利率市場化與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型
馬駿、管濤 等著
中國金融出版社 2018年4月
推薦語
吳曉靈（清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長，第十一、十二屆全國人大常委、財(cái)經(jīng)委副主任委員）
本書在詳細(xì)評估我國利率市場化進(jìn)程和積極效果的基礎(chǔ)上，指出了我國利率配置資源和利率調(diào)控體系所面臨的各種問題，并探討了解決方案。此番深入研究和探討當(dāng)前貨幣政策和利率調(diào)控所面臨的挑戰(zhàn)及改革選項(xiàng)可謂恰逢其時，具有很強(qiáng)的針對性和建設(shè)性，非常有意義。尤其是，作者從市場、政策和學(xué)者等不同角度審視利率市場化和貨幣政策框架改革，并充分借鑒了相關(guān)的國際經(jīng)驗(yàn)，非常難能可貴。我向所有關(guān)心中國利率市場化改革和貨幣政策的朋友們推薦這本專著。
朱民（清華大學(xué)國家金融研究院院長、中國人民銀行前副行長）
我國利率體系改革的下一個重要任務(wù)就是要建立和完善與市場經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代宏觀治理體系相適應(yīng)的貨幣政策框架和利率調(diào)控工具。針對這些問題，馬駿和管濤博士牽頭的團(tuán)隊(duì)展開了深入的研究，提出了包括減少貨幣政策最終目標(biāo)個數(shù)、提升央行獨(dú)立性等很具前瞻性的改革建議，值得決策者和經(jīng)濟(jì)、金融研究者仔細(xì)研讀。
黃益平（北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長）
利率是最核心的金融變量，利率的決定與傳導(dǎo)是金融體系最關(guān)鍵的運(yùn)行機(jī)制。中國的利率市場化經(jīng)歷了什么樣的歷史過程？為什么這個進(jìn)程到現(xiàn)在尚未完成？進(jìn)一步推進(jìn)還需要一些什么樣的條件與努力？貨幣政策如何響應(yīng)轉(zhuǎn)型？二位擁有豐富的市場、學(xué)界與央行工作經(jīng)驗(yàn)的作者通過認(rèn)真的分析，不僅認(rèn)真地回答了上述問題，還對下一步的利率市場化提出了政策建議。
Changyong Rhee（李昌鏞）博士 （國際貨幣基金組織亞太部主任）
部分基于他們在央行和外管局的工作經(jīng)驗(yàn)，馬駿和管濤博士的這部著作對中國的利率市場化進(jìn)程、貨幣政策工具的演進(jìn)以及貨幣政策框架所面臨的挑戰(zhàn)進(jìn)行了精辟的分析，并高屋建瓴地對如何推進(jìn)中國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型提出了的改革路線圖。該書對學(xué)者、金融決策者以及所有關(guān)心中國改革的國際社會人士來說都是一部不可多得的專著。
作者簡介
馬駿：博士，中國金融四十人論壇成員，現(xiàn)任清華大學(xué)金融與發(fā)展研究中心主任。過去30年間，曾任中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、世界銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國務(wù)院發(fā)展中心研究人員。研究領(lǐng)域包括宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣和金融政策、綠色金融等，發(fā)表了數(shù)百篇文章和十多本著作。曾四次被《機(jī)構(gòu)投資者》雜志評為亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一名。兼任G20可持續(xù)金融研究小組共同主席、中國國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系學(xué)會副會長等。
管濤：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國金融四十人論壇高級研究員，四十人金融教育發(fā)展基金會理事長，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。管濤先生曾就職于國家外匯管理局，2009—2015年擔(dān)任國家外匯管理局國際收支司司長。長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究，參與了1994年以來我國外匯體制改革的重大方案設(shè)計(jì)，并撰寫了大量工作報(bào)告和學(xué)術(shù)論文。
內(nèi)容簡介
本書為中國金融四十人論壇課題“對利率市場化的評估和貨幣政策框架改革的建議”的成果。本書認(rèn)為，雖然人民銀行基本取消了對存貸款利率的管制，但并不意味著我國利率市場化進(jìn)程已經(jīng)結(jié)束。要真正實(shí)現(xiàn)以市場化利率有效配置金融資源，并以貨幣政策有效調(diào)控利率，我們還面臨許多挑戰(zhàn)，目前的貨幣政策調(diào)控體系與現(xiàn)代化治理體系的要求還有相當(dāng)?shù)木嚯x。基于這樣的背景，本書研究兩個有所區(qū)別、但又高度相關(guān)的問題。 一是對我國的利率市場化進(jìn)程和已經(jīng)取得的效果進(jìn)行評估，并對下一步深化利率市場化改革提出建議。二是在利率管制已經(jīng)基本取消的背景下，分析我國貨幣政策（尤其是利率）決策與傳導(dǎo)機(jī)制所面臨的問題，并對如何建立作為現(xiàn)代化宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系一部分、適應(yīng)市場化要求的貨幣政策框架提出改革建議。
目錄
第一章 利率市場化的理論依據(jù)與國際經(jīng)驗(yàn)
第一節(jié) 利率市場化的理論基礎(chǔ)
第二節(jié) 利率市場化的國際經(jīng)驗(yàn)
第三節(jié) 中國利率市場化的條件和動因
第二章 我國利率市場化進(jìn)程與體系建設(shè)
第一節(jié) 利率市場化進(jìn)程
第二節(jié) 央行貨幣政策工具和利率走廊建設(shè)
第三節(jié) 收益率曲線
第四節(jié) 存款保險制度
第五節(jié) 小結(jié)
第三章 利率傳導(dǎo)機(jī)制評估
第一節(jié) 央行對短期利率調(diào)控所面臨的悖論
第二節(jié) 貨幣市場利率向債券市場利率的傳導(dǎo)
第三節(jié) 貨幣市場利率在信貸市場的傳導(dǎo)效率
第四節(jié) 貨幣市場利率在影子銀行體系中的傳導(dǎo)
第五節(jié) 小結(jié)
第四章 對利率市場化改革效果的評價
第一節(jié) 不同視角下的利率市場化進(jìn)程評估
第二節(jié) 利率市場化的實(shí)際效果
第三節(jié) 構(gòu)建市場化利率調(diào)控體系所面臨的挑戰(zhàn)
第五章 對貨幣政策框架轉(zhuǎn)型和利率調(diào)控機(jī)制改革的思考
第一節(jié) 目前體制面臨的問題
第二節(jié) 貨幣政策決策機(jī)制是問題的關(guān)鍵
第三節(jié) 建議考慮的改革中期目標(biāo) (3 ~ 5 年)
第四節(jié) 建議考慮的過渡期安排 (2 ~ 3 年)
參考文獻(xiàn)
附件一 利率市場化改革進(jìn)程
附件二 關(guān)于央行獨(dú)立性的理論、 實(shí)證研究和近期案例
鳴謝
序
20世紀(jì)90年代之前，我國對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的管理體制處于從計(jì)劃配置幾乎所有資源向市場配置資源轉(zhuǎn)軌的起步階段。作為計(jì)劃配置資源的一個重要組成部分， 銀行貸款也靠計(jì)劃配置，其基本特征是額度分配和利率管制，存貸款利率都由央行規(guī)定。另外，當(dāng)時我國財(cái)政狀況還比較困難，公益性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要依靠銀行出資，大量虧損的國有企業(yè)也要靠銀行貸款支持，因此也必須通過利率管制來維持較低的融資成本。
隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程的不斷深化，我國多數(shù)企業(yè)的投資、生產(chǎn)、采購、銷售已經(jīng)不再由計(jì)劃決定，而是由企業(yè)根據(jù)市場供求關(guān)系來自主決策，非國有企業(yè)占經(jīng)濟(jì)的比重也持續(xù)上升。在這個背景下，繼續(xù)按計(jì)劃對資金進(jìn)行分配開始失去了其微觀基礎(chǔ)。按計(jì)劃配置資金的方式也越來越明顯地制約了資金配置的效率：有市場需求和增長潛力的企業(yè)未必能夠獲得足夠的資金支持，而獲得貸款額度的企業(yè)未必有市場需求和發(fā)展?jié)摿ΑＡ硗?，隨著我國經(jīng)濟(jì)快速增長、財(cái)政實(shí)力的大幅提高和資本市場的發(fā)展，靠利率管制來為“重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目”提供低成本資金的理由也逐步弱化。
維護(hù)和提升經(jīng)濟(jì)增長潛力要求提高資源配置效率，尤其是金融資源的配置效率。而提升金融資源配置效率的關(guān)鍵在于推進(jìn)利率市場化，即讓金融市場的供給和需求來決定大多數(shù)利率，而不是由政府或央行來決定所有利率。以市場供求為基礎(chǔ)、金融機(jī)構(gòu)和借款主體公平競爭所形成的市場化利率，對優(yōu)化配置金融資源，緩解民營企業(yè)融資難、融資貴的問題，減少經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲等具有重要意義。從90年代中期以來，人民銀行在推進(jìn)利率市場化改革方面做了大量工作，是利率市場化改革的主要推動者，具體措施包括分步驟的放寬利率浮動區(qū)間、取消存貸款利率管制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)自主定價能力和風(fēng)險管理水平，培育市場基準(zhǔn)利率和完善收益率曲線等。
我在人民銀行擔(dān)任副行長期間，曾經(jīng)分管貨幣政策，參與過利率市場化改革的工作。我十分高興地看到，人民銀行持續(xù)、穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化的進(jìn)程取得了實(shí)質(zhì)性的成果，到2015年基本取消了對存貸款利率的管制。利率市場化以及直接融資市場的發(fā)展，緩解了中小企業(yè)融資難、融資貴問題，大大推進(jìn)了金融產(chǎn)品創(chuàng)新，減少了由于利率管制所導(dǎo)致的尋租和腐敗。而且在我國的利率市場化過程中，沒有發(fā)生一些國家曾經(jīng)發(fā)生過的、許多學(xué)者擔(dān)心的利率飆升、銀行過度競爭和金融危機(jī)等問題。
但是，取消利率管制并不意味著我國利率市場化進(jìn)程已經(jīng)結(jié)束。要真正實(shí)現(xiàn)以市場化利率有效配置金融資源，并以貨幣政策有效調(diào)控利率，我們還面臨許多挑戰(zhàn)。我們離一個現(xiàn)代化的、適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)要求的利率調(diào)控體系還有相當(dāng)?shù)木嚯x。馬駿和管濤博士的新著《利率市場化與貨幣政策框架改革》在詳細(xì)評估我國利率市場化進(jìn)程和積極效果的基礎(chǔ)上，指出了我國利率配置資源和利率調(diào)控體系所面臨的各種問題并探討了解決方案。
比如，該書明確指出了我國貨幣政策調(diào)控體系和利率傳導(dǎo)體系所面臨的如下問題或扭曲因素：
一、我國的貨幣政策最終目標(biāo)太多，目標(biāo)之間可能會發(fā)生沖突；
二、貨幣政策的決策機(jī)制中“支持?jǐn)U張”的聲音過強(qiáng)，增大了追求寬松貨幣政策的壓力和宏觀杠桿率持續(xù)上升的風(fēng)險；
三、貨幣政策的官方“中介目標(biāo)”仍然是一年一定的M2增速目標(biāo)，但M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和通脹之間的相關(guān)性已經(jīng)大幅弱化，保留M2目標(biāo)制約了以政策利率調(diào)控經(jīng)濟(jì)的空間；
四、存貸款基準(zhǔn)利率仍然被市場認(rèn)為是官方的政策利率，但同時又出現(xiàn)了各種被市場視為“準(zhǔn)政策利率”的工具，不同政策工具發(fā)出的信號可能會產(chǎn)生沖突；
五、許多銀行依然沿用以存貸款基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的定價模式，市場利率通過銀行體系的傳導(dǎo)效率明顯低于債券市場；
六、一些理財(cái)產(chǎn)品由于剛性兌付、監(jiān)管套利和缺乏透明度，提供了遠(yuǎn)高于合理水平的“無風(fēng)險”收益率，扭曲了市場利率、推高了融資成本、干擾了貨幣政策的傳導(dǎo)；
七、財(cái)政大收大支和國庫現(xiàn)金管理等問題增加了央行流動性管理和穩(wěn)定短期市場利率的難度。
針對上述和其它問題，作者提出了減少貨幣政策最終目標(biāo)、提升央行貨幣政策的獨(dú)立性、取消M2增速目標(biāo)、取消存貸款基準(zhǔn)利率、完善利率走廊機(jī)制、提升商業(yè)銀行市場化定價能力、完善收益率曲線、強(qiáng)化對理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管、提升財(cái)政預(yù)算和國庫管理水平、協(xié)調(diào)貨幣政策與監(jiān)管政策、硬化對地方政府全口徑財(cái)政約束等政策建議。
黨的十九大報(bào)告明確提出，要實(shí)現(xiàn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化?？茖W(xué)有效的宏觀調(diào)控是完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制、提高國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化水平的必然要求。而完善貨幣政策框架、強(qiáng)化市場化利率配置資源的能力正是構(gòu)建我國現(xiàn)代化宏觀調(diào)控治理體系的核心內(nèi)容之一。深入研究和探討當(dāng)前貨幣政策和利率調(diào)控所面臨的挑戰(zhàn)及改革選項(xiàng)可謂恰逢其時，具有很強(qiáng)的針對性和建設(shè)性，非常有意義。清華五道口金融與發(fā)展研究中心主任馬駿博士有長期參與資本市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和在央行從事政策研究的經(jīng)驗(yàn)，金融40人論壇高級研究員管濤博士也長期從事外匯管理和金融方面的研究工作，他們牽頭的研究團(tuán)隊(duì)從市場、政策和學(xué)者等不同角度審視利率市場化和貨幣政策框架改革，并充分借鑒了相關(guān)的國際經(jīng)驗(yàn)，是難能可貴的。我向所有關(guān)心中國利率市場化改革和貨幣政策的朋友們推薦這本專著。
吳曉靈
清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長
第十一、 十二屆全國人大常委、 財(cái)經(jīng)委副主任委員
2018年2月
導(dǎo)語
本書研究兩個有所區(qū)別，但又高度相關(guān)的問題。 一是對我國的利率市場化進(jìn)程和已經(jīng)取得的效果進(jìn)行評估，并對下一步深化利率市場化改革提出建議。二是在利率管制已經(jīng)基本取消的背景下，分析我國貨幣政策（尤其是利率）決策與傳導(dǎo)機(jī)制所面臨的問題，并對如何建立作為現(xiàn)代化宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系一部分、適應(yīng)市場化要求的貨幣政策框架提出改革建議。
關(guān)于利率市場化
90年代中期之前，我國幾乎所有的利率都是受管制的，金融資源（主要是貸款）基本上是用行政手段按額度分配的。這種對金融資源的計(jì)劃管理和分配是建立在對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃管理體制之上的。隨著國有企業(yè)自主權(quán)的逐步擴(kuò)大，非公企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比的逐步提高，對商品價格管制的逐步取消，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場化運(yùn)行開始倒逼對金融資源的市場化配置， 即貸款等金融資源的分配也必須根據(jù)千變?nèi)f化的供求關(guān)系由市場來決定。按事先確定的“計(jì)劃”對每個銀行分配貸款額度和行政管制利率的做法逐步成為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的桎梏，抑制了資源配置效率的提高。在計(jì)劃配置貸款的體制下，由良好業(yè)績的銀行和高效的企業(yè)未必能獲得足夠的貸款，而效率不高但有“政治資源”的銀行和企業(yè)卻往往的得到更多的貸款額度。
除了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制對金融資源的“配給”需求外，在經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)展的早期階段，對利率進(jìn)行管制和信貸資源進(jìn)行額度配給還有一些 “發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)”的理由。比如，政府需要集中資源辦大事，而財(cái)政和金融體系所能提供的資源有限，因此只能通過利率管制和額度分配來保證有限的、低成本的貸款重點(diǎn)支持“戰(zhàn)略”產(chǎn)業(yè)。實(shí)行利率管制的另一個理由是，在信息不對稱（如借款人了解項(xiàng)目的風(fēng)險，而銀行卻不充分了解風(fēng)險）、對銀行的風(fēng)險監(jiān)控不到位、存款保險體制尚未建立的情況下，利率的自由定價可能使得高風(fēng)險的項(xiàng)目（愿意支付高利率）獲得較多的貸款，出現(xiàn)“逆向選擇”，最終導(dǎo)致銀行面臨大量不良資產(chǎn)的風(fēng)險。 在亞洲金融危機(jī)之后的十幾年，還由于我國銀行體系需要消化大量壞賬，不得不以維持較大利差以保護(hù)銀行利潤的為目的實(shí)行利率管制。
我國的利率市場化從90年代中起步，經(jīng)過了20多年的漸進(jìn)式改革，到2015年以廢除存款利率上限為標(biāo)志，基本取消了對利率的直接管制，完成了“狹義”的利率市場化改革。與許多國家的經(jīng)驗(yàn)相比，我國的利率市場化改革所化的時間相對較長，這與改革配套條件的漸進(jìn)成熟和“等待”合適的宏觀條件等因素有關(guān)。在這20多年的時間內(nèi)，我國的財(cái)政能力和金融機(jī)構(gòu)、金融市場的融資能力大幅提高，通過信貸配給來支持某些戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的需要逐步降低；銀行不良貸款率逐步下降，已經(jīng)不再需要通過利率管制來維護(hù)利差以獲取足夠的不良貸款撥備和補(bǔ)充資本金；民營企業(yè)不斷發(fā)展壯大，解決中小企業(yè)融資難、融資貴的呼聲和對市場化方式融資的需求不斷上升；金融脫媒、債券市場和理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展也起到了倒逼存貸款利率市場化的作用；銀行監(jiān)管和行業(yè)自律機(jī)制逐步完善，存款保險體制初步建成，為利率市場化創(chuàng)造了條件。
總體來看，取消利率管制的改革達(dá)到了主要的預(yù)期目的，提升了資源配置效率，緩解了民營企業(yè)融資難融資貴的問題，減少了由于利率管制所導(dǎo)致的尋租現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲。從維護(hù)宏觀金融穩(wěn)定的角度來看，我國的漸進(jìn)式利率改革更是十分成功的：我國在利率市場化過程中沒有發(fā)生許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心的、美國和一些拉美國家曾經(jīng)發(fā)生過的由于“逆向選擇”所導(dǎo)致的金融危機(jī)和利率飆升。取得這些成績的主要原因之一是我國在利率市場化改革過程中堅(jiān)持了放開利率管制與培育市場利率相結(jié)合、利率杠桿調(diào)節(jié)與數(shù)量調(diào)控相結(jié)合、利率市場化改革與防范金融風(fēng)險相結(jié)合的原則。
但是，從“廣義”的利率市場化角度來看，我國的利率在配置金融資源過程中仍然面臨許多由于改革不徹底所帶來的問題和挑戰(zhàn)。比如，我國的利率走廊的操作機(jī)制還不成熟，其有效性容易受到政策多目標(biāo)和監(jiān)管疊加等問題的沖擊；財(cái)政大收大支和國庫現(xiàn)金管理等問題增加了央行流動性管理和穩(wěn)定短期市場利率的難度；無風(fēng)險收益率曲線仍面臨著短期利率波動較大、國債市場流動性不足等問題; 金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制尚未建立，不利于存款保險制度作用的充分發(fā)揮; 市場利率難以通過信貸市場向存貸款利率傳導(dǎo)；部分國企和地方平臺對利率不夠敏感；理財(cái)產(chǎn)品扭曲無風(fēng)險利率，干擾政策利率傳導(dǎo)等。
關(guān)于貨幣政策框架轉(zhuǎn)型
所謂貨幣政策框架，是指貨幣政策的最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、貨幣政策工具之間的邏輯關(guān)系和保證政策工具能達(dá)到最終目標(biāo)的制度安排。歷史上，我國的貨幣政策框架并不清晰，演變的方向也不清晰。一是我們對貨幣政策的最終目標(biāo)沒有明確定義; 央行網(wǎng)站上提到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定物價、充分就業(yè)和國際收支平衡四項(xiàng)目標(biāo)，而國際收支平衡在操作中有時則被演繹成“維持匯率穩(wěn)定”或“保持外匯儲備穩(wěn)定”兩個經(jīng)?；ハ嗝艿淖幽繕?biāo)；另外，央行還有維護(hù)金融穩(wěn)定、支持結(jié)構(gòu)改革等目標(biāo)或“任務(wù)”。 二是中介目標(biāo)的表述也不清楚。以前是每年給定一個M2和信貸增速目標(biāo)，后來調(diào)整為M2增速目標(biāo)（取消了信貸增速目標(biāo)），2017年又調(diào)整為M2增速和社會融資規(guī)模增速兩個目標(biāo)。事實(shí)上，越來越多的證據(jù)表明，以數(shù)量目標(biāo)（如M２增速）作為主要的貨幣政策中介目標(biāo)已經(jīng)不能適應(yīng)新的金融環(huán)境，反而會人為導(dǎo)致利率的波動和經(jīng)濟(jì)波動。三是貨幣政策工具的變化很快，除了基準(zhǔn)存貸款利率、法定存款準(zhǔn)備金之外，幾年前開始創(chuàng)設(shè)了SLO、SLF、MLF、PSL等工具，各項(xiàng)工具分別達(dá)到什么目的，為何使用某些工具或工具的組合，市場眾說紛紜，傳遞的信號也往往不明確。
這些問題的實(shí)質(zhì)是貨幣政策應(yīng)該干什么、誰來干、如何干。 關(guān)于干什么，也就是最終目標(biāo)的問題，國際上許多央行上百年的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)告訴我們，目標(biāo)過多（而且是經(jīng)?；ハ鄾_突的多目標(biāo)）會導(dǎo)致政策搖擺不定，信號混亂，本來應(yīng)該是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策反而可能成為不穩(wěn)定的因素。目前國際上絕大多數(shù)央行是在1個（穩(wěn)定物價）至3個目標(biāo) （穩(wěn)定物價、就業(yè)和金融穩(wěn)定）之間選擇和爭議，但像中國這樣多達(dá)7個目標(biāo)的案例是絕無僅有的。 關(guān)于誰來干和如何干，也就是貨幣政策的中介目標(biāo)和工具由誰決定和如何使用的問題，我國的情況是相當(dāng)復(fù)雜的。貨幣政策的中介目標(biāo)和若干主要工具（但不太常用的）工具，如存貸款基準(zhǔn)利率和法定準(zhǔn)備金率，是由國務(wù)院決定，而最近創(chuàng)設(shè)的多種復(fù)雜的技術(shù)性工具是由人民銀行決定使用的。這種決策機(jī)制基本上是多方博弈的結(jié)果，決策者的偏好、信息來源和決策規(guī)則從外部是看不清楚的。過去二十年的經(jīng)驗(yàn)表明，這種決策機(jī)制傾向于頻繁使用短期經(jīng)濟(jì)刺激、忽視經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)性和穩(wěn)定性，最終體現(xiàn)為我國貨幣發(fā)行量的持續(xù)高速增長、宏觀杠桿率持續(xù)大幅上升、房地產(chǎn)泡沫的反復(fù)出現(xiàn)。在貨幣政策決策機(jī)制問題上，幾乎所有發(fā)達(dá)國家和多數(shù)中等收入國家都明確了由央行確定貨幣政策的中介目標(biāo)和決定政策工具的使用，而中國則是一個典型的例外。
在取消了利率管制之后，改革的下一步本來應(yīng)該是用以政策利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架來取代以數(shù)量目標(biāo)（如M2）為中介目標(biāo)的框架，讓對政策利率的調(diào)控（而非貸款額度分配）通過利率傳導(dǎo)成為影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要手段。但是，央行決策機(jī)制的紊亂似乎成為了一個令人糾結(jié)的改革瓶頸。不解決最終目標(biāo)過多的、決策流程不可控、決策者過度偏好增長（而非長期穩(wěn)定）等問題，最后產(chǎn)生的某個政策利率目標(biāo)未必對國家穩(wěn)定發(fā)展來說是最優(yōu)的，并且很可能是沒有前瞻性的[ 注：央行政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生效果通常有9-15個月的時滯，因此一定要有前瞻性，否則就可能變?yōu)?“順周期”政策，加大經(jīng)濟(jì)波動。]。我們認(rèn)為，貨幣政策框架的改革，除了要包括中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)型、貨幣政策工具的簡單、明晰化之外，關(guān)鍵還在于減少貨幣政策的最終目標(biāo)和提升央行貨幣政策的獨(dú)立性。
我國目前的貨幣政策調(diào)控體系與現(xiàn)代化治理體系的要求還有相當(dāng)?shù)木嚯x?，F(xiàn)代化貨幣政策調(diào)控體系要求央行有比較簡單、明確的目標(biāo)；央行的決策不受各種與央行法定目標(biāo)無關(guān)的因素和利益集團(tuán)的干擾；央行的操作基于專業(yè)化、前瞻性的分析并重點(diǎn)參考以數(shù)量為基礎(chǔ)的判斷；央行應(yīng)該建立引導(dǎo)市場預(yù)期的能力。我們認(rèn)為，為了建立一套能有效維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定、避免宏觀杠桿率繼續(xù)快速上升的貨幣政策框架和利率調(diào)控體系，提升貨幣政策治理能力，我國應(yīng)該進(jìn)行如下改革：
1. 應(yīng)該建立以專業(yè)化管理為基礎(chǔ)的、符合市場經(jīng)濟(jì)原則的央行決策體系，修改《中央銀行法》，從法律和制度上保證央行有設(shè)定貨幣政策中介目標(biāo)和決定如何使用貨幣政策工具的權(quán)力。在《中央銀行法》中明確將過多的貨幣政策目標(biāo)收斂至通脹、就業(yè)和金融穩(wěn)定三個內(nèi)容。
2. 取消M2目標(biāo)，取消存貸款基準(zhǔn)利率，代之以某個短期利率（政策利率）為貨幣政策的中介目標(biāo)。
3. 明確只有一個政策利率，其它影響短、中期利率的政策工具（如MLF、PSL等）應(yīng)在特定情況下使用，以結(jié)構(gòu)調(diào)整為目的，但不應(yīng)該作為與政策利率同等地位的政策利率目標(biāo)，以避免多重政策利率導(dǎo)致市場信號混亂。建立一個可信的利率走廊機(jī)制。
4. 明確放棄匯率水平作為貨幣政策目標(biāo)。取消“保持匯率在合理均衡基礎(chǔ)上的基本穩(wěn)定”的官方表述，避免由于同時必須滿足匯率和利率目標(biāo)所導(dǎo)致的政策信號混亂，為真正提高匯率彈性、維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性提供基礎(chǔ)。
5. 強(qiáng)化前瞻性指引作為貨幣政策工具的作用。強(qiáng)化與市場與媒體的溝通，直接解答市場最關(guān)心的問題。貨幣政策報(bào)告要有具體的前瞻性內(nèi)容，包括央行或央行研究人員的經(jīng)濟(jì)預(yù)測。
6. 采取多項(xiàng)措施提升通過利率傳導(dǎo)效率，包括逐步取消可能被異化為貸款數(shù)量管制的監(jiān)管手段、降低法定存款準(zhǔn)備金利率、明確取消基準(zhǔn)存貸款利率的改革意圖、加快利率衍生品市場的建設(shè)、改善財(cái)政預(yù)算和國庫管理的科學(xué)化水平、進(jìn)一步對外資開放境內(nèi)債券市場、完善國內(nèi)信用評級體系等。
7. 推動有助于貨幣政策框架轉(zhuǎn)型配套改革，包括強(qiáng)化對地方政府和平臺的全口徑預(yù)算約束，明確貨幣政策與監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)與分工等。
本書的作者和結(jié)構(gòu)安排
本書的原型為中國金融四十人論壇的《對利率市場化的評估和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的建議》的課題報(bào)告。本課題由馬駿（清華大學(xué)金融與發(fā)展研究中心主任、中國人民銀行研究局前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）和管濤（中國金融40人論壇高級研究員、國家外匯管理局前國際收支司司長）負(fù)責(zé)，參加課題的研究人員包括何曉貝（中國金融四十人論壇研究人員）、趙慶明（中國金融期貨交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、王勛（北京大學(xué)國家發(fā)展研究院研究人員）、程琳（清華大學(xué)金融與發(fā)展研究中心經(jīng)濟(jì)分析師）、石磊（吸引子咨詢董事長）、劉丹（銀河證券固定收益分析師）、郭孟暘（中國金融期貨交易所研究人員）等。
本書的結(jié)構(gòu)安排如下。第一章對利率市場化的理論基礎(chǔ)和相關(guān)的國際經(jīng)驗(yàn)作了梳理，詳細(xì)討論了支持和反對利率市場化的各種理論和實(shí)證理由，分析了推動中國利率市場化改革的各種因素。第二章回顧了我國利率市場化進(jìn)程與利率市場化體系的構(gòu)建過程，并對銀行利率定價機(jī)制、利率走廊、收益率曲線和存款保險制度建設(shè)所面臨的問題和挑戰(zhàn)進(jìn)行了評述。第三章在國際比較和實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，評估了我國目前的利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，分析了制約利率傳導(dǎo)的各種因素。第四章對我國利率市場化改革的效果進(jìn)行了一個總體評估，分析了利率市場化程度的提高及其對提升資源配置效率、減少尋租現(xiàn)象和對金融穩(wěn)定的影響，指出了干擾利率風(fēng)險定價和阻滯利率傳導(dǎo)的一些問題。第五章對我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型所面臨的問題和挑戰(zhàn)進(jìn)行了分析，提出了我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的中期目標(biāo)和未來幾年的應(yīng)該推動的具體改革措施。
馬駿 管濤
2018年1月
鳴謝
本報(bào)告為中國外匯交易中心支持的中國金融四十人論壇課題“對利率市場化的評估和貨幣政策框架改革的建議”研究成果。作者感謝中國外匯交易中心的支持，并感謝中國金融四十人論壇王海明秘書長及秘書處團(tuán)隊(duì)為課題的研討活動作出的大量組織工作。
中國人民銀行行長易綱、中國人民銀行前行長助理張曉慧，貨幣政策司司長李波、副司長李斌，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平、清華大學(xué)金融學(xué)院周皓教授，中國外匯交易中心總裁張漪、副總裁張翠微，中國人民銀行貨幣政策司鄭志丹、林振輝、黃海濤，北京師范大學(xué)教授鐘偉、國際貨幣基金組織Simon Gray、工商銀行張建波、德意志銀行劉立男、渣打銀行馮思果、清華大學(xué)楊小海、中國人民銀行賈彥東、野村證券王立升等對報(bào)告提出了諸多建設(shè)性意見、建議并提供了十分有用的背景材料。北京師范大學(xué)講師張勛、工商銀行原高級專家林曉亦對報(bào)告作了重要貢獻(xiàn)。在此我們表示衷心感謝。
研究過程中，課題組召開研討會咨詢了不少金融機(jī)構(gòu)的專家，他們?yōu)楸菊n題思路的形成以及觀點(diǎn)和方法的完善貢獻(xiàn)了許多重要的建議。這些機(jī)構(gòu)包括上海銀行、工商銀行、興業(yè)銀行、銀河證券、德意志銀行、渣打銀行等。對此我們也致以由衷的謝意。
馬駿 管濤
2018年3月
關(guān)于作者
馬駿
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