三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)有哪些亮點和隱憂？下一步發(fā)力靠貨幣還是財政？
時間：2020-10-20
經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，三股力量在支撐
Q：三季度GDP同比增速實現(xiàn)4.9%，這是否符合預(yù)期？如何看待當前的經(jīng)濟復(fù)蘇形勢？三季度經(jīng)濟運行的主要亮點有哪些？
余永定：三季度同比4.9%的經(jīng)濟增速低于市場預(yù)期，也低于潛在經(jīng)濟增速，但跟此前預(yù)期也差不多。我認為，宏觀政策刺激力度還不夠，4.9%雖然是世界上最好的經(jīng)濟增速，但我國還可以做得更好。
張斌、朱鶴：GDP增速基本符合預(yù)期。三季度4.9%的GDP增速較兩個季度明顯提升，說明中國經(jīng)濟仍在復(fù)蘇進程當中。三季度地產(chǎn)投資和出口增速較高，成為提升經(jīng)濟景氣程度的關(guān)鍵力量。制造業(yè)投資同比增速回正也是一個積極信號。三季度調(diào)查失業(yè)率5.4%，較二季度末5.7%明顯下降，表明就業(yè)在持續(xù)改善，這也是個亮點。
Q：整體來看，供需兩端加速回暖，消費、固定資產(chǎn)投資和基建投資累計增速均實現(xiàn)增速“轉(zhuǎn)正”。上半年，拉動GDP增長的主要動力是工業(yè)生產(chǎn)。如果具體分析，三季度經(jīng)濟復(fù)蘇的主要動力源自哪里？
張斌、朱鶴：三季度經(jīng)濟表現(xiàn)背后有三股力量支撐。一是前期經(jīng)濟受疫情影響快速探底后的反彈效應(yīng)，但這個效應(yīng)在不斷走弱。二是周期性力量，二季度以來，以汽車和通訊為代表的周期性行業(yè)都有不錯的表現(xiàn)，這些周期性行業(yè)在去年年末就顯示了周期回升跡象，被疫情打斷后開始重新發(fā)力。三是出口的超預(yù)期表現(xiàn)，在當前全球經(jīng)濟受疫情嚴重影響的局面下中國出口能有如此表現(xiàn)非常難得，中國出口在全球市場份額大幅上升。
復(fù)蘇背后的隱憂：需求不足
Q：復(fù)蘇背后存在哪些隱憂？強勁復(fù)蘇態(tài)勢能否持續(xù)？中國經(jīng)濟內(nèi)部目前遇到的問題主要有哪些？
張斌、朱鶴：需求不足仍然是較為突出的問題。全面反映一般物價水平的核心CPI處于非常低的水平，說明終端需求仍乏力。接下來經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏仍存在諸多挑戰(zhàn)。
數(shù)據(jù)顯示，前三季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長0.8%，增速年內(nèi)首次由負轉(zhuǎn)正，上半年為下降3.1%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長0.2%，增速年內(nèi)首次由負轉(zhuǎn)正，上半年為下降2.7%；制造業(yè)投資下降6.5%，降幅比上半年收窄5.2個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資增長5.6%，增速比上半年提高3.7個百分點。
基建投資當月同比增速在持續(xù)回落，這會進一步加劇需求不足的壓力。基建增速放緩的原因可能是地方政府賣地收入快速下降，導(dǎo)致地方財政收支壓力加大。
房地產(chǎn)當月投資同比增速還在上升，但是房地產(chǎn)新開工同比增速在快速下降，9月當月同比已經(jīng)跌入負的區(qū)間。新開工明顯轉(zhuǎn)弱或許預(yù)示著前一階段的趕開工已經(jīng)基本結(jié)束，后續(xù)房地產(chǎn)市場將面臨的周期性下行和融資政策效果逐漸顯現(xiàn)的雙重壓力。
如果接下來基建投資增速依然沒有起色，受融資收緊影響房地產(chǎn)投資增速開始拐頭向下，無論是消費還是制造業(yè)投資，都很難補上這部分總需求缺口。此外，目前出口的結(jié)構(gòu)性改善很難再有進一步空間，中國在全球的出口份額很難繼續(xù)增加，如果二次疫情在全球范圍內(nèi)爆發(fā)引起嚴重的外需下降，那么將會出現(xiàn)新的需求缺口。
Q：當前工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)加快，但是從9月的PPI數(shù)據(jù)來看，同比下降2.1%，跌幅再次擴大。工業(yè)復(fù)蘇能否持續(xù)？從核心CPI連續(xù)三個季度保持0.5%的低位增長，反映出當前總需求仍然不足。下一步，要如何拉動內(nèi)需？
張斌、朱鶴：過去的歷史經(jīng)驗表明，通脹水平與經(jīng)濟景氣度、企業(yè)盈利、勞動力市場就業(yè)和工資以及政府稅收緊密相關(guān)。當前PPI與核心CPI偏低，CPI也在快速下降通道當中，需求不足是當前宏觀經(jīng)濟總量意義上的最大矛盾。我國拉動內(nèi)需的政策空間還比較充足，無論是貨幣還是財政政策都有空間。此外，通過深化都市圈建設(shè)、開放服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的改革對提升需求也有巨大空間。
貨幣政策應(yīng)保持偏寬松方向
Q：經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，上半年貨幣政策保持了較大的寬松空間，下半年有所趨緊。您認為，當前貨幣政策的效果如何？現(xiàn)階段，物價走勢是否會對貨幣政策形成制約？未來在貨幣政策方面，還要進行哪些調(diào)整？
張斌、朱鶴：疫情爆發(fā)以后，市場正常運轉(zhuǎn)受到嚴重破壞，市場自發(fā)的信貸擴張力量也難以為繼。部分企業(yè)收入大幅下降，貸款能力和意愿大幅下降。部分居民收入受到影響、買房和消費也都受到影響，這些也都會讓居民消費信貸大幅下降。企業(yè)和居民的信貸擴張受阻，如果不及時采取手段，全社會的收入下降和流動性緊缺會形成惡性的負面循環(huán)，在疫情沖擊之外再對經(jīng)濟形成嚴重負面沖擊。正是在這樣的背景下，宏觀經(jīng)濟管理當局非常堅決地采取了擴張性的貨幣政策，既有降低資金成本的利率調(diào)整，也有支持信貸擴張的政策，這些政策對保持市場流動性、穩(wěn)定短期需求和后續(xù)的經(jīng)濟復(fù)蘇起到了至關(guān)重要的作用。
前三個季度新增社融規(guī)模已經(jīng)大幅超過了2019年全年的水平。社融擴張并沒有帶來顯著的通脹壓力，更沒有帶來普遍的房價上漲壓力，資產(chǎn)價格的漲幅也有限。這與過去幾輪信用擴張的表現(xiàn)都有所不同。
這背后可能的解釋有兩個，一是新增信貸中有一部分用于彌補疫情造成的現(xiàn)金流缺口，沒有形成新增購買力；二是新增信貸的通途主要用于消費和補貼，新增投資的規(guī)模并不大，沒能發(fā)揮投資的乘數(shù)效應(yīng)。無論哪種解釋，都表明本輪信貸擴張規(guī)模雖然很顯著，但是從實際效果來看，并沒有出現(xiàn)所謂的大水漫灌，更可能是后勁不足。
本輪信貸擴張的主體也與之前不同。企業(yè)部門是信貸擴張的主力，特別是中小微企業(yè)在增加貸款，而這主要得益于疫情以來金融政策的力量。政府發(fā)債規(guī)模比去年也顯著增加，且主要集中在二三季度。反觀居民部門，消費貸款當月新增規(guī)模在過去兩年里持續(xù)下降，其中主要是住房貸款。疫情以來消費貸款略有增加，但增速有限。居民經(jīng)營貸款在疫情之后顯著增加，這部分貸款主要對應(yīng)了個體工商戶和普惠貸款，因此同樣是受益于政策的力量。綜上可知，本輪信貸擴張的主要是政府在發(fā)力，市場自發(fā)的信貸擴張力量依然比較弱。
進入下半年以后，貨幣政策回歸常態(tài)方向的調(diào)整。目前市場利率水平已經(jīng)全面回到2019年上半年的水平，隨著信貸支持政策的調(diào)整未來信貸增長也大概率放緩。目前物價水平仍然偏低，企業(yè)和居民部門主導(dǎo)的市場自發(fā)復(fù)蘇力量仍然較弱，我們認為貨幣政策還是應(yīng)該盡量保持偏寬松的方向。在具體的政策工具運用下，可以優(yōu)先考慮保持較低的利率水平，信貸政策還是要本著正常的商業(yè)原則。
全年經(jīng)濟增速或達到2%-2.5%，仍需加大財政政策擴張力度
Q：四季度和全年GDP增速預(yù)計會達到多少？財政政策在進一步支持經(jīng)濟復(fù)蘇方面，還需要如何發(fā)力？
余永定：如果四季度經(jīng)濟增速能達到5.4%，全年經(jīng)濟增速就可以達到2%左右。但如果要實現(xiàn)全年2.5%的經(jīng)濟增速，與之相對應(yīng)的四季度經(jīng)濟增速就要高于7%。理想狀態(tài)下，全年經(jīng)濟增速如果是達到2.5%，這樣的經(jīng)濟增速也會帶來兩個問題：
其一，是否能夠比較好地完成全年就業(yè)目標。在經(jīng)濟增速明顯低于潛在增速的情況下，就業(yè)距離合意水平將有較大差距。2.5%的經(jīng)濟增速實際上不足以創(chuàng)造900萬的新增就業(yè)崗位。雖然前三季度新增就業(yè)898萬人，完成了全年目標任務(wù)的99.8%。但是，根據(jù)過去的就業(yè)彈性進行分析，想要新增900萬就業(yè)，對應(yīng)的經(jīng)濟增速應(yīng)該是3%多。因此，在經(jīng)濟增速較低的情況下，對于當前完成就業(yè)的質(zhì)量如何，是值得進一步考慮的。解決就業(yè)的根本出路是經(jīng)濟增長，沒有經(jīng)濟增長的就業(yè)不是一種高質(zhì)量的、合乎經(jīng)濟效率的就業(yè)。雖然我國經(jīng)濟增速明顯好于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體，但是如果仍然明顯低于潛在增速水平，那宏觀調(diào)控就應(yīng)當發(fā)揮更大作用，對就業(yè)起到穩(wěn)定效果。
其二，今年財政收入目標是21萬億，財政赤字目標是3.67萬億。21萬億的財政收入目標的前提是，我國全年的名義增速達到5.4%。前三季度GDP平減指數(shù)只有0.7%，預(yù)計今年的全口徑通脹率不會超過1%，如果實際增速達到2%-2.5%，名義經(jīng)濟增速也才3%多。因此，在達不到5.4%的名義增速目標條件下，很難完成21萬億的財政收入目標。而為了抗疫，各種必要的財政支出不能減、也不應(yīng)該減，因此，在此情況下，財政狀況很可能惡化，而如果要避免財政狀況惡化，政府面臨一個自然的選擇就是壓縮財政開支，不讓財政赤字進一步上升，結(jié)果就是經(jīng)濟增長速度的進一步下降，由此形成惡性循環(huán)。
所以，兩害取其輕，即便財政狀況惡化，政府也應(yīng)該采取擴張性的財政政策。當前投資增速仍然較低，應(yīng)該繼續(xù)加大投資力度。實際上，當前公共服務(wù)投資的需求很強，尤其是在城市交通、軌道交通、教育醫(yī)療等方面。
要加大這方面的投資力度，除了儲備項目之外，最主要問題是地方政府有沒有錢，這才是當前地方政府面臨的主要問題。由于經(jīng)濟增速下降，地方政府的稅收減少，但防疫支出又很高，所以地方財政面臨更大的困難。這種情況下，中央政府應(yīng)該增加財政支出，進一步擴大財政赤字，但發(fā)債融資也可能會抬升利率，產(chǎn)生擠出效應(yīng)，因此央行就應(yīng)該加大公開市場操作力度，購買國債，即中國式QE。在《中央銀行法》限制下，央行不能直接買國債，但可以繞道購買，這是所有國家都在做的事，我們國家也可以做。在全球經(jīng)濟惡化的情況下，如果我國能實現(xiàn)可持續(xù)的、更高的經(jīng)濟增速，中國的經(jīng)濟增長就會變得更加勢不可擋，不受世界經(jīng)濟增速的影響，也就可能把當前面臨的挑戰(zhàn)變成一種機會。
總而言之，我國經(jīng)濟增長目前情況比較好，但還有可能更好。除了繼續(xù)進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、堅持改革和開放外，我國還應(yīng)加大財政政策擴張力度，爭取實現(xiàn)全年經(jīng)濟增速達到或超過2.5%。
疫情后，消費不可能大幅反彈，不可能成為拉動經(jīng)濟增長的主要動力。過去消費占GDP的比例太低、投資占比過大，所以我國當前才要做一些調(diào)整，但消費是在短期解決經(jīng)濟不平衡的一個因素，只有投資才是經(jīng)濟增長的最主要的動力，投資應(yīng)該發(fā)揮更好的作用。
張斌、朱鶴：四季度仍然會面臨需求不足壓力。全年GDP增速大概在1.5%-2%。受財政預(yù)算約束的影響，財政政策短期內(nèi)沒有太大空間應(yīng)對下行壓力。接下來需要貨幣政策密切注意經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏，盡量能在經(jīng)濟出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱的信號之前出手，多運用價格手段，比如降低短期市場利率的方式，重塑市場自發(fā)恢復(fù)的力量。
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