美債美股雙殺，全球恐慌加劇，長(zhǎng)端美債利率飆升帶來(lái)的沖擊波還在持續(xù)。
當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月25日尾盤(pán)，美國(guó)10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率上漲14.43個(gè)基點(diǎn)，報(bào)1.5199%，美市午盤(pán)一度短暫暴漲至1.6085%，續(xù)創(chuàng)2020年2月以來(lái)新高。
盡管此前市場(chǎng)對(duì)于今年美債收益率走高已經(jīng)有所預(yù)計(jì)，但如此急速飆升還是令美股不禁風(fēng)聲鶴唳。
截至2月25日收盤(pán)，道指收低1.75%，報(bào)31402.01點(diǎn)；納斯達(dá)克指數(shù)收低3.52%，報(bào)13119.43點(diǎn)；標(biāo)普500指數(shù)收低2.45%，報(bào)3829.34點(diǎn)。
其中，道指和標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下1月底以來(lái)最大單日跌幅，納指遭遇去年10月底以來(lái)最大單日跌幅。
美聯(lián)儲(chǔ)“默許”態(tài)度助推美債風(fēng)暴
自1月初升破1.1%關(guān)口以來(lái)，在不到一個(gè)月的時(shí)間里，10年期美債收益率便接連攻下1.2%、1.3%、1.4%三個(gè)點(diǎn)位。
當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月25日尾盤(pán)，美國(guó)10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率上漲14.43個(gè)基點(diǎn)，報(bào)1.5199%，美市午盤(pán)一度短暫暴漲至1.6085%，續(xù)創(chuàng)2020年2月以來(lái)新高。
綜合來(lái)看，本輪美債收益率大漲的背后有三方面因素的交互作用——
第一，通脹預(yù)期的升溫。
隨著2021年以來(lái)新冠疫苗的逐步接種，美國(guó)疫情將逐漸好轉(zhuǎn)，且在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)有相當(dāng)不錯(cuò)的增長(zhǎng)。在通脹本將上行的背景下，拜登1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激方案是致使通脹預(yù)期上升的一個(gè)重要因素。
“經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇，許多人認(rèn)為，這次提出的刺激計(jì)劃遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了需求，”Amundi Asset Management U.S.的投資組合經(jīng)理John Carey表示，“放的炭太多，火燒得太旺了，人們開(kāi)始覺(jué)得美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)法再按兵不動(dòng)了?！?br />
第二，“凸性對(duì)沖”的出現(xiàn)。
有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，通脹預(yù)期的升溫不足以解釋美債如此迅猛的飆升速度，當(dāng)前波動(dòng)的背后存在技術(shù)性問(wèn)題——“凸性對(duì)沖”。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美債收益率的上升會(huì)迫使部分投資者大量拋售，進(jìn)而導(dǎo)致收益率進(jìn)一步上升。
此次出手的賣(mài)家，是7萬(wàn)億美元抵押貸款支持債券市場(chǎng)的投資者。
他們的問(wèn)題是：當(dāng)美債收益率突然急劇上升時(shí)，許多美國(guó)人就對(duì)抵押貸款再融資失去了興趣。再融資的減少，意味著抵押貸款債券投資者需要等待更長(zhǎng)時(shí)間才能收回投資。等待時(shí)間越長(zhǎng)，他們的財(cái)務(wù)痛苦就越大。
他們的回應(yīng)是：出售長(zhǎng)期美債作為對(duì)沖，以抵消持有較長(zhǎng)期限投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
市場(chǎng)已經(jīng)疲軟之際出現(xiàn)的這種額外拋售現(xiàn)象，就被稱(chēng)為“凸性對(duì)沖”。
第三，美聯(lián)儲(chǔ)的“默許”。
本周，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾一連兩天出現(xiàn)在國(guó)會(huì)山，不斷向美國(guó)兩院議員傳達(dá)信號(hào)：至少到目前為止，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有真正開(kāi)始步入正軌，所以眼下對(duì)貨幣政策緊縮的擔(dān)憂實(shí)在沒(méi)有必要。
鮑威爾稱(chēng)，在基數(shù)效應(yīng)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放后需求飆升的影響下，美聯(lián)儲(chǔ)的確預(yù)期通脹會(huì)走高，但是依然“有工具加以應(yīng)對(duì)”。因此，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)以接近零利率和大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)來(lái)支持經(jīng)濟(jì)。
這被視為美聯(lián)儲(chǔ)釋放的最新“鴿派”信號(hào)。
有媒體稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗美債收益率上升的意愿缺失，已經(jīng)在本周讓債券空頭膽子更大了。
聯(lián)儲(chǔ)“鴿聲”與市場(chǎng)信心的博弈
縱觀過(guò)往幾次美債利率上升引發(fā)的市場(chǎng)危機(jī)，均發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的背景下。
2004年到2006年的美聯(lián)儲(chǔ)加息，直接戳破了美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，導(dǎo)致了隨后次貸危機(jī)和金融危機(jī)的爆發(fā)。再往前看，1999年時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)加息也成為互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。
換句話說(shuō)，美債利率飆升不可怕，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的真正轉(zhuǎn)向才是華爾街的噩夢(mèng)。
在美股發(fā)生波動(dòng)之際，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員也在近期緊急發(fā)聲，安撫市場(chǎng)。
紐約聯(lián)儲(chǔ)主席John Williams認(rèn)為今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席James Bullard表示收益率的上升有利于通脹預(yù)期改善，堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席Esther George和亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席Raphael Bostic也都出面回應(yīng)稱(chēng)，美債收益率的上行應(yīng)被視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期升溫的好跡象。
事實(shí)真的如此嗎？
在中國(guó)金融四十人論壇（CF40）成員、海通國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春看來(lái)，近期長(zhǎng)端美債收益率快速上升并非單純的好兆頭，而是反映了投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平的“既喜又憂”的現(xiàn)象：
喜的一面在于，收益率曲線陡峭一般意味著后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)比較強(qiáng)勁；
憂的一面在于，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的背后是資產(chǎn)泡沫，一旦資產(chǎn)價(jià)格的通脹蔓延到更廣泛的消費(fèi)類(lèi)、服務(wù)類(lèi)、制造品類(lèi)等領(lǐng)域的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不改變貨幣政策方向。
一旦憂的一面占據(jù)上風(fēng)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松的信心減少、對(duì)泡沫破裂的擔(dān)憂加劇，股市很有可能出現(xiàn)進(jìn)一步的挫跌。
如此，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)若要想恢復(fù)自身的政策信譽(yù)，或?qū)⑿枰蚴袌?chǎng)做出更多寬松的承諾。
美債收益與美股走勢(shì)相關(guān)性幾何？
目前看來(lái)，鮑威爾和美聯(lián)儲(chǔ)官員的安撫并未奏效。
美債收益率的劇烈波動(dòng)迅速跨資產(chǎn)蔓延到其他資產(chǎn)，25日美股市場(chǎng)遭遇大跌。
截至2月25日收盤(pán)，道指收低1.75%，報(bào)31402.01點(diǎn)；納斯達(dá)克指數(shù)收低3.52%，報(bào)13119.43點(diǎn)；標(biāo)普500指數(shù)收低2.45%，報(bào)3829.34點(diǎn)。
其中，道指和標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下1月底以來(lái)最大單日跌幅，納指遭遇去年10月底以來(lái)最大單日跌幅。
板塊層面，估值偏高、對(duì)利率上行敏感的可選消費(fèi)、科技、通信服務(wù)等成為重災(zāi)區(qū)，美國(guó)科技龍頭集體重挫。
值得注意的是，作為美股傳統(tǒng)行業(yè)股票比較集中的指數(shù)，隔夜下跌1.75%的道指相對(duì)跌幅較小。該指數(shù)在當(dāng)?shù)貢r(shí)間24日還創(chuàng)下歷史新高。
綜合來(lái)看，這或許體現(xiàn)出近期美股市場(chǎng)的風(fēng)格已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)化。
美股接下來(lái)可能會(huì)發(fā)生什么？
CF40青年論壇會(huì)員、中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部張濤通過(guò)拆分不同情境下美債收益與美股走勢(shì)的相關(guān)性，對(duì)這一問(wèn)題做出分析。
2020年8月末至2021年2月24日，10年美債名義收益率累計(jì)上行了77個(gè)基點(diǎn)，由0.63%升至1.4%；10年美債實(shí)際收益率累計(jì)上行了29個(gè)基點(diǎn)，由-1.08%升至-0.79%。按照“名義收益率= 實(shí)際收益率+通脹預(yù)期”來(lái)計(jì)算，推動(dòng)10年美債名義收益率上行有60-70%是來(lái)自通脹預(yù)期改善貢獻(xiàn)，30-40%來(lái)自實(shí)際收益率的上行。
一方面，由于實(shí)際收益率與企業(yè)融資成本高度相關(guān)，一旦美債實(shí)際收益率的上行最終帶動(dòng)企業(yè)融資成本的上升，那將會(huì)制約美國(guó)上市企業(yè)通過(guò)發(fā)債來(lái)募集其股票回購(gòu)的資金來(lái)源，進(jìn)而對(duì)美股產(chǎn)生不利影響。
因此，如果“美債實(shí)際收益率上行——企業(yè)籌融資環(huán)境惡化——回購(gòu)股票和企業(yè)并購(gòu)受阻”的情形出現(xiàn)，那么不能排除美股回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在目前美股內(nèi)部結(jié)構(gòu)性泡沫特征已經(jīng)十分明顯的情況下。
但另一方面，如果通脹預(yù)期順利兌現(xiàn)，實(shí)際通脹得以持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，無(wú)疑對(duì)美股是利好。
因此，美債收益率繼續(xù)上行對(duì)美股的影響，直接取決于后期上行的主因是通脹預(yù)期改善，還是實(shí)際收益率上行，前者利好美股，后者則推動(dòng)美股調(diào)整。
張濤分析表示，只要通脹環(huán)境能得到實(shí)質(zhì)性修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，那么即便實(shí)際收益率上行帶來(lái)納指中的高估值股票股價(jià)下調(diào)，但只要同期標(biāo)普500指數(shù)中的價(jià)值股在經(jīng)濟(jì)基本面改善推動(dòng)下上漲，那么美債收益率上行帶動(dòng)的美股調(diào)整，更多體現(xiàn)為風(fēng)格轉(zhuǎn)換。
而這，恰恰是典型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，股市大概率呈現(xiàn)出的形態(tài)。
參考來(lái)源：
1.《美債收益率上行將推動(dòng)美股風(fēng)格轉(zhuǎn)換》，張濤
2.《大風(fēng)暴！全球債市“血流成河”，接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么？》，華爾街見(jiàn)聞，張家偉、林菁揚(yáng)、方凌
3.《中金宏觀 | 美聯(lián)儲(chǔ)“默許”美債利率上升》，中金宏觀，劉政寧、張文朗等
4.《美債雪崩之后，600億美元“凸性對(duì)沖”需求恐引發(fā)更大災(zāi)難》，肖燕燕
中國(guó)金融四十人論壇出品，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。 
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