從債性到股性 鼓勵推動房地產(chǎn)股權基金的發(fā)展
時間：2020-09-02
作者：梁紅 等
房地產(chǎn)基金（尤其是股權基金）是房地產(chǎn)金融體系生態(tài)中不可或缺的一環(huán)，是改善我國房地產(chǎn)投融資當中債性過重所必須的基礎架構。
為何中國房地產(chǎn)投融資債性過重？
中國房地產(chǎn)投融資層面的債性較重，杠桿率高，且各類“明股實債”層出不窮。尤其是“明股實債”，不僅令項目本身風險放大，也令企業(yè)資產(chǎn)負債表“失真”，通過“創(chuàng)造性的”管理報表藏匿負債，扭曲表觀財務杠桿水平（例如大量少數(shù)股東權益名為權益，實為類債投資）。我國開發(fā)商目前名下的所謂“房地產(chǎn)基金”，也多是以股權投資之名實債務投資之實，這些同信托等非標投資一樣，都是房地產(chǎn)公司變向加杠桿的外部融資渠道，且通常覆蓋土地前融的領域，這顯然同政策意志相背。
之所以出現(xiàn)債性過重的現(xiàn)象，我們認為有多個方面的深層次原因：
第一，行業(yè)尚未經(jīng)歷過真正出清，投資紀律性仍有待提高。中國房地產(chǎn)市場尚未經(jīng)歷過真正意義上的周期輪回，自2000年代初啟動市場化以來整體呈單邊向上走勢，因此我們的開發(fā)商在投資和杠桿使用上總體不具備太高的紀律性（尤其是中小房企），這與國外經(jīng)歷過長時間多輪周期洗禮的地產(chǎn)公司表現(xiàn)截然不同。當前中國房企的資產(chǎn)負債率（不含表外“類債”）普遍在70-80%以上的水平，而海外房企很多在40-50%。
第二，資源過度集中于開發(fā)商，外部股權難以參與。當資金、項目、專業(yè)能力都匯集于開發(fā)商時，企業(yè)自然不會以股權融資為先，一定是希望多嫁接成本更低的債務融資來放大自身收益。發(fā)達國家股權投資比例重，一個很重要的原因是資金的主體并不來自于開發(fā)商，而多來自于投資機構，這種生態(tài)下開發(fā)商（或基金管理人）的角色更多是服務商和代理人，資金與項目分離。金融機構作為資金供給方的議價能力高，必然要求股權形式參與投資。
第三，投資機構專業(yè)能力欠缺，難以同股同權參與管理。退一步講，我們觀察到，即使我們的開發(fā)商一定程度上向金融機構敞開股權融資大門，但非標資金往往還是更愿意做債性投資，這背后很大程度上是因為這些資金方缺少專業(yè)能力，無法和開發(fā)商協(xié)同進行項目操盤和管理，因此債性投資雖然在收益上有所讓步，但更加安全穩(wěn)健，對雙方也更效率，性價比和操作性更強。當然，國內也存在少數(shù)做真股權投資的機構，這些機構必須自身有專業(yè)團隊來對項目的實行盡職調查和協(xié)同管理，但有這種條件的機構著實寥寥。反觀國外機構投資者，房地產(chǎn)業(yè)務線條的內部團隊架構高度成熟、專業(yè)化程度很高。
第四，整體股權市場不發(fā)達，資金期限普遍偏短。我國的房地產(chǎn)資金大多從銀行系統(tǒng)來，內在具有期限較短的特點，因此難以有效支持長期股權投資。此外，中國“剛性兌付”文化也增強了債務投資的性價比。我們觀察到一些本土房地產(chǎn)股權基金在募資過程中也需要設立分級，其中優(yōu)先級仍帶有固定收益的色彩，且期限通常難以超過三年，劣后級多需自身兜底以作為項目增信手段，本質上還是債性融資，這同國外真正意義上的股權基金仍相去甚遠。海外基金的投資周期往往在5-10年甚至更長。
綜上，我們認為中國房地產(chǎn)投融資由債向股的過程應當是漸進的，需要從深層次上改變行業(yè)生態(tài)，包括需要實現(xiàn)資金和項目的分立，引導資金方由銀行轉向機構投資人，從而令資金由債入股、由短向長。
從具體舉措上來講，需要對于非標投資（尤其是明股實債）繼續(xù)保持較強監(jiān)管的同時，引導開發(fā)商轉向標準化的房地產(chǎn)股權基金（可備案、可監(jiān)管）。同時還需要對機構投資人參與房地產(chǎn)投資作適當?shù)墓膭?，而不是讓銀行來對行業(yè)融資實行大包大攬。
為什么房地產(chǎn)股權基金是一種更好的投融資架構
一個最簡單的房地產(chǎn)項目股權投資基金（以下簡稱房地產(chǎn)基金）的架構包括：
?普通合伙人（GP）：承擔項目募資、開發(fā)、運營、退出的整體管理，通常貢獻小部分的股權資金（不超過20%），這一角色通常由具備豐富項目經(jīng)驗和專業(yè)能力的開發(fā)商或基金管理人擔任；
?有限合伙人（LP）：扮演財務投資人的角色，不直接參與項目管理，但貢獻股權的絕大部分（80%以上），在國外這類投資人的主體是養(yǎng)老金、主權基金、保險公司、捐贈基金等機構；
?債權投資人：主體通常是銀行，提供開發(fā)或并購貸。但是發(fā)放額度有嚴格管理，當前銀行借款占項目開發(fā)成本的比例普遍不超過50-60%；
?更加復雜的基金結構可能包括夾層股權投資人、過橋貸款債權人、高息債債權人等等，這里不予展開，總而言之其架設層次可以非常豐富。
同我們當前普遍實行的“批發(fā)式”房地產(chǎn)項目投融資機制相比，房地產(chǎn)基金的架構至少有如下的優(yōu)勢：
第一，風險隔離。實現(xiàn)項目風險與母體的隔離。房地產(chǎn)基金通常是一個“特殊目的載體”（SPV），可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離；
第二，更嚴格的項目風險甄別。引入外部股權投資人將迫使項目盡職調查的標準進一步提高，從而更好的甄別項目風險，合理提升投資門檻；
第三，直接基于項目資質的融資管理。目前我們銀行給開發(fā)商融資仍是基于房企主體信用，按主體信用等級在集團層面統(tǒng)一調配融資額度，且成本也是固定的，這種機制實際上虧待了好項目，又可能包庇了爛項目。房地產(chǎn)基金直接基于資產(chǎn)主體資質融資，能夠實現(xiàn)融資的精細化管理，引導融資力度和融資成本更趨合理；
第四，定制化的投資收益分配。根據(jù)GP、LP和債務投資人的協(xié)商，結合項目風險收益特點，可以實現(xiàn)定制化的收益分配規(guī)則，令各方的風險、收益、權責更加匹配，這同我們當前項目風險高度集中于開發(fā)商的格局不同。
得益于這種架構在多方風險收益分配上的相對合理性、結構方案設計上的可延展性和靈活性，房地產(chǎn)基金已經(jīng)成為一種具有普適性的項目投融資架構，并可以應對多樣化的投資需要和策略。國際上一些我們耳熟能詳?shù)臋C構，如黑石，都是房地產(chǎn)基金的管理人，是房地產(chǎn)市場的主要參與力量之一，廣泛致力于資產(chǎn)改造、城市更新甚至企業(yè)孵化等高附加值業(yè)務，極大豐富了房地產(chǎn)行業(yè)的生態(tài)。
為什么我們需要房地產(chǎn)股權基金
我們認為鼓勵運用房地產(chǎn)基金架構對于中國房地產(chǎn)投融資的發(fā)展具有現(xiàn)實意義。除了上文已反復提到的可以幫助盤活資產(chǎn)、隔離風險、以及為機構投資人創(chuàng)造股權投資平臺之外，我們還認為有一些重要職能特別需要房地產(chǎn)基金來實現(xiàn)：
第一，建立項目投資層面杠桿水平的收斂機制?；痦椖恐懈軛U水平的高低是一個策略問題，尤其杠桿率的高低決定了項目存續(xù)期內的經(jīng)常性收益與項目退出的一次性收益的分配。很多股權方并不希望將收益的權重過度押注于相對不確定的退出環(huán)節(jié)，因此往往主動選擇主動控制杠桿率以保證經(jīng)常性收益的充裕程度。當前作為基金主要組成部分的核心型基金的杠桿率通常不超過30-40%。這同開發(fā)商更多追求周轉效率，追求內部收益率（IRR），需要單邊擴大杠桿水平的思路是完全不同的。
第二，通過對于專業(yè)能力的正向激勵，引導房企更多注重投資管理內功?；鸺軜嬒鹿芾砣耸找嫠街苯优c投資成效直接掛鉤，而非一味通過放大杠桿率來實現(xiàn)。若考慮管理人在運作環(huán)節(jié)的額外收費（管理費、開發(fā)費等）以及可能的超額收益（在項目收益率達到一定門檻后管理人可以享有超出其自身股權占比的額外分配），管理人在這種模式下能夠實現(xiàn)的內部收益率可能更高。因此可以認為這是一種良性的激勵機制，是對于管理人專業(yè)能力附加值的定價。一些海外龍頭在參與項目時雖然自身股權投入非常有限，但考慮各項收費后其自身投資的內部收益率甚至可以達到50-60%以上，而這不需要依靠加杠桿便能做到，同時也不明顯損害財務投資人的收益。
第三，迫切需要房地產(chǎn)基金來承擔一些最需要創(chuàng)業(yè)精神的投資。房地產(chǎn)基金的投資策略非常多元，可以分為核心型、核心加強型、增值型和機會型。可以認為對應底層資產(chǎn)的改造程度由低到高、對應的風險收益水平由低到高、需要的專業(yè)能力由低到高、收益的主體由經(jīng)常性收益為主到退出收益為主。我們認為一些更需要創(chuàng)業(yè)精神的投資（尤其是非標準化的投資），例如多元經(jīng)營類物業(yè)的培育、城市更新等，屬于增值型和機會型的范疇，這些投資在海外很多都由具備高度專業(yè)能力的房地產(chǎn)基金管理人來實踐。
事實上，我們一線城市中不少核心的商業(yè)設施，包括北京的三里屯區(qū)域、上海的南京西路商圈中的大量項目背后都有國外房地產(chǎn)私募基金的影子。好消息是我們也了解到一些內地龍頭開發(fā)商開始紛紛運用房地產(chǎn)基金的形式探索培育長租公寓、商場、倉儲物流等經(jīng)營性資產(chǎn)，但可惜LP中尚鮮有中資機構的影子。此外中國目前一些新興的從事城市更新和資產(chǎn)改造的私人企業(yè)很多也是由外資風險投資機構扶持而來，我們認為內資仍多沉溺于住宅開發(fā)的“類債投資”，而將大量未來中國核心商業(yè)資產(chǎn)的權益讓渡給境外投資人的現(xiàn)象，是為未來埋下了苦果。
十四五期間房地產(chǎn)基金 可落地1-2萬億股權投資規(guī)模
我們認為房地產(chǎn)基金在十四五期間要能真正發(fā)展需要三個契機，且目前看來都很有可能具備：
一是機構投資人（以保險、養(yǎng)老金、銀行理財子公司等為代表）的規(guī)模逐步壯大；二是允許和鼓勵機構投資人適度提高對房地產(chǎn)項目的直接投資配置比例；三是維持對地產(chǎn)行業(yè)債務融資（尤其是非標融資）的管理定力以倒逼開發(fā)商使用房地產(chǎn)股權基金模型。
到具體實踐選擇上，我們認為可以住宅和商業(yè)地產(chǎn)并重，且中短期維度上住宅開發(fā)基金的普及可能是一個更好的突破口。商業(yè)地產(chǎn)基金管理人的發(fā)展需要資方和管理人具備更強的專業(yè)能力，產(chǎn)品層面的復雜性和異質性也更高，且中短期內REITs難以作為商業(yè)地產(chǎn)投資退出路徑也可能對基金模式的啟動造成一定制約，因此不可“拔苗助長”。目前境內商業(yè)地產(chǎn)私募基金的年投資額仍在百億級別，我們認為未來會穩(wěn)步增長但短期內難以大幅上升。
到住宅開發(fā)基金，其商業(yè)模式要簡單直接的多，資方對該業(yè)務模式的熟悉與認可度也更高，主要實現(xiàn)的功能是提升機構對房地產(chǎn)項目的直接投資比例，實現(xiàn)對明股實債的有效替換，目前主要的掣肘還是在于機構對地產(chǎn)項目直投的相關政策制約。好在我們已經(jīng)從一些龍頭開發(fā)商中看到相對成熟的運用案例，并且伴隨未來住宅開發(fā)項目的多元化和復雜化（尤其以舊改、城市更新、軌道物業(yè)等業(yè)態(tài)為代表），房企自身運用基金平臺引入外部股權資金與合作方的訴求也在明顯提升，因此我們認為推廣住宅開發(fā)基金可能是水到渠成的。具體到量上面，我們認為每年落地2-4千億的基金投資額并非難事。在五年維度上當有望形成1-2萬億的存量投資規(guī)模，實現(xiàn)對非標融資的有效替代。
再向遠期展望，我們認為商業(yè)地產(chǎn)基金的成長將更具潛力。歐美國家商業(yè)地產(chǎn)基金目前已經(jīng)形成了約1萬億美元的存量資產(chǎn)管理規(guī)模，每年募投額在數(shù)千億美元，是一個活躍的市場，且背后資方主要為長線機構投資人。我們判斷中國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模在未來十年內有望翻倍（盡管成長可能相對后置），將對相關基金業(yè)務發(fā)展構成更大支撐。
作者梁紅系CF40特邀成員、中金公司研究部原負責人、高瓴資本產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新研究院院長。本文節(jié)選自《2020·徑山報告》分報告五《“十四五“期間房地產(chǎn)金融發(fā)展的困境與破解》。
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