二季度以來，房地產(chǎn)的表現(xiàn)十分搶眼，從拿地、新開工到銷售、居民按揭貸款，各項(xiàng)相關(guān)指標(biāo)的恢復(fù)速度幾乎是所有行業(yè)中最快的，部分城市的房?jī)r(jià)也面臨上漲壓力。這對(duì)二季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)起到了至關(guān)重要的作用。7月以來，國家開始釋放調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策信號(hào)，部分媒體還表示已經(jīng)有銀行開始收緊對(duì)房企的融資政策。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)的擔(dān)憂。
事實(shí)上，當(dāng)前房企對(duì)金融部門的融資依賴度并不高，關(guān)鍵依然是居民的購房需求，單純收緊對(duì)房企的融資政策并不會(huì)對(duì)房企經(jīng)營(yíng)造成巨大沖擊。但是，經(jīng)過數(shù)年積累，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)顯著上升，債務(wù)可持續(xù)性也有所惡化。
疫情以來，房地產(chǎn)企業(yè)拖欠上下游行業(yè)應(yīng)付款項(xiàng)的問題凸顯，表明房企面臨的現(xiàn)金流壓力在變大。此時(shí)收緊對(duì)房企的融資政策，雖然不會(huì)影響到整體需求，但會(huì)讓部分現(xiàn)金流壓力較大的房企出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂，增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并影響到金融部門穩(wěn)定。宏觀政策有必要理性客觀看待房地產(chǎn)企業(yè)的投融資問題，給房地產(chǎn)市場(chǎng)自我調(diào)整的空間和時(shí)間，不宜過早過快予以干預(yù)。
房企融資對(duì)金融部門的直接依賴度并不高 關(guān)鍵取決于終端需求
房地產(chǎn)資金來源，主要有三個(gè)部分。第一部分是來自非金融部門融資，主要包括兩個(gè)部門，即居民部門和上下游供貨商。這兩部分融資分別體現(xiàn)為定金及預(yù)付款、個(gè)人按揭貸款和各項(xiàng)應(yīng)付款項(xiàng)。第二部分是來自金融部門的融資，包括銀行和非銀機(jī)構(gòu)。
第三部分是自有資金，包括自籌資金、利用外資和其他到位資金。如圖1所示，2015年以來，房地產(chǎn)資金來源結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，來自居民部門和供貨商融資占比顯著增加，目前兩者合計(jì)占融資總額的73%。國內(nèi)貸款基本保持穩(wěn)定，在13%-15%左右，自籌資金占比則快速下降，目前只有12.8%。
圖1 房地產(chǎn)企業(yè)資金來源解構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：Wind
經(jīng)過數(shù)年的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)變成了高周轉(zhuǎn)模式，即快速開工獲取預(yù)售資格，用期房銷售回款來支撐新的購地行為。因此，房企對(duì)金融部門的直接依賴度并不高，主要還是依靠來自非金融部門的融資和少部分自籌資金。換言之，房地產(chǎn)企業(yè)融資能否持續(xù)，關(guān)鍵依然是終端需求如何，也就是居民是否依然有持續(xù)的購房需求和能力。
而在正反兩方面因素交織下，未來居民購房需求能否繼續(xù)高歌猛進(jìn)是一個(gè)未知數(shù)。
一方面，當(dāng)前的融資政策顯然是對(duì)居民部門相對(duì)友好的，房貸利率亦是下降趨勢(shì)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房貸利率下降會(huì)刺激個(gè)人按揭貸款增加（圖2）。這在一定程度上也回答了為何房地產(chǎn)市場(chǎng)可以持續(xù)四年保持不錯(cuò)的表現(xiàn)，特別是在2018和2019年的超預(yù)期表現(xiàn)。同樣，持續(xù)下行的房貸利率也是支撐未來購房需求的主要積極因素。
另一方面，“房住不炒”、“不把房地產(chǎn)作為短期刺激的工具”等政策定位在很大程度上打消了過去十余年積累下的“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲”的預(yù)期。同時(shí)，疫情也給居民部門收入帶來了實(shí)質(zhì)性沖擊，這也會(huì)對(duì)購房行為造成影響。
圖2 房貸利率和個(gè)人按揭貸款增速走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Wind
房企債務(wù)可持續(xù)性有所惡化，現(xiàn)金流壓力較大
我們從現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)角度來考察房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)債務(wù)的可持續(xù)性?，F(xiàn)金比率的計(jì)算公式是（貨幣資金+有價(jià)證券）/流動(dòng)負(fù)債，可以衡量企業(yè)的短期負(fù)債可持續(xù)性。資產(chǎn)負(fù)債率主要衡量企業(yè)的杠桿水平。我們選取了Wind分類中房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項(xiàng)下的118家房地產(chǎn)公司，用資產(chǎn)規(guī)模作為權(quán)重，得到加權(quán)平均后的行業(yè)現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率。
如圖3所示，2015年-2017年，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的現(xiàn)金比率先升后降，并在2018年保持相對(duì)穩(wěn)定。2019年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金比率再次下降，到2020年一季度只有21.5%左右，回到了2015年初的水平。資產(chǎn)負(fù)債率則是從2015年下半年持續(xù)上升，到了近半年才略有下降。同時(shí)，現(xiàn)金比率快速下降的階段基本對(duì)應(yīng)了資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升的階段。兩個(gè)指標(biāo)均表明，2018年以來，房地產(chǎn)債務(wù)可持續(xù)性已經(jīng)出現(xiàn)惡化，但由于近期杠桿率沒有進(jìn)一步提高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚在可控范圍之內(nèi)。
圖3 房地產(chǎn)行業(yè)上市公司現(xiàn)金比例和資產(chǎn)負(fù)債率
數(shù)據(jù)來源：Wind
疫情沖擊進(jìn)一步放大了房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，表現(xiàn)為房地產(chǎn)對(duì)上下游企業(yè)的款項(xiàng)拖欠規(guī)模增加。如圖4所示，房地產(chǎn)投資來源中的各項(xiàng)應(yīng)付款占比具有明顯的季節(jié)特征，年初最高，隨后幾個(gè)月逐漸降低。2015-2018年，各項(xiàng)應(yīng)付款占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比例和季節(jié)特征相對(duì)穩(wěn)定。
2020年初至今，與房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的其他貸款，如開發(fā)貸款和個(gè)人按揭貸款的絕對(duì)值并沒有顯著高于往年，但各項(xiàng)預(yù)付款占比顯著提高，考慮到季節(jié)因素之后，已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。這也印證了房企的現(xiàn)金流壓力在變大。特別是對(duì)于三線及以下城市的中小房地產(chǎn)商來說，如果接下來銷售不能繼續(xù)保持當(dāng)前的節(jié)奏，已經(jīng)非常脆弱的資金鏈就有可能斷裂并帶來債務(wù)違約。在本就脆弱的行業(yè)信心環(huán)境中，這類事件或許會(huì)引發(fā)意想不到的連鎖反應(yīng)，影響到金融穩(wěn)定。
圖4 各項(xiàng)應(yīng)付款占房地產(chǎn)資金來源比例
數(shù)據(jù)來源：Wind
綜上可知，即使房地產(chǎn)企業(yè)融資政策出現(xiàn)變化，也未必會(huì)給房地產(chǎn)企業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性壓力。真正起決定性作用的依然是終端需求能否繼續(xù)保持現(xiàn)有的強(qiáng)度，以及未來是否會(huì)針對(duì)居民購房融資施加限制。對(duì)于后者我們不必過于擔(dān)憂，但就前者而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)問題，對(duì)財(cái)政、金融等領(lǐng)域都會(huì)產(chǎn)生一系列的連鎖沖擊。
在此非常時(shí)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常表現(xiàn)實(shí)屬超常發(fā)揮。從2019年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)就有回調(diào)的壓力，但被疫情打亂了節(jié)奏。經(jīng)歷了超跌和加速復(fù)蘇之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)終將回到既有的軌道上。此時(shí)，宏觀政策既不必鼓勵(lì)，亦不必打壓，只需堅(jiān)守“房住不炒”和“因城施策”的政策本心，讓房地產(chǎn)行業(yè)在市場(chǎng)化機(jī)制中找回行業(yè)發(fā)展的節(jié)奏感。
作者朱鶴系CF40青年研究員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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