對(duì)資本市場(chǎng)改革及全球資產(chǎn)配置的五點(diǎn)思考
時(shí)間：2020-12-18
長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與改革學(xué)習(xí)美國(guó)等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。但2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)也讓中國(guó)開(kāi)始反思美國(guó)資本市場(chǎng)模式可能蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)，近些年來(lái)全球資本市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)出新的變化和挑戰(zhàn)，相應(yīng)地，中國(guó)資本市場(chǎng)改革也需要思考防范新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。當(dāng)今的全球資本市場(chǎng)，上市科技公司占據(jù)重要地位，高頻交易、量化交易、被動(dòng)投資占比持續(xù)提升，數(shù)字經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下投資者信息可獲得性提高、認(rèn)知趨同。
對(duì)中國(guó)而言，在金融業(yè)全面對(duì)外開(kāi)放背景下，中國(guó)在持續(xù)學(xué)習(xí)美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也應(yīng)獨(dú)立思考，吸取有益經(jīng)驗(yàn)，思考和防范新趨勢(shì)和新環(huán)境下未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，以下五方面新問(wèn)題或者新趨勢(shì)值得進(jìn)一步研究。
思考一：股票指數(shù)能否反映國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面？
過(guò)去普遍認(rèn)為美國(guó)資本市場(chǎng)，或者說(shuō)美國(guó)股票指數(shù)能夠比較準(zhǔn)確地反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本情況。但是新冠疫情以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑，而股票指數(shù)高漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和股票指數(shù)出現(xiàn)方向性背離。對(duì)于股票指數(shù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的原因，中方和外方專(zhuān)家都指向了資本市場(chǎng)中科技公司占比過(guò)大，或者說(shuō)虛擬經(jīng)濟(jì)占比提升。
進(jìn)一步說(shuō)，美國(guó)股票指數(shù)反映經(jīng)濟(jì)情況有限，因?yàn)楣善边^(guò)于集中在大型科技企業(yè)。結(jié)構(gòu)上看，不同行業(yè)股票表現(xiàn)差異很大，股價(jià)反映了投資者對(duì)于兩個(gè)問(wèn)題的判斷：哪些類(lèi)型企業(yè)更容易受到疫情影響？哪些類(lèi)型企業(yè)將從疫情中長(zhǎng)期受益？
實(shí)際上，美國(guó)股票市場(chǎng)整體上反映了四個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：
一是疫苗即將研發(fā)成功，疫情危機(jī)總會(huì)成為過(guò)去；
二是政府將有效避免災(zāi)難性的金融危機(jī)和不必要的深度經(jīng)濟(jì)衰退；
三是長(zhǎng)期利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于較低水平；
四是美國(guó)和中國(guó)將防止更嚴(yán)重沖突的發(fā)生。
如果上述假設(shè)改變，股票市場(chǎng)也將發(fā)生相應(yīng)調(diào)整。
美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票指數(shù)背離，可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中的無(wú)形資產(chǎn)部分或者虛擬部分決定了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的好壞。根據(jù)市場(chǎng)研究，2018年的標(biāo)普500市值組成中，無(wú)形資產(chǎn)占比高達(dá)84%。而且傳統(tǒng)意義上的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”未來(lái)所包括的范疇將越來(lái)越小，本身能否反映國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體情況也值得商榷。
中國(guó)需要進(jìn)一步思考的是，如何實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)或者說(shuō)股票指數(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更相關(guān)。此外，將股票指數(shù)作為評(píng)價(jià)政績(jī)的主要指標(biāo)行為也引發(fā)擔(dān)憂。近來(lái)美國(guó)某些領(lǐng)導(dǎo)人反復(fù)評(píng)論股市，甚至干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)的人選和政策。而且美國(guó)作為世界最大經(jīng)濟(jì)體，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體在政策上具有“傳染性”。
思考二：股票交易機(jī)器化、高頻化提升帶來(lái)哪些隱憂？
全球股票市場(chǎng)交易呈現(xiàn)機(jī)器化、高頻化特征。根據(jù)TABB Group研究數(shù)據(jù)，美國(guó)和歐洲高頻交易占比都超過(guò)全部證券交易的60%，亞洲高頻交易占比約為30%。雖然目前中國(guó)市場(chǎng)的量化交易、高頻交易占比較低，且以訂單執(zhí)行為主，但是算法交易以決策為特征的占比呈上升趨勢(shì)。在全面金融開(kāi)放環(huán)境下，未來(lái)也會(huì)有更多的量化交易、高頻交易機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。
因此，當(dāng)前需要思考股票交易中機(jī)器、程序、人工智能交易占比越來(lái)越大是否會(huì)給股票市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，還需要思考量化交易、高頻交易占比提升是否會(huì)加深股票指數(shù)脫離經(jīng)濟(jì)基本面問(wèn)題。因?yàn)闄C(jī)器學(xué)習(xí)、快速交易是建立在技術(shù)趨勢(shì)、大數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)之上，而通常大數(shù)據(jù)更適用于短期趨勢(shì)分析，而長(zhǎng)期性的、與資產(chǎn)泡沫破滅的數(shù)據(jù)樣本量非常小，不容易被學(xué)習(xí)到。
高頻交易、量化投資的算法具有同向性，算法本身的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。研究中統(tǒng)計(jì)的高頻交易占比是平均數(shù)，實(shí)際上在證券交易的開(kāi)市和閉市環(huán)節(jié)中高頻交易會(huì)更頻繁，占比會(huì)更高，甚至可能占據(jù)主導(dǎo)地位。而高頻交易、量化投資的算法是黑箱，難以評(píng)估它們對(duì)市場(chǎng)的影響。值得警惕的是，算法具有同向性，市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)會(huì)出現(xiàn)共振效應(yīng)，算法本身的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
思考三：被動(dòng)交易（ETF）占比提升是否值得警惕？
全球被動(dòng)交易占比趨勢(shì)性提高。根據(jù)《BCG·2020全球資產(chǎn)管理報(bào)告》，被動(dòng)型產(chǎn)品占比從2003年的8%提升至2019年的21%，預(yù)計(jì)到2024年將進(jìn)一步提升至23%。
實(shí)際上，被動(dòng)投資的真實(shí)占比可能比統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的更高，一是因?yàn)楸粍?dòng)投資和主動(dòng)投資分界線越來(lái)越模糊，無(wú)法判定哪些產(chǎn)品完全屬于被動(dòng)投資或者主動(dòng)投資；二是因?yàn)槭袌?chǎng)中某些被歸類(lèi)為主動(dòng)投資的產(chǎn)品也并不“主動(dòng)”，某些資管產(chǎn)品在運(yùn)作時(shí)僅僅做被動(dòng)投資安排，但是統(tǒng)計(jì)時(shí)被劃為主動(dòng)投資產(chǎn)品，例如FTEC基金。
與會(huì)專(zhuān)家擔(dān)憂，被動(dòng)投資占比過(guò)大可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成不良影響。ETF等被動(dòng)投資占比過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)在公司層面的區(qū)別減弱，最終可能會(huì)演變?yōu)樨?cái)政政策和貨幣政策松緊的博弈。
如果ETF投資過(guò)多，也會(huì)對(duì)積極股東形成干擾。當(dāng)股東持有超過(guò)一定份額股票時(shí)，需要介入公司的經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)投票權(quán)影響公司的經(jīng)營(yíng)決策。但是ETF等被動(dòng)投資并不關(guān)心企業(yè)的具體運(yùn)作經(jīng)營(yíng)。
思考四：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何影響資本市場(chǎng)？
數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展也給股票估值帶來(lái)挑戰(zhàn)。大型金融科技公司估值很高，而且估值依據(jù)也與以往存在差距。值得深思的是，這樣的估值和定價(jià)是否科學(xué)、可持續(xù)，是否真正反映了未來(lái)趨勢(shì)。
需要進(jìn)一步思考的是，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，全球投資者信息可獲得性強(qiáng)化和認(rèn)知趨同將如何影響資產(chǎn)流動(dòng)、資產(chǎn)定價(jià)、利率等。現(xiàn)在有一個(gè)現(xiàn)象，中國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，而美國(guó)資本市場(chǎng)卻呈現(xiàn)散戶化，后者與移動(dòng)平臺(tái)下投資信息傳遞廣泛性和有效性增強(qiáng)以及信息不對(duì)稱(chēng)性降低有關(guān)，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更容易出現(xiàn)趨勢(shì)性的大幅上升或者大幅下降。
此外，全球社交平臺(tái)信息傳輸越來(lái)越有效，意味著全球范圍內(nèi)對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估和判斷可能會(huì)越來(lái)越一致化，需要思考這些新現(xiàn)象會(huì)怎樣影響資產(chǎn)定價(jià)以及利率等。
思考五：影響全球資產(chǎn)配置的美元與利率未來(lái)走勢(shì)
首先，對(duì)于美元在國(guó)際金融中的地位，中方和外方專(zhuān)家共同認(rèn)為短時(shí)間內(nèi)美元的統(tǒng)治地位不會(huì)被削弱，其地位降低需要苛刻的條件。
美元在國(guó)際金融中地位被撼動(dòng)需要滿足兩個(gè)必要條件，一是美國(guó)持續(xù)長(zhǎng)時(shí)間的大規(guī)模政策失敗，即長(zhǎng)達(dá)十年的過(guò)高政府赤字，美聯(lián)儲(chǔ)喪失獨(dú)立性以及更多的極端單邊制裁；二是出現(xiàn)另一種可信的、可替代美元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)替代美國(guó)國(guó)債，而這需要有深度的市場(chǎng)予以支撐，包括相對(duì)自由的資本流動(dòng)，靈活的匯率以及相對(duì)強(qiáng)大的產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系等等。
此外，以美元為基礎(chǔ)的體系有很強(qiáng)的慣性，美國(guó)為應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)而導(dǎo)致的財(cái)政支出大幅增加并不會(huì)導(dǎo)致美元在國(guó)際金融體系中地位被削弱。恰恰相反的是，如果美國(guó)沒(méi)有積極利用財(cái)政政策應(yīng)對(duì)疫情，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治體系將受到更嚴(yán)重的沖擊，并且會(huì)撼動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的其他基礎(chǔ)。
發(fā)生危機(jī)時(shí)，美元資產(chǎn)的安全港效應(yīng)明顯。新冠疫情危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，美元指數(shù)也最高，同時(shí)也是美國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好的時(shí)候。只有在疫情有效控制后，大家才會(huì)配置美國(guó)以外經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)。
其次，利率作為影響資產(chǎn)市場(chǎng)和資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)宏觀變量，中外方專(zhuān)家都傾向于認(rèn)為未來(lái)長(zhǎng)期利率將長(zhǎng)時(shí)間處于低位。
美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架很溫和，未來(lái)美國(guó)通脹大幅上升概率很小，未來(lái)長(zhǎng)期利率或許會(huì)長(zhǎng)時(shí)間處于低位。美國(guó)大規(guī)模增加政府債務(wù)可能會(huì)壓低長(zhǎng)期利率，而且在危機(jī)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的損害得到修復(fù)前，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能傾向于反對(duì)長(zhǎng)期利率大幅上行。美國(guó)仍然有較大財(cái)政空間，美聯(lián)儲(chǔ)也不愿意接受財(cái)政主導(dǎo)，“美聯(lián)儲(chǔ)有能力、有興趣、有意愿解決美國(guó)長(zhǎng)期財(cái)政問(wèn)題”是錯(cuò)誤的假設(shè)。
1980年代以來(lái)，全球長(zhǎng)期利率不斷下行。雖然目前中國(guó)利率受全球影響不明顯，但是隨著金融開(kāi)放、經(jīng)常賬戶趨于平衡等各種原因，未來(lái)中國(guó)利率會(huì)與全球利率表現(xiàn)出更大同步性。
兩個(gè)方面重要因素驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期利率不斷下行且看不見(jiàn)底部，一是系統(tǒng)性的全球技術(shù)進(jìn)步放緩降低了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)投資的需求，二是2005年以后全球性技術(shù)進(jìn)步的出現(xiàn)和推廣不需要消耗資本，經(jīng)濟(jì)模式由資本密集型技術(shù)模式過(guò)渡到原創(chuàng)性思想密集型經(jīng)濟(jì)模式，例如Facebook、微信的出現(xiàn)和大規(guī)模推廣就是不需要消耗資本的。
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