在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和調(diào)控通脹的兩難選擇中，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定地選擇了前者——疫情仍舊是相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇道阻且長(zhǎng)。
“鴿聲”依舊，全球金融市場(chǎng)未來(lái)究竟怎么走？
出于通脹預(yù)期的不一致，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于未來(lái)全球金融市場(chǎng)會(huì)受到多大程度的沖擊產(chǎn)生了較大分歧。
美國(guó)企業(yè)研究所（American Enterprise Insitute, AEI）研究員Desmond Lachman，在接受中國(guó)金融四十人論壇（CF40）研究部訪談時(shí)表示，無(wú)論是高通脹還是美聯(lián)儲(chǔ)可能開啟的加息周期，都不會(huì)持續(xù)太久，未來(lái)需要警惕泡沫破裂、全球經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。
但在CF40近日舉辦的雙周閉門研討會(huì)上，與會(huì)專家則認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)實(shí)際通脹情況仍存在較大的不確定性。目前來(lái)看，通脹總體處于可控水平。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)實(shí)際通脹率很難走高。
美聯(lián)儲(chǔ)“鴿聲”依舊 美債收益率再創(chuàng)新高
北京時(shí)間周四凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了3月議息會(huì)議利率決議。一如市場(chǎng)所預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前利率水平不變——聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%，超額準(zhǔn)備金利率（IOER）維持0.1%不變，維持每月購(gòu)債規(guī)模在1200億美元/月。
美聯(lián)儲(chǔ)在政策聲明中強(qiáng)調(diào)，疫情繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，總體金融狀況仍保持寬松。經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑將在很大程度上取決于疫情的進(jìn)程，包括接種疫苗的進(jìn)展。未來(lái)如果出現(xiàn)可能阻礙美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將準(zhǔn)備適當(dāng)調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。鑒于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇步伐加快，就業(yè)率回升，美聯(lián)儲(chǔ)提高了美國(guó)今年GDP增長(zhǎng)和就業(yè)預(yù)期。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)通脹仍存在上行壓力。
對(duì)于購(gòu)債的前瞻指引，美聯(lián)儲(chǔ)聲明中仍保持“直到對(duì)實(shí)現(xiàn)（貨幣政策）委員會(huì)的充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展為止”的說(shuō)法不變。此外，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾還表示，無(wú)需對(duì)美債收益率過(guò)度反應(yīng)，但拒絕回答有關(guān)銀行補(bǔ)充杠桿率（SLR）豁免政策會(huì)否延期的問(wèn)題，只表示即將做出正式宣布。
總體上看，美聯(lián)儲(chǔ)“鴿”聲依舊，鮑威爾的表態(tài)與此前相比并無(wú)太大差別，但是此次市場(chǎng)卻頗為“領(lǐng)情”，隔夜十年期美債收益率從日內(nèi)高點(diǎn)快速下行，美股收漲，黃金上漲，美元指數(shù)下跌。不過(guò)，截至北京時(shí)間晚19時(shí)36分，美國(guó)10年期國(guó)債收益率升至1.75%，創(chuàng)下2020年1月以來(lái)的最高水平。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)未完成 前進(jìn)道路仍不確定
對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)是本次會(huì)議的一大重點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)每年召開8次例會(huì)，但每隔3個(gè)月才會(huì)公布經(jīng)濟(jì)前景展望。此次會(huì)議是今年美聯(lián)儲(chǔ)首次公布經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值，且恰逢美債收益率大幅上行引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩之際，故此次會(huì)議的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)測(cè)結(jié)果頗為引人關(guān)注。
圖片來(lái)源：Federal Reserve官網(wǎng)
總體上看，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了今明兩年的GDP增長(zhǎng)預(yù)期，但下調(diào)了2023年的增長(zhǎng)預(yù)期。政策聲明公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)6.5%，較去年12月預(yù)期的4.2%提高2.3個(gè)百分點(diǎn)；2022年經(jīng)濟(jì)預(yù)料增長(zhǎng)3.3%，前一次預(yù)期為增長(zhǎng)3.2%；2023年預(yù)期為2.2%，較去年12月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，更長(zhǎng)周期的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值保持不變，均為1.8%。
新近公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭。3月1日公布的美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)60.8，較去年4月低點(diǎn)回升明顯，總體也呈上升態(tài)勢(shì)。3月5日公布的美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)37.9萬(wàn)人，大超預(yù)期，且保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。
美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)憂仍在于疫情。政策聲明顯示，“美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在變得蓬勃，經(jīng)濟(jì)動(dòng)力和就業(yè)人口復(fù)蘇速度已經(jīng)提高，總體金融狀況保持寬松，不過(guò)，疫情繼續(xù)構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。”鮑威爾在利率決議公布后的新聞發(fā)布會(huì)上也再次表示，疫苗接種為美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常帶來(lái)了希望，但“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)未完成，前進(jìn)道路仍不確定”。“美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持高度寬松的貨幣政策立場(chǎng)，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供支持?！?br />
對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況的看法將決定貨幣當(dāng)局的政策路線。美聯(lián)儲(chǔ)公布的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將維持利率在當(dāng)前水平直至2023年，這與去年12月會(huì)議保持一致。不過(guò)認(rèn)為2022年將加息一次的FOMC官員數(shù)比去年12月增加3位至4位，預(yù)計(jì)2023年將至少加息一次的官員較去年12月增加2位至7位。
圖片來(lái)源：Federal Reserve官網(wǎng)
美聯(lián)儲(chǔ)政策錨定實(shí)際通脹率 但通脹壓力恐被低估
美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹率的表態(tài)為此次會(huì)議重點(diǎn)之二。據(jù)美國(guó)銀行在議息會(huì)議對(duì)基金經(jīng)理所做的調(diào)查，通脹及其可能引發(fā)的“縮減恐慌”是讓投資者夜不能寐的首要風(fēng)險(xiǎn)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)明確了購(gòu)債前瞻指引不變，但對(duì)于通脹，鮑威爾仍然保持謹(jǐn)慎。
在新聞發(fā)布會(huì)環(huán)節(jié)，鮑威爾表示，“談?wù)撏浭且换厥?，真?shí)的通脹則是另一回事?！泵缆?lián)儲(chǔ)參考的是實(shí)際通脹率，美聯(lián)儲(chǔ)需要到實(shí)際通貨膨脹“實(shí)質(zhì)性且持續(xù)超過(guò)2%目標(biāo)”，而不是“預(yù)期將超過(guò)2%”，而后才會(huì)開啟緊縮政策。
在鮑威爾看來(lái)，當(dāng)前通脹預(yù)期的快速走高是受到低基數(shù)效應(yīng)和供給瓶頸的短期因素影響，因此不足為懼。鮑威爾的觀點(diǎn)與美聯(lián)儲(chǔ)前任主席，新任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫保持一致。
3月6日，耶倫在接受美國(guó)公眾廣播機(jī)構(gòu)新聞時(shí)段PBS News Hour采訪時(shí)說(shuō)，“1.9萬(wàn)億美元救助計(jì)劃可能會(huì)導(dǎo)致通脹迅速上升的想法是錯(cuò)誤的”，“如果通脹確實(shí)成為問(wèn)題，我們有工具可以解決這個(gè)問(wèn)題，決策者將密切關(guān)注形勢(shì)，并將準(zhǔn)備采取行動(dòng)?！?br />
然而，距離美聯(lián)儲(chǔ)上次公布經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)以來(lái)的3個(gè)月中，美國(guó)已經(jīng)發(fā)生了許多事情：疫苗加速接種，1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激措施開始落地。
美國(guó)官方的態(tài)度與市場(chǎng)形成了鮮明對(duì)比。在經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)恐怕低估了通脹壓力。
美國(guó)企業(yè)研究所（American Enterprise Insitute, AEI）研究員Desmond Lachman，在接受CF40研究部訪談時(shí)表示，美國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)注入的財(cái)政刺激已經(jīng)占GDP的13%，這幾乎是2009年奧巴馬政府刺激計(jì)劃的3倍。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍保持強(qiáng)力刺激，而此前美國(guó)家庭部門積累的大量消費(fèi)需求將在年中疫苗大范圍接種后得到釋放。
“考慮到這兩個(gè)背景，1.9萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃‘過(guò)大’了?？紤]到今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)達(dá)到7%的增長(zhǎng)率，此舉會(huì)導(dǎo)致下半年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、推高通脹?！?Lachman說(shuō)。
美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)、哈佛大學(xué)教授薩默斯也認(rèn)為，大規(guī)模刺激政策可能引發(fā)“一代人未曾見(jiàn)過(guò)的通脹壓力”。他預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫從2022年開始加息，為經(jīng)濟(jì)“降溫”并抑制通脹，早于外界先前預(yù)期的2023年。
事實(shí)上，持此看法的經(jīng)濟(jì)學(xué)家不在少數(shù)。美國(guó)10年期國(guó)債收益率在短短兩個(gè)月內(nèi)從0.9%快速升值1.7%，在一定程度上，也是市場(chǎng)出于通脹預(yù)期，進(jìn)而擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)可能提前收緊貨幣政策的反映。
據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，在接受調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，有80.6%的人預(yù)計(jì)，由于最新的經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，美國(guó)的通脹率將在一段時(shí)間內(nèi)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。還有人認(rèn)為，美國(guó)的通脹率會(huì)在今年年中接近3%，這是過(guò)去十年以來(lái)都是非常罕見(jiàn)的。上周五剛剛公布的美國(guó)2月份生產(chǎn)者價(jià)格創(chuàng)出2018年10月以來(lái)的最大同比升幅，也被視為生產(chǎn)環(huán)節(jié)通脹壓力加大的佐證之一。
本周，作為美國(guó)衡量通脹預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)，美國(guó)10年期盈虧平衡通脹率升破2.3%，創(chuàng)2014年7月以來(lái)最高。
全球金融市場(chǎng)走向何方？
Lachman認(rèn)為，未來(lái)需要警惕泡沫破裂，全球經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。
“美國(guó)當(dāng)前財(cái)政和貨幣政策實(shí)驗(yàn)的背景是我們處在一個(gè)一切皆有泡沫的時(shí)代。”他說(shuō)，這不僅僅是因?yàn)槊绹?guó)股票估值達(dá)到了1929年股市崩盤前夕的高水平，也不僅是因?yàn)楸忍貛攀袌?chǎng)估值超過(guò)了1萬(wàn)億美元，更重要的是那些高風(fēng)險(xiǎn)的借款人，尤其是高杠桿貸款市場(chǎng)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中的借款人，可以以不怎么高于美國(guó)政府借款利率的利率籌集資金。
“為應(yīng)對(duì)新冠疫情，中央銀行大量印鈔，造成了極低的利率，加劇了今天的泡沫。人們開始問(wèn)，當(dāng)?shù)屠实暮萌兆咏Y(jié)束、利率開始上升時(shí)，會(huì)發(fā)生什么？”Lachman說(shuō)。
他指出，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，這種情況發(fā)生時(shí)，資金流回美國(guó)會(huì)導(dǎo)致泡沫破裂，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)將陷入嚴(yán)重困境。因此，無(wú)論是高通脹還是美聯(lián)儲(chǔ)可能開啟的加息周期，都不會(huì)持續(xù)太久，因?yàn)橐坏├噬仙揭欢ǔ潭?，就有可能?dǎo)致全球資產(chǎn)和信貸市場(chǎng)泡沫破裂，屆時(shí)，美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)再次陷入衰退。
摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、全球經(jīng)濟(jì)主管Chetan Ahya預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在本季度達(dá)到疫情前的產(chǎn)出水平，從第三季度開始，美國(guó)GDP增長(zhǎng)將超過(guò)衰退前的水平。
其依據(jù)是，財(cái)政政策的作用不僅在于填補(bǔ)產(chǎn)出缺口，對(duì)于家庭部門的轉(zhuǎn)移支付也已經(jīng)超過(guò)了其在衰退期間損失的收入。研究顯示，在大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃的補(bǔ)貼下，美國(guó)可能約有超過(guò)一半的人在失業(yè)狀態(tài)下的收入高于就業(yè)時(shí)的水平。
“這樣的預(yù)測(cè)當(dāng)下不會(huì)引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注，但是如果通脹率在春季短暫飆升后，今年和明年的通脹率仍將維持在2%以上，同時(shí)失業(yè)率又保持在低位，那么2022年通脹可能進(jìn)入加速階段，甚至可能突破2.5%，這將是美聯(lián)儲(chǔ)容忍的底線?！彼Q。
如果大摩的預(yù)測(cè)正確，那么需求激增很快會(huì)導(dǎo)致資源供給緊張，結(jié)果必然導(dǎo)致更高的通脹。一旦通脹在2022年中期超過(guò)2.5%，可能觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，隨之而來(lái)的將是金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。
另?yè)?jù)媒體報(bào)道，在成功推出1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激法案后，拜登政府已在籌劃推出一個(gè)目標(biāo)達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元的美國(guó)版“四萬(wàn)億”大基建計(jì)劃。如果該計(jì)劃落地，將顯著正向拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。它在經(jīng)濟(jì)層面可帶來(lái)數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的工作機(jī)會(huì)，對(duì)于疫情后失業(yè)率的降低有極大幫助。在貨幣層面，它可提高貨幣乘數(shù)，進(jìn)一步推高通脹。而且，基建投資計(jì)劃的落地還可推升對(duì)大宗商品的需求，這都有可能進(jìn)一步加劇通脹。
不過(guò)，摩根大通等投行預(yù)計(jì)，基于美國(guó)兩黨的分歧以及龐大的債務(wù)問(wèn)題，這一基建計(jì)劃落地的概率很低。
在CF40近日舉辦的雙周閉門研討會(huì)上，與會(huì)專家認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)實(shí)際通脹情況仍存在較大不確定性。
多數(shù)與會(huì)專家指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好是推動(dòng)名義利率上行和通脹預(yù)期升溫的核心原因。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)去年調(diào)整貨幣政策框架為平均通脹制，客觀上提高了通脹的容忍度，也在一定意義上起到了推升通脹預(yù)期的作用。
短期來(lái)看，得益于美國(guó)推出的大規(guī)模刺激計(jì)劃，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，美國(guó)通脹水平可繼續(xù)攀升，預(yù)計(jì)在今年5月達(dá)到高點(diǎn)。但是，通脹總體處于可控范圍內(nèi)。一是由于去年的基數(shù)較低，對(duì)于今年通脹水平會(huì)有支撐作用；二是美國(guó)的貨幣政策較為透明，可信度高。一旦通脹有持續(xù)上升跡象，美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的工具和決心加以應(yīng)對(duì)。
從長(zhǎng)期來(lái)看，專家認(rèn)為美國(guó)實(shí)際通脹率很難走高，因?yàn)橐咔閷?dǎo)致美國(guó)結(jié)構(gòu)性失業(yè)缺口加大。美國(guó)需要耗費(fèi)數(shù)年才能吸收這部分失業(yè)。另外，新冠疫情加速了美國(guó)的自動(dòng)化進(jìn)程，進(jìn)一步弱化了從工資向價(jià)格的傳導(dǎo)。即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇并實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，工資上漲能否傳導(dǎo)到通脹也還存在較大不確定性。
一切都在懸而未決之間。
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