未收藏
漸行漸近的金融周期
彭文生 著
中信出版集團 2017年6月
作者簡介
彭文生:現(xiàn)任光大證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家。博士，中國金融四十人論壇成員。曾任中信證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家，中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家，巴克萊資本首席中國經(jīng)濟學(xué)家，香港金融管理局經(jīng)濟研究處和中國內(nèi)地事務(wù)處主管，國際貨幣基金組織（IMF）經(jīng)濟學(xué)家。曾參加習(xí)近平總書記、李克強總理主持的經(jīng)濟形勢專家座談會。現(xiàn)兼任香港外匯基金咨詢委員會轄下貨幣發(fā)行委員會委員，中國金融論壇創(chuàng)始成員，首席經(jīng)濟學(xué)家論壇副理事長，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院研究生導(dǎo)師，南開大學(xué)兼職教授。在宏觀經(jīng)濟和金融研究領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗，連續(xù)三年獲得《亞洲貨幣》（Asia Money）宏觀經(jīng)濟研究第一名。在國際學(xué)術(shù)期刊發(fā)表多篇論文，出版多部中英文著作。其中，中文專著《漸行漸遠的紅利——尋找中國新平衡》于2015年獲第一屆“孫冶方金融創(chuàng)新獎?著作獎”。
內(nèi)容簡介
過去40年在金融自由化、政府對私人財富隱性擔(dān)保、宏觀政策過度依賴信貸的大環(huán)境下，全球范圍內(nèi)金融的順周期性成為驅(qū)動經(jīng)濟中期波動的重要力量，甚至帶來了金融危機。有別于實體與金融相割裂的傳統(tǒng)視角，本書在金融周期的分析框架下，聚焦信用和房地產(chǎn)相互促進的機制，聯(lián)系金融和實體、總量和結(jié)構(gòu)，提供一個從金融看宏觀經(jīng)濟的全景式分析。
中國在經(jīng)歷第一個金融周期，上半場的繁榮已經(jīng)持續(xù)了10年，房地產(chǎn)和信用（債務(wù)）過度擴張損害潛在增長率，扭曲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，加劇貧富分化和環(huán)境污染，不可持續(xù)。央行加息（緊貨幣）、監(jiān)管加強（緊信用）、結(jié)構(gòu)改革包括稅制調(diào)整，獨立或合力作用，將觸發(fā)金融周期拐點。下半場調(diào)整意味著房地產(chǎn)去泡沫、非政府部門去杠桿，經(jīng)濟增長在一段時間面臨下行壓力，但結(jié)構(gòu)改善。寄希望于刺激增長和通脹去杠桿、家庭加杠桿扶持企業(yè)降杠桿、只減債務(wù)不減資產(chǎn)泡沫、匯率貶值消化高房價等都是不現(xiàn)實的。
進入金融周期下半場后，理想的宏觀政策是“緊信用、松貨幣、寬財政”，但這是技術(shù)層面的調(diào)整，不改變金融的基本結(jié)構(gòu)。促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟還需要深層次的變革：一是央行（財政）擴表增加貨幣投放，降低對銀行信貸的依賴，央行發(fā)行數(shù)字貨幣支持財政大幅減稅；二是回歸某種形式的分業(yè)經(jīng)營，存款歸存款、投資歸投資，區(qū)隔金融的公用事業(yè)和風(fēng)險部分。
名人推薦
吳曉靈（全國人大財經(jīng)委副主任委員、中國人民銀行原副行長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長）
彭文生博士的《漸行漸近的金融周期》在金融周期的分析框架下，聚焦房地產(chǎn)價格與信用擴張相互促進帶來順周期性，為我們分析與探討經(jīng)濟金融問題提供了一個新的視角。
李揚（國家金融與發(fā)展實驗室理事長、中國社會科學(xué)院原副院長）
“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”這一命題并非像一望之下的那么簡單明了。事實上，它幾乎包含了經(jīng)濟金融活動的所有主要方面，因而，在學(xué)術(shù)上，它幾乎涉及所有重要的經(jīng)濟和金融理論。正因如此，我們在闡釋、落實這一命題時，切忌大而化之。我們需要的是如同文生這樣的結(jié)合實際、有理有據(jù)的細致分析。正是在這個意義上，文生博士的《漸行漸近的金融周期》值得一讀。
張濤（國際貨幣基金組織副總裁）
繼力作《漸行漸遠的紅利》之后，彭文生博士在《漸行漸近的金融周期》中給讀者帶來了又一個經(jīng)濟周期性分析的系統(tǒng)方法論，延續(xù)了其一貫的嚴(yán)謹、細致和新穎的治學(xué)風(fēng)格，既強調(diào)理論基礎(chǔ)，又突出問題導(dǎo)向，對判斷后危機時代全球和中國經(jīng)濟大趨勢提供了一個有效的政策分析框架。
黃益平（北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授、中國人民銀行貨幣政策委員會委員、中國金融四十人論壇學(xué)術(shù)委員會主席）
中國是唯一一個沒有發(fā)生過嚴(yán)重金融危機的主要新興市場經(jīng)濟國家，但這個紀(jì)錄還能保持多久？彭文生博士的《漸行漸近的金融周期》從金融周期的角度入手，深度解析中國經(jīng)濟和金融正在經(jīng)歷的變遷、挑戰(zhàn)與機會，所提出的政策框架尤其值得深思。
陳志武（耶魯大學(xué)金融學(xué)終身教授）
如果你關(guān)心中國經(jīng)濟的當(dāng)下挑戰(zhàn)和未來走向，就應(yīng)該仔細研讀彭文生博士的《漸行漸近的金融周期》?，F(xiàn)在迷思很多，誤導(dǎo)言論不少。彭博士帶你冷靜分清問題和出路，最大化你生活和事業(yè)勝出的概率。
巴曙松（中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家、香港交易所首席中國經(jīng)濟學(xué)家）
當(dāng)前，中國金融去杠桿的影響日益凸顯，房地產(chǎn)市場分化格局持續(xù)；全球范圍內(nèi)不同經(jīng)濟體的分化也很顯著。新的市場環(huán)境需要新的分析框架，彭文生博士以他橫跨內(nèi)地和海外市場的豐富理論與實踐經(jīng)歷為基礎(chǔ)，以金融周期為分析框架來把握市場的波動與政策的走勢，為我們提供了一個富有參考價值的分析視角。
目 錄
導(dǎo)論
一、為什么要看金融周期
二、金融周期的理論淵源
三、政策框架演變的影響
四、中美金融周期分化
五、故事敘述的架構(gòu)
第一章 貨幣是非中性的
一、什么是貨幣
二、中性論的起源——貨幣數(shù)量論
三、貨幣中性的現(xiàn)代版本
四、非中性之總量視角
五、貨幣擴張如何影響資產(chǎn)配置
六、非中性之結(jié)構(gòu)視角
第二章 致第一個信用周期
一、信用不同于貨幣
二、高儲蓄導(dǎo)致信用擴張？
三、順周期性和銀行的特殊角色
四、信用周期的總量視角
五、信用周期的結(jié)構(gòu)視角
六、中國信用周期的總量與結(jié)構(gòu)含義
第三章 信用的價格——利率
一、利率由什么決定
二、自然利率見底了嗎
三、利率市場化的影響
四、結(jié)構(gòu)含義
五、政策的取舍
六、錢荒會重演嗎
第四章 影子銀行是銀行嗎
一、野蠻生長的影子貸款
二、金融自由化的產(chǎn)品
三、影子貸款創(chuàng)造影子貨幣
四、放大金融的順周期性
五、剛性兌付之謎
六、推波助瀾的互聯(lián)網(wǎng)金融
第五章 地根連著銀根
一、特殊的生產(chǎn)要素
二、土地的壟斷屬性
三、土地的金融屬性
四、杠桿周期
五、房地產(chǎn)泡沫
六、去庫存的陷阱
七、土地財政加大順周期性
第六章 匯率“常識”的偏差
一、人民幣匯率強弱之辨
二、誤區(qū)一：貿(mào)易順差代表升值壓力
三、誤區(qū)二：貶值不利于國際化
四、誤區(qū)三：升值促進結(jié)構(gòu)調(diào)整
五、從金融周期看匯率
六、不應(yīng)有的貶值恐懼
七、貶值救不了房價
第七章 金融周期的結(jié)構(gòu)效應(yīng)
一、房地產(chǎn)占盡先機
二、金融業(yè)近水樓臺
三、不容忽視的政府隱性擔(dān)保
四、民間投資下滑的非常解釋
五、信用擴張加劇貧富分化
六、貧富分化促進信用擴張
七、結(jié)構(gòu)的總量效應(yīng)
第八章 貨幣政策顯疲態(tài)
一、何謂貨幣穩(wěn)定
二、物價穩(wěn)不代表經(jīng)濟穩(wěn)
三、傳統(tǒng)機制遇到障礙
四、非常規(guī)松貨幣
五、負利率的能與不能
六、中國的非常規(guī)貨幣政策
七、匯率機制是最大挑戰(zhàn)
第九章 宏觀審慎監(jiān)管再發(fā)現(xiàn)
一、什么是宏觀審慎監(jiān)管
二、新瓶裝舊酒？
三、取消存貸比要求得不償失
四、MPA的不可承受之重
五、被調(diào)壞了的房貸首付比
六、創(chuàng)新挑戰(zhàn)監(jiān)管
七、監(jiān)管框架改革
八、宏觀審慎監(jiān)管也有局限性
第十章 財政“復(fù)辟”？
一、重回聚焦點
二、財政關(guān)乎私人債務(wù)可持續(xù)性
三、政府債券是安全性資產(chǎn)
四、財政投放外生貨幣
五、順周期還是逆周期
六、期待財稅改革
七、規(guī)范地方財政
八、財政主導(dǎo)還是貨幣主導(dǎo)
第十一章 山雨欲來“類滯脹”
一、金融周期接近頂部之現(xiàn)象
二、潛在增長率下降
三、環(huán)境庫茲涅茨曲線
四、隱性通脹顯性化
五、供給側(cè)改革的影響
六、“緊信用”還是“緊貨幣”
第十二章 去杠桿的路徑
一、衡量杠桿率的兩個指標(biāo)
二、你的負債，他的資產(chǎn)
三、去杠桿的四個認知誤區(qū)
四、降杠桿的機制
五、政府介入的時機與方式
六、債轉(zhuǎn)股：似曾相識燕歸來？
七、宏觀政策：緊信用、松貨幣、寬財政
第十三章 未來的貨幣
一、比特幣（黃金）不是貨幣
二、功能財政投放貨幣
三、資本市場與銀行體系之爭
四、狹義銀行與全能銀行之爭
五、央行數(shù)字貨幣促進狹義銀行
六、普惠金融降低順周期性
七、包容性增長：一個框架性建議思考
參考文獻
后記
序一
吳曉靈
全國人大財經(jīng)委副主任委員、中國人民銀行原副行長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長
十八大以來，黨中央堅持以提高發(fā)展質(zhì)量和效益為中心，推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實施積極的財政政策與穩(wěn)健的貨幣政策，促進了經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。同時，金融改革不斷深化，金融體系、金融市場、金融監(jiān)管和調(diào)控體系日趨完善。隨著金融市場的發(fā)展與開放，我們也面臨一些風(fēng)險與挑戰(zhàn)。黨中央反復(fù)強調(diào)要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，加強金融監(jiān)管，防范和化解金融風(fēng)險。
以應(yīng)對全球金融危機為起點，我國銀行信貸快速增長，在非金融部門，尤其是企業(yè)部門杠桿率顯著上升。近幾年，房地產(chǎn)價格過快上漲，影子銀行大幅擴張，傳統(tǒng)商業(yè)銀行與證券投資等業(yè)務(wù)的邊界變得模糊，金融風(fēng)險上升。彭文生博士的《漸行漸近的金融周期》在金融周期的分析框架下，聚焦房地產(chǎn)價格與信用擴張相互促進帶來順周期性，為我們分析與探討經(jīng)濟金融問題提供了一個新的視角。在我看來，為了防控金融風(fēng)險，促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟，我們需要控制住貨幣信貸擴張的總閘門，同時改善金融結(jié)構(gòu)，這涉及貨幣政策、審慎監(jiān)管、法律法規(guī)等多個方面。
一、金融的結(jié)構(gòu)與監(jiān)管
改善金融結(jié)構(gòu)，有利于央行有效調(diào)控貨幣信貸總量，也有利于投融資與實體經(jīng)濟活動更緊密地結(jié)合起來，促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。首先，要完善多層次資本市場，增加中小企業(yè)股本融資渠道，建立資本市場升級降級機制，讓市場選擇上市企業(yè)，積極發(fā)展場外市場，讓所有股份制企業(yè)有一個合法股權(quán)交易的場所，減輕銀行壓力，減少非法融資。其次，要給公司以債務(wù)工具的選擇，促進債券市場發(fā)展，應(yīng)該控制發(fā)債公司的總體杠桿率，而非規(guī)定具體債務(wù)工具比例。同時，要加強對包括影子銀行在內(nèi)的金融中介的監(jiān)管，讓工具創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新真正滿足實體經(jīng)濟需求。
金融結(jié)構(gòu)的改善與風(fēng)險防范離不開對金融的規(guī)范與監(jiān)管。我國金融業(yè)按功能分為銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)和信托業(yè)四個板塊。銀行業(yè)是信用中介，創(chuàng)造貨幣并以支付為核心；證券業(yè)是融資中介，為籌資者和投資者搭建平臺；保險業(yè)是經(jīng)濟補償機制，以精算為中心；信托業(yè)則是代客資產(chǎn)管理，強調(diào)對客戶的忠誠。目前市場對金融機構(gòu)描述比較多的是“混業(yè)經(jīng)營”，但我更傾向于使用“綜合經(jīng)營”來描述一個金融機構(gòu)法人或集團同時經(jīng)營多種金融業(yè)務(wù)?；鞓I(yè)經(jīng)營只是簡單強調(diào)了多種金融業(yè)務(wù)之間的相互滲透，而綜合經(jīng)營則更多地體現(xiàn)了各個業(yè)務(wù)之間相互融合的同時仍具有功能的獨立性。
從法律法規(guī)層面看，綜合經(jīng)營有不同的形式。歐洲實行的是法人綜合經(jīng)營，需要良好的法治環(huán)境，以限定法人的權(quán)利；而其他國家，比如美國，實行集團綜合經(jīng)營。集團綜合經(jīng)營有兩種類型：一是純控股型，母公司沒有獨立運營的業(yè)務(wù)；二是事業(yè)型，母公司有獨立運營的業(yè)務(wù)。在我國，目前兩種類型都存在，但由于嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營的發(fā)展歷史，幾乎所有銀行都擁有全牌照的子公司，而其他機構(gòu)也是如此，所以目前我國要走向純控股不太容易，最后很可能走向事業(yè)型。事業(yè)型控股公司存在一定問題，比如實業(yè)集團會更多考慮實業(yè)自身便利而忽視金融綜合發(fā)展，或者由于經(jīng)驗欠缺導(dǎo)致投資金融業(yè)務(wù)時缺少專業(yè)性。現(xiàn)有持金融牌照的金融機構(gòu)走控股路線還比較好管理，但現(xiàn)在的最大問題是連實業(yè)企業(yè)都形成了控股集團，而我國法律還沒有明確這類公司的法律地位，我們需要從法律上來規(guī)范事業(yè)型控股公司。
彭博士在書里分析了金融的不同板塊相互融合滲透帶來的問題，尤其是影子銀行的擴張與商業(yè)銀行對批發(fā)市場資金依賴的增加。這里面既有上述的法律法規(guī)問題，即如何規(guī)范不同板塊的邊界，也有在現(xiàn)有法規(guī)框架下監(jiān)管的有效性問題。
從監(jiān)管層面看，現(xiàn)行的“一行三會”體制已無法適應(yīng)金融業(yè)綜合經(jīng)營的現(xiàn)實。我認為重點不在于監(jiān)管是否分業(yè)，而在于監(jiān)管是否按照功能來區(qū)分。過去的監(jiān)管以機構(gòu)監(jiān)管為主，監(jiān)管當(dāng)局對于經(jīng)營機構(gòu)的設(shè)立、撤銷、審慎經(jīng)營等進行管理。在綜合經(jīng)營的大形勢下，這種監(jiān)管形式需要改變，更應(yīng)該強化功能監(jiān)管和行為監(jiān)管，從單純的機構(gòu)監(jiān)管走向機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合。
事實上，從分業(yè)經(jīng)營到綜合經(jīng)營不改變業(yè)務(wù)功能的本質(zhì)，同一法人同時從事證券和銀行業(yè)，不改變銀行審慎監(jiān)管和證券充分信息披露的本質(zhì)，而在大數(shù)法則下，保險的經(jīng)濟補償功能也不應(yīng)由于同一法人經(jīng)營不同業(yè)務(wù)而改變。無論金融機構(gòu)采取哪種綜合經(jīng)營模式，均要取得相應(yīng)的牌照。發(fā)牌照的監(jiān)管當(dāng)局對持牌經(jīng)營行為進行同一原則監(jiān)管，牌照分為法人牌照和單項業(yè)務(wù)牌照。監(jiān)管機構(gòu)的設(shè)置可以是分業(yè)的、綜合的，但監(jiān)管仍然是分業(yè)的、按功能區(qū)分的。所以，監(jiān)管機構(gòu)的綜合是可以的，但是監(jiān)管本身并不是綜合的。
當(dāng)前審慎監(jiān)管的行為監(jiān)管強調(diào)主動干預(yù)，強調(diào)信息透明度，直接監(jiān)管金融機構(gòu)的行為。但行為監(jiān)管一定要基于功能監(jiān)管，否則會導(dǎo)致職責(zé)不清。相同功能要堅持相同的監(jiān)管原則，參與人員要遵守同樣的行為準(zhǔn)則。同時，監(jiān)管要堅持實質(zhì)重于形式的穿透式原則?，F(xiàn)在很多所謂的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，如果把其外衣一層層剝下，實際上是具有相同法律關(guān)系的產(chǎn)品。而在銷售產(chǎn)品時，未認真界定產(chǎn)品的金融屬性和法律關(guān)系是造成金融秩序混亂的重要根源。
其實，某個產(chǎn)品必須有固定的屬性，比如存款、貸款、保險、股票、債券、集合投資計劃?，F(xiàn)有各式理財產(chǎn)品就可以分為兩類：一類是變相吸收存款，或把標(biāo)的物進行分拆，變相發(fā)行證券；另一類是集合投資計劃，即公募或私募投資基金。其中集合投資計劃的本質(zhì)是資金信托、是證券，但對此還沒有達成共識，這是當(dāng)前金融監(jiān)管面臨的最大難題，也是金融市場和監(jiān)管混亂的原因所在。沒有對金融功能、金融產(chǎn)品法律關(guān)系的統(tǒng)一認識，只有監(jiān)管機構(gòu)的合并與拆分達不到提高監(jiān)管有效性的目標(biāo)。理念的轉(zhuǎn)換和法治環(huán)境的改善是提高監(jiān)管效率的治本之策。
二、基礎(chǔ)貨幣投放與調(diào)控
改善金融結(jié)構(gòu)之外，控制好貨幣信用總量的增長也有賴于貨幣政策對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控。無論是從全球還是中國來說，貨幣寬松政策存在效率遞減的問題：過多的貨幣供應(yīng)和信貸投放即使在消費物價通脹上體現(xiàn)得不明顯，也會在資產(chǎn)價格的快速上漲中體現(xiàn)出來，帶來金融風(fēng)險。銀行不能總是要央行“放水”，而要致力于調(diào)整結(jié)構(gòu)，讓錢通過合法有效的渠道流入實體經(jīng)濟之中。
從央行的行為來看，投放基礎(chǔ)貨幣的渠道發(fā)生了變化，但控制基礎(chǔ)貨幣總量投放的本質(zhì)沒變，市場不應(yīng)由工具的變化而對貨幣政策的取向做過度的解讀。央行一般通過三個渠道投放基礎(chǔ)貨幣：再貼現(xiàn)以及信用資產(chǎn)質(zhì)押再貸款、央行買賣政府債券和外匯占款。
全球金融危機之前，我國國際收支雙順差，要維持匯率的相對穩(wěn)定，中央銀行被動吸納外匯而投放了大量基礎(chǔ)貨幣，對沖過多的流動性是當(dāng)時貨幣政策的重要任務(wù)。人民銀行基本是通過提高存款準(zhǔn)備金率來對沖因外匯儲備過多而投放的基礎(chǔ)貨幣，這是一個中性的政策，不是緊縮。
2009年之后，特別是從2011年開始，外匯占款逐漸下降，過去兩年下降得更多，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生變化。最近幾年央行推出一些創(chuàng)新工具，包括短期借貸便利、中期借貸便利、補充抵押貸款等，通過這些方式向外提供基礎(chǔ)貨幣，有時輔之以降低存款準(zhǔn)備金率，補充基于正常需要的基礎(chǔ)貨幣不足。
另外，我們需要準(zhǔn)確理解央行買賣政府債券與基礎(chǔ)貨幣投放的關(guān)系。在常規(guī)情況下，央行使用短期國債在公開市場上吞吐基礎(chǔ)貨幣，作用等同于過去的央行票據(jù)買賣。不論使用哪一種操作手段，央行在確定了總量目標(biāo)之后，操作方式只是不同工具的選擇而已，工具本身不代表政策取向的改變。在非常規(guī)情況下，比如發(fā)達國家央行購買長期國債（量化寬松）投放基礎(chǔ)貨幣，情況要復(fù)雜一些，因為財政的債務(wù)管理更多涉及中長期國債。但不管怎樣，最終對流動性（基礎(chǔ)貨幣）的總體把控必須是央行，以保持利率、匯率調(diào)控目標(biāo)一致。
三、數(shù)字貨幣的能與不能
從貨幣的形式發(fā)展看，近年來社會各界關(guān)心數(shù)字貨幣的角色，彭文生博士這本書對此也有所涉及，我談點自己的看法。當(dāng)前我們所有的數(shù)字貨幣都用0和1的數(shù)字表達，這種數(shù)字表達的貨幣有一種是由法定貨幣轉(zhuǎn)化而來的，我們把它叫作電子貨幣。還有一種不是由法定貨幣轉(zhuǎn)化而來的，而是在一定網(wǎng)絡(luò)社區(qū)內(nèi)由發(fā)行者發(fā)行的數(shù)字形態(tài)的社區(qū)貨幣，比如Q幣就是典型的代表。還有一種數(shù)字貨幣，沒有發(fā)行者而是通過算法加密創(chuàng)造出來的，我們把它叫作算法貨幣。
現(xiàn)在很多人熱衷于算法貨幣，認為其可以解決中央銀行對貨幣供應(yīng)掌握不是很準(zhǔn)確、有人為干擾的問題，能解決長期以來人類面臨的通貨膨脹問題。但是算法貨幣能否成為貨幣，取決于參與者的認可以及幣值的穩(wěn)定。法定貨幣是中央銀行靠國家信用建立的，算法貨幣靠加密解決了信用問題，但是不具備適應(yīng)經(jīng)濟需求的供給調(diào)節(jié)機制，也就導(dǎo)致無法具備穩(wěn)定的幣值。歷史上以黃金為代表的貨幣方式難以滿足需求，因而產(chǎn)生了信用貨幣，貨幣政策的最大挑戰(zhàn)是怎樣讓貨幣供應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需求。而算法貨幣的問題與黃金類似，并不能隨著需求的變動而進行調(diào)整，因此無法解決幣值的波動問題。一旦算法貨幣幣值非常不穩(wěn)定，就難以完成價值尺度的作用。所以我認同彭博士的觀點，以比特幣為代表的算法貨幣只能是私人貨幣，而無法成為一個真正的法償貨幣。
有人說，可以通過算法技術(shù)來適應(yīng)所有的交易需求就不需要有貨幣供給的調(diào)節(jié)機制，就是說一個社會的所有需求都可以計算出來，我們可以據(jù)此規(guī)劃算法貨幣的供給，使得社會生產(chǎn)順利進行，這恐怕是計劃經(jīng)濟的思維。另外，算法的多樣性必然產(chǎn)生多種算法貨幣，導(dǎo)致不同種類算法貨幣的匯率波動，也存在一個算法貨幣和現(xiàn)行的法定貨幣兌換的問題。上次全球金融危機除了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以外很重要的原因就是國際貨幣體系的缺陷，單靠算法貨幣并不能解決這些問題。
雖然算法貨幣不是真正的貨幣，但信息技術(shù)進步可以改變法定貨幣支付功能的實現(xiàn)形式。目前法定貨幣的支付在境內(nèi)和跨境的結(jié)算都采取了集中化網(wǎng)絡(luò)的方式，但是開源共享的分布式信息技術(shù)提供了另一種可能，我們可以利用這種技術(shù)分布式地傳遞數(shù)字貨幣，低成本、高效率地完成價值傳遞。目前分布式支付的研發(fā)和應(yīng)用還處于一種探索階段，如何將算法貨幣的信息傳導(dǎo)以及價值傳導(dǎo)的低成本和高效率的優(yōu)勢，同當(dāng)今金融體系結(jié)合起來，改進支付體系和支付清算服務(wù)，是值得我們研討的方向。
一個方式是各國央行都在研究的央行發(fā)行數(shù)字貨幣。我國央行較早著手研究數(shù)字貨幣，并在2016年1月提出爭取早日推出央行的數(shù)字貨幣。2017年春節(jié)前，央行推動的基于區(qū)塊鏈的數(shù)字票據(jù)交易平臺測試成功，而央行旗下的數(shù)字貨幣研究所也將正式掛牌。目前央行數(shù)字貨幣的發(fā)行初步構(gòu)想，仍基于現(xiàn)行人民幣管理原則，按照“中央銀行—商業(yè)銀行”的二元體系來完成，由中央銀行負責(zé)數(shù)字貨幣的發(fā)行和驗證監(jiān)測，商業(yè)銀行從中央銀行申請到數(shù)字貨幣后，直接面向社會，負責(zé)構(gòu)建提供數(shù)字貨幣流通服務(wù)的應(yīng)用生態(tài)體系。
在這個框架下，央行發(fā)行的數(shù)字貨幣雖然通過商業(yè)銀行的渠道，但實際上是100%的準(zhǔn)備金。彭博士對央行發(fā)行數(shù)字貨幣的宏觀含義做了一些分析，包括對銀行業(yè)務(wù)模式的可能沖擊。發(fā)行央行數(shù)字貨幣還有許多技術(shù)問題要解決，我們需要研究其在宏觀層面的可能的影響。
最近習(xí)近平總書記在中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)時強調(diào)提高領(lǐng)導(dǎo)干部的金融工作能力，領(lǐng)導(dǎo)干部要努力學(xué)習(xí)金融知識，熟悉金融業(yè)務(wù)，把握金融規(guī)律。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，所有關(guān)心經(jīng)濟發(fā)展的人，尤其是金融從業(yè)人員都應(yīng)該加強對金融的學(xué)習(xí)和研究。彭文生博士的新書從金融的順周期性視角分析宏觀經(jīng)濟問題，結(jié)合金融和實體、需求和供給、總量和結(jié)構(gòu)，提供了較有體系的圖景，針對當(dāng)前的一些熱點問題也提出了不同于流行觀點的看法。經(jīng)濟研究存在觀點分歧是正常的，難得的是在一個邏輯自洽的框架下系統(tǒng)地分析問題。我曾為彭博士的上一本書《漸行漸遠的紅利》寫過推薦語，很高興看到他用框架性分析來研究經(jīng)濟問題的又一成果。
是為序。
序二
一個值得深入探討的基本理論
李揚
國家金融與發(fā)展實驗室理事長、中國社會科學(xué)院原副院長
彭文生先生的新書《漸行漸近的金融周期》將要出版，盛情邀我作序。我一向關(guān)注文生的著述，且贊同他的大部分觀點，因而欣然應(yīng)允。及至看到全書的目錄并翻看了其中的幾章之后，更覺得有必要寫上幾句，附麗文生之妙論。
一
如書名所示，這本書的主線是金融經(jīng)濟周期。然而，熟悉經(jīng)濟與金融理論的研究者都知道，這個主題的要義，是金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系——金融若不能影響實體經(jīng)濟運行，則金融周期無從產(chǎn)生。于是，一個看似極其理論化的論題，便有了極大的現(xiàn)實意義。
金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，一向就是頗具爭議的議題。在2007～2008年發(fā)生的全球金融與經(jīng)濟危機中，高債務(wù)和高杠桿的興風(fēng)作浪，更使這一論題成為全社會關(guān)注的熱點。在中國，隨著經(jīng)濟增速減緩，以及貨幣金融政策效率遞減，人們也開始關(guān)注高債務(wù)和高杠桿問題。而且，對于高杠桿率的關(guān)注，很快便與中國本土產(chǎn)生的老問題，如M2占GDP比重過高、信貸增速過快、貸款難、貸款貴等結(jié)合起來。一時間，“金融應(yīng)當(dāng)服務(wù)實體經(jīng)濟”幾乎成為所有文件、文章以及各類會議的箴言。近兩年來，隨著國內(nèi)“經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)特征更加明顯”，另一個與此相近且彼此應(yīng)和的命題——制止金融“脫實向虛”，又在朝野不脛而走。
金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，涉及相當(dāng)廣泛的領(lǐng)域。在我看來，幾乎所有的金融范疇，包括貨幣、信用，儲蓄、投資，債務(wù)、杠桿，利率、匯率，原生（債務(wù)）、衍生（債務(wù)），通脹、通縮，等等，都與之有關(guān)，或者必須從兩者關(guān)系中方能獲得實在的解釋。這一點，相信大家讀了文生的這部專著后，會有更深刻的體悟。
二
傳統(tǒng)的主流經(jīng)濟學(xué)對金融是不重視的。在古典經(jīng)濟學(xué)的眼界里，金融（更嚴(yán)格地說是“貨幣”）與實體經(jīng)濟的關(guān)系是一個宏觀問題，盡管當(dāng)時還沒有用宏觀經(jīng)濟學(xué)的概念來指稱這種關(guān)系。古典經(jīng)濟學(xué)認為，貨幣與實體經(jīng)濟是彼此分離的，因而，貨幣無非只是罩在實體經(jīng)濟上的“面紗”，它決定的只是物價水平的高低。至于由貨幣衍生出的金融活動，也沒有改變貨幣與實體經(jīng)濟之間的宏觀聯(lián)系，只是在資源配置這一微觀經(jīng)濟運行的層面上，加入了一項成本要素（利率），從而對資源配置的效率產(chǎn)生一定影響。盡管如此，在古典經(jīng)濟學(xué)的框架里，貨幣金融對于實體經(jīng)濟而言，本質(zhì)上是中性的，企圖運用貨幣金融政策來影響實體經(jīng)濟運行，或可產(chǎn)生短期沖擊，但長期終歸無效。
在理論界，最早企圖突破金融與實體經(jīng)濟“兩分”框架的是瑞典經(jīng)濟學(xué)家維克賽爾。他致力于在“金融世界”和“實體（真實）世界”之間找到一座“由此達彼”的橋梁。在他看來，利率就是這座橋梁：通過貨幣利率和自然利率對應(yīng)調(diào)整、前者向后者靠近的“累積過程”，導(dǎo)致儲蓄和投資、供給（生產(chǎn)）和需求發(fā)生方向相反的變化，最終驅(qū)使均衡達成，進而決定經(jīng)濟活動的總體水平；而利率結(jié)構(gòu)的變化，則可能影響資源配置的效率，進而影響經(jīng)濟活動的總體水平。凱恩斯繼承了維克賽爾的分析思路，并將之發(fā)揚光大。不過，他的主要貢獻，是將維克賽爾的天才思想引入了說英語的國家。然而，盡管凱恩斯開了宏觀經(jīng)濟學(xué)的先河，但是在金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系上，他并沒有比維克賽爾走得更遠。在此之后，盡管凱恩斯主義、“新凱恩斯主義”、“凱恩斯主義的反革命”、“貨幣主義的反革命”等，“你方唱罷我登場”，爭論得不可開交，但在實體經(jīng)濟和金融的關(guān)系的研究上，能夠稱得上革命性的理論貢獻，大約也只是“托賓Q”。因此，雖然金融在人們?nèi)粘Ｉa(chǎn)和生活中顯得極為重要，但是在主流經(jīng)濟學(xué)的理論體系中，囿于有效市場假說，金融因素始終未被系統(tǒng)性地引入宏觀經(jīng)濟學(xué)一般均衡模型框架，從而一直委屈地在經(jīng)濟學(xué)家族中居于“庶出”地位。
20世紀(jì)60年代，金融中介理論的異軍突起，開辟了探討金融與實體經(jīng)濟關(guān)系的新路徑。這一理論從實體經(jīng)濟運行不可或缺的要素入手，循著交易成本、不對稱信息、中介效率、分配效率、風(fēng)險管理和價值增值等方面入手，層層考察了金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，闡述了兩者間相互關(guān)聯(lián)和相互影響的關(guān)系。如今，金融中介理論已經(jīng)發(fā)展成一個大家族，然而，作為其創(chuàng)始者，格利和肖的貢獻不可忽視，尤其是當(dāng)我們分析金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系時，切不可忘記兩位學(xué)者有關(guān)“內(nèi)在貨幣”和“外在貨幣”的分析。在格利和肖看來，貨幣資產(chǎn)有不同的類型，這些不同類型的資產(chǎn)來源于不同的途徑，有的來自政府，大部分則來自實體經(jīng)濟。重要的是，不同類型的貨幣資產(chǎn)的名義擴張或收縮，對實體經(jīng)濟活動的運行會產(chǎn)生不同的影響。一般而言，可以充當(dāng)貨幣的資產(chǎn)可分為兩類：一是政府債務(wù)，二是私人金融機構(gòu)的債務(wù)。由政府購買商品、勞務(wù)或轉(zhuǎn)移支付而產(chǎn)生的貨幣資產(chǎn)可稱作“外在貨幣”，因為它們代表政府對私人部門的債務(wù)凈額。由于存在外在貨幣，價格水平的變化便會影響財富在私人和政府部門之間的轉(zhuǎn)移，此即通貨膨脹的再分配效應(yīng)。與之對應(yīng)，由私人部門債務(wù)組成的貨幣資產(chǎn)可稱作“內(nèi)在貨幣”，因為它們代表基于實體經(jīng)濟活動、產(chǎn)生于私人部門的資產(chǎn)和負債（初級證券）。一般來說，金融機構(gòu)的債務(wù)只是在它們購置實體部門產(chǎn)生的初級證券的過程中，因而，由此形成的貨幣供應(yīng)以私人部門的內(nèi)部債務(wù)為基礎(chǔ)，它們與貨幣間接證券的總和，恰與企業(yè)的初級債務(wù)正相平衡?；谶@一分析框架，格利和肖否定了古典經(jīng)濟學(xué)和貨幣理論的“兩分法”。他們認為，傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的分析方法只考察了經(jīng)濟中的“外在貨幣”及其對一般物價水平的影響，而忽視了內(nèi)在貨幣的存在及其引起的財富轉(zhuǎn)移，以及進而產(chǎn)生的對勞動力、當(dāng)期產(chǎn)出和貨幣的總需求的影響。簡而言之，基于內(nèi)在貨幣和外在貨幣的分野，格利和肖完美地揭示了金融與實體經(jīng)濟之間相互關(guān)聯(lián)、彼此滲透的關(guān)系，從而對古典主義的“兩分法”給予了最致命的否定。
三
20世紀(jì)70～80年代，信息經(jīng)濟學(xué)、新增長理論和新金融發(fā)展理論興起，進一步打破了傳統(tǒng)金融研究的僵局。從金融功能的角度研究金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響，為現(xiàn)代金融發(fā)展理論的形成和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2007年全球危機以來，經(jīng)濟學(xué)界重構(gòu)宏觀經(jīng)濟理論和金融理論的努力獲得了新的刺激，從而有了一些新的進展。努力的基本方向，就是將金融作為內(nèi)生性體系納入（刻畫實體經(jīng)濟的）動態(tài)隨機一般均衡模型。在這方面，伯南克和格特勒做出了重要貢獻。
入手之處，是在宏觀模型中引入企業(yè)資產(chǎn)負債表效用。在伯南克和格特勒看來，引起經(jīng)濟波動主要因素的投資水平，高度依賴于企業(yè)的資產(chǎn)負債表狀況。具體而言，企業(yè)現(xiàn)金流的多寡、資產(chǎn)凈值的高低，對于投資有直接或間接的正面影響。如果企業(yè)資產(chǎn)負債表是健康的，其現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)凈值也高。這種狀況的直接影響是，增加了企業(yè)內(nèi)源融資的來源，降低了企業(yè)的融資成本；間接影響則在于，充裕的現(xiàn)金流和高凈值為其進行外源融資提供了更多的抵押品，從而降低了其外源融資的成本。當(dāng)企業(yè)遭受到經(jīng)濟中的正向沖擊或負向沖擊，其凈值隨之升高或降低時，經(jīng)由信貸市場的作用，這種沖擊對經(jīng)濟的影響會被放大，出現(xiàn)“金融加速器效應(yīng)”。簡而言之，存在這樣的邏輯鏈條：企業(yè)資產(chǎn)負債狀況的改變能夠引起投資的變化，投資的改變會進一步引起下一期產(chǎn)量的變化，從而造成經(jīng)濟波動。另外，隨著金融創(chuàng)新的不斷推進和金融自由化的不斷深入，金融市場波動日趨劇烈，而且顯示出強烈的順周期性和“超調(diào)”的特征。這種狀況與資產(chǎn)負債表效應(yīng)彼此呼應(yīng)，相互強化，使得實體經(jīng)濟呈現(xiàn)出“繁榮—蕭條”的新的周期特征，即金融經(jīng)濟周期。如此，金融因素及其變化便被納入主流經(jīng)濟分析模型之中。
四
值得注意的是，當(dāng)主流經(jīng)濟學(xué)的探討徘徊于從實體經(jīng)濟的立場來解釋實體經(jīng)濟與金融之間的關(guān)系時，實踐卻把這一命題引向了另一個方向——實體經(jīng)濟的金融化。用一般人的眼光觀察，可以看到，金融作為一個服務(wù)行業(yè)，在人類生產(chǎn)和生活中已經(jīng)無處不在，金融業(yè)增加值在各國GDP中所占的比例越來越高，金融從業(yè)人員的收入在社會各類人群中名列前茅，金融對宏觀經(jīng)濟政策、社會生活、文化乃至意識形態(tài)的影響都日益增大。
然而，在理論層面討論經(jīng)濟的金融化，則須有更為專業(yè)的分析視角，經(jīng)濟的證券化率（各類證券總市值/GDP）、金融相關(guān)比率（金融資產(chǎn)總量/GDP）不斷提高，證券市場年交易量、信貸余額、年保費收入、外匯日交易量等對GDP的比率穩(wěn)步上升，貿(mào)易相關(guān)的資本流動與非貿(mào)易相關(guān)的資本流動的比率的逆轉(zhuǎn)（20世紀(jì)末已達1∶45），都使得金融上層建筑日益膨脹，并進一步改變了人們之間的經(jīng)濟關(guān)系，使得債權(quán)/債務(wù)關(guān)系、股權(quán)/股利關(guān)系、風(fēng)險/保險關(guān)系等金融關(guān)系占據(jù)了統(tǒng)治地位。
在一般人看來，貨幣金融與實體經(jīng)濟是涇渭分明的。然而，經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練的經(jīng)濟學(xué)者都清楚地知曉：貨幣金融與實體經(jīng)濟之間的界限從來就不是非此即彼的。馬克思早就指出：“貨幣是和其他一切商品相對的一般商品。”這就從起點上揭示了貨幣和實體經(jīng)濟（商品）的同源性。在人類歷史上，貨幣的確曾固定地由某些商品（如黃金）來充當(dāng)，但是，自從貨幣被信用化之后，金融活動日趨多樣，貨幣金融與實體經(jīng)濟的界限更為模糊。尤其是近幾十年來，經(jīng)過層出不窮的金融創(chuàng)新和持續(xù)不斷的金融自由化，實體經(jīng)濟已不同程度地被“金融化”或“類金融化”了。
在實體經(jīng)濟金融化的過程中，發(fā)揮關(guān)鍵作用的是金融的一個基本屬性——流動性。在貨幣金融世界里，一種資產(chǎn)是否是貨幣，是依據(jù)其流動性高低來確定的。所謂流動性，指的是一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為交易媒介的難易、快慢和受損失程度。一種資產(chǎn)有了流動性，就有了一定程度的“貨幣性”。貨幣當(dāng)局總是將定期存款、儲蓄存款和外幣存款等合稱為“準(zhǔn)貨幣”，根據(jù)就是：它們較其他資產(chǎn)具有較高的流動性，因而可稱作“貨幣”；但較之現(xiàn)金和活期存款，其流動性較低，因而只是接近貨幣（準(zhǔn)）而已。
一種資產(chǎn)流動性的高低，由該資產(chǎn)的市場狀況決定。一種資產(chǎn)的市場如果具有較高的密度（tightness，即每筆交易價格對市場中間價格的偏離幅度較?。?、較大的深度（depth，即較大規(guī)模的交易都不會對市場現(xiàn)行價格產(chǎn)生顯著影響）和較大的彈性（resiliency，即由交易引起的價格波動向其均衡價格收斂的速度越快），則稱該資產(chǎn)具有較高的市場流動性。資產(chǎn)的流動性越高，其貨幣性越強。根據(jù)這一說法，現(xiàn)鈔、活期存款等我們常見的貨幣，無非只是擁有最高流動性的資產(chǎn)而已。
顯然，一種資產(chǎn)的金融化，是通過提高該資產(chǎn)市場的流動性而產(chǎn)生的。問題恰恰在于，近幾十年來的金融創(chuàng)新，其不懈的動力和客觀的結(jié)果，就是提高了所有資產(chǎn)的流動性。舉例來說，房地產(chǎn)歷來是流動性最差的資產(chǎn)，但是經(jīng)過一級又一級的證券化和信用增級，基于龐大的市場交易規(guī)模，與房地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的金融資產(chǎn)如今獲得了很高的流動性。正因如此，在危機之初，美聯(lián)儲才將用于投資的房地產(chǎn)歸入金融一類，將之與實體經(jīng)濟相對立。
如今，在普通投資者資產(chǎn)配置的選項里，其“實體性”不容置辯的大宗產(chǎn)品，霍然就與其“金融性”毋庸置疑的固定收益產(chǎn)品和匯率產(chǎn)品等量齊觀；時下稍具規(guī)模的投資機構(gòu)，都會在旗下專設(shè)FICC部門，即將固定收益（Fixed Income）、貨幣（Currency）和商品（Commodity）統(tǒng)一在一個邏輯框架下加以運籌。僅此一端就告訴我們，如今討論金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系，根本的難點之一，在于缺乏清晰的概念界定和不含糊的分析前提。要解決這一難題，恐怕需要另辟蹊徑，從實體經(jīng)濟的金融化入手，將實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟同爐熔煉。
五
通過以上簡單的回顧便可看出，“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”這一命題并非像一望之下的那么簡單明了。事實上，它幾乎包含了經(jīng)濟金融活動的所有主要方面，因而，在學(xué)術(shù)上，它幾乎涉及所有重要的經(jīng)濟和金融理論。正因如此，我們在闡釋、落實這一命題時，切忌大而化之。我們需要的是如同文生這樣的結(jié)合實際、有理有據(jù)的細致分析。正是在這個意義上，文生博士的這部新著值得一讀。
導(dǎo) 論
本書定稿在2017年二季度初，此時一系列宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，包括GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）、工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)利潤等企穩(wěn)反彈，在此前一年原材料價格大幅上漲，周期類股票跑贏大市。這是一個短期反彈還是趨勢性反轉(zhuǎn)呢? 社會各界對中國經(jīng)濟走勢的看法有較大分歧。有觀點認為，在經(jīng)歷長達七年的持續(xù)下行后增速已經(jīng)見底，新周期來臨。這種觀點明顯過于樂觀，忽視了經(jīng)濟企穩(wěn)背后持續(xù)累積的金融風(fēng)險，包括高房價和高債務(wù)的不可持續(xù)性。二季度開始，金融監(jiān)管持續(xù)加強，中國經(jīng)濟未來的走勢又將如何呢?
另外，在美國次貸危機十周年來臨之際，全球經(jīng)濟改善跡象明顯，美、歐、日復(fù)蘇動能加大，信貸擴張，CPI(消費者價格指數(shù))尤其是PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）通脹上升，同時新興市場經(jīng)濟呈現(xiàn)向好態(tài)勢。美聯(lián)儲在2015年12月與2016年12月兩次提高聯(lián)邦基金利率后，在2017年3月再次提升政策利率，貨幣緊縮節(jié)奏加快。未來美國經(jīng)濟復(fù)蘇有多強勁？這一輪美聯(lián)儲加息幅度有多大？這些對我們看中國經(jīng)濟的前景有重要意義。
分析經(jīng)濟的走勢，我們需要抓住系統(tǒng)性重要問題或者說主要矛盾。在這個時間點，什么是影響未來幾年宏觀經(jīng)濟的既重要又頗具爭議的問題呢？房地產(chǎn)和債務(wù)問題，應(yīng)該是看未來的關(guān)鍵點。本書以金融周期為分析框架，把信用和房地產(chǎn)結(jié)合起來，聯(lián)系金融和實體、總量和結(jié)構(gòu)，試圖提供一個從金融看宏觀經(jīng)濟的完整圖景。
這本書可以說是2013年出版的《漸行漸遠的紅利》的姊妹篇?！稘u行漸遠的紅利》分析人口結(jié)構(gòu)變動如何影響經(jīng)濟增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、通脹、房地產(chǎn)、貨幣信貸、匯率等宏觀經(jīng)濟變量，提供了一個從人口角度看經(jīng)濟的框架。從顧慮人口太多（控制生育）到擔(dān)心人口結(jié)構(gòu)不平衡（全面放開二孩），主流思想的轉(zhuǎn)變花了很長時間。本書取名《漸行漸近的金融周期》，經(jīng)歷過去十年的繁榮后，房地產(chǎn)價格和債務(wù)已然過度上漲，金融周期的下行調(diào)整在逼近，雖然爭議仍很大，但我們認為主流認知終將達成共識，帶來包括稅制和金融結(jié)構(gòu)在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革。
一、為什么要看金融周期
經(jīng)濟活動呈現(xiàn)周期波動的特征，沒有永久的繁榮，也沒有持續(xù)的衰退。有玩笑說10個經(jīng)濟學(xué)家有11個不同的觀點，看經(jīng)濟波動的規(guī)律自然有不同的視角。近幾年，在經(jīng)濟分析中被應(yīng)用的有基欽周期（以庫存變動為主線，持續(xù)時間為3~4年）、朱格拉周期（以設(shè)備投資為主線，持續(xù)時間為8~10年）、庫茨涅茲周期（建筑業(yè)的發(fā)展周期，平均在20年左右）、康德拉基耶夫周期（50~60年一次的長周期）和熊彼特提出的創(chuàng)新長周期。另外還有一些因素，比如上面提到的人口結(jié)構(gòu)變動對經(jīng)濟有類似長周期的影響。
這些看周期波動的不同視角，哪個更符合現(xiàn)實呢？應(yīng)該沒有一個放之四海而皆準(zhǔn)的規(guī)律。區(qū)分短期和長期是一個重要抓手，但人口結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟的作用在短期也有體現(xiàn)，庫存調(diào)整也受技術(shù)進步等慢變量的影響。我們也要區(qū)分統(tǒng)計分析與經(jīng)濟行為分析，從事統(tǒng)計分析以準(zhǔn)確、及時判斷經(jīng)濟周期拐點而在美國甚至是一個小行業(yè)，但這只是周期研究的一小部分，雖然統(tǒng)計分析捕捉數(shù)據(jù)的規(guī)律，但不是背后的驅(qū)動機制。
不同的周期理論反映當(dāng)時的社會經(jīng)濟環(huán)境與主流思維，比如上述的基欽周期、朱格拉周期、庫茨涅茲周期反映的是100年前工業(yè)化經(jīng)濟的狀況，主要從實體經(jīng)濟的角度看周期波動（包括庫存和設(shè)備投資等）。更極端的是20世紀(jì)80年代興起的實際商業(yè)周期理論，將經(jīng)濟周期波動歸因于人口、技術(shù)進步等實體基本面因素，認為與貨幣和金融無關(guān)。
總體來看，不同的周期視角都有一定的道理，但在一個時間點上這些因素并不能發(fā)揮同等的效力，主要的推動力量可能就是一個或兩個因素，取決于當(dāng)時的內(nèi)外部經(jīng)濟基本面、制度安排、政策取向等。研究者的任務(wù)就是找出主要矛盾，但這并不容易，人們認識世界的理念和方法有差異，同一個現(xiàn)象，不同的視角，得出的結(jié)論可能不一樣。
回到美國經(jīng)濟復(fù)蘇動能有多強的問題，這取決于是什么原因?qū)е陆鹑谖C后增長持續(xù)低迷。兩個觀點影響比較大：一個觀點是以美國前財長薩默斯（Larry Summers）為代表的長期停滯論（secular stagnation），認為人口老齡化、貧富差距等結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致持久的增長乏力，尤其是當(dāng)利率降到零下限后貨幣政策放松的空間受到限制。另一個觀點則關(guān)注金融的影響，國際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟學(xué)家羅格夫（Kenneth Rogoff）從超級債務(wù)周期看危機后的經(jīng)濟疲弱，類似的分析是國際清算銀行（BIS）研究人員倡導(dǎo)的金融周期理論，把債務(wù)和房地產(chǎn)結(jié)合起來分析順周期性對經(jīng)濟的影響。近兩年房地產(chǎn)和信貸反彈伴隨著美國的經(jīng)濟復(fù)蘇，金融角度的解釋似乎說服力更大些。
金融周期關(guān)注信用和房地產(chǎn)相互強化帶來的順周期性，也就是繁榮時向上動力強，轉(zhuǎn)向衰退后向下的動力也大。近幾年，在討論宏觀經(jīng)濟問題時，房地產(chǎn)周期、信用／債務(wù)周期是經(jīng)常被提到的詞，金融周期把房地產(chǎn)和信用結(jié)合在一起看。這是因為房地產(chǎn)是信貸最常見的抵押品，房地產(chǎn)泡沫和信用過度擴張緊密相連。
對不少人來講,金融周期是一個比較陌生的概念，它聽起來似乎是一個技術(shù)分析工具。為什么要重視金融周期呢？因為相對過去幾十年的主流思維它是一個新的分析框架，是一個觀察經(jīng)濟的新理念，更重要的是契合當(dāng)下的社會經(jīng)濟環(huán)境：我們處在金融自由化與金融高度發(fā)展的時代，“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心”。我們可以從經(jīng)濟學(xué)兩大流派和相關(guān)政策框架的演變來看這個問題。
二、金融周期的理論淵源
從宏觀分析看，經(jīng)濟學(xué)基本可以分為兩派：古典經(jīng)濟學(xué)和凱恩斯主義。前者強調(diào)市場有效配置資源，政府干預(yù)弊大于利；后者認為市場有時候失靈，需要政府干預(yù)。古典經(jīng)濟學(xué)注重供給、長期、結(jié)構(gòu)和實體，認為經(jīng)濟增長由人口、技術(shù)進步等實體基本面決定，金融有效地把儲蓄轉(zhuǎn)為投資。古典經(jīng)濟學(xué)有一個形象的比喻：“經(jīng)濟像小孩的搖籃”，外部推力停下來就會回到原點，經(jīng)濟周期波動是短暫的，長期會回到均衡點。凱恩斯則強調(diào)需求、短期、總量和金融，市場配置資源失靈和貨幣金融有關(guān)。凱恩斯把經(jīng)濟比喻為大海里的一條船，即使臺風(fēng)停下來，如果沒有外力的干預(yù)就不能回到原點。
每個人的世界觀和理念不同，對經(jīng)濟學(xué)兩大流派的認知自然也不一樣，沒有絕對的對和錯，但一段時期內(nèi)的社會主流思維反映了當(dāng)時經(jīng)濟面臨的主要矛盾。在過去的上百年間，基本上是古典經(jīng)濟學(xué)與凱恩斯學(xué)派各領(lǐng)風(fēng)騷幾十年。在1929年美國股市崩盤、大蕭條之前，古典經(jīng)濟學(xué)占據(jù)主導(dǎo)地位，強調(diào)小政府和自由市場。20世紀(jì)30年代的大蕭條使得市場有效論難以自圓其說。從“戰(zhàn)后”到20世紀(jì)70年代初，凱恩斯理論占主導(dǎo)地位。70年代西方國家出現(xiàn)高失業(yè)和高通脹并存的滯脹情形，促使人們反思政府干預(yù)的利弊，經(jīng)濟學(xué)思潮又回到古典主義，即所謂的新古典經(jīng)濟學(xué)興起。
新古典經(jīng)濟學(xué)驅(qū)動了80年代開始的市場化改革，包括金融自由化，全球經(jīng)濟在一段時間出現(xiàn)較快增長和低通脹的組合，和70年代的滯脹形成鮮明的對比，被稱為“大緩和”（the Great Moderation）時代。2008年的全球金融危機再次引發(fā)對自由市場內(nèi)在不穩(wěn)定的反思，鐘擺就又往凱恩斯主義的方向偏了一些。但這一次沒有出現(xiàn)30年代大蕭條后“一邊倒”的情況，這在如何看待金融的問題上體現(xiàn)得比較明顯。
2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予三位對資產(chǎn)價格實證研究有突出貢獻的經(jīng)濟學(xué)家，其中兩位——法馬和席勒教授對金融有截然不同的觀點。法馬的市場有效論認為，資產(chǎn)價格反映了基本面的最新信息，難以預(yù)測，也就沒有套利空間，其思想對過去30年的金融自由化和金融市場發(fā)展起到了很大的促進作用。21世紀(jì)初美國金融衍生品的快速增長被認為有利于投資者分散和管理風(fēng)險，背后是市場有效論的邏輯。席勒認為，人的行為并不總是理性的，資產(chǎn)價格的短期走勢可能是“非理性繁榮”的推動，也就是有泡沫的存在。這兩個人觀點不同，卻同時獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，凸顯出全球金融危機后思想界缺乏共識。
實際上，對金融角色的爭議可以追溯到兩大流派的本源。古典經(jīng)濟學(xué)分為兩部分：一是一般均衡論，解釋商品之間的相對價格，市場競爭形成相對價格體系，促進資源有效配置；二是貨幣數(shù)量論，解釋商品的貨幣價格，強調(diào)貨幣的支付手段功能，商品的貨幣價格和貨幣的量成正比例關(guān)系，貨幣發(fā)行多，物價則會隨之上升。古典經(jīng)濟學(xué)認為資源配置是由相對價格決定的，貨幣數(shù)量只影響商品的貨幣價格，貨幣是中性的，不影響實體經(jīng)濟。延伸到金融，就是市場有效論，認為金融能有效地把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。
凱恩斯認為人的行為有時候由動物精神（animal spirits）驅(qū)動，是本能的反應(yīng)，難以用理性來解釋。信心下降影響投資和消費，導(dǎo)致需求相對供給不足。信心下降通過什么渠道影響需求呢？凱恩斯的貨幣觀提供了一個解釋。凱恩斯的流動性偏好理論強調(diào)貨幣作為儲值工具和記賬單位的功能，為投資者提供了流動性資產(chǎn)。流動性資產(chǎn)雖然利率低，但保證了即時可變現(xiàn)的購買力。人們對未來沒有信心時會追求貨幣資產(chǎn)來儲值，對貨幣的需求增加導(dǎo)致對實體物品的需求下降，帶來經(jīng)濟衰退。
兩派的分歧突出地體現(xiàn)在對薩伊定律的態(tài)度上。薩伊定律認為供給創(chuàng)造需求，有供給就不要擔(dān)心沒有需求，背后的假設(shè)是貨幣經(jīng)濟和物物交換經(jīng)濟沒有本質(zhì)差別，在物物交換的經(jīng)濟中，人們總能找到一個相對價格完成商品的交換，不存在生產(chǎn)過剩的問題。凱恩斯的理論建立在對薩伊定律的批判之上，其最具有影響力的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》就體現(xiàn)了凱恩斯是從貨幣經(jīng)濟的角度來解釋30年代的大蕭條。在凱恩斯之前，馬克思對資本主義生產(chǎn)過剩危機的解釋也是基于對薩伊定律的批判，背后也是貨幣非中性的觀點。
貨幣非中性在金融的延伸就是金融周期和金融不穩(wěn)定論。這幾年我們在討論資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險時經(jīng)常提到的一個詞是“明斯基時刻”，描述了資本主義市場經(jīng)濟中金融體系過度擴張，信用導(dǎo)致債務(wù)負擔(dān)最終不可持續(xù)，金融周期的拐點出現(xiàn)金融危機等。明斯基的理論在20世紀(jì)80~90年代不是主流，但在全球金融危機后受到了極大的關(guān)注。
貨幣非中性還有一個結(jié)構(gòu)視角，這就是奧地利學(xué)派從貨幣供給和結(jié)構(gòu)失衡看經(jīng)濟的周期波動。在現(xiàn)代金融體系下，信貸創(chuàng)造貨幣不是均勻的，信貸投放有先有后，先獲得貸款的占有資源利用的先機，而能提供抵押品的房地產(chǎn)行業(yè)具有優(yōu)勢。信貸擴張導(dǎo)致某些行業(yè)比如房地產(chǎn)過度擴張，擠壓其他行業(yè)，總量的繁榮在一段時間掩蓋了結(jié)構(gòu)的失衡，但資源錯配最終不可持續(xù)，調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)濟衰退，直至新的周期開始。
三、政策框架演變的影響
對金融認知的差異影響政策設(shè)計，實際上，金融周期可以說是過去幾十年金融自由化政策的結(jié)果，歷史上的金融波動并不是在所有時期都有明顯的周期規(guī)律并對經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響?；仡櫤暧^政策框架的演變有助于我們理解這個問題。
大蕭條前的自由化
在20世紀(jì)30年代大蕭條之前，自由市場經(jīng)濟的一個重要體現(xiàn)是金融自由化，對內(nèi)是銀行業(yè)務(wù)受到較少的限制，對外是資本的跨境自由流動。金本位制是維護內(nèi)部物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、國際貨幣體系穩(wěn)定的機制，依靠的是市場競爭的約束。在部分準(zhǔn)備金制度下，銀行對存款的備付不是100%的黃金儲備，如果一家銀行的信貸擴張過快，壞賬增加，存戶擔(dān)心在銀行的存款不能兌換黃金，就可能發(fā)生存款擠兌。19世紀(jì)美國小的銀行危機頻繁發(fā)生，限制了銀行的風(fēng)險偏好，降低了系統(tǒng)性金融危機發(fā)生的概率。在國際層面，一國的國際收支逆差越大，黃金流失就越多，利率隨之上升，導(dǎo)致國內(nèi)需求下降進而帶來對逆差的糾正。
00大蕭條促使金本位制退出歷史舞臺。凱恩斯認為黃金作為貨幣是野蠻時代的遺產(chǎn)，不符合現(xiàn)代金融體系的需要，人們對流動性的需求波動大，黃金供給的限制成為經(jīng)濟和金融不穩(wěn)定的因素。奧地利學(xué)派則認為，正是政府干預(yù)削弱了金本位制，尤其是1913年成立的美聯(lián)儲作為最后貸款人，降低了銀行面對的市場競爭約束。結(jié)果是小危機發(fā)生的頻率下降，但一旦發(fā)生危機就是系統(tǒng)性的。針對大蕭條開的藥方，凱恩斯主張加大政府的干預(yù)力度，奧地利學(xué)派建議恢復(fù)金本位制，讓市場競爭約束發(fā)揮作用。最終，歷史選擇了凱恩斯。
戰(zhàn)后金融壓抑
戰(zhàn)后西方國家的宏觀經(jīng)濟政策框架基本上遵循了凱恩斯的“大政府、大銀行”的主張?！按笳笔侵刚畬?jīng)濟活動的參與增加，尤其體現(xiàn)在財政收支對GDP比例的上升方面?！按筱y行”是指中央銀行的作用增加，體現(xiàn)在央行支持財政擴張，維護貨幣金融穩(wěn)定的重要角色，而商業(yè)銀行的活動則受到管制，被稱為金融壓抑。國際貨幣治理機制是所謂的布雷頓森林體系，美元和黃金掛鉤，其他國家的貨幣和美元掛鉤，表面看有金本位的影子，實際上不一樣。在布雷頓森林體系下，對內(nèi)是金融壓抑，對外是資本賬戶管制，加上國際貨幣基金組織的準(zhǔn)最后貸款人角色，和金本位制下市場約束機制有本質(zhì)上的差別。
金融壓抑的一個標(biāo)志性事件是1933年美國國會通過的《格拉斯－斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），也稱為《1933年銀行法》，將投資銀行和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格分開，禁止商業(yè)銀行包銷和經(jīng)營公司證券，只能購買美聯(lián)儲批準(zhǔn)的債券，以保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)務(wù)的風(fēng)險。《1933年銀行法》還建立了聯(lián)邦存款保險公司，其代價是政府加強了對商業(yè)銀行活動的管制，實際上把銀行的金融服務(wù)看成具有一定的公共品性質(zhì)，通過增加政府的干預(yù)以維護穩(wěn)定。戰(zhàn)后的金融壓抑最終體現(xiàn)在對資金價格（利率）和量（銀行信貸）的行政性管制上。
在這個政策框架下，“大銀行”（中央銀行）從屬于“大政府”（財政部），在不少國家，央行行長由財政部部長任命并向其匯報。需求管理主要通過財政操作，貨幣當(dāng)局配合，可以說是財政主導(dǎo)的宏觀政策。西方發(fā)達國家在20世紀(jì)50~60年代的經(jīng)濟繁榮，在當(dāng)時被認為是凱恩斯理論和政策的成功所賜。
但隨著時間的推移，政府干預(yù)經(jīng)濟活動的弊端日益明顯。從20世紀(jì)60年代末開始，通脹成為一個問題，到了70年代出現(xiàn)滯脹，1975年美國的通脹率達到13%，失業(yè)率達到9%，需求刺激只會帶來物價上升而不能降低失業(yè)。弗里德曼提出著名的自然失業(yè)率概念，指的是有一部分失業(yè)反映了人口、技術(shù)進步、找工作的摩擦成本等實體因素，和貨幣沒有關(guān)系，需求管理不能降低自然失業(yè)率。
滯脹使得凱恩斯理論和政策的信譽破產(chǎn)，西方國家從20世紀(jì)70年代末開始，推進市場化改革，減少政府對經(jīng)濟活動的干預(yù)。在英國，撒切爾夫人推動國有企業(yè)私有化。在美國，里根總統(tǒng)推動供給學(xué)派改革，通過減稅以鼓勵私人部門增加供給的積極性。他的一句話成為人們廣泛引用的經(jīng)典：“英文里有九個字最讓人害怕，這九個字是‘我來自政府我來幫你’。”宏觀經(jīng)濟政策則以反通脹為首要目標(biāo)，雖然金本位制沒有恢復(fù)，但政策的理念似乎回到了30年代大蕭條之前的自由化。
20世紀(jì)80年代重啟自由化
從20世紀(jì)80年代開始，到2008年的全球金融危機，全球逐漸形成了由以下幾個方面組成的宏觀政策框架。一是穩(wěn)健的財政政策，強調(diào)財政中長期可持續(xù)性，弱化其短期需求管理的功能；二是中央銀行主導(dǎo)宏觀政策，財政和貨幣政策分開，財政赤字貨幣化在很多國家（包括中國）被法律禁止，央行獨立性大幅提升；三是控制通脹成為貨幣政策的首要目標(biāo)，不少國家比如英國實行通脹目標(biāo)制(inflation targeting)；四是金融自由化，對內(nèi)放松對金融的管制，對外資本賬戶開放，自由化的終極標(biāo)志是1999年美國國會廢止《格拉斯－斯蒂格爾法案》，重回金融混業(yè)經(jīng)營；五是浮動匯率制度，布雷頓森林體系在1971年崩潰后，固定匯率制時代結(jié)束。
在這樣的政策框架下，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的邏輯和機制是什么呢？首先，物價穩(wěn)定代表宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，市場競爭環(huán)境下價格有足夠的靈活性在中長期實現(xiàn)資源有效配置，短期由于價格黏性帶來摩擦，導(dǎo)致經(jīng)濟波動，但這是暫時的，而且降低價格黏性帶來需求波動的最佳方法是避免物價大起大落，為消費者和投資者提供一個穩(wěn)定的預(yù)期。
其次，金融體系有效地把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，金融自由化和金融創(chuàng)新有助于我們在時間和空間兩個維度管理和分散風(fēng)險，從而緩解消費（經(jīng)濟）的波動。
最后，在國際層面上，主流的觀點是如果每個國家管好自己的事，也就是維持國內(nèi)物價穩(wěn)定，浮動匯率制就能有效調(diào)節(jié)國際收支不平衡。也就是說，維持國內(nèi)物價穩(wěn)定的貨幣政策加上浮動匯率制就能避免全球經(jīng)濟的持續(xù)失衡，國際貨幣體系不需要在制度層面的協(xié)調(diào)安排。在浮動匯率制下，財政政策的有效性大打折扣，財政擴張增加國內(nèi)需求，但由此帶來的利率上升與匯率升值降低了外部需求，總需求增加可能有限。與此對照，貨幣政策是更有效的調(diào)控總需求的手段。
金融周期與危機回歸
這樣的政策框架成功地實現(xiàn)了物價穩(wěn)定，發(fā)達國家的通脹率在20世紀(jì)80年代快速下降并從此維持在低水平，新興市場國家的通脹率在90年代也開始顯著下降。但2008年全球金融危機帶來的經(jīng)濟大衰退表明，物價穩(wěn)定不能保證經(jīng)濟穩(wěn)定。實際上，在金融自由化的過程中，已經(jīng)有其他國家發(fā)生金融危機，包括80年代的拉丁美洲債務(wù)危機、90年代初的北歐銀行危機、1997年的亞洲金融危機，但主流觀點認為這些僅僅是個例，不是主要發(fā)達國家的問題。
全球金融危機對過去40年逐漸形成的宏觀政策框架帶來了巨大沖擊。為應(yīng)對危機，美國等發(fā)達國家財政大幅擴張，主要央行實行量化寬松、負利率等非常規(guī)貨幣政策，加強對金融的監(jiān)管，美國通過了《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)，對銀行的經(jīng)營、利益沖突和保護客戶權(quán)益做了嚴(yán)格的規(guī)定。經(jīng)濟大衰退后歷史的鐘擺向政府干預(yù)的方向有所回移，只不過幅度是溫和的。財政擴張力度在危機帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險穩(wěn)定下來后顯著下降，貨幣放松成為刺激總需求的主要甚至唯一手段，但極度寬松的貨幣政策也帶來對金融穩(wěn)定和貧富分化的擔(dān)心。另外，《多德-弗蘭克法案》被認為過于復(fù)雜，導(dǎo)致監(jiān)管成本過高。
總結(jié)起來，過去一百多年，經(jīng)濟學(xué)思維和政策存在幾十年一個輪回的周期規(guī)律。在20世紀(jì)初，自由化占主導(dǎo)地位，帶來的問題是資產(chǎn)泡沫、金融危機、貧富分化。凱恩斯理論和政府干預(yù)主導(dǎo)了戰(zhàn)后的經(jīng)濟格局，在20世紀(jì)50~60年代，金融危機消失了，但通脹逐漸成為主要問題，并在70年代達到了頂點。從80年代開始，市場化、金融自由化再次成為主流，提高了效率，但也帶來了資產(chǎn)泡沫、金融危機、貧富分化問題。全球金融危機帶來對主流經(jīng)濟學(xué)的反思和政策調(diào)整，包括加強金融監(jiān)管，以法國經(jīng)濟學(xué)家皮凱蒂的《21世紀(jì)資本論》成為暢銷書為標(biāo)志，貧富分化受到越來越多的關(guān)注。
上述大周期的輪回在東方也有體現(xiàn)。戰(zhàn)后在東方體現(xiàn)為蘇聯(lián)和中國等社會主義國家的計劃經(jīng)濟，和西方的政府干預(yù)型經(jīng)濟的大方向是一致的，只是程度不同。計劃經(jīng)濟的弊端凸顯后，20世紀(jì)70年代末鄧小平開始在中國推行改革開放，其他計劃經(jīng)濟尤其是蘇聯(lián)更是消失了。市場化改革帶來了中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，人民生活水平得以極大的提高，但隨著時間的推移，資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險、貧富分化的問題日益凸顯。黨的十八屆三中全會提出改革的目標(biāo)，讓市場在配置資源中起決定性作用，同時強調(diào)讓發(fā)展成果更多更公平地惠及全體人民，這是現(xiàn)階段經(jīng)濟面臨的問題在政策層面的體現(xiàn)。
基于以上的梳理，我們可以說金融周期是金融自由化的產(chǎn)物，沒有對金融管制的放松，金融就不會有足夠大的周期波動來沖擊經(jīng)濟。但這又不是簡單的管制放松的結(jié)果，政府的顯性和隱性擔(dān)保也起到了促進作用。從1913年美聯(lián)儲建立到1933年推出存款保險機制，再到20世紀(jì)80年代開始的金融自由化時代，金融并不是完全受市場競爭規(guī)律的約束，金融機構(gòu)接受政府的監(jiān)管，獲得的是公共資源不同層級的擔(dān)保，帶來道德風(fēng)險。過去40年，金融深化和政府擔(dān)保的結(jié)合帶來激勵機制扭曲，金融危機發(fā)生的頻率增加，金融周期的重要性上升。
四、中美金融周期分化
在詳細的分析展開之前，我們先對金融周期的特征、現(xiàn)階段在主要經(jīng)濟體的體現(xiàn)做一個概覽。金融周期最核心的兩個指標(biāo)是信用和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風(fēng)險的認知和態(tài)度，而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品，兩者相互促進，導(dǎo)致自我強化的順周期特征。從宏觀層面看，抵押品的角色使得房地產(chǎn)價格上升的過程就是經(jīng)濟加杠桿的過程，房地產(chǎn)價格下跌與去杠桿聯(lián)系在一起。
金融周期比經(jīng)濟周期長，波動幅度更大，一個金融周期可以包括多個經(jīng)濟周期。以GDP增長和通脹為代表性指標(biāo)的經(jīng)濟周期一般持續(xù)1~8年，而一個金融周期可持續(xù)15~20年。當(dāng)經(jīng)濟周期和金融周期疊加時，經(jīng)濟擴張或收縮的幅度都會放大。國際清算銀行的研究顯示，金融周期下行時的經(jīng)濟衰退比金融周期擴張時的經(jīng)濟衰退幅度更大、時間更長。從過去50年來看，金融周期下行時，經(jīng)濟增長平均會下降3.4個百分點；而金融周期擴張時，如果經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，經(jīng)濟增長則平均下降2.2個百分點。同理，同樣是經(jīng)濟周期的擴張期，GDP增長在金融周期上半場超過下半場。
發(fā)達國家的經(jīng)驗顯示，在金融周期上半場的早期，杠桿率較低，信用擴張對經(jīng)濟增長的拉動較大。到了繁榮期的后半段，信用刺激增長的作用下降，但通脹壓力或?qū)Y產(chǎn)泡沫的擔(dān)心會促使央行加息，宏觀層面呈現(xiàn)“寬信用、緊貨幣”的態(tài)勢，美國在2004~2006年和日本在1988~1990年就是這樣的情形。利率上升最終促使債務(wù)調(diào)整，金融周期進入下半場，體現(xiàn)為房價下跌、信用緊縮。去杠桿帶來信用緊縮，可以是市場機制的結(jié)果，比如銀行惜貸，或者房地產(chǎn)抵押品價值下降導(dǎo)致非銀行部門負債能力降低，也可以是政策主動調(diào)控的結(jié)果，比如監(jiān)管加強。
從非金融部門（負債方）來看，去杠桿需要削減開支，降低消費或?qū)嶓w投資需求，帶來經(jīng)濟增長下行壓力。這同時也意味著儲蓄超出實體投資，過剩儲蓄導(dǎo)致均衡利率下降，央行有必要放松貨幣引導(dǎo)市場利率趨向均衡水平。另外，財政擴張有利于增加總需求，體現(xiàn)為政府支出增加和減稅對私人部門需求的刺激。金融周期下半場的宏觀環(huán)境呈現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財政”的特征，銀行信用投放貨幣下降，央行支持財政擴張，比如美聯(lián)儲或歐央行購買政府債券，政府信用投放貨幣增加。
在總量的視角之外，金融周期還影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。在金融周期上半場，房地產(chǎn)市場繁榮拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資和相關(guān)的上下游行業(yè)，刺激需求增長。但是，從供給角度來看，土地價格和房價上升增加其他行業(yè)的運營成本，信用擴張有利于金融部門占用更多的社會資源，兩者對制造業(yè)和實體服務(wù)業(yè)的擠壓效應(yīng)隨著房價上升而日益嚴(yán)重，惡化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。同時，房價上升和信用擴張加大社會的貧富差距，抑制總體消費和阻礙人力資本積累。到了金融周期下半場，這個過程反了過來，雖然房價下跌和信用緊縮降低總量經(jīng)濟增長，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善，有利于中長期的可持續(xù)發(fā)展。
美國在新一輪金融周期上升階段
我們使用國際清算銀行的方法估算主要經(jīng)濟體的金融周期。根據(jù)BIS的研究，實際信貸、信貸對 GDP 的比例以及實際房價指數(shù)是度量金融周期的較好指標(biāo)，對這三列數(shù)據(jù)分別使用濾波提取周期項，然后取平均值獲得度量金融周期的指數(shù)。金融周期指數(shù)上升，反映的是房價上漲和信貸擴張;金融周期指數(shù)下降，反映的是房價下跌和信貸放緩。我們的估算顯示，金融周期發(fā)生的頻率低，繁榮和衰退期超過GDP增長衡量的經(jīng)濟周期波動。從中、美、歐、日主要經(jīng)濟體來看，金融周期呈現(xiàn)明顯的分化態(tài)勢。
自20世紀(jì)70年代以來，美國經(jīng)歷了兩輪完整的金融周期，頂點分別在1989年和2008年，間隔18年。兩個頂點都伴隨金融危機，第一次是儲貸危機，第二次是次貸危機，后者沖擊力更大，導(dǎo)致全球金融動蕩。危機后美國經(jīng)歷了去杠桿的痛苦調(diào)整，在衰退結(jié)束后增長持續(xù)低迷。但近兩年美國似乎處在新一輪金融周期的上升階段，房價和信貸顯著反彈，經(jīng)濟復(fù)蘇動能加強，美聯(lián)儲開始加息。在新的金融周期上升階段，私人部門加杠桿可持續(xù)性較高，是未來經(jīng)濟增長和美聯(lián)儲加息的重要推動力。
我們綜合德國、法國、意大利、荷蘭、愛爾蘭、比利時、西班牙和芬蘭八國的數(shù)據(jù)測算歐元區(qū)的金融周期。與美國類似，從20世紀(jì)90年代末開始，歐元區(qū)處于金融周期的上升階段，但與美國不同的是，歐元區(qū)此輪金融周期于2010年10月才見頂轉(zhuǎn)向。歐元區(qū)金融周期的拐點和歐債危機聯(lián)系在一起，南歐包括希臘、西班牙等國房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行體系壞賬大幅上升，并通過政府對銀行的救助而導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機。過去幾年在金融周期下行調(diào)整中，歐元區(qū)經(jīng)濟低迷，2016~2017年經(jīng)濟有改善跡象，信貸也有所反彈，但是否意味著金融周期已經(jīng)觸底還有待觀察。
日本上一個金融周期的頂點是在20世紀(jì)90年代初。房價于1991年中見頂回落，泡沫破裂，銀行體系通過追加貸款掩蓋不良資產(chǎn)，“僵尸貸款”延緩了信貸見頂?shù)臅r間，信貸對GDP比例于1993年底才出現(xiàn)拐點，之后日本的房地產(chǎn)和銀行體系步入了漫長的調(diào)整過程，經(jīng)濟持續(xù)低迷并伴有通縮壓力。經(jīng)過十多年的調(diào)整之后，銀行信貸于21世紀(jì)頭十年的中期開始反彈，但房價直到2015~2016年才小幅上漲，日本新一輪金融周期只呈現(xiàn)溫和上升的態(tài)勢，主要由信貸驅(qū)動，對經(jīng)濟增長的促進作用不大。
以上例子似乎顯示，很多經(jīng)濟體在金融周期的拐點都伴隨某種形式的金融危機，但實際上并不是所有經(jīng)濟體都如此。瑞士、挪威和澳大利亞等國在最近一輪金融周期的頂點前后并沒有發(fā)生金融危機，這可能和其小型開放經(jīng)濟體的靈活性有一定關(guān)系。雖然沒有發(fā)生金融危機，但房價下跌、信用放緩，導(dǎo)致這些國家的經(jīng)濟增長也經(jīng)歷了一段時間的下行壓力。
中國第一個金融周期在接近頂部
為什么說中國在經(jīng)歷第一個金融周期？在改革開放的過程中，金融的改革比實體部門慢，直到20世紀(jì)90年代銀行貸款仍然帶有很強的行政色彩，90年代末政策主導(dǎo)壞賬處理并開啟銀行改制，大型銀行逐步上市，建立了現(xiàn)代企業(yè)的公司治理制度，銀行貸款的商業(yè)性特征才逐漸提升。2008年全球金融危機前，因為外匯占款投放的流動性較多，政策對銀行貸款的限制力度較大，所以信貸增速并不快。全球金融危機后，外匯占款顯著下降，同時應(yīng)對外部沖擊的政策刺激了信貸高速增長。另外，1998年住房制度改革后，住房市場發(fā)展起來，信貸和房地產(chǎn)的聯(lián)系日益緊密。
從2008年到2017年，中國的金融周期經(jīng)歷了近十年的繁榮期。房價翻了幾番，信貸擴張使得非金融部門的杠桿率大幅上升。金融周期似乎在接近頂部，各方面都在關(guān)注高房價對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲和對社會分化的影響。但房價似乎只有一個方向，越來越多的人甚至開始質(zhì)疑房價能否出現(xiàn)顯著的下降。
房價真的不會下跌嗎？未來哪些因素可能觸發(fā)金融周期下半場的調(diào)整？對經(jīng)濟有什么影響呢？要回答這些問題并不容易。就拿房價來講，受需求和供給、內(nèi)在和政策多方面因素的影響，在一個時間點看空和看多都能找到很多理由。信貸擴張如何影響經(jīng)濟，債務(wù)的極限是什么，去杠桿的路徑會是怎樣，對這些問題也有很多不同的看法。本書試圖在一個邏輯自洽的框架下提供一個完整的分析。
五、故事敘述的架構(gòu)
關(guān)于高房價的一個共識是貨幣太多了，但為什么貨幣“超發(fā)”沒帶來CPI高通脹，更多體現(xiàn)在房價上漲呢？這些貨幣是怎么投放出來的呢？第一章從貨幣理論談起，說明過去幾十年占主流地位的貨幣數(shù)量論的偏差所在，闡述貨幣非中性觀點的起源和宏觀含義。第二章闡述信貸擴張創(chuàng)造貨幣的機制，以及其影響經(jīng)濟總量和結(jié)構(gòu)的渠道。信貸具有鮮明的順周期特征，銀行不僅是金融中介，也通過貸款創(chuàng)造貨幣而獲得鑄幣稅。這兩章可以說是金融周期作為一個分析框架的理論基礎(chǔ)。
作為貨幣信用的價格，利率是金融周期傳導(dǎo)機制的重要部分。利率由市場資金供求決定，自然受金融周期的影響，在周期的不同階段呈現(xiàn)不同的特征，但央行是流動性的最終提供者，由貨幣政策調(diào)控的利率又反過來作用于金融周期。第三章闡述利率在金融周期中的角色，探討利率未來的走勢及其宏觀經(jīng)濟含義。就中國而言，利率市場化是過去十幾年的一個特殊因素，影子銀行的發(fā)展既起到了推動作用，也是一個結(jié)果。第四章梳理影子銀行活動對信貸擴張的影響。
土地供應(yīng)有限被認為是房價高企的原因之一，但供給彈性低的商品也不少，為什么只有土地價格持續(xù)上升呢？第五章闡述土地作為一種生產(chǎn)要素和一般資本品的差別，土地價格如何成為經(jīng)濟加杠桿的載體，中國的土地制度尤其是地方政府的土地財政如何加大了金融的順周期性。
金融周期不僅和經(jīng)濟總量的波動相關(guān)聯(lián)，對經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)也有重要影響。一個渠道是匯率的波動。第六章超越傳統(tǒng)的貿(mào)易視角，注重匯率的金融屬性，闡述匯率在金融周期中的作用，尤其是對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響。匯率的金融屬性和資產(chǎn)價格聯(lián)系在一起，匯率和房地產(chǎn)價格的關(guān)系也是這一章討論的重點。
第七章分析金融周期在更廣層面的結(jié)構(gòu)含義，信貸投放有先有后，先得者占有資源使用的先機，土地和房產(chǎn)所有者因能提供抵押品而具有優(yōu)勢。信貸擴張和房地產(chǎn)價格持續(xù)上升使得金融和房地產(chǎn)對實體部門的擠壓日益嚴(yán)重，加大收入與財富差距，扭曲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。尤其需要關(guān)注的是信貸與貧富差距的相互促進作用，信貸增長加大貧富分化，而貧富分化反過來驅(qū)動信貸擴張。
如前所述，金融周期和政策框架的演變相關(guān)。第八、九、十章分別討論貨幣政策、宏觀審慎管理和財政政策在金融周期中的角色。全球金融危機及其帶來的經(jīng)濟大衰退對傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制和工具帶來挑戰(zhàn)，主要央行采取包括量化寬松和負利率政策在內(nèi)的非常規(guī)措施。和美國相比，中國處在金融周期的不同階段，對貨幣政策的要求有差異，但近幾年中國央行的政策工具創(chuàng)新同樣值得關(guān)注。加強宏觀審慎監(jiān)管是全球的新趨勢，其工作的機制和效果仍有待觀察，對中國來講，技術(shù)層面之外的關(guān)鍵問題是政策如何在不同宏觀目標(biāo)之間取得平衡。全球金融危機也帶來對財政政策的反思，從經(jīng)濟周期和金融周期來看，財政是順周期還是逆周期與相關(guān)的制度安排有關(guān)。
未來如何發(fā)展？什么因素將觸發(fā)房價和信貸進入下半場的調(diào)整？第十一章分析金融周期演變在經(jīng)濟周期中的體現(xiàn)，提出“類滯脹”是金融周期接近頂部的階段性現(xiàn)象，結(jié)合對房地產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險的擔(dān)心，導(dǎo)致貨幣政策緊縮和監(jiān)管加強，可能是觸發(fā)金融周期轉(zhuǎn)向的力量。
第十二章討論金融周期下半場去杠桿的路徑，分析一些流行觀點的誤區(qū)所在。從宏觀層面來看，去杠桿必然和房地產(chǎn)價格下跌聯(lián)系在一起。
第十三章回到什么是貨幣的基本問題，探討貨幣體制可能的演變與改革方向，以限制金融的順周期性，促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟。在全書分析的基礎(chǔ)上，最后我們提出一個框架性的政策建議。
后 記
這是我寫的第二本中文書，距離第一本《漸行漸遠的紅利》出版的時間相隔整整四年?！稘u行漸遠的紅利》以人口結(jié)構(gòu)為主線分析經(jīng)濟的總量和結(jié)構(gòu)走勢，主要是從實體基本面和供給角度出發(fā)看問題。《漸行漸近的金融周期》則主要是從貨幣信用和需求的視角出發(fā)，與認為需求只作用于短期波動的主流觀點不同，金融周期及其在需求和供給端的影響呈現(xiàn)中期波動的特征。從供給到需求、從實體到金融，這兩本書記錄了筆者過去十年對經(jīng)濟問題思考和研究的心路歷程。
我在中金公司工作時帶領(lǐng)當(dāng)時的宏觀團隊就人口結(jié)構(gòu)的宏觀含義發(fā)布了一系列研究報告，受到市場關(guān)注。后來在關(guān)心中長期問題的投資者朋友建議下，在一個成體系的框架下把這幾篇報告整理成書。在《漸行漸遠的紅利》里我試圖回答的一個問題是，為什么貨幣大幅擴張沒有帶來CPI高通脹，實際上已經(jīng)偏離主流的貨幣數(shù)量論，《漸行漸近的金融周期》可以說是《漸行漸遠的紅利》的延伸，或者說是對前一本書所提出問題的一個系統(tǒng)性回答。
和《漸行漸遠的紅利》先有研報、后整理成書不同，《漸行漸近的金融周期》是先有對相關(guān)問題的思考并形成框架。我職業(yè)生涯的頭15年是在國際貨幣基金組織和香港金融管理局工作，這段經(jīng)歷給了我從宏觀看金融的訓(xùn)練和積累。從金融周期的學(xué)術(shù)淵源來講，國際清算銀行的一系列工作論文對我的借鑒和啟發(fā)意義較大，尤其是引導(dǎo)我研讀了一些年代已遠的經(jīng)濟學(xué)文獻。如果說這本書有所創(chuàng)新的話，就在于它提供了一個有別于過去幾十年主流思維的從金融看宏觀的分析框架，系統(tǒng)地探討了中國的金融和經(jīng)濟問題，并在此基礎(chǔ)上提出了一些政策層面的思考。
分析經(jīng)濟問題，把握主要矛盾，不同的人見仁見智，同一個人的認知也會隨時間而變化。在中金公司工作時，內(nèi)部對貨幣供給過度擴張、房地產(chǎn)等問題有很多討論，觀點分歧也比較大?；剡^頭來看，當(dāng)時的討論促進了我對貨幣金融問題認識的深化。我到中信證券工作后，在2015年初發(fā)表了幾篇關(guān)于金融周期的研報，得到了市場參與者的一些反饋和建設(shè)性批評意見。2016年10月我到光大證券工作后的半年是充實框架和成書的關(guān)鍵時期。光大證券的領(lǐng)導(dǎo)強調(diào)研究所在支持公司其他業(yè)務(wù)線的同時，也要講社會責(zé)任，提出研究所要辦成讀書人的研究所，為基本面研究提供了一個好的環(huán)境。
認真寫一本書是一個系統(tǒng)工程，有很多人的貢獻需要感謝。過去幾年和我一起奮斗的團隊，從中信證券到光大證券，張文朗博士帶領(lǐng)的宏觀研究團隊包括謝超、黃文靜、郭永斌、周子彭、鄧巧鋒，參與了一些框架性問題的思考，尤其是實證研究的落實，還有數(shù)據(jù)、圖表、文字處理等。還有幾位在不同階段的團隊成員也參與了相關(guān)的研究，包括笪笑竹、林莎、劉博陽、莊嘉赟。我也得益于何東博士（IMF）、朱鋒博士（BIS）、張靜春女士（2017年初從香港金融管理局加入光大證券，任首席銀行分析師）對本書初稿的評論。
在本書的寫作過程中，有兩個特殊時期，即2014年后四個月和2016年第三季度，這是我在轉(zhuǎn)換工作中的靜默休假期，給了我在資本市場工作中難得的靜心思考和自我進修機會。要特別感謝中國人民銀行金融研究所、香港金融管理局金融研究中心在這段時間提供的訪問學(xué)者安排，我在進行訪問研究時就本書的部分內(nèi)容做過內(nèi)部講座，得到了一些有益的批評和建議。當(dāng)然，我自己對本書可能存在的錯漏負責(zé)。
這本書和《漸行漸遠的紅利》都屬于中國金融四十人論壇書系，感謝論壇秘書長王海明和廉薇女士一直以來的支持。自2014年底和海明就此書溝通后，廉薇每隔一段時間就會發(fā)電郵詢問書稿進展，對我是一個鞭策和鼓勵。我也要感謝中信出版集團副總編輯喬衛(wèi)兵和黃靜、李亞婷兩位編輯，他們加班加點，在保證質(zhì)量的同時超出常規(guī)速度推出此書，背后是他們的辛勤付出。
最后，我要感謝我的家人，我年邁的父母、我的妻子和孩子都在這兩年提前感受到這本書的存在。在資本市場做賣方研究本來出差就多，但過去兩年周末、節(jié)假日甚至春節(jié)期間我還要“爬格子”，沒有家人的理解和支持，就不可能有這本書。
2017年5月于上海?光大證券
關(guān)于作者
彭文生
CF40書系 
新金融書系 
