經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在放緩，宏觀政策需發(fā)力
時間：2020-07-17
復(fù)蘇或已接近尾聲
基本控制疫情后，我國在2季度正式開啟了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在改善。2季度，GDP同比增長3.2%，超市場預(yù)期。值得關(guān)注的是，雖然工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較快，但制造業(yè)投資和社會零售總額數(shù)據(jù)依然保持比較大幅的負(fù)增長，生產(chǎn)強(qiáng)、投資穩(wěn)、消費(fèi)弱的格局依然沒有改變。
從二季度以及6-7月份的高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然仍在修復(fù)，但部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善速度顯著放緩。5月份的工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)沒有改善，預(yù)期6月依然如此，不排除再次走弱的可能性。消費(fèi)修復(fù)缺乏持續(xù)動能，汽車等耐用品消費(fèi)回補(bǔ)力量已經(jīng)在下降。投資方面，基建投資增速強(qiáng)勁，但房企購地數(shù)據(jù)已經(jīng)開始走弱，制造業(yè)投資恢復(fù)最慢，較去年還有很大差距。核心通脹還在下行，失業(yè)率遲遲沒有顯著改善。
種種跡象表明，本輪經(jīng)濟(jì)觸底后的邊際復(fù)蘇或許已經(jīng)接近尾聲。但是，經(jīng)濟(jì)距正常狀態(tài)仍有不少差距，產(chǎn)出缺口依然為負(fù)。此時，宏觀政策應(yīng)盡快發(fā)力，經(jīng)濟(jì)盡快回到潛在產(chǎn)出水平。貨幣政策應(yīng)保持積極寬松立場，保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場利率。加強(qiáng)貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)性，提高逆周期調(diào)節(jié)的政策效率。同時加強(qiáng)金融領(lǐng)域監(jiān)管，避免新增融資流入資本市場，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
生產(chǎn)端復(fù)蘇步伐顯著放緩。6月份六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量均值為63.3萬噸，與去年基本持平，較2-5月的快速反彈而言修復(fù)進(jìn)度趨于平緩。輪胎、織機(jī)等開工率與歷年均值始終保持8%-10%的缺口，遲遲沒有補(bǔ)上。39個子行業(yè)中，4月份當(dāng)月同比增速中營收為負(fù)的是18個，利潤為負(fù)的是19個。到了5月份，當(dāng)月營收增速為負(fù)的是22個，利潤增速為負(fù)的是16個。與4月相比，5月的工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)沒有更多改善。從結(jié)構(gòu)看，5月份財務(wù)數(shù)據(jù)改善停止甚至再次惡化的行業(yè)多為下游行業(yè)，如紡織、造紙、酒水飲料、家具、農(nóng)副食品、印刷等。
圖1 6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量
消費(fèi)修復(fù)缺乏持續(xù)動能。一些典型的耐用消費(fèi)品，包括商品房、汽車等，被抑制的需求在疫情之后逐步回補(bǔ)，然而恢復(fù)速度已經(jīng)趨于穩(wěn)定。6月，社會消費(fèi)品零售總額累計同比為-11.4%，仍保持較大幅度負(fù)增長。從汽車消費(fèi)來看，3-6月汽車市場銷售實現(xiàn)四個月環(huán)比增長，但修復(fù)速度明顯遞減。6月環(huán)比增長7.0%，季調(diào)后環(huán)比增長1.5%，較前值下降3.3個百分點；6月同比增速為-8.2%，重新落回負(fù)增長區(qū)間。從商品房消費(fèi)來看，商品房銷售面積在6月累計同比增長-8.4%，較前值降幅收窄3.9個百分點。而6月當(dāng)月同比增速為2.1%，較前值回落7.5個百分點，表明商品房需求增量開始轉(zhuǎn)冷。
圖2 汽車類銷售額當(dāng)月同比
圖3 商品房銷售面積當(dāng)月同比
房企拿地數(shù)據(jù)開始走弱。土地成交面積作為房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)弱。100大中城市成交土地面積和總價經(jīng)歷了4-5月30%以上的修復(fù)速度后，在6月均大幅回落，在土地成交中占比最高的三線及以下城市再次負(fù)增長。市場也呈現(xiàn)了分化格局，不僅在企業(yè)分化還包括地域分化。一方面，大型房企在復(fù)產(chǎn)復(fù)工、增加投資方面的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。另一方面，今年三四線城市棚改基本完成，推動前幾年房地產(chǎn)發(fā)展的重要力量缺失，這些地區(qū)的房地產(chǎn)銷售將持續(xù)低迷。反觀粵港澳大灣區(qū)和長江三角洲等區(qū)域發(fā)展政策相繼落地，城市群和都市圈建設(shè)正快速發(fā)展，將推動這些地區(qū)的房地產(chǎn)需求。在寬松貨幣政策背景下，近期部分核心城市房地產(chǎn)市場再度火熱，但三線及以下城市的房地產(chǎn)市場不溫不火。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的后果就是價格水平和失業(yè)率遲遲無法改善。2月以來CPI和PPI整體呈現(xiàn)快速回落態(tài)勢。6月，CPI較5月小幅回升0.1個百分點至2.5%，PPI較5月降幅收窄0.7個百分點至-3.0%，這主要是豬肉價格和原油價格的推動。扣除食品和能源的核心CPI同比增速已跌至0.9%，反映了我國生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平，但總需求恢復(fù)緩慢，供需缺口沒有收斂反而再繼續(xù)擴(kuò)大。
圖4 CPI和PPI當(dāng)月同比
圖5 核心CPI遠(yuǎn)低于合意水平（當(dāng)月同比）
6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個大中城市失業(yè)率分別為5.7%和5.8%，改善并不顯著，遠(yuǎn)高于5%左右的歷史均值水平。PMI從業(yè)人員指標(biāo)在3月回升至50.9%后于5月再度跌破臨界點，6月為49.1，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度近期回落。非制造業(yè)PMI從業(yè)人員持續(xù)回升至6月48.7%，仍處于收縮區(qū)間。
房租價格下降也反映了就業(yè)市場的不景氣。2-3月、6-7月通常是租賃市場的旺季，分別代表節(jié)后流動人群返程租賃高峰以及大學(xué)生畢業(yè)租賃高峰。受疫情影響，一線城市整體量價齊跌。據(jù)我愛我家研究院統(tǒng)計，2020年上半年，北京住房租賃交易量同比2019年上半年下降23.13%。與去年火爆的租房市場相比，今年市場略顯平淡，不少房東主動降價出租。相較住宅租金，商鋪租金下降更為明顯，6月，百城商鋪平均租金由5月的2.63元/日/平米下降為2.57元/日/平米。
圖6 31個大中城市失業(yè)率仍處于高位
按照當(dāng)前情況推演，經(jīng)濟(jì)要恢復(fù)到疫情前的水平或許要花幾個季度。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)不同，疫情得到有效控制后，經(jīng)濟(jì)也無法迅速恢復(fù)到之前狀態(tài)，這基于一個大的背景是疫情發(fā)展的不確定性。即便是疫情已經(jīng)得到控制的國家，如中日韓、新加坡等國，政府也時刻處于戒備狀態(tài)，防止境外輸入以及境內(nèi)疫情復(fù)發(fā)的可能性。持續(xù)緊繃的狀態(tài)會讓經(jīng)濟(jì)整體變得脆弱。企業(yè)擔(dān)心政策的變動不敢做長遠(yuǎn)規(guī)劃，影響投資意愿和商業(yè)布局。疫情加速了商務(wù)出行和辦公活動的線上化趨勢，對線下實體帶來產(chǎn)能去化壓力。住宿餐飲旅游等勞動密集型行業(yè)失業(yè)率會持續(xù)上升，居民收入會有較大下滑，對消費(fèi)恢復(fù)不利。此外，居民消費(fèi)意愿的修復(fù)也并非一蹴而就，一些企業(yè)在營業(yè)過程中仍面臨顧客不敢消費(fèi)、不放心消費(fèi)、客流量少、收入偏低等困難。
綜上可知，雖然經(jīng)濟(jì)在3月份觸底之后開始了快速反彈，但恢復(fù)速度在6月份已經(jīng)開始轉(zhuǎn)弱。接下來，如果沒有政策支持，經(jīng)濟(jì)要自發(fā)性恢復(fù)到正常狀態(tài)還需要數(shù)個季度的時間。如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度較慢，實際產(chǎn)出持續(xù)低于潛在產(chǎn)出時，實際失業(yè)率也會持續(xù)高于自然失業(yè)率，經(jīng)濟(jì)要持續(xù)忍受產(chǎn)出缺口為負(fù)帶來的效率損失。
降低市場利率 加強(qiáng)貨幣財政協(xié)調(diào)發(fā)力
為了避免這種效率損失，讓中國經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)到正常狀態(tài)，宏觀政策有必要繼續(xù)發(fā)力，提高逆周期調(diào)節(jié)效果，同時加強(qiáng)金融領(lǐng)域監(jiān)管。
貨幣政策應(yīng)保持積極寬松立場，保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場利率?？紤]到當(dāng)前通脹處于較低水平且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度放緩，貨幣政策遠(yuǎn)未到收緊時刻，保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場利率是降低全社會融資成本最重要依托。降低以DR007為代表的基準(zhǔn)利率，帶動市場名義利率下行，降低企業(yè)融資成本。增加對中小銀行的流動性供給，緩解中小行面臨的資金壓力，同時適度下調(diào)對貸款投放的考核力度。
加強(qiáng)貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)性，提高逆周期調(diào)節(jié)的政策效率。應(yīng)對疫情需要紓困政策，需要大量不計回報的支持，需要有針對性的支持，紓困更多是財政職能。財政政策負(fù)起更大的支出責(zé)任。財政和貨幣政策配合方面，一方面各級政府可以通過發(fā)債或用自有資金，向中小銀行注資以補(bǔ)充資本金，提高中小銀行服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。另一方面，財政可以通過成立SPV、設(shè)立專項基金等方式與銀行形成風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，這筆資金主要用于補(bǔ)償銀行因核銷不良貸款可能承擔(dān)的部分損失。
宏觀審慎政策應(yīng)適度靈活，提高銀行服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的空間和能力。正常狀態(tài)下，從嚴(yán)的宏觀審慎有助于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但當(dāng)下的主要矛盾是如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，設(shè)計不對稱的宏觀審慎政策很可能適得其反。主要指標(biāo)應(yīng)與國際標(biāo)準(zhǔn)對齊，不必自我加碼，同時降低或刪掉部分獨有指標(biāo)（如存貸比）的監(jiān)管要求，提高銀行的操作空間。對不同地區(qū)和層級的銀行實施差異化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，尊重銀行自身的業(yè)務(wù)模式和客戶特征，發(fā)揮不同銀行的比較優(yōu)勢。
完善金融監(jiān)管，嚴(yán)禁資金挪作他用，優(yōu)化激勵機(jī)制。5月中旬以來，央行調(diào)整貨幣政策的主要的一個重要考慮是防治套利，特別是企業(yè)套利。貨幣和金融監(jiān)管當(dāng)局需要對此關(guān)注并采取應(yīng)對措施。抬升短端利率未必是合意做法，這會對正常融資行為造成沖擊，不利于接下來的信用擴(kuò)張和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定大局。過去三年里，通過完善金融監(jiān)管有效遏制了許多金融亂象的出現(xiàn)，未來應(yīng)繼續(xù)通過監(jiān)管手段來規(guī)避類似情況的發(fā)生，為貨幣政策留出更多的操作空間。應(yīng)加強(qiáng)微觀審慎監(jiān)管，規(guī)范貸款審批流程，強(qiáng)化對短期貸款使用方式的監(jiān)管，避免資金挪作他用。簡化不良貸款核銷流程，允許并鼓勵銀行自主分批核銷不良貸款，避免信用風(fēng)險集中爆發(fā)。優(yōu)化基層的激勵機(jī)制，適度下調(diào)對貸款投放目標(biāo)的考核力度。
本文節(jié)選自中國金融四十人論壇2020年第二季度宏觀政策報告《真實利率變化與貨幣財政政策組合》，轉(zhuǎn)載請注明出處。
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