2018年第6期（總第38期）
時(shí)間：2018-12-26
專題
積極財(cái)政政策的變遷/劉尚希
財(cái)政政策“開前門”/張斌等
為什么財(cái)政赤字率應(yīng)該突破3％？/彭文生
積極財(cái)政會(huì)有多積極？/伍戈
理論探討
金融危機(jī)的預(yù)警、傳染與政策干預(yù)/馬駿
異質(zhì)性人民幣有效匯率研究/徐奇淵 楊盼盼
金融實(shí)務(wù)
債券市場支持“一帶一路”多元化融資體系建設(shè)的路徑研究/中國金融四十人·青年論壇課題組
宏觀經(jīng)濟(jì)
應(yīng)適時(shí)適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策/孫明春
積極財(cái)政政策的變遷
劉尚希
摘要：最近一段時(shí)間，市場非常關(guān)注積極財(cái)政政策，這并非僅由前一段時(shí)間的爭論引發(fā)，還由大家對(duì)當(dāng)前形勢如何應(yīng)對(duì)的看法引發(fā)。我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢非常復(fù)雜，亟需積極財(cái)政政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)。我國實(shí)行積極財(cái)政政策的時(shí)間跨度非常之長，其演變過程可分為三個(gè)階段：第一階段，1998 年至2004 年，積極財(cái)政政策主要在支出方面發(fā)力，并未采取減稅手段，且中央積極，地方不積極。第二階段，2009 年至2012 年，此次實(shí)行了結(jié)構(gòu)性減稅，且不僅中央積極，地方政府更為積極，我國地方債問題在此期間出現(xiàn)。第三階段，黨的十八大至今，積極財(cái)政政策在收入側(cè)、支出側(cè)同時(shí)發(fā)力，赤字率不斷攀升，政策擴(kuò)張力度尤為顯著。從這三個(gè)時(shí)期的不同特點(diǎn)來看，我國財(cái)政政策已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)型：其一，從單純的需求管理轉(zhuǎn)型到推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；其二，從單純的經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)型到包括社會(huì)政策的綜合性政策。十八屆三中全會(huì)以來，國家提出“財(cái)政是國家治理的基礎(chǔ)”，財(cái)政政策的制定需考慮經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治、文化、生態(tài)文明等各個(gè)方面，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與公共風(fēng)險(xiǎn)的平衡逐漸變?yōu)樨?cái)政政策制定和調(diào)整的依據(jù)。當(dāng)前，面對(duì)不確定性的現(xiàn)實(shí)世界，我們更需采用不確定性的決策思維和常態(tài)化的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)制定財(cái)政政策，有效平衡財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和公共風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：積極財(cái)政政策 變遷 經(jīng)濟(jì)形勢
注：作者劉尚希系中國財(cái)政科學(xué)研究院院長。
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財(cái)政政策“開前門”
張斌等
摘要：2018 年以來，資管新規(guī)和財(cái)政部加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)的管理，兩者疊加使得社融增速急劇下降。中國經(jīng)濟(jì)目前處于下行通道中，要拉動(dòng)下一步經(jīng)濟(jì)增長，基建投資是其中最重要的一個(gè)方面。但是，目前財(cái)政預(yù)算中對(duì)基建的資金支持無法滿足現(xiàn)實(shí)中的合理需求。所以，財(cái)政政策需要更積極。許多學(xué)者爭論2019 年赤字率是否要超過3%，對(duì)于這個(gè)問題，要與地方債務(wù)和歷史債務(wù)聯(lián)系起來。根據(jù)估算，在對(duì)歷史債務(wù)認(rèn)賬的前提下，政府債務(wù)率會(huì)提高到65%，對(duì)公益和準(zhǔn)公益類的新增建設(shè)項(xiàng)目買賬，需要未來十年財(cái)政赤字率額外增加3~6 個(gè)百分點(diǎn)。政府需要避免債務(wù)率過高，但債務(wù)率也不是越低越好?？傊?，中國應(yīng)該將地方政府債務(wù)劃清界限，為地方政府合理舉債關(guān)上后門打開前門，將財(cái)政債務(wù)和赤字顯性化、規(guī)范化。
關(guān)鍵詞：財(cái)政政策 基建投資 赤字率 政府債務(wù)率
注：作者張斌系中國金融四十人論壇高級(jí)研究員，其他作者包括王沈南、朱鶴、張佳佳。
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為什么財(cái)政赤字率應(yīng)該突破3％？
彭文生
摘要：中國當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)存在諸多不平衡，財(cái)政政策更應(yīng)突破傳統(tǒng)理念，以宏觀經(jīng)濟(jì)總體平衡為導(dǎo)向的功能財(cái)政正當(dāng)其時(shí)。從供給側(cè)改革來看，減稅不一定需要增加赤字，可以通過壓縮政府支出來實(shí)現(xiàn)，但從總需求管理和有序去杠桿來看，減稅應(yīng)該靠增加赤字來實(shí)現(xiàn)。赤字增加可能帶來一些疑問，例如對(duì)政府債務(wù)的可持續(xù)性、增加赤字影響主權(quán)信用評(píng)級(jí)、通脹上升壓力，以及對(duì)私人部門造成擠壓等方面，有些人表示擔(dān)心，但通過論證，這些擔(dān)心都似是而非，沒有必要。
關(guān)鍵詞：財(cái)政政策 赤字率 功能財(cái)政
注：作者彭文生系光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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積極財(cái)政會(huì)有多積極？
伍戈
摘要：過去20 多年我國預(yù)算赤字率未有破3%的先例，即便是國際金融危機(jī)、PPI 持續(xù)通縮等困難時(shí)期也無例外。養(yǎng)老金缺口掣肘赤字率抬升，若未來還降低社保費(fèi)率，將進(jìn)一步加劇財(cái)政壓力。預(yù)計(jì)明年預(yù)算赤字率有所提升，但難以突破3%。盡管當(dāng)前減稅呼聲很高，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期政府往往面臨著稅收減少的壓力，與此同時(shí)還不得不增加支出以刺激經(jīng)濟(jì)。上述矛盾客觀上制約了政府主動(dòng)減稅的空間。我們預(yù)計(jì)明年減稅力度有望大于今年，但規(guī)模仍相對(duì)有限。明年穩(wěn)增長仍需基建發(fā)力?！伴_前門、堵后門”，在財(cái)政嚴(yán)整頓和金融強(qiáng)監(jiān)管的大背景下，信托、委托等表外及非標(biāo)融資擴(kuò)張有限，而信貸、債券融資有望成為彌補(bǔ)基建融資缺口的發(fā)力點(diǎn)，尤其是不受預(yù)算赤字率所限的專項(xiàng)債明年有望顯著增加。
關(guān)鍵詞：積極財(cái)政 赤字率 減稅 基建缺口
注：作者伍戈系長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。長江證券宏觀研究員高莉、實(shí)習(xí)研究員王彩泥對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。
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金融危機(jī)的預(yù)警、傳染與政策干預(yù)
馬駿
摘要：我國面臨的許多金融風(fēng)險(xiǎn)帶有“灰犀?！钡奶卣?。為了避免在危機(jī)事件爆發(fā)后手忙腳亂、匆忙決策，監(jiān)管層需要建立金融危機(jī)的預(yù)警和監(jiān)測系統(tǒng)，充分理解金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制，并準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)危機(jī)事件的預(yù)案。本文是“金融危機(jī)的預(yù)警、傳染和政策干預(yù)” 課題的階段性成果。首先，我們構(gòu)建了一組以宏觀指標(biāo)為基礎(chǔ)的金融危機(jī)預(yù)警模型，并開發(fā)了以高頻數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的，用于監(jiān)測金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“中國金融壓力指數(shù)”（中國CISS）。其次，我們從理論和實(shí)證模擬兩個(gè)層面研究了金融風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制，對(duì)我國的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑進(jìn)行了沙盤推演，并用兩種創(chuàng)新的方法來識(shí)別我國的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。最后，我們?cè)谑崂砹藝H上五次重大金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和本課題沙盤推演模型的基礎(chǔ)上，就如何準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的干預(yù)政策提出了若干建議。
關(guān)鍵詞：金融危機(jī) 危機(jī)預(yù)警 金融壓力指數(shù) 金融風(fēng)險(xiǎn)傳染 政策干預(yù)
注：作者馬駿系清華大學(xué)國家金融研究院金融與發(fā)展研究中心主任。本文為中國金融四十人論壇（CF40） 課題“金融危機(jī)的預(yù)警、傳染與政策干預(yù)”的階段性成果，課題經(jīng)CF40 組織專家進(jìn)行評(píng)審。課題負(fù)責(zé)人為馬駿，課題組成員包括何曉貝、唐晉榮、王立升、賈彥東、楊堅(jiān)、鄒昊軒、劉姝睿、張勛。
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異質(zhì)性人民幣有效匯率研究
徐奇淵 楊盼盼
摘要：在全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)日益復(fù)雜化的背景下，基于傳統(tǒng)貿(mào)易流數(shù)據(jù)構(gòu)建的傳統(tǒng)有效匯率，越來越難以適應(yīng)這一重要的現(xiàn)實(shí)變化。傳統(tǒng)有效匯率不僅掩蓋了結(jié)構(gòu)性問題，而且高估了中間品貿(mào)易權(quán)重，低估了最終品貿(mào)易的重要性。而異質(zhì)性有效匯率不僅可以運(yùn)用于觀察中觀、微觀層面主體的國際競爭力，而且還能更為有效地分析匯率的傳遞效應(yīng)?；诖?，本文介紹了課題組在異質(zhì)性有效匯率方面的研究進(jìn)展，具體包括：（1） 行業(yè)人民幣有效匯率;（2） 基于增加值的行業(yè)（包括服務(wù)業(yè)在內(nèi)） 人民幣有效匯率; （3） 分省人民幣有效匯率; （4） 企業(yè)層面人民幣有效匯率。
關(guān)鍵詞：異質(zhì)性人民幣有效匯率 分行業(yè) 增加值 分省 企業(yè)層面
注：作者徐奇淵系中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究室主任，楊盼盼系中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室副主任。本文為中國金融四十人·青年論壇課題研究成果的簡版，課題經(jīng)中國金融四十人論壇組織專家進(jìn)行討論和評(píng)審，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。課題組主要成員還包括徐建煒、戴覓、李曉琴、蘇慶義。
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債券市場支持“一帶一路”多元化融資體系建設(shè)的路徑研究
中國金融四十人·青年論壇課題組
摘要：本文圍繞“一帶一路”建設(shè)的市場化融資模式這一主題，在重點(diǎn)探討債券市場發(fā)展與開放、“一帶一路”多元化融資體系建設(shè)、深化國內(nèi)金融改革開放三者關(guān)系的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)性回答了“一帶一路”推進(jìn)中“什么是多元化融資體系、債券市場的功能與定位、如何建設(shè)這一體系”等問題。“一帶一路”多元化融資體系建設(shè)，不僅是“一帶一路”建設(shè)的重要內(nèi)容，更是中國金融自身改革開放的重要推動(dòng)力。債券市場在“一帶一路”多元化融資體系中發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施功能，主要定位于提供直接融資支持、拓展金融創(chuàng)新、形成高效透明的市場化機(jī)制、帶動(dòng)其他融資、完善金融治理等。為更好發(fā)揮債券市場的支持作用，本文分別提出產(chǎn)品模式創(chuàng)新、制度模式創(chuàng)新和治理模式創(chuàng)新三種實(shí)現(xiàn)路徑。產(chǎn)品模式方面基于擔(dān)保結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目生命周期、融資方式組合進(jìn)行創(chuàng)新。制度模式方面基于試驗(yàn)性“分層分類”探索，以發(fā)行主體分層、投資人分層、賬戶分層拓展創(chuàng)新。治理模式方面以東盟10+3 為基礎(chǔ)，通過開展跨市場融資實(shí)踐、加強(qiáng)監(jiān)管規(guī)則協(xié)調(diào)、加強(qiáng)與歐洲市場連通，從完善金融治理層面支持“一帶一路”。
關(guān)鍵詞：一帶一路 多元化融資 債券市場 制度模式 金融治理
注：本文為中國金融四十人·青年論壇課題“債券市場支持‘一帶一路’多元化融資體系建設(shè)的路徑研究”的部分成果，課題報(bào)告經(jīng)中國金融四十人論壇組織專家評(píng)審。
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應(yīng)適時(shí)適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策
孫明春
摘要：2019 年中國經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力。分析表明，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行能否實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”的目標(biāo)，很大程度上取決于房地產(chǎn)投資增速。如果維持當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)投資增速有可能在2019 年出現(xiàn)較大下滑，影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。宏觀決策部門應(yīng)做好預(yù)案，及早采取措施，防患于未然。適時(shí)適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策，并非只是短期內(nèi)“穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”的權(quán)宜之計(jì)，它也有利于縮小我國房地產(chǎn)市場長期以來一直存在的供需缺口，更有效地抑制房價(jià)過快上漲，改善廣大民眾的福利。作為一個(gè)城鎮(zhèn)化率不足60%的發(fā)展中國家，我國房地產(chǎn)市場還有廣闊的發(fā)展空間，房地產(chǎn)行業(yè)并沒有過度投資，未來還有巨大的投資需求。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的宏觀背景下，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，尤其是穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，并非“飲鴆止渴”或“寅吃卯糧”，而是兼顧短期目標(biāo)與中長期目標(biāo)，達(dá)到“一箭雙雕”的效果。
關(guān)鍵詞：中國經(jīng)濟(jì) 房地產(chǎn)調(diào)控政策
注：作者孫明春系博海資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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