jià)格上漲，但代價(jià)是降低經(jīng)濟(jì)活力，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。這會(huì)直接損害下游企業(yè)的現(xiàn)金流，屆時(shí)下游企業(yè)將面臨更差的生存環(huán)境。
既然供給端不可控，需求端也不宜強(qiáng)壓，剩下的思路就是減稅降費(fèi)，由政府讓出一部分稅收給企業(yè)，特別是下游企業(yè)。這種做法或許可以在一定程度上緩解下游企業(yè)的成本壓力，但也面臨兩個(gè)難點(diǎn)。
其一，降低增值稅效果未必明顯，只能從企業(yè)所得稅下手，但這與從間接稅向直接稅轉(zhuǎn)變的財(cái)稅改革大思路不符。增值稅是流轉(zhuǎn)稅，如果是通過降低增值稅的方法向企業(yè)讓利，未必能夠直接改善下游企業(yè)的現(xiàn)金流。因?yàn)檫@部分利益要根據(jù)不同行業(yè)和企業(yè)的議價(jià)能力重新分配，而在當(dāng)前階段，下游企業(yè)的議價(jià)能力顯然是偏弱的。因此，這種改善究竟能有多大效果值得商榷。相比之下，直接降低企業(yè)所得稅稅率效果更直接，相關(guān)企業(yè)的獲得感會(huì)更強(qiáng)，但這與我國逐步提高直接稅比重的財(cái)稅改革大思路不相符。過去數(shù)年里，我國減稅降費(fèi)的實(shí)踐主要圍繞增值稅、個(gè)稅改革和清理政府性收費(fèi)展開，除了對(duì)科創(chuàng)等行業(yè)的特定優(yōu)惠外，企業(yè)所得稅制度并未有大的變動(dòng)。
其二，減稅降費(fèi)的代價(jià)是政府收入下降，這或許會(huì)進(jìn)一步加劇基層政府的收支壓力，甚至間接強(qiáng)化地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴。增值稅和所得稅的中央地方分成比例分別是5:5和6:4，是地方政府稅收收入的最主要來源。在財(cái)政支出相對(duì)剛性、事權(quán)集中在基層的大背景下，地方財(cái)政收入下降會(huì)加劇基層政府的運(yùn)行壓力。此時(shí)，賣地又成了地方政府彌補(bǔ)收支缺口的必要選項(xiàng)。
回本溯源，要改善下游行業(yè)現(xiàn)金流，真正的出路還是要把蛋糕做大，解決總需求不足的問題。接下來即便通脹有進(jìn)一步抬頭，但只要不是嚴(yán)重的通脹，對(duì)經(jīng)濟(jì)就是利大于弊。溫和的通脹是保持經(jīng)濟(jì)在潛在產(chǎn)出水平運(yùn)行的必要條件。特別是在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，通脹回升能夠改善企業(yè)盈利，企業(yè)收入增加會(huì)通過稅收、工資和利息等渠道改善其他部門的收入狀況。這對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至關(guān)重要。發(fā)達(dá)國家央行已經(jīng)普遍把保持一定水平的通脹水平納入到了貨幣政策的目標(biāo)中，有的國家甚至為此付出了數(shù)十年的努力，日本是最典型的代表。
中國經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，企業(yè)需要一定時(shí)間修復(fù)其受損的資產(chǎn)負(fù)債表，居民收入下滑限制了消費(fèi)的擴(kuò)張，政府財(cái)政壓力也比較大。此時(shí)如果出現(xiàn)溫和的通脹，有助于改善企業(yè)、居民和政府每一個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，有助于提升總需求。只要通脹處于央行的通脹目標(biāo)范圍以內(nèi)，沒有演變成惡性通脹，對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就是利大于弊。反之，如果誤判通脹風(fēng)險(xiǎn)而過早退出對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持政策，經(jīng)濟(jì)會(huì)因?yàn)榭傂枨蟛蛔愣萑胪s，企業(yè)、居民、政府收入和資產(chǎn)負(fù)債表都將面臨巨大困境，與之相伴的可能是經(jīng)濟(jì)二次探底。
當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)在總量層面上面臨的主要問題還是需求不足，核心CPI的低迷已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。保持相對(duì)寬松的貨幣政策并以此實(shí)現(xiàn)溫和通脹的目標(biāo)，是接下來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵保障。
中國金融四十人論壇出品，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。 
未收藏
