近期股市上漲是市場估值修復(fù)的過程 今明兩年中國股市以溫和回升為主要特征
Q：如何看待近期股市較快上漲的現(xiàn)象？
鐘偉：第一，從中國歷史縱向來比，雖然當(dāng)前A股市場有一些上升，但這只是市場修復(fù)的一個過程。
2015年下半年到2016年第一季度，中國A股市場發(fā)生劇烈波動，此后三四年間，上證指數(shù)走出了一波很大的底部，中間雖然有震蕩，但在3月23日上證指數(shù)收于2660.17，創(chuàng)下今年以來的最低點。近期股市逐漸有所抬升，7月3日，上證50指數(shù)突破了3100點，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也達(dá)到了2462.56，這個點位大致相當(dāng)于2015年底、2016年初的水平，長期看，股市整體漲幅不大。與之對應(yīng)的是，2015年到2019年，中國GDP總量則從68.9萬億增長到將近100萬億。
從國際橫向?qū)Ρ葋砜?，?011年初至今，美國股市經(jīng)歷了史上最長一輪牛市，三大股指上漲非常多。即便在今年出現(xiàn)新冠肺炎疫情后，美國三大股指雖然發(fā)生劇烈波動，納斯達(dá)克指數(shù)依然創(chuàng)出新高，7月2日收在10207.63點，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)當(dāng)日則收于25827.36點，與2011年初相比，漲了近1.5倍。
與歐美日股市相比，過去十年，A股的表現(xiàn)其實并不是特別出色，一個可以衡量的指標(biāo)是股市市值占GDP的比重。比如日本日經(jīng)225指數(shù)，1995年最低時大概在15265點，現(xiàn)在則上升到22306附近，上升明顯，但這25年間，日本GDP卻幾乎沒怎么增長。再看美國，2011年至今，美國GDP從14.7萬億左右上升到略高于20萬億美元的水平，對應(yīng)的美股上升幅度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)比GDP上升的要多。
由此可以看出，過去五到十年間，西方主要國家股市的市值對GDP的占比都有顯著上升，而中國的股市市值對GDP的占比還處于相對較低的位置。
所以從橫向、縱向?qū)Ρ瓤梢钥闯觯罱哪甓?，A股處于長周期之后估值的修復(fù)一個過程中。耐心的投資者將發(fā)現(xiàn)，在今明兩年中國股市將以溫和回升為主要特征。
Q：本輪股市上漲有哪些特點？
鐘偉：本輪股市估值修復(fù)的過程中，出現(xiàn)了一些新特點。
第一個新特點是，這次股市的上漲過程中，市場氛圍并不像2012-2015年時那樣狂熱，投資杠桿也不高，A股市場的投資者情緒比較平穩(wěn)。從投資主線方面看，這次仍然偏向于科技成長股和拉動內(nèi)需的消費、進(jìn)口替代等股票，總體來看方向是對的。當(dāng)前，A股市場的運行基礎(chǔ)已經(jīng)有了很大的變化，比如科創(chuàng)板的出現(xiàn)以及股市基本制度的建設(shè)都有了很大的進(jìn)展。
第二個特點是，與2015年、2016年相比，目前外資投資機(jī)構(gòu)在中國金融市場上的表現(xiàn)越來越重要了。實體經(jīng)濟(jì)層面，中國經(jīng)濟(jì)面臨著與美國市場脫鉤的一些被動和主動的一些壓力，但在高水平、高質(zhì)量的對外開放進(jìn)程中，中國的金融體系和國際金融體系日益緊密地融合在一起。
最直觀的一個指標(biāo)就是，截至2020年6月末，在中國的債券市場上，外資機(jī)構(gòu)流入債券市場的資金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了2.6萬億人民幣，持債規(guī)模占中國債券總量的比重為2.4%，持有國債規(guī)模占比達(dá)9%。
在A股市場上，目前外資機(jī)構(gòu)在A股流通股中的投資也超過了2萬億人民幣。所以，無論是在A股市場還是債券市場上，境外投資者都已經(jīng)是第二大機(jī)構(gòu)投資者。外資看好中國的債券市場和權(quán)益類的股票市場，在全球主要央行持續(xù)量寬和低利率的背景下，中國股市和債券是不多見的，能夠為大資金提供有吸引力回報的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這也是當(dāng)下的一個非常明顯的特點。
總結(jié)來看，我認(rèn)為，以四到五年這樣一個相對較長的視角觀察，中國的A股市場目前所發(fā)生的一切，仍然是一個估值修復(fù)的過程。不管是橫向還是縱向來看，在對外開放的進(jìn)程當(dāng)中，目前中國的資本市場是以科技成長股、內(nèi)需消費股、進(jìn)口替代等作為投資主線，處于一個穩(wěn)步增長的進(jìn)程中。雖然可能存在一些結(jié)構(gòu)性的泡沫，但總體上來看，即便到了當(dāng)前3100的點位，A股市場大體上還是健康的。
“3000點是牛市起點”無甚依據(jù)，但這并不影響A股仍將對境內(nèi)外投資者持續(xù)具有吸引力的基本判斷
Q：3000點是牛市起點嗎？
鐘偉：“3000點是牛市起點”這個說法并沒有什么根據(jù)。6月19日，上海證券交易所和中證指數(shù)宣布，將于7月22日修訂上證綜合指數(shù)的編制方案。市場在等待指數(shù)編制的更新，但即便指數(shù)更新之后，也很難說3000點是不是一個起點，并不存在這樣一個基準(zhǔn)的說法。也許從長期均值回歸的角度可以這么通俗地理解3000點的意思。不過是否理解這一點，并不妨礙境內(nèi)外投資者對A股的巨大興趣。
其次，本輪市場上漲的主線，從年初到現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)板漲得最多，其次是中小板，然后是深圳成指，然后是上證綜指，A50指數(shù)上漲得最少。總體上看，市場的風(fēng)格也并不支持3000點是牛市起點的這個說法。3000點只是一個配角，主角還是中小板和創(chuàng)業(yè)板，所以更應(yīng)該關(guān)注的是中小創(chuàng)的成長空間和它的估值是否合理。
當(dāng)然，3000點并非全無意義。當(dāng)中小創(chuàng)漲得比較多，估值呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性泡沫的時候，市場也會發(fā)生一些糾偏，階段性地把滬指跟A50往上拉一段，糾偏之后，重心可能還會重新回到創(chuàng)業(yè)板。所以現(xiàn)在還很難判定，以中小創(chuàng)作為主要投資標(biāo)的的投資風(fēng)格會不會發(fā)生轉(zhuǎn)移。目前來看，市場對于投資風(fēng)格到底會不會從成長股轉(zhuǎn)向藍(lán)籌股還存在爭議。我個人傾向認(rèn)為，除非國有經(jīng)濟(jì)通過混改、員工持股等措施有了市實質(zhì)性的變化，否則這種風(fēng)格轉(zhuǎn)移是很難持續(xù)的，但會有周期性的風(fēng)格糾偏。此外，也應(yīng)關(guān)注一直處于調(diào)整狀態(tài)的香港股市，港股和A股的許多上市標(biāo)的非常類似，在香港局勢加速穩(wěn)定之后，港股的機(jī)會也在明顯呈現(xiàn)。
Q：未來有哪些因素會影響或推動股市上漲？
鐘偉：總體上看，從現(xiàn)在到2021年，有兩個因素有利于A股市場穩(wěn)定上升，短期看疫苗，中期看經(jīng)濟(jì)爬坡。
一個是今明兩年中國經(jīng)濟(jì)會持續(xù)爬坡。年內(nèi)經(jīng)濟(jì)會逐個季度緩慢回升，2020年中國經(jīng)濟(jì)增速可能會達(dá)到1.5%-2%；明年經(jīng)濟(jì)相對于今年也會有顯著回升，如果順利的話，2021年中國經(jīng)濟(jì)增速有可能會高于7%。所以，從新冠疫情最為嚴(yán)峻的一季度之后的七個季度，中國經(jīng)濟(jì)都處于一個穩(wěn)定爬坡的階段，這會對A股市場投資者風(fēng)險偏好進(jìn)行穩(wěn)步地修復(fù)，對投資者心態(tài)和風(fēng)險偏好的修復(fù)作用也是比較巨大的。
另一個推動股市上漲的因素是可能問世的新冠疫苗。但即便沒有疫苗，經(jīng)濟(jì)重啟的過程也不可能停下來，因為現(xiàn)在并不存在“經(jīng)濟(jì)第一”還是“生命第一”的選項，疫情防控必須常態(tài)化，經(jīng)濟(jì)增長無論有沒有疫苗都必須重啟，無非是重啟的節(jié)奏快慢問題。當(dāng)然有疫苗的話，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程就會加速。如果出現(xiàn)二次疫情爆發(fā)，它對于整個經(jīng)濟(jì)爬坡的影響會產(chǎn)生負(fù)面影響，但影響并不會特別大。
未來，新冠疫情對中國乃至全球經(jīng)濟(jì)的爬坡影響是不對稱的。也就是說，新冠疫情會帶來負(fù)面影響，但不會像今年前三四個月那么劇烈。因為它已經(jīng)從一個未知病毒變成已知病毒了，如果未來生產(chǎn)出疫苗，會給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的正面影響。
所以，隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)爬坡和疫苗的可能問世，投資者的心態(tài)會進(jìn)一步穩(wěn)固，中國乃至全球市場的穩(wěn)定復(fù)蘇也會持續(xù)。
流動性最為寬松的拐點已經(jīng)過去 但常態(tài)化的貨幣政策仍將保持高度的靈活性
Q：從近期貨幣政策操作來看，前期特殊的寬松的貨幣政策頗有退出的意思，后續(xù)市場流動性將如何？
鐘偉：2020年中國央行流動性最為寬松的拐點大概率已經(jīng)過去了。
首先，此前央行出臺的一些流動性寬松措施是階段性政策，主要目的是對沖疫情帶來的嚴(yán)峻沖擊，流動性不可能始終是非常寬松的。就目前來看，這種寬松的政策已經(jīng)在邊際上明顯收斂，邊際回調(diào)帶動了貨幣市場短期利率較快回升。
其次，需要對未來的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和通脹預(yù)期進(jìn)行分析。根據(jù)官方數(shù)據(jù)判斷，二季度中國經(jīng)濟(jì)有可能回到零以上的增長，下半年總體處于相對平穩(wěn)的增長態(tài)勢，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)能實現(xiàn)1.5%-2%的溫和增長。
從通脹預(yù)期來看，5月、6月，CPI（居民消費價格指數(shù)）已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落，目前已經(jīng)回到2時代。預(yù)計下半年，CPI同比增長比較穩(wěn)定，大概在2.2%、2.3%左右的水平，PPI可能會繼續(xù)回升。從通脹預(yù)期跟增長預(yù)期來看，二者大致合適。
當(dāng)前中國十年期國債收益率在2.9%的水平，比西方大多數(shù)國家的主權(quán)債收益率稍微高一點，但中國的通脹比西方要稍微要高一些。隨著中國增長的放緩和通脹的下行，中長期利率有下行的趨勢。以十年期國債收益率來看，將來逐步下行為略高于.2.5%的可能性較大。但是，今年年內(nèi)內(nèi)中長期利率難有明顯下行的窗口。
個人判斷，大約從今年五月中下旬開始，中國的貨幣政策操作層面，流動性的價格拐點已經(jīng)明顯形成了，數(shù)量的拐點也在逐漸地到來。
Q：貨幣政策操作會對A股產(chǎn)生多大的影響？
鐘偉：貨幣政策對A股的影響不是太大。因為今年上半年，企業(yè)存款的增長比較迅速，家庭部門的金融資產(chǎn)的增長相對來說也比較快，例如中國家庭部門的金融資產(chǎn)規(guī)模大概在180萬億-200萬億元，其中50%-60%屬于為數(shù)不多的高凈值人群。這些資產(chǎn)規(guī)模和目前中國A股市場的流通股市值相比，當(dāng)前的流動性是足夠的。也可以這樣說，如果行情好，居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)就會逐步流入股市，但如果行情不好，流動性的寬松對市場的支撐作用也是有限的。
總體上，估值修復(fù)和風(fēng)險偏好決定了現(xiàn)在市場的基本運行，投資者的情緒開始樂觀，估值修復(fù)到了一個比較高的水平。貨幣政策在邊際上收緊，可能會在一定程度上給股市帶來一些心理上的暗示和降溫作用，但實際的影響不會太大。目前的流動性還是合理寬裕的。
雖然貨幣政策對股市的影響不是特別大，但對債券市場的影響還是非常大的。主要的原因是，無論是地方政府發(fā)債還是防疫專項債，在下半年的發(fā)行壓力都比較大，這些債券目前招投標(biāo)認(rèn)購的倍數(shù)已經(jīng)不是太充裕，所以下半年，債券市場受到貨幣政策的影響明顯比股市大得多。
1.5萬億讓利從何而來？未來降息降準(zhǔn)仍有空間
Q：此前國常會上說要推動金融系統(tǒng)全年向企業(yè)合理讓利1.5萬億元，將從哪些地方讓利？下半年貨幣政策將如何演繹，是否還會出現(xiàn)降息、降準(zhǔn)？
鐘偉：關(guān)于1.5萬億的讓利，爭議較大，實現(xiàn)起來有較大難度。從根本上來說，實體經(jīng)濟(jì)獲得資金的成本主要由四部分構(gòu)成：
一是借款者的信用和還款能力，也就是風(fēng)險溢價部分；二是金融機(jī)構(gòu)獲得資金的成本，這個主要是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的成本，這大體上與市場的無風(fēng)險利率密切相關(guān)，比如十年期國債的收益率；三是金融機(jī)構(gòu)本身的效率，也稱之為運營成本或者叫作業(yè)成本；四是金融機(jī)構(gòu)所面臨的行政當(dāng)局，包括央行和銀保監(jiān)會、證監(jiān)會的監(jiān)管壓力，也叫監(jiān)管成本。所以，風(fēng)險溢價、無風(fēng)險利率、作業(yè)成本、監(jiān)管成本構(gòu)成了實體經(jīng)濟(jì)最終獲得資金的成本。
目前來看，盡管央行努力地壓低風(fēng)險溢價，但由于經(jīng)濟(jì)下行，2020年企業(yè)在盈利端的增長是比較困難的，比如今年上半年，國有企業(yè)的利潤增速大概是-50%，所以在整個經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，風(fēng)險溢價很難下降。
再看以十年期國債為代表的無風(fēng)險利率，從中長期的角度看，十年期國債收益率有一定的下行余地，但目前似乎進(jìn)入了一個平穩(wěn)的狀態(tài)。而金融機(jī)構(gòu)的運行成本，目前也已經(jīng)很低了。最后是行政監(jiān)管成本，目前這塊還是比較高的。
所以，在上述四大成本中，比較有下降余地的一個是無風(fēng)險利率，比如，十年期國債利率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，再降低20-30個BP，降到2.5%-2.6%左右的水平。另外一個是，讓央行、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本下降。目前監(jiān)管成本也是金融機(jī)構(gòu)很大的一塊成本，所以未來或許可以適當(dāng)降低監(jiān)管約束成本。
此外，6月30日，央行降低支農(nóng)支小的再貼現(xiàn)，再貸款利率，個人認(rèn)為，這個資金是支持農(nóng)業(yè)、支持小微企業(yè)的，對A股市場的影響非常不明顯。
到目前為止，市場對于央行持續(xù)穩(wěn)健地推進(jìn)普遍的降準(zhǔn)降息懷有期待。以準(zhǔn)備金而言，中國的外匯儲備早就度過了峰值，與峰值時候相比，外匯儲備已經(jīng)顯著下行，在可預(yù)見的將來，外匯儲備大幅回升的可能性不大。所以我認(rèn)為，中國具備普遍降準(zhǔn)的條件。
降息與否，要看國內(nèi)的通脹水平，以及中國的國債和西方的主權(quán)債之間的利差水平，目前看起來，中國降低中長期利率還是有一定余地的。
我們還要防范一種傾向，就是要確保資金不是由行政命令配置的，要兼顧好行政命令和市場約束機(jī)制。資金流向哪里，更多還是應(yīng)該發(fā)揮市場的關(guān)鍵性、基本的配置作用。畢竟商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，有別于政策性金融機(jī)構(gòu)，貨幣政策也不太包打天下，積極的財政政策應(yīng)當(dāng)名實相符，有為敢為。
資金沒有精準(zhǔn)地達(dá)到實體經(jīng)濟(jì)部門，不能一味地說金融機(jī)構(gòu)或者金融市場的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，應(yīng)當(dāng)看到金融機(jī)構(gòu)在兼顧政策趨向和市場壓力，社會責(zé)任和自身利益之間的艱難權(quán)衡。
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