美國大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激的成本 可能向全球各國轉(zhuǎn)嫁
在美國大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，以及新冠疫苗廣泛接種的推動下，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度將超過歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。美國經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇對全球經(jīng)濟(jì)能起到很大拉動作用，但大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激帶來的通脹、債務(wù)和金融穩(wěn)定風(fēng)險也不容忽視。
通脹壓力。大規(guī)模財政刺激可能會造成美國短期通脹上升，但不會形成較為惡性的通貨膨脹。美聯(lián)儲大概率不會對目前通脹率上升做出反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)持續(xù)改善是當(dāng)前主要目標(biāo)。美國消費復(fù)蘇帶動全球商品需求，原油等大宗商價格上漲，通脹壓力在一定程度上由世界各國分擔(dān)。
債務(wù)風(fēng)險。美國大規(guī)模刺激方案的背后，必然伴隨著巨大的財政赤字和債務(wù)壓力。目前，美債總額已經(jīng)突破28萬億，高出GDP約30%，且還在不斷增加。有觀點認(rèn)為，美國利用美元霸權(quán)地位，一邊“無限量化寬松”印鈔，一邊“增發(fā)美債”借款，通過“左手倒右手”的方式轉(zhuǎn)嫁危機(jī)成本，收割全球財富。
全球金融穩(wěn)定風(fēng)險。國際貨幣基金組織警告全球金融市場與實體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)仍在延續(xù)。疫情以來，美國財政貨幣“大放水”，過剩的流動性流向房地產(chǎn)和全球金融市場，推高了金融資產(chǎn)價格。一旦投資者重新評估全球經(jīng)濟(jì)增長前景或政策展望，全球資產(chǎn)價格或?qū)⒚媾R回調(diào)風(fēng)險。
減持美債并非避免被“薅羊毛”良策
鑒于美國巨額的財政赤字和不斷擴(kuò)大的國際收支逆差，美元將呈現(xiàn)出短期升值、長期貶值的趨勢。中國等新興市場經(jīng)濟(jì)體可能被美國“薅羊毛”，主要通過兩種方式：
一是全球資本回流。美國經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇，通貨膨脹回升，前一階段從中國獲利的全球外資因此大量流出。
應(yīng)對此種被美國“薅羊毛”的最佳方式，是保持足夠的匯率彈性，讓匯率充分發(fā)揮穩(wěn)定器的作用?！斍?br />
二是外匯儲備縮水。如果美元貶值，將使得大量持有美元和美元資產(chǎn)的國家財富縮水。
有觀點認(rèn)為，為防止美國通過美元貶值“薅羊毛”，我國應(yīng)該拋售美國國債，減持美元資產(chǎn)，在全球大規(guī)模買入黃金、石油、農(nóng)產(chǎn)品等資源品。還有觀點認(rèn)為可以將外匯儲備用于國內(nèi)，例如轉(zhuǎn)借國內(nèi)社會保障基金等。
首先，投資黃金、大宗商品等資源品需綜合考慮市場容量、倉儲運輸、價格波動、流動性、成本和收益等因素。
從歷史數(shù)據(jù)來看，投資大宗商品的回報率和風(fēng)險水平并不優(yōu)于投資金融產(chǎn)品，也不符合我國外匯儲備投資的“安全、流動、收益”的三原則。
如果我國大規(guī)模采購大宗商品，會打破市場的供需平衡，迅速推高價格，可能推動輸入型通脹加劇。未來如果投資有回報，意味著大宗商品價格繼續(xù)上漲，我國是全球最大的大宗商品消費國和進(jìn)口國，為這些投資回報買單的主要還是中國企業(yè)和居民。
因此，外匯儲備不適宜用于大規(guī)模購買資源品。資源品購買、儲存和投資更適合專業(yè)的市場主體進(jìn)行，所需外匯通過市場化方式獲得，如果外匯市場出現(xiàn)供需缺口，再考慮通過外匯儲備進(jìn)行調(diào)節(jié)。
其次，外匯儲備是央行付出了等值的人民幣負(fù)債（即外匯占款）形成的資產(chǎn)。
外匯儲備如果用于國內(nèi)等同于投放基礎(chǔ)貨幣，因為拿到外匯的市場主體會再次將外匯換為人民幣才能在國內(nèi)使用，形成人民幣的“二次投放”，造成大水漫灌，嚴(yán)重打亂我國的貨幣政策節(jié)奏。
外匯儲備用于國內(nèi)還將使得央行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)重大缺口，影響央行貨幣政策的公信力，并引起人民幣幣值波動。
最后，近年外匯儲備中的美元資產(chǎn)占比已經(jīng)明顯下降。
根據(jù)外管局公布的《國家外匯管理局年報（2019）》，在外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)中，美元占比從1995年的79%下降至2015年的58%，非美元貨幣同期從21%上升至42%。
在中美貿(mào)易摩擦和美國金融制裁風(fēng)險的背景下，美元資產(chǎn)在我國外匯儲備中的占比可能又進(jìn)一步下降。
繼續(xù)壓降美元資產(chǎn)需充分權(quán)衡得失利弊。
其一，外匯儲備最重要的是確保安全性和流動性，同時盡可能地提高儲備資產(chǎn)收益率。
目前，國際上確實面臨“資產(chǎn)荒”問題，低風(fēng)險、高流動性、高收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不足。投資美國國債雖然存在風(fēng)險，但美國國債相對于歐洲、日本、英國和新興市場國家的資產(chǎn)，仍然是相對更加安全、流動性更好，同時投資回報率更高的資產(chǎn)。
其二，在外匯市場高度敏感的情況下，如果我國在美國二級市場拋售美元國債，會使得美元匯率下跌，進(jìn)一步加深我國外匯儲備剩余美元資產(chǎn)的匯率風(fēng)險。拋售美元資產(chǎn)除了帶來貶值損失外，還可能進(jìn)一步惡化中美兩國的雙邊關(guān)系。
其三，美國擁有最大的金融市場，美元是最重要的國際結(jié)算貨幣和儲備貨幣，在國際貨幣體系中仍將在相當(dāng)長的時間里起著主導(dǎo)作用。短期內(nèi)，歐元、日元、人民幣都難以撼動美元“霸權(quán)地位”。
我國需要保有適當(dāng)?shù)拿涝Y產(chǎn)用于參與世界經(jīng)濟(jì)金融活動。美元在一定時期內(nèi)恐仍是我國外匯儲備的首選幣種，美元資產(chǎn)所占比例仍將維持在較高水平。
通過市場化配置外匯資產(chǎn)以分散風(fēng)險
外匯儲備投資仍應(yīng)堅持安全性、流動性和收益性，在此基礎(chǔ)上適度優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。
我國外匯儲備規(guī)模目前適度，對應(yīng)的投資應(yīng)堅持外匯儲備管理的初心和使命，也就是安全性、流動性和收益性。要求外匯儲備投資追求更多的其他目標(biāo)，既不利于外匯儲備的經(jīng)營管理，也很難實現(xiàn)其他目標(biāo)。
從資產(chǎn)多元化角度出發(fā)，外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以適度調(diào)整，例如擴(kuò)大對外股權(quán)投資，提高資產(chǎn)收益率。
拜登政府正在為大規(guī)模重建美國基礎(chǔ)設(shè)施籌資，包括高速公路、鐵路、電網(wǎng)等，外匯儲備投資也可以通過適當(dāng)方式參與其中。
在經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇和美債發(fā)行預(yù)期下，美債收益率再度上漲并突破1.76%，且仍有上升空間。
雖然美債收益率有限，但在美歐日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體接近零利率的背景下，美債收益率相對而言并不低，安全性和流動性最有保障。我國在合適的時點階段性地增持美債也可以成為短期的投資策略。
要避免被“薅羊毛”，就必須實現(xiàn)我國對外資產(chǎn)更大比例的市場化配置，"藏匯于民"。
“藏匯于民”并不是市場“瓜分”外匯儲備，而是讓更多的市場主體通過市場方式獲得外匯，并根據(jù)需要自主配置境外資產(chǎn)，這樣更有利于發(fā)揮市場主體的長處。
市場主體分散的決策可以滿足各自的不同需要，作出有利于自身的避險安排，在宏觀上還可以分散風(fēng)險。同時，在制裁和地緣政治風(fēng)險突出的情況下，民間分散的對外投資目標(biāo)更小、更隱蔽也更容易調(diào)整。
避免被“薅羊毛”還需要控制好增量，擴(kuò)大內(nèi)需、增加匯率彈性，保持國際收支大體平衡，外匯儲備規(guī)?？傮w穩(wěn)定，市場主體對外投資有序增長。
我國對外資產(chǎn)積累的主要來源是經(jīng)常賬戶順差，2005-2020年我國累計經(jīng)常項目順差達(dá)到3.5萬億美元。
短期來看，美國大規(guī)模刺激有利于中國出口，我國經(jīng)常項目順差可能會繼續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲備被動增加，境外資產(chǎn)矛盾更加突出。
中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，要加快推動結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)大內(nèi)需，增強人民幣匯率彈性，保持國際收支大體平衡。
這樣，一方面可以保持外匯儲備規(guī)?？傮w穩(wěn)定，另一方面也有利于穩(wěn)定市場主體的持匯意愿，有序開展對外投資。
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