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中國(guó)金融改革報(bào)告2016——人民幣國(guó)際化的成本收益分析
中國(guó)金融四十人論壇 上海新金融研究院 著
中國(guó)金融出版社
內(nèi)容簡(jiǎn)介:
《中國(guó)金融改革報(bào)告2016——人民幣國(guó)際化的成本收益分析》是CF40和上海新金融研究院（SFI）繼《中國(guó)金融改革報(bào)告——十年回顧與展望》、《中國(guó)金融改革報(bào)告——中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革中的利率市場(chǎng)化》之后再次聯(lián)合發(fā)布的一份年度報(bào)告。本書從成本與收益角度，分析人民幣國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)社會(huì)價(jià)值。
2008年爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)是人民幣國(guó)際化的分水嶺，人民幣國(guó)際化終于從幕后走到臺(tái)前。即使如今人民幣國(guó)際化進(jìn)入到波浪式發(fā)展的新階段，也無法否認(rèn)人民幣國(guó)際化依然是當(dāng)今國(guó)際金融領(lǐng)域最令人怦然心動(dòng)的大事件。本書以人民幣國(guó)際化的成本與收益為題，基于文獻(xiàn)研究、歷史回顧和戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)評(píng)析，著力從微觀、宏觀和國(guó)際三個(gè)層面詳細(xì)地分析了人民幣國(guó)際化的成本和收益，并將成本和收益分析從比較靜態(tài)框架延伸到動(dòng)態(tài)框架，全面展示了人民幣國(guó)際化的成果，并提出了未來人民幣國(guó)際化進(jìn)程中應(yīng)堅(jiān)持的原則和政策建議。
課題組人員名單：
課題負(fù)責(zé)人: 管 濤
課題組成員: 潘宏勝 馬 昀 賈 寧
趙慶明 伍 戈 高 錚
目錄
緒論
第一章 研究背景與文獻(xiàn)綜述
第一節(jié) 研究背景
第二節(jié) 關(guān)于貨幣國(guó)際化收益與成本的一般研究
第三節(jié) 關(guān)于人民幣國(guó)際化收益與成本的研究
第四節(jié) 本書的研究框架及創(chuàng)新
第二章 人民幣國(guó)際化的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
第一節(jié) 理解貨幣國(guó)際化的政治經(jīng)濟(jì)分析框架
第二節(jié) 市場(chǎng)與政府互動(dòng)下的人民幣國(guó)際化
第三節(jié) 人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的三次“短邊規(guī)則”
第四節(jié) 對(duì)人民幣國(guó)際化的評(píng)估
第五節(jié) 本章小結(jié)
第三章 微觀層面人民幣國(guó)際化的成本收益分析
第一節(jié) 人民幣國(guó)際化對(duì)企業(yè)的影響與展望
第二節(jié) 人民幣國(guó)際化對(duì)個(gè)人的影響與展望
第三節(jié) 人民幣國(guó)際化對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響與展望
第四節(jié) 本章小結(jié)
第四章 宏觀層面人民幣國(guó)際化的成本收益分析
第一節(jié) 人民幣國(guó)際化的宏觀收益
第二節(jié) 人民幣國(guó)際化的宏觀成本
第三節(jié) 人民幣國(guó)際化的宏觀成本和收益評(píng)述
第四節(jié) 本章小結(jié)
第五章 國(guó)際視角的人民幣國(guó)際化成本收益分析
第一節(jié) 國(guó)際貨幣體系的演變及趨勢(shì)
第二節(jié) 人民幣國(guó)際化的國(guó)際收益
第三節(jié) 人民幣國(guó)際化的國(guó)際成本
第四節(jié) 加入SDR貨幣籃子與人民幣國(guó)際化
第五節(jié) 本章小結(jié)
第六章 人民幣國(guó)際化前瞻
第一節(jié) 貨幣國(guó)際化條件的文獻(xiàn)綜述
第二節(jié) 人民幣國(guó)際化影響因素的理論分析
第三節(jié) 人民幣國(guó)際化影響因素的實(shí)證研究
第四節(jié) 人民幣國(guó)際化的前景
第五節(jié) 人民幣在大宗商品定價(jià)中的前景
第六節(jié) 本章小結(jié)
第七章 結(jié)論與建議
第一節(jié) 主要結(jié)論
第二節(jié) 政策建議
參考文獻(xiàn)
大事記
代序
人民幣國(guó)際化:宏圖愿景，路在腳下
管濤、潘宏勝等同事長(zhǎng)期在經(jīng)濟(jì)金融宏觀政策和管理部門工作，他們直接參與了人民幣國(guó)際化制度框架設(shè)計(jì)和政策研究制定工作。本書從成本收益分析這一管理經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，分析人民幣國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)社會(huì)價(jià)值，研判其發(fā)展前景，提出了如何控制成本、爭(zhēng)取最大收益的建議。作者并無在商界打拼的經(jīng)歷，因此選擇用商業(yè)思維研究人民幣國(guó)際化問題，是一種大膽的嘗試。本書在五個(gè)結(jié)合方面的研究方法創(chuàng)新，即：企業(yè)、個(gè)人和銀行三個(gè)主體的結(jié)合，微觀、宏觀和國(guó)際三個(gè)領(lǐng)域的結(jié)合，過去、現(xiàn)在和將來三個(gè)維度的結(jié)合，戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)和成效三個(gè)層面的結(jié)合，全面、系統(tǒng)和定量三個(gè)理念的結(jié)合，其分析框架和研究思路令人耳目一新，可圈可點(diǎn)。
從現(xiàn)實(shí)情況看，人民幣國(guó)際化的成本和收益在微觀層面得到很好的平衡。人民幣國(guó)際化受到越來越多的關(guān)注，得到國(guó)內(nèi)國(guó)際的廣泛認(rèn)可，特別是市場(chǎng)主體——無論是企業(yè)還是個(gè)人的廣泛歡迎。市場(chǎng)主體對(duì)人民幣國(guó)際化的熱烈反應(yīng)表明，無論是從經(jīng)濟(jì)利益考量，還是從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的便捷性考慮，人民幣國(guó)際化都可以更好地滿足市場(chǎng)主體拓展貿(mào)易和投資活動(dòng)的需要。盡管從習(xí)慣使用其他國(guó)際儲(chǔ)備貨幣轉(zhuǎn)到使用人民幣，需要適應(yīng)新的交易、清算、投融資環(huán)境和規(guī)則等，但是市場(chǎng)主體敏銳地抓住了這個(gè)歷史機(jī)遇，創(chuàng)新人民幣產(chǎn)品和工具，積極使用人民幣從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有效地控制了成本和風(fēng)險(xiǎn)，提高了收益，推動(dòng)了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。
對(duì)人民幣國(guó)際化成本和收益的關(guān)注主要來自宏觀層面。人民幣國(guó)際化涉及諸多宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，如國(guó)際貿(mào)易和跨境投資、金融市場(chǎng)深化和開放、貨幣政策、資本項(xiàng)目可兌換、匯率形成機(jī)制等。人民幣國(guó)際化是一個(gè)系統(tǒng)工程，其向前推進(jìn)必然要影響和作用于上述相關(guān)領(lǐng)域，對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)管理能力形成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)集中體現(xiàn)為人民幣國(guó)際化的成本，即可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)可能影響穩(wěn)定，特別是在外部環(huán)境復(fù)雜、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)積聚的形勢(shì)下，人民幣國(guó)際化的成本可能放大。因而在以穩(wěn)中求進(jìn)和防范風(fēng)險(xiǎn)為經(jīng)濟(jì)工作主基調(diào)下，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程需要把控。但是從中長(zhǎng)期看，人民幣國(guó)際化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域施加的調(diào)整壓力與這些領(lǐng)域的改革方向相向而行，人民幣國(guó)際化助推了改革的節(jié)奏和改革的進(jìn)程。
人民幣自2015年10月納入特別提款權(quán)貨幣籃子之后，向世界傳遞一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，就是中國(guó)要繼續(xù)推進(jìn)改革開放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步融入全球經(jīng)濟(jì)體系。國(guó)際貨幣基金組織在宣布人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子的聲明中說，人民幣入籃是中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系的重要里程碑，是對(duì)中國(guó)貨幣金融體系改革成效的肯定。中方提出，要以人民幣“入籃”為契機(jī)，進(jìn)一步深化金融改革，擴(kuò)大金融開放。中國(guó)改革開放的歷史性成就在國(guó)際貨幣體系里的表現(xiàn)就是人民幣取得國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，中國(guó)的改革開放不會(huì)停止，人民幣國(guó)際化的航程也不會(huì)轉(zhuǎn)向。
貨幣的本質(zhì)是信用。紙幣的誕生標(biāo)志著社會(huì)經(jīng)濟(jì)信用體系的建立，貨幣的國(guó)際化離不開這個(gè)根本命題。中國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)中的巨大經(jīng)濟(jì)體和國(guó)際貿(mào)易、投資大國(guó)，創(chuàng)造了人民幣國(guó)際使用的充分條件。但是，作為國(guó)際貨幣的必要條件還在于它的國(guó)際信用。當(dāng)主權(quán)貨幣發(fā)行者享受貨幣國(guó)際化帶來的鑄幣稅，提供給持幣企業(yè)和個(gè)人交易便利性、節(jié)約交易成本和減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等好處時(shí)，也承擔(dān)了維護(hù)良好信用的責(zé)任。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣所依賴的信用基礎(chǔ)，其范疇遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了作為一般主權(quán)貨幣所服務(wù)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體之間的信用關(guān)系，它既包含著最基本的債務(wù)對(duì)債權(quán)的責(zé)任，以及確立這一責(zé)任的法律制度及執(zhí)行力，還包括保證履行信用的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，以及經(jīng)濟(jì)、金融、貨幣等政策的透明度和可預(yù)測(cè)性。國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)濟(jì)基本面、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政策的可信度和制度的完整性，都是信用的基礎(chǔ)，對(duì)守信的褒獎(jiǎng)和對(duì)失信的懲罰會(huì)體現(xiàn)在貨幣國(guó)際化的收益和成本中。一個(gè)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣國(guó)家對(duì)其信用的維護(hù)至關(guān)重要，中國(guó)在這方面有整體優(yōu)勢(shì)，我們必須充分發(fā)揮和利用這一優(yōu)勢(shì)，維護(hù)人民幣的國(guó)際信譽(yù)，同時(shí)也要注意防止某些不足影響人民幣的國(guó)際信譽(yù)。
當(dāng)前，中國(guó)正在推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)，提出了“五通”，即政策溝通、道路聯(lián)通、貿(mào)易暢通、貨幣流通和民心相通。沿線國(guó)家和地區(qū)歡迎中國(guó)的投資，基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通和產(chǎn)能及制造領(lǐng)域合作需要資金的融通，人民幣的國(guó)際使用具有廣闊的前景，也將成為資金融通的主要支柱。人民幣國(guó)際化在地域上沿著從周邊國(guó)家到周邊地區(qū)再到全球的從點(diǎn)到線到片再到全面的路線拓展，在使用上從貿(mào)易支付結(jié)算到跨境直接投資再到金融市場(chǎng)的工具拓展，在貨幣功能上則從支付、結(jié)算到計(jì)價(jià)再到價(jià)值貯藏的不斷拓展。這個(gè)基本路徑正是人民幣國(guó)際化進(jìn)程的內(nèi)在邏輯。目前，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程已推進(jìn)至第二階段，我們需要在重點(diǎn)地區(qū)和跨境投資中加大人民幣的使用，服務(wù)對(duì)外貿(mào)易和投資活動(dòng)，同時(shí)積極為人民幣國(guó)際化全面拓展至第三階段做好各方面的相應(yīng)準(zhǔn)備。
人民幣國(guó)際化符合中國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，樂見其成不等于坐等其成，相關(guān)改革要繼續(xù)有序深入地推進(jìn)。一個(gè)更加開放和深化的金融市場(chǎng)有利于資源的有效配置和抵御風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)更加國(guó)際化的貨幣有利于減少對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的依賴，一個(gè)更加靈活的匯率機(jī)制有利于貨幣政策轉(zhuǎn)型和更好地發(fā)揮作用，一個(gè)更加透明可信的制度框架和政策有利于增強(qiáng)內(nèi)外信心。人民幣出海速度有順應(yīng)市場(chǎng)需求順勢(shì)而為、抓住發(fā)展機(jī)遇主動(dòng)作為、適應(yīng)形勢(shì)變化謹(jǐn)慎作為等不同的節(jié)奏，需要在不同環(huán)境和條件下通過采取不同策略，以實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的成本收益最優(yōu)化。在人民幣出海過程中，不會(huì)一帆風(fēng)順，遇到風(fēng)浪和波折必須站穩(wěn)腳跟，把好舵盤，向著目標(biāo)，砥礪前行。
胡曉煉
中國(guó)進(jìn)出口銀行董事長(zhǎng)
2017年2月20日
自序
人民幣國(guó)際化的中場(chǎng)
“中國(guó)金融改革報(bào)告”是中國(guó)金融四十人論壇和上海新金融研究院的品牌產(chǎn)品，每年選擇一個(gè)金融專題進(jìn)行研究，并發(fā)布年度報(bào)告。本書是繼《中國(guó)金融改革報(bào)告2013——十年回顧與展望》、《中國(guó)金融改革報(bào)告2015——中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革中的利率市場(chǎng)化》之后的第三份年度報(bào)告。早在2014年6月，中國(guó)金融四十人論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)就確定了開展關(guān)于人民幣國(guó)際化回顧與前瞻的課題研究。中途因原課題組牽頭人離職，改由我負(fù)責(zé)牽頭這個(gè)課題，重新組織人員，構(gòu)思課題大綱。
人民幣國(guó)際化是當(dāng)今國(guó)際金融領(lǐng)域最令人怦然心動(dòng)的大事件，它正深刻地改變著中國(guó)的命運(yùn)。中國(guó)主動(dòng)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的舉措可能不同尋常。如哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克爾（Jeffrey Frankel）和加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾肯格林（Barry Eichengreen）都曾指出，第二次世界大戰(zhàn)后的日本和德國(guó)以及第一次世界大戰(zhàn)后的美國(guó)都曾拒絕主動(dòng)推進(jìn)本幣國(guó)際化，因?yàn)閾?dān)心本幣可能會(huì)升值，削弱出口商的競(jìng)爭(zhēng)力。唯有中國(guó)是主動(dòng)謀求本幣國(guó)際化，而且人民幣國(guó)際化的路徑也與他國(guó)不盡相同。
研究人民幣國(guó)際化成為當(dāng)代中國(guó)金融研究的“顯學(xué)”，關(guān)于人民幣國(guó)際化問題的年度報(bào)告也有不少。但在汗牛充棟的人民幣國(guó)際化文獻(xiàn)中，對(duì)于人民幣國(guó)際化的利弊得失著墨卻并不多，而且大都缺乏系統(tǒng)性和完整性。古人說“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”。人民幣國(guó)際化的收益和成本賬算不好，怎么能讓人民幣國(guó)際化這艘大船乘風(fēng)破浪，“直掛云帆濟(jì)滄?！蹦?？因此，課題組不自量力，選擇從成本和收益入手，全面展示人民幣國(guó)際化的成果。
前述臨陣換將導(dǎo)致了課題的延誤，同時(shí)“8?11”匯改之后，人民幣國(guó)際化經(jīng)歷了從“沖刺”到“放緩”的波浪式發(fā)展，人民幣國(guó)際化從前期的高歌猛進(jìn)轉(zhuǎn)入消化吸收的中場(chǎng)階段，許多評(píng)價(jià)需要與時(shí)俱進(jìn)進(jìn)行思考和調(diào)整。雖然經(jīng)歷了這些“變故”，但都沒有動(dòng)搖課題組要把課題進(jìn)行下去的決心。我們相信，這是一項(xiàng)有價(jià)值的研究，能為當(dāng)代中國(guó)金融最為動(dòng)人心魄的戰(zhàn)略——人民幣國(guó)際化做點(diǎn)力所能及的貢獻(xiàn)，不正是我們作為政策性專業(yè)智庫的使命所在嗎！
真正的挑戰(zhàn)不僅來自環(huán)境的變化，更來自課題研究的壓力。課題組窮經(jīng)皓首，翻閱國(guó)內(nèi)外主要文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)評(píng)估貨幣國(guó)際化的成本和收益幾乎是一項(xiàng)“不可能完成的任務(wù)”，沒有成熟的理論框架，沒有可靠的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，更沒有現(xiàn)成的人民幣國(guó)際化的“資產(chǎn)負(fù)債表”和“現(xiàn)金流量表”。這不由得讓人想起黃仁宇先生在《萬歷十五年》中關(guān)于“數(shù)目字管理”的論述。在一個(gè)復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)象面前（更別說這個(gè)社會(huì)現(xiàn)象還在動(dòng)態(tài)發(fā)展），撥開云霧認(rèn)識(shí)現(xiàn)象的本來面目談何容易。
作為一份年度課題研究，我們沒有野心要提供一個(gè)研究人民幣國(guó)際化的理論框架和計(jì)量模型，而是希望能以筆為史，盡量完整地將人民幣國(guó)際化的成果展示出來。今天如果讀者愿意捧起這本書讀下去，我們希望他們能從這個(gè)課題成果中體會(huì)到：
（一）歷史是理解人民幣國(guó)際化的一把鑰匙。我們認(rèn)為，人民幣國(guó)際化的收益和成本不僅是總量概念，更是由不同層次的收益和成本構(gòu)成的大集合。所以，既要算大賬，更要算小賬；既要算靜態(tài)的賬，也要算動(dòng)態(tài)的賬。本課題從微觀、宏觀、國(guó)際三個(gè)層面，全面展示了人民幣國(guó)際化的收益和成本，并在靜態(tài)分析的基礎(chǔ)上拓展到對(duì)未來三年的動(dòng)態(tài)評(píng)估。這是第一次全面系統(tǒng)地展示人民幣國(guó)際化利弊得失的研究成果。但我們始終認(rèn)為這只是評(píng)估成本和收益的“術(shù)”， 評(píng)估如此偉大的事件，不能離開歷史或社會(huì)經(jīng)濟(jì)變遷的進(jìn)程，這是正確理解人民幣國(guó)際化成本和收益的“道”。
我們要了解人民幣國(guó)際化的來龍去脈，要在人民幣國(guó)際化從無到有、從小到大的歷史進(jìn)程中，把握人民幣國(guó)際化的背景、動(dòng)機(jī)、路徑及評(píng)估框架。涓涓細(xì)流、匯聚成海。在這本書中，我們以1993年放寬人民幣攜鈔政策作為人民幣國(guó)際化的起點(diǎn)，將人民幣國(guó)際化分為萌芽、試水、發(fā)展和波浪式前進(jìn)四個(gè)階段。這是經(jīng)過反復(fù)討論后的權(quán)衡。我們希望讀者能夠在更為廣闊的歷史背景下，把人民幣國(guó)際化作為新中國(guó)近70年歷史的一部分來認(rèn)識(shí)。
?。ǘ┮哉谓?jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架統(tǒng)領(lǐng)人民幣國(guó)際化收益和成本分析。我們認(rèn)為，人民幣國(guó)際化從來不是單純的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，而是政治與經(jīng)濟(jì)相互作用的社會(huì)行為。講清楚人民幣國(guó)際化，核心是將供給與需求、政府與市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合起來，結(jié)合人民幣國(guó)際化的歷史講清楚市場(chǎng)和政府在不同歷史階段是如何互動(dòng)的，這種互動(dòng)又是如何塑造人民幣國(guó)際化的階段性特征的。
貨幣國(guó)際化從來不是均衡發(fā)展的，市場(chǎng)和政府在貨幣國(guó)際化的不同歷史階段扮演著十分不同的角色。理解這種差異性，是理解貨幣國(guó)際化進(jìn)程快慢的關(guān)鍵。法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家貝納西提出的非瓦爾拉斯均衡的“短邊規(guī)則”思想，為我們提供了理解貨幣國(guó)際化不均衡發(fā)展的“門禁”。新中國(guó)成立后，人民幣經(jīng)歷了三次“短邊規(guī)則”，2009年以來第三次“短邊規(guī)則”推動(dòng)人民幣國(guó)際化達(dá)到了前所未有的高度。這是政府的奇跡——是政府創(chuàng)造人民幣國(guó)際化供給的奇跡。
?。ㄈ┰u(píng)估人民幣國(guó)際化成本和收益包括三個(gè)層次。借用貝恩的產(chǎn)業(yè)組織理論思想，評(píng)估人民幣國(guó)際化利弊得失的基本框架包含戰(zhàn)略（結(jié)構(gòu)）、戰(zhàn)術(shù)（行為）和成效（收益與成本）三個(gè)層面。我們認(rèn)為，戰(zhàn)略是核心，戰(zhàn)略方向正確才能保證不南轅北轍；戰(zhàn)術(shù)是重點(diǎn)，戰(zhàn)術(shù)正確才能事半功倍；成效是硬道理，只有收益大于成本才能證明戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的成功。2009年開始的人民幣國(guó)際化，在戰(zhàn)略目標(biāo)上體現(xiàn)了對(duì)改革開放經(jīng)驗(yàn)的繼承和發(fā)展，強(qiáng)調(diào)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，以金融開放倒逼國(guó)內(nèi)改革，真正實(shí)現(xiàn)以開放促改革、促發(fā)展的目標(biāo)；在具體路徑上，人民幣國(guó)際化綜合了美國(guó)、德國(guó)、日本不同模式的不同做法，形成有中國(guó)特色的國(guó)際化道路。人民幣國(guó)際化是具有劃時(shí)代意義的金融戰(zhàn)略，肯定的聲音明顯多于反對(duì)的聲音。但人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)術(shù)路徑是復(fù)雜的結(jié)合體，難免存在各種質(zhì)疑。
從戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)層面評(píng)估，我們既無法從理論和經(jīng)驗(yàn)找出人民幣國(guó)際化必定失敗的邏輯，同樣也無法找出人民幣國(guó)際化必定成功的邏輯?？隙ǖ穆曇簦鋵?shí)就是對(duì)這種“供給創(chuàng)造需求”的肯定；質(zhì)疑的聲音，本質(zhì)上就是擔(dān)心這種創(chuàng)造性的制度安排可能扭曲了人民幣國(guó)際化的收益和成本關(guān)系。
?。ㄋ模┤嗣駧艊?guó)際化的成本和收益分布是不對(duì)稱的。人民幣國(guó)際化是政府讓利于市場(chǎng)的過程，私人部門是最大的受益者。不論是企業(yè)、銀行和個(gè)人，都通過人民幣國(guó)際化獲得了實(shí)實(shí)在在的好處。這些收益確實(shí)通過以下方式得到了充分體現(xiàn)：人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算功能不斷強(qiáng)化，匯率升值給企業(yè)帶來的負(fù)面影響得到有效化解，企業(yè)匯兌成本下降；人民幣國(guó)際化提升了個(gè)人的消費(fèi)能力，開辟了人民幣跨境投資的新渠道；人民幣國(guó)際化促進(jìn)中資金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的海外擴(kuò)張，中資金融機(jī)構(gòu)的“國(guó)際化”程度大幅上升。這完全符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯。在趨利避害的市場(chǎng)法則下，人人都是自利的理性人。如果人民幣國(guó)際化不能給中國(guó)的個(gè)人、企業(yè)和銀行帶來好處，他們?yōu)槭裁匆獏⑴c其中呢？人民幣國(guó)際化在相關(guān)微觀領(lǐng)域取得的進(jìn)展，恰恰是微觀主體獲利的直接證據(jù)。
政府部門是人民幣國(guó)際化的主要成本承擔(dān)者。實(shí)踐中，人民幣國(guó)際化也帶來了包括鑄幣稅等的宏觀收益。本課題對(duì)鑄幣稅和貨幣錯(cuò)配進(jìn)行了專門測(cè)算。2014年，人民幣國(guó)際化帶來3006億元的鑄幣稅收益，約合483億美元；我國(guó)貨幣錯(cuò)配的指數(shù)（AECM）為0.0285，較2007年的0.0838下降了66%。值得注意的是，政府層面的宏觀收益中，更多體現(xiàn)為人民幣國(guó)際化帶來的軟實(shí)力提升，如中國(guó)在國(guó)際金融組織中的份額上升，人民幣納入國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)貨幣籃子，等等。相較于這些隱性化的收益，人民幣國(guó)際化的宏觀成本是實(shí)實(shí)在在的，某種程度上構(gòu)成了宏觀調(diào)控的硬約束，如影響貨幣政策獨(dú)立性、增加跨境投機(jī)套利風(fēng)險(xiǎn)、增加金融穩(wěn)定的難度等。這種市場(chǎng)“得利”、政府“得名”的人民幣國(guó)際化，成為爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。
?。ㄎ澹┤嗣駧艊?guó)際化收益的基礎(chǔ)尚需進(jìn)一步鞏固。人民幣國(guó)際化尚處于初級(jí)階段，貨幣國(guó)際化的收益有所體現(xiàn)，但并不充分。根據(jù)本課題的實(shí)證研究，近年來推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的主要驅(qū)動(dòng)因素可能是人民幣資產(chǎn)穩(wěn)定的收益率。當(dāng)前，人民幣作為跨境交易結(jié)算貨幣的作用大幅上升，很大程度上依賴于人民幣被作為一種投資貨幣，人民幣國(guó)際化一定程度上脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)等“慢變量”的支撐，更大程度上是依靠政策紅利和人民幣資產(chǎn)收益率等金融“快變量”的推動(dòng)。這意味著人民幣國(guó)際化存在一定程度的“泡沫”。
隨著人民幣匯率預(yù)期改變和本外幣利差的收窄，人民幣國(guó)際化會(huì)面臨一系列難題。比如，美元國(guó)際化使美國(guó)獲得消除貨幣錯(cuò)配、轉(zhuǎn)嫁金融危機(jī)的能力，但人民幣還不具備相應(yīng)的能力。2015年人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期后，跨境人民幣一定程度上可以替代境內(nèi)購(gòu)匯，但這些流到離岸市場(chǎng)的人民幣仍然在境外兌換成了外匯。又比如，人民幣國(guó)際化削弱了外匯管理的有效性，從而加大了貨幣當(dāng)局保持貨幣政策獨(dú)立性和人民幣匯率穩(wěn)定的難度。在國(guó)際化初期，人民幣大量流出，增加了資本流入，加大了外匯供求失衡壓力，制約了匯率形成機(jī)制等相關(guān)金融改革步伐；在現(xiàn)階段，因?yàn)閰R率市場(chǎng)化程度不足，又不得不加強(qiáng)資本流動(dòng)限制，人民幣國(guó)際化陷入波浪式發(fā)展的局面。
（六）人民幣國(guó)際化的收益不能簡(jiǎn)單套用美元的標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際貨幣體系是中心—次中心—外圍的結(jié)構(gòu)，處于不同位置的國(guó)際貨幣，其收益存在明顯差異。貨幣的國(guó)際地位高，或者說在國(guó)際貨幣體系中處于壟斷地位，貨幣發(fā)行國(guó)將會(huì)獲得更多的收益；反之，國(guó)際地位低，其貨幣的收益也較小。
美元無疑處于中心地位，具有獨(dú)一無二、得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，美元國(guó)際化可以降低美國(guó)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)美國(guó)的國(guó)際融資能力，甚至能夠轉(zhuǎn)嫁國(guó)際金融危機(jī)的成本，但人民幣國(guó)際化在現(xiàn)階段不一定能提供同樣的收益。因此，人民幣國(guó)際化的收益和成本分析，不能以美元作為儲(chǔ)備貨幣的成本和收益來衡量。人民幣作為新的國(guó)際性貨幣，必須找準(zhǔn)自己在國(guó)際貨幣體系中的位置。
?。ㄆ撸┤嗣駧艊?guó)際化的成本和收益是動(dòng)態(tài)演變的。在貨幣國(guó)際化的過程中，可以容忍政府和市場(chǎng)主體之間的收益和成本在一段時(shí)期內(nèi)保持不平衡狀態(tài)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，人民幣國(guó)際化必須追求動(dòng)態(tài)利益的最大化。在總量上，這種最大化強(qiáng)調(diào)的是追求相對(duì)而不是絕對(duì)收益的最大化。只要保證私人部門的凈收益大于貨幣當(dāng)局的凈成本，或?qū)崿F(xiàn)人民幣國(guó)際化的總收益大于總成本，就能提高我國(guó)的社會(huì)總福利水平。這種不平衡是可以容忍的。在結(jié)構(gòu)上，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相輔相成的人民幣國(guó)際化是最大公約數(shù)，逐步優(yōu)化人民幣國(guó)際化的收益和成本的結(jié)構(gòu)，逐步消除投機(jī)套利者利用人民幣國(guó)際化獲取的無風(fēng)險(xiǎn)收益，提高宏觀層面的政策有效性，強(qiáng)化貨幣政策的獨(dú)立性，從根本上解決貨幣錯(cuò)配對(duì)我國(guó)金融發(fā)展的制約。
從近幾年的情況看，人民幣國(guó)際化的各種條件中有些是慢變量，如經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、宏觀管理等，需要有較長(zhǎng)時(shí)間的積累，但也有些條件是快變量，在這些領(lǐng)域深化改革本身具備條件，應(yīng)避免事后“補(bǔ)課”。根據(jù)本課題的計(jì)量模型，人民幣市場(chǎng)化程度越低、波動(dòng)幅度越小，越有利于減少匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。但這并不是理想的結(jié)果。人民幣國(guó)際化不能替代金融領(lǐng)域的關(guān)鍵改革。增加人民幣匯率彈性，實(shí)現(xiàn)雙向浮動(dòng)，雖然對(duì)人民幣國(guó)際化的推動(dòng)作用要弱些，但有利于夯實(shí)國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)基本面，從長(zhǎng)期來看是利大于弊。
?。ò耍﹫?jiān)持趨利避害促進(jìn)人民幣國(guó)際化可持續(xù)發(fā)展。布雷頓森林體系解體后，美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系多次爆發(fā)金融貨幣危機(jī)，許多新興經(jīng)濟(jì)體因貨幣錯(cuò)配等原罪，在發(fā)展中經(jīng)歷過被“剪羊毛”的境遇，付出了巨大的代價(jià)。中國(guó)作為全球最大的發(fā)展中國(guó)家，成為美元霸權(quán)的受害者，被“剪羊毛”的風(fēng)險(xiǎn)最大。推進(jìn)人民幣國(guó)際化，是避免新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配和美元霸權(quán)的有力舉措，是擺脫“美元陷阱”最為有效的戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)。隨著我國(guó)綜合國(guó)力的增強(qiáng)，人民幣國(guó)際化不僅必要，而且具備乘勢(shì)而上的可能性。這種可能性是以中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累的雄厚物質(zhì)基礎(chǔ)為支撐的，是以市場(chǎng)需求為后盾的，是以政府戰(zhàn)略支持為前提的，是以2008年國(guó)際金融危機(jī)為契機(jī)的。
人民幣國(guó)際化是中國(guó)金融發(fā)展的重要戰(zhàn)略部署，應(yīng)該倍加珍惜和愛護(hù)?？偨Y(jié)國(guó)際國(guó)內(nèi)正反兩個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，關(guān)鍵是把握好政治和經(jīng)濟(jì)、需求和供給的關(guān)系，避免市場(chǎng)與政府處于非均衡的狀態(tài)，形成持續(xù)性的“短邊規(guī)則”，保持人民幣國(guó)際化進(jìn)程與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對(duì)內(nèi)平衡和對(duì)外平衡、金融開放和改革穩(wěn)定的合理關(guān)系。
這是一項(xiàng)艱難的探索。我們要感謝中國(guó)金融四十人論壇對(duì)本課題的支持，同時(shí)也要感謝所有幫助過我們的專家和評(píng)委。楊凱生、朱雋、鄭京平、趙晉平、馬駿、郭凱、許羅德、陳衛(wèi)東、曹遠(yuǎn)征、丁志杰、彭文生、高占軍、孫煒、鄧海清、王建業(yè)等為課題研究提供了寶貴的意見和建議。這里特別要感謝中國(guó)進(jìn)出口銀行董事長(zhǎng)胡曉煉女士，她百忙之中，欣然為本書作序。她是跨境人民幣業(yè)務(wù)的締造者之一，尤其是經(jīng)歷了從監(jiān)管部門到業(yè)務(wù)部門、從政策制定到政策執(zhí)行的轉(zhuǎn)變后，無疑她對(duì)人民幣國(guó)際化的利弊得失最有發(fā)言權(quán)。本書的出版還得到了中國(guó)金融出版社張鐵主任的幫助和支持。當(dāng)然，文中的錯(cuò)誤和遺漏皆由課題組承擔(dān)。
我負(fù)責(zé)課題的總纂，本書各章撰稿人員如下：第一章和大事記，由高錚（國(guó)家外匯管理局）負(fù)責(zé)；第二章，由馬昀（國(guó)家外匯管理局）負(fù)責(zé)；第三章和第六章第五節(jié)，由趙慶明（中國(guó)金融期貨交易所）負(fù)責(zé)；第四章，由伍戈（華融證券）負(fù)責(zé)；第五章，由潘宏勝（中國(guó)人民銀行）負(fù)責(zé)；第六章，由賈寧（國(guó)家外匯管理局）負(fù)責(zé)；第七章，由管濤、馬昀負(fù)責(zé)。本書僅代表個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)和單位的意見。
學(xué)術(shù)研究從來都充滿著遺憾。我們盡其所能完整地展示了人民幣國(guó)際化的成本和收益，但離編制人民幣國(guó)際化的“投資損益表”仍有一段距離。我們還將繼續(xù)沿著這條路探索下去，只是希望我們勇敢吃螃蟹的探索，能對(duì)人民幣國(guó)際化研究有一點(diǎn)貢獻(xiàn)，讓更多的人參與到人民幣國(guó)際化的偉大事業(yè)中來！
管 濤
2016年12月12日
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