宏觀政策如何調(diào)、何時(shí)調(diào)？
時(shí)間：2021-04-13
3月24日，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2021年第一季度(總第92次)例會(huì)刪除了“不急轉(zhuǎn)彎”這一2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)的一貫表述，再次引發(fā)市場(chǎng)各方掀起了新一輪對(duì)宏觀政策的審視。
事實(shí)上，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)恢復(fù)、疫情防控常態(tài)化的背景之下，宏觀政策如何調(diào)、何時(shí)調(diào)，還應(yīng)回歸本源初心，一探究竟。
熨平經(jīng)濟(jì)周期是宏觀政策的最重要職能
在經(jīng)濟(jì)學(xué)語(yǔ)境下，宏觀政策主要是指為熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而采取的財(cái)政和貨幣政策。凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)是宏觀政策的理論基石，為貨幣政策和財(cái)政政策的影響邏輯、適用情況和預(yù)期效果提供了簡(jiǎn)明的分析框架，即IS-LM模型。
1929年大蕭條之后，發(fā)達(dá)國(guó)家開始普遍運(yùn)用宏觀政策來(lái)試圖熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并取得了不錯(cuò)的效果。但是，到20世紀(jì)70年代，美國(guó)出現(xiàn)了滯脹，凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)遭受挑戰(zhàn)，貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派對(duì)宏觀政策的邏輯進(jìn)行了批判。即便如此，發(fā)達(dá)國(guó)家并沒(méi)有因此放棄使用宏觀政策，而是在這一過(guò)程中不斷加深對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯的理解，目的是更好地運(yùn)用宏觀政策來(lái)熨平經(jīng)濟(jì)周期。
20世紀(jì)80年代之后，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了近30年的大緩和時(shí)期（Great Moderation），低通脹和高增長(zhǎng)的組合一度讓決策者相信已經(jīng)馴服了經(jīng)濟(jì)周期。直到2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，學(xué)界、市場(chǎng)和決策者們?cè)僖淮畏此己暧^政策存在的問(wèn)題，并由此確立了宏觀審慎的基本理念和監(jiān)管框架。
2020年，新冠肺炎疫情爆發(fā)給全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)巨大沖擊。為防止疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不可挽回的傷害，全球主要經(jīng)濟(jì)體都采取了史無(wú)前例的刺激政策。刺激政策效果立竿見(jiàn)影，金融市場(chǎng)在經(jīng)歷初期動(dòng)蕩后迅速企穩(wěn)，居民部門福利得以保障，代價(jià)則是政府部門為此背負(fù)了巨額債務(wù)——第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)最大規(guī)模的政府債務(wù)增量。
如此巨大的政府債務(wù)會(huì)帶來(lái)哪些長(zhǎng)期效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)？超級(jí)刺激會(huì)不會(huì)帶來(lái)超級(jí)通脹？超寬松的貨幣政策到底還能不能退出？就連一貫支持積極財(cái)政政策的美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯也公開表達(dá)了自己對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂。市場(chǎng)和決策者正圍繞這些問(wèn)題進(jìn)行或明或暗的博弈，學(xué)術(shù)界也在試圖給出更加深刻全面的答案。
然而，無(wú)論本輪反思的結(jié)果如何，放棄宏觀政策絕不是備選答案，熨平經(jīng)濟(jì)周期的政策初衷也不會(huì)改變。
宏觀政策只能應(yīng)對(duì)那些政策本身有可能解決的宏觀問(wèn)題，而無(wú)法解決所有問(wèn)題，更不可能沒(méi)有溢出效應(yīng)。
宏觀政策的最主要目的就是要做逆周期調(diào)節(jié)，注定是一種應(yīng)對(duì)短期問(wèn)題的政策手段。宏觀政策應(yīng)在何時(shí)擴(kuò)張、何時(shí)收縮、力度如何，主要取決于產(chǎn)出缺口變化。這些基礎(chǔ)性、常識(shí)性的觀念已經(jīng)是主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界的基本共識(shí)，不會(huì)有，也不應(yīng)該有什么爭(zhēng)議。
宏觀政策選擇主要取決于產(chǎn)出缺口的變化
從這些基本常識(shí)出發(fā)，我們來(lái)審視中國(guó)的宏觀政策究竟該如何選擇。
如前所述，宏觀政策的方向取決于產(chǎn)出缺口的方向，政策力度取決于產(chǎn)出缺口的幅度。政策的核心問(wèn)題就可以轉(zhuǎn)化為如何判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口的變化。估算產(chǎn)出缺口實(shí)際上就是要估算潛在產(chǎn)出水平，而估算潛在產(chǎn)出水平的方法有很多。
比較簡(jiǎn)單的方法，可以使用HP濾波；復(fù)雜一些的，可以通過(guò)結(jié)構(gòu)方程進(jìn)行估算。但是，這些估算方法給出的結(jié)果往往相差較大，會(huì)對(duì)判斷產(chǎn)出缺口的方向造成直接影響。例如，2020年第四季度GDP增速是6.5%，如果認(rèn)為現(xiàn)在潛在產(chǎn)出增速是5%-6%，那產(chǎn)出缺口就是正的，宏觀政策應(yīng)該收緊并提防通脹壓力。
事實(shí)上，我們還可以利用其他相關(guān)宏觀指標(biāo)，來(lái)推斷產(chǎn)出缺口的變化方向。與產(chǎn)出缺口密切相關(guān)的兩個(gè)宏觀指標(biāo)是通脹率和失業(yè)率。如果產(chǎn)出缺口顯著為正，那么對(duì)應(yīng)的宏觀情況應(yīng)該是有明顯的通脹壓力且失業(yè)率不斷向下，反之反是。而當(dāng)前的通脹和就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)通脹壓力并不大，就業(yè)壓力短期內(nèi)還在增加，產(chǎn)出缺口為負(fù)的概率顯然更大。
截至2021年2月，CPI已經(jīng)快速下降到負(fù)區(qū)間，這里面有一定的基數(shù)效應(yīng)。核心CPI則是一直在下降，突破歷史新低，表明中國(guó)面臨的很可能是通縮壓力，而非通脹壓力。
PPI修復(fù)相當(dāng)明顯，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從PPI向CPI的傳導(dǎo)機(jī)制是不穩(wěn)定且不明確的。就業(yè)方面，2020年12月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)回到了2019年同期水平，但是2021年1-2月失業(yè)率再次回升，分別是5.5%和5.4%，超過(guò)2019年同期。這至少說(shuō)明，就業(yè)市場(chǎng)的壓力并未完全緩解。
此外，從最新的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度有所放緩，出口、房地產(chǎn)投資等方面存在諸多不確定性。
首先，生產(chǎn)繼續(xù)高位運(yùn)行，但前景愈發(fā)不明朗。排除基數(shù)效應(yīng)的影響后，工業(yè)增加值同比增速依然保持強(qiáng)勁。但制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月回落，降幅明顯且難以用季節(jié)性加以解釋，這表明，就地過(guò)年對(duì)生產(chǎn)的促進(jìn)作用并沒(méi)有如預(yù)期中那么好。
其次，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用依然很強(qiáng)勁，但不確定性越來(lái)越大。市場(chǎng)普遍預(yù)期到第三季度前后，中國(guó)出口形勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，核心邏輯是疫苗加快落地后發(fā)達(dá)國(guó)家供給層面的限制就會(huì)消除，被中國(guó)出口替代的部分會(huì)回到本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)。
最后，國(guó)內(nèi)需求仍主要依靠房地產(chǎn)投資，后勁不足。
疫情發(fā)生以來(lái)，房地產(chǎn)投資表現(xiàn)搶眼，是支撐復(fù)蘇的重要力量。但結(jié)合當(dāng)前的監(jiān)管立場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)投資未來(lái)的走向并不看好。
最值得期待的是制造業(yè)投資，無(wú)論是出口帶來(lái)的現(xiàn)金流改善，還是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，都會(huì)刺激制造業(yè)投資擴(kuò)張。但是，中國(guó)早已度過(guò)工業(yè)化的高峰期，即使制造業(yè)投資能夠擴(kuò)張，回升幅度仍相對(duì)有限，難以支撐整個(gè)投資需求。
第三季度前，宏觀政策不宜輕言轉(zhuǎn)向
如果上述判斷成立，那么，宏觀政策就沒(méi)有到轉(zhuǎn)彎的時(shí)候，遑論轉(zhuǎn)彎的速度。
近期宏觀數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度有所放緩，這意味著產(chǎn)出缺口的收斂速度也在放緩。
未來(lái)兩個(gè)季度，出口和房地產(chǎn)投資能否持續(xù)保持強(qiáng)勁還是個(gè)未知數(shù)。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)和制造業(yè)投資沒(méi)能完全恢復(fù)常態(tài)之前，任何一方出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)明顯拖累總需求，削弱經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能。
因此，在經(jīng)濟(jì)自身復(fù)蘇力量穩(wěn)固之前，宏觀政策應(yīng)堅(jiān)定擴(kuò)張的整體方向，不宜輕言轉(zhuǎn)向，否則，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性會(huì)更大。至少再觀察一個(gè)季度，確定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是可持續(xù)的，再考慮政策退出的節(jié)奏也不遲。
具體來(lái)說(shuō)，財(cái)政政策要在管控隱性債務(wù)擴(kuò)張的同時(shí)，重點(diǎn)解決專項(xiàng)債的使用效率問(wèn)題，穩(wěn)住基建投資增速。貨幣政策應(yīng)重視通過(guò)價(jià)格機(jī)制發(fā)揮調(diào)控作用，通過(guò)降低利率激發(fā)市場(chǎng)主體的活力。
在出現(xiàn)明顯通脹壓力之前，完全沒(méi)有必要提前做出收緊貨幣政策的表態(tài)甚至操作。央行可以考慮通過(guò)加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管，加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲罰力度，提高二級(jí)市場(chǎng)效率和透明度等，用改革的方式達(dá)成防風(fēng)險(xiǎn)的目的。
與此同時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)真正意識(shí)到市場(chǎng)溝通的重要性，給市場(chǎng)主體以明確、清晰的預(yù)期指引，尤其要避免“打左燈向右轉(zhuǎn)”，給市場(chǎng)帶來(lái)更多的不確定性。
原文刊發(fā)于《金融博覽》2021年第4期，CF40公眾號(hào)網(wǎng)絡(luò)首發(fā)。 
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