我國貨幣價格調(diào)控方式如何轉(zhuǎn)型？從當(dāng)前市場利率體系六方面問題說起
時間：2020-10-17
國際貨幣市場基準(zhǔn)利率改革的主要特點(diǎn)
貨幣市場基準(zhǔn)利率，是在一國利率體系中起基礎(chǔ)性作用、作為金融市場其他產(chǎn)品定價參照系的利率體系。2008年金融危機(jī)以來，以Libor報價形成為代表的貨幣市場基準(zhǔn)利率（IBORs）已經(jīng)不適應(yīng)貨幣市場格局的結(jié)構(gòu)性變化，在市場代表性和準(zhǔn)確性方面存在嚴(yán)重缺陷，各國都加快了貨幣市場基準(zhǔn)利率改革的基準(zhǔn)利率傾斜（Benchmark Tipping）過程。
2012年Libor操縱案后，在金融穩(wěn)定理事會(FSB)牽頭指導(dǎo)下，全球主要經(jīng)濟(jì)體均已確定新的近似無風(fēng)險利率(RFRs)替代方案，進(jìn)入市場培育和新舊基準(zhǔn)利率過渡階段。
新的RFRs具有以下共同特點(diǎn)：一是所有的新RFRs基準(zhǔn)都是隔夜期限利率。隔夜市場交易量遠(yuǎn)高于其他期限，市場代表性優(yōu)勢明顯。二是在形成機(jī)制上，新的RFRs基準(zhǔn)利率不再局限于銀行間市場，而是盡可能涵蓋全部金融市場參與者。三是新的RFRs與各國政策目標(biāo)利率期限相同，能夠很好地反映關(guān)鍵政策利率的變化。四是新RFRs基準(zhǔn)大多以有抵押的回購利率為主，進(jìn)一步強(qiáng)化了利率的無風(fēng)險性。五是新RFRs主要是由中央銀行進(jìn)行管理。
貨幣市場基準(zhǔn)利率改革對貨幣政策操作框架的沖擊
貨幣市場基準(zhǔn)利率改革對貨幣政策操作框架的沖擊不容忽視。
改革后的各國RFRs納入大量非銀行金融機(jī)構(gòu)交易，但這類機(jī)構(gòu)通常并不是央行傳統(tǒng)的市場操作對象。隨著非銀交易規(guī)模日益上升，RFRs很可能偏離政策目標(biāo)利率水平，影響貨幣政策傳導(dǎo)效果。
同時，基于回購交易的RFRs受抵押品供求關(guān)系的變化影響較大。全球金融危機(jī)后對金融機(jī)構(gòu)流動性、杠桿率和附加資本等監(jiān)管新要求，也加大了銀行季末國債資產(chǎn)配置需求以粉飾資產(chǎn)負(fù)債表，這也會加劇國債抵押品供求變化，擾動RFRs水平。
以美國為例，自推出擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）以來，美國回購市場利率波動較大且數(shù)次與聯(lián)邦基金利率明顯偏離，美聯(lián)儲不得不于2019年10月開啟“不是QE的擴(kuò)表政策”。表面上看，美聯(lián)儲此次擴(kuò)表主要是由于銀行體系準(zhǔn)備金數(shù)量不足、國債和稅收繳款、加強(qiáng)流動性監(jiān)管等因素導(dǎo)致的市場流動性緊張。
但在美聯(lián)儲提前停止縮表和市場普遍預(yù)期其二次降息背景下，市場利率飆升凸顯其尚未構(gòu)建對稱的利率走廊安排、主要依賴公開市場操作等利率操作框架的深層次問題。
汲取各國貨幣市場基準(zhǔn)利率改革和美聯(lián)儲在調(diào)控短期利率及利率操作框架安排方面的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，對于深化中國利率市場化改革和貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型具有重要現(xiàn)實(shí)意義。
中國市場利率體系存在六方面問題
一是從更好認(rèn)識“基準(zhǔn)”二字含義出發(fā)，基于中國當(dāng)前實(shí)際，銀行間質(zhì)押式回購利率（R）可能并不適合作為基準(zhǔn)利率。有觀點(diǎn)認(rèn)為，基準(zhǔn)利率理想特征中最重要的兩點(diǎn)是代表性與純粹性。所謂純粹性，即指其中風(fēng)險溢價的因素盡可能少。作為全市場加權(quán)平均回購利率的R雖然具有足夠的代表性，但是純粹性不足，其定價已混入了交易主體資質(zhì)、抵押品等級等風(fēng)險溢價因素。
二是當(dāng)前銀行間回購拆借市場與交易所回購市場兩個貨幣市場并存，很大程度上影響了市場價格發(fā)現(xiàn)和資源優(yōu)化配置。交易所市場回購易受新股IPO、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等因素影響，市場波動大，不利于金融資源優(yōu)化配置，給央行宏觀調(diào)控和政策傳導(dǎo)增加了難度。
三是多種類基準(zhǔn)利率并存格局增加了基準(zhǔn)利率培育和形成難度，對基準(zhǔn)利率認(rèn)可度、代表性形成干擾。有專家表示，經(jīng)初步統(tǒng)計(jì)，整個銀行間貨幣市場大概存在九種性質(zhì)類似的基準(zhǔn)利率，比如，回購定盤利率（FR）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR）、銀銀間回購定盤利率（FDR）等。
四是短端利率波動較大，核心原因是流動性缺口太大。除了準(zhǔn)備金率高、財政對流動性擾動較大、監(jiān)管考核導(dǎo)致的季節(jié)性波動較大等因素外，短端利率波動大的最核心原因是，流動性缺口太大，即流動性格局沒有收斂到央行能夠?qū)崿F(xiàn)在供求邊際缺口上進(jìn)行調(diào)節(jié)的常態(tài)。
此外，在操作期限方面，考慮我國實(shí)際，當(dāng)前七天可能是較隔夜更好的選擇。理論上看，隔夜相較于七天更好。但是，當(dāng)前我國可能并不具備隔夜操作的條件。試想，隔夜到期頻率非常高，如上所述流動性缺口又如此大，意味著如果中央銀行公開市場操作常態(tài)滾動續(xù)作，每天的體量都將非常大。相反，七天反而是可以兼顧短期和操作體量的折中選擇。
因此，目前來看，選七天還是隔夜并無定論，有待進(jìn)一步觀察。此外，目前也尚無明顯證據(jù)顯示七天利率波動必然較隔夜利率波動大。
五是貨幣市場利率衍生品發(fā)育不足，影響金融機(jī)構(gòu)價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險防范能力的提高。利率衍生品市場交易品種較為單一，占比在85%以上的FR007品種主要用于對沖短期利率風(fēng)險，因此，中長端價格發(fā)現(xiàn)功能有限。
六是央行對貨幣市場短期利率的引導(dǎo)不夠，對市場基準(zhǔn)利率的培育有一定影響。參考國際實(shí)踐，目前幾乎所有國家的貨幣市場基準(zhǔn)利率與貨幣政策基準(zhǔn)利率在期限方面都選擇了短期利率。而我國仍較多選擇通過期限較長的中期借貸便利（MLF）調(diào)劑市場流動性，客觀上造成中央銀行對短期利率疏于引導(dǎo)。
完善我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的政策建議
一是完善Shibor貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，夯實(shí)短端基準(zhǔn)真實(shí)交易基礎(chǔ)，提高中長端利率的基準(zhǔn)性。一方面，針對拆借市場萎縮導(dǎo)致市場代表性不足問題，可考慮引入回購市場真實(shí)交易數(shù)據(jù)；另一方面，針對報價型基準(zhǔn)利率易被操縱的問題，運(yùn)用插值技術(shù)和專家判斷相結(jié)合的“瀑布法則”方法，提高中長端利率的基準(zhǔn)性。
二是利用大數(shù)據(jù)等手段，繼續(xù)發(fā)揮人民銀行和利率定價自律組織對報價行職業(yè)操守和報價質(zhì)量的監(jiān)管優(yōu)勢。我國Shibor一直由人民銀行管理，嚴(yán)格的監(jiān)管確保了Shibor報價的交易真實(shí)性，這是我國利率報價機(jī)制最大的優(yōu)勢。應(yīng)進(jìn)一步利用大數(shù)據(jù)等金融科技手段，加大Shibor交易真實(shí)性監(jiān)管，大力提高Shibor報價質(zhì)量及其市場基準(zhǔn)性地位。
三是放開市場準(zhǔn)入，提升金融市場廣度和深度。要大力取消不合理的準(zhǔn)入限制。賦予市場利率定價自律機(jī)制基礎(chǔ)成員直接參與利率互換市場的資格，積極發(fā)展利率互換基礎(chǔ)衍生品交易，進(jìn)一步提高價格發(fā)現(xiàn)和防范利率風(fēng)險能力，促進(jìn)形成利率互換衍生品利率與Shibor相互校驗(yàn)的定價機(jī)制，擴(kuò)大Shibor在資管、資產(chǎn)支持證券等產(chǎn)品方面的應(yīng)用范圍。
針對兩個貨幣市場并存，市場價格形成機(jī)制不統(tǒng)一情況，應(yīng)在促進(jìn)銀行間和交易所債券市場互聯(lián)互通的同時，適時優(yōu)化貨幣市場結(jié)構(gòu)，一方面改變非銀金融機(jī)構(gòu)游移于兩個市場的狀態(tài)，使其回歸銀行間市場融資，另一方面引導(dǎo)交易所市場的企業(yè)和個人通過融資融券機(jī)制開展投融資活動。
我國貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的方向
一是盡快明確將短端利率作為最主要操作目標(biāo)和新的央行基準(zhǔn)政策利率，通過公開市場操作加強(qiáng)對貨幣市場短期利率的引導(dǎo)?？梢钥紤]將DR007作為當(dāng)前一段時期的操作目標(biāo)利率。隨著央行對貨幣市場利率的引導(dǎo)作用增強(qiáng)、引發(fā)市場短期利率大幅波動的外因減弱的時機(jī)成熟，可以再考慮將R001作為政策操作利率。
二是逐步明確新的基準(zhǔn)政策利率調(diào)整模式（如1年6次，單月月中公布利率政策），探索符合中國的簡單穩(wěn)健利率規(guī)則。加強(qiáng)潛在產(chǎn)出、自然利率等潛在變量估算，定期發(fā)布通脹、產(chǎn)出、利率走勢預(yù)測，有效引導(dǎo)市場利率預(yù)期，確保市場化利率調(diào)控既要“調(diào)得了”，更要“調(diào)得好”。逐步將操作目標(biāo)和市場利率引導(dǎo)至與穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)增長路徑相符的均衡利率水平，對沖降準(zhǔn)可能引發(fā)的貨幣擴(kuò)張預(yù)期，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長、防風(fēng)險、促改革”一石三鳥的效果。
三是以新的央行基準(zhǔn)政策利率為中樞，探索寬度適宜的對稱利率走廊區(qū)間?，F(xiàn)階段應(yīng)該把利率走廊的區(qū)間拉寬一點(diǎn)，引發(fā)利率波動的外生因素作用減弱之后可以再隨時調(diào)整。在此基礎(chǔ)上形成以央行短期政策利率為核心，利率走廊上下限以及央行其他政策利率分工明確、合理聯(lián)動的利率體系。
四是改進(jìn)利率管理方式，優(yōu)化（簡化）貨幣政策工具體系?，F(xiàn)階段可以先專注于將貸款利率市場化做好。有觀點(diǎn)認(rèn)為，可以將MLF與抵押補(bǔ)充貸款（PSL）明確成結(jié)構(gòu)性信貸政策工具，而非貨幣政策工具，公布其數(shù)量與價格操作規(guī)則，避免其干擾貨幣政策調(diào)控。此外，應(yīng)注重培育國債收益率作為無風(fēng)險基準(zhǔn)利率，發(fā)揮國債收益率曲線在中長期貸款定價中的參考作用。
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