未收藏
匯率的本質(zhì)
管濤 著
中信出版集團(tuán) 2016年8月
作者簡介
管濤，中國金融四十人論壇高級研究員，四十人金融教育發(fā)展基金會理事長，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。管濤先生曾就職于國家外匯管理局，并于2009年至2015年期間擔(dān)任國家外匯管理局國際收支司司長。長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動(dòng)等問題的研究，參與了1994年以來我國外匯體制改革的重大方案設(shè)計(jì)，并撰寫了大量工作報(bào)告和學(xué)術(shù)論文。
內(nèi)容簡介
本書是作者根據(jù)二十多年外匯政策研究經(jīng)歷，對后危機(jī)時(shí)代人民幣匯率改革和跨境資本流動(dòng)管理的深刻思考。本書分享了研究、預(yù)測人民幣匯率走勢和資本流動(dòng)政策響應(yīng)的分析框架；討論了“8.11”匯改的來龍去脈和前兩次“穩(wěn)匯率”實(shí)踐可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)；展望了新形勢下人民幣匯率政策操作和跨境資本流動(dòng)管理的前景；首次解密了如何預(yù)判2011年底至2012年中跨境資本流動(dòng)震蕩的故事“開頭”和“結(jié)尾”，預(yù)見當(dāng)前跨境資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)，尤其是“8.11”匯改前夕進(jìn)行了最后一次精準(zhǔn)的預(yù)警。
推薦語
《匯率的本質(zhì)》內(nèi)容豐富、敘述準(zhǔn)確、概念清楚、資料齊全。對于關(guān)心中國匯率問題和國際收支平和問題的讀者來說是一部很有價(jià)值的參考書。不僅如此，管濤對匯率、匯率制度改革、國際收支平衡、資本項(xiàng)目自由化等問題的敘述邏輯清晰、首尾一貫，非常充分的反映了中國學(xué)界和政府研究機(jī)構(gòu)的主流觀點(diǎn)。僅就這點(diǎn)而言，《匯率的本質(zhì)》就非常值得讀者認(rèn)真研讀。
——中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定
管濤博士曾長期在國家外匯管理局工作，是匯率改革、外匯儲備管理、人民幣國際化等重大政策決策的親歷者。他理論功底深厚，一向被譽(yù)為學(xué)者型官員。如今，管濤博士已加盟中國金融四十人論壇，專職做學(xué)術(shù)研究。《匯率的本質(zhì)》是他的新作，這本書對中國的匯率政策、資本管制和金融對外開放等問題均有深刻獨(dú)到的論述。
——中國人民大學(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家何帆
管濤研究員在外匯管理第一線奮斗二十五載，從文件起草到新聞發(fā)布，見證并深度參與了中國外匯管理體制改革走到今天的全過程。本書是作者豐富閱歷和真知灼見的結(jié)晶，語言平實(shí)大眾，分析深入淺出，有助于社會各界理解把握人民幣匯率的過去、現(xiàn)在和將來。
——中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)校長助理丁志杰
這次真的不同！人民幣匯率怎么了？外匯儲備去哪兒了？“8.11”匯改為何波瀾叢生？如何保衛(wèi)人民幣并及時(shí)預(yù)警？看管濤博士以深厚學(xué)養(yǎng)、深涉政策、深遠(yuǎn)情懷為您鞭辟入里、將匯率那些事兒娓娓道來。
——北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉
目錄
第一章 授人以魚不如授人以漁
第一節(jié) 從基本的外匯概念和原理說起
第二節(jié) 關(guān)于人民幣匯率的分析預(yù)測框架
第三節(jié) 應(yīng)對資本流動(dòng)沖擊的政策分析框架
第二章 外匯去哪兒了
第一節(jié) 經(jīng)常賬戶順差去哪兒了
第二節(jié) 資本外流去哪兒了
第三節(jié) 外匯儲備去哪兒了
第四節(jié) 人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)
第五節(jié) 從國際收支視角看跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展
第三章 聚焦“8·11”新匯改
第一節(jié) 2005 年“7·21”匯改十年記
第二節(jié) 人民幣匯率形成市場化改革再破局
第三節(jié) 匯改只會遲到卻不會缺席
第四節(jié) 資本外流已非單純基本面原因
第五節(jié) 如何應(yīng)對資本流出沖擊
第四章 這次不一樣
第一節(jié) 標(biāo)本兼治奠定匯率并軌改革的超預(yù)期成功
第二節(jié) 外匯管理助力人民幣免疫亞洲金融危機(jī)沖擊
第三節(jié) 兩次成功“穩(wěn)匯率”的經(jīng)驗(yàn)與啟示
第四節(jié) 匯率機(jī)制改革要妥善處理單邊匯率預(yù)期
第五節(jié) 不宜過分夸大外匯儲備充足性標(biāo)準(zhǔn)
第六節(jié) 資本流出不是沒有底
第五章 成長中的煩惱
第一節(jié) 克服匯率浮動(dòng)恐懼
第二節(jié) 尊重價(jià)值規(guī)律是人民幣匯率形成機(jī)制改革的出路
第三節(jié) 學(xué)習(xí)借鑒強(qiáng)勢美元政策
第四節(jié) 重溫泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)
第五節(jié) 中國曾經(jīng)歷過的被境外做空
第六章 發(fā)展大國金融
第一節(jié) 增加和完善金融供給是整體供給側(cè)改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)
第二節(jié) 可兌換條件下的國際資本流動(dòng)管理
第三節(jié) 以宏觀審慎措施應(yīng)對跨境資本流動(dòng)沖擊
第四節(jié) 堅(jiān)持對內(nèi)改革與對外開放雙輪驅(qū)動(dòng)
第五節(jié) 從N-1 問題看超主權(quán)儲備貨幣的發(fā)展前景
第六節(jié) 貨幣國際化需要正確的理論指導(dǎo)
第七章 風(fēng)險(xiǎn)是可以預(yù)見或預(yù)警的
第一節(jié) 我國跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)的總結(jié)與啟示
第二節(jié) 預(yù)見主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊的開頭和結(jié)尾
第三節(jié) 面對主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊處亂不驚
第四節(jié) 預(yù)警“熱錢”沖擊的近憂和遠(yuǎn)慮
第五節(jié) 又猜中了當(dāng)前資本流出“故事”的開頭
第六節(jié) 寫在新匯改前夕的預(yù)警報(bào)告
附 錄 親歷外匯收支數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會
參考文獻(xiàn)
后 記
序一
匯改不同的解讀
中國社會科學(xué)院學(xué)部委員 余永定
管濤是中國國際收支和匯率問題的最為權(quán)威人士之一。長期以來，作為國家外匯管理局國際收支司司長，管濤為中國國際收支統(tǒng)計(jì)工作做出了重要貢獻(xiàn)。由于其特殊地位和對國際收支和匯率問題的深入了解以及獨(dú)到見解，多年來我都十分關(guān)注管濤的觀點(diǎn)。管濤說：“如果說自己的研究還有些特色的話, 那就是比懂理論的人稍懂點(diǎn)政策、比懂政策的人稍懂點(diǎn)理論、比懂金融的人稍懂點(diǎn)統(tǒng)計(jì)、比懂統(tǒng)計(jì)的人稍懂點(diǎn)金融?！痹谧灾t之詞背后，我們可以看到管濤對自己所具有的學(xué)術(shù)優(yōu)勢的自信。
管濤過去是學(xué)者型官員, 現(xiàn)在已經(jīng)徹底離開官場而成為一名非官方智庫的學(xué)者。這應(yīng)該是一種很令人羨慕的經(jīng)歷。中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家最大的缺陷可能就是缺乏在政府部門任職的經(jīng)歷。我很懷疑，當(dāng)他們（當(dāng)然包括我自己）被政府部門邀請去提供咨詢意見時(shí)，政府官員究竟能從他們那里得到什么真正的幫助。反過來，當(dāng)政府官員暗中嗤笑這些“書呆子”不了解情況時(shí)，他們是否意識到，自己建立在“情況”基礎(chǔ)上的政策會可能導(dǎo)致一些違反他們初衷的長期后果？
中國還不存在西方國家那種從高校、研究機(jī)構(gòu)到政府，再由政府回到高校、研究機(jī)構(gòu)的“旋轉(zhuǎn)門”。希望今后會有越來越多的學(xué)者型政府官員能有管濤這樣的經(jīng)歷，從政府轉(zhuǎn)到高校、研究機(jī)構(gòu)。只有這樣，在政策討論中，學(xué)者們才不至于因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ，而只能對政府官員點(diǎn)頭稱是。
管濤的專著——《匯率的本質(zhì)》回顧了人民幣匯率演變和中國匯率體制改革的進(jìn)程。在討論匯率問題的同時(shí)，他對中國資本流動(dòng)和資本流動(dòng)跨境管理也進(jìn)行了深入討論。管濤對央行的匯率政策和匯改的評價(jià)是積極的。特別是他對目前央行的以參考籃子貨幣調(diào)節(jié)人民幣匯率走勢為錨、穩(wěn)定市場預(yù)期的政策給予了充分的肯定。他非常認(rèn)同周小川行長的想法, 即匯率市場化的改革方向不變, 但改革要講求藝術(shù), 有窗口就果斷推進(jìn), 沒有窗口就耐心等待、創(chuàng)造條件。人民幣匯率改革, 對內(nèi)要處理好改革、發(fā)展、 穩(wěn)定的關(guān)系, 對外要做負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)大國。對此我也深以為然。
管濤對于央行的政策能夠?qū)崿F(xiàn)匯率的穩(wěn)定很有信心，因?yàn)椤澳壳爸袊霈F(xiàn)資本外流, 從渠道上看, 一方面是由于境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人增加了外匯資產(chǎn)或境外資產(chǎn)配置, 即‘藏匯于民’; 另一方面是由于境內(nèi)企業(yè)加速償還前期借入的美元債務(wù), 利差交易平盤, 以及境外主體部分減持人民幣資產(chǎn), 即‘債務(wù)償還’。但無論是藏匯于民還是債務(wù)償還, 都不可能無休止地進(jìn)行下去”。既然如此，“守匯率還是守儲備”就不是一個(gè)真正的問題，“因?yàn)閼?yīng)對臨時(shí)性的資本流動(dòng)沖擊,用外匯儲備干預(yù)市場是恰當(dāng)?shù)? 本身也是持有外匯儲備資產(chǎn)的應(yīng)有之義”。
《匯率的本質(zhì)》內(nèi)容豐富、敘述準(zhǔn)確、概念清晰、資料齊全。對于關(guān)心中國匯率問題和國際收支平衡問題的讀者來說是一部很有價(jià)值的參考書。不僅如此，管濤對匯率、匯率制度改革、國際收支平衡、資本項(xiàng)目自由化等問題的敘述邏輯清晰、首尾一貫，充分地反映了中國學(xué)界和政府研究機(jī)構(gòu)的主流觀點(diǎn)。僅就這點(diǎn)而言，《匯率的本質(zhì)》就非常值得讀者認(rèn)真研讀。
我一向尊重管濤的觀點(diǎn)，并且從管濤那里學(xué)到了很多東西。但也必須承認(rèn)，管濤在《匯率的本質(zhì)》一書中所批評的一些觀點(diǎn)正是我所持有的觀點(diǎn)。例如，管濤認(rèn)為，為了維持匯率穩(wěn)定，對于外匯儲備的損耗不必過于擔(dān)心。而我的看法是：中國由于長期的國際收支不平衡而積累了大量外匯儲備。外匯儲備的功能已經(jīng)不再僅僅是熨平匯率的波動(dòng)。在更大程度上，外匯儲備已經(jīng)成為國民儲蓄的一種形式，是國家掌握的一種戰(zhàn)略資源。因而，外匯儲備不應(yīng)該大量用于單向、持續(xù)干預(yù)外匯市場。
中國的外匯儲備有兩個(gè)來源：經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差（按長期使用的舊定義）。在文獻(xiàn)上，來自前者的被稱為“掙來的外匯儲備”（earned foreign exchange reserves）, 來自后者的被稱為“借來的外匯儲備”（borrowed foreign exchange reserves）。通過經(jīng)常項(xiàng)目順差積累的外匯儲備可以視為過去三十年中國為迎接人口老齡化所做的儲蓄（至于通過積累外匯儲備這種形式進(jìn)行儲蓄是否是資源跨代配置的合理形式，我們已經(jīng)做過多次討論，這里置而不論）。而通過資本項(xiàng)目順差所積累的外匯儲備又可以分成兩部分：長期資本（主要是FDI）順差和熱錢。長期資本流入所積累的外匯儲備，作為中國的海外資產(chǎn)，其收益可以部分抵銷中國對外負(fù)債（FDI）的利息負(fù)擔(dān)（外國人在中國的投資收入）。這部分外匯儲備的減少同樣意味著中國海外資產(chǎn)或儲蓄的減少，同樣會對中國應(yīng)對人口老齡化產(chǎn)生不利影響。熱錢流出使投機(jī)者實(shí)現(xiàn)了套利平倉。投資者所得就是中國所失。如果人民幣不貶值，投機(jī)者無法獲利。如果人民幣迅速貶值，投機(jī)者也難以實(shí)現(xiàn)套利平倉。而人民幣緩慢貶值，則是為投機(jī)者創(chuàng)造了最為有利的平倉獲利條件。
在匯率穩(wěn)定時(shí)期，如果中央銀行管理的外匯儲備完全轉(zhuǎn)移到國民手中，轉(zhuǎn)移到主權(quán)基金或一般國民手中，變成其他形式的資產(chǎn)，外匯儲備的減少可以稱為“藏匯于民”。但中國過去兩年8000 億美元之巨的外匯儲備損耗，卻很難以“藏匯于民”一筆帶過。企業(yè)套利平倉（carry-trade unwinding）導(dǎo)致的外儲下降只是讓少數(shù)利益集團(tuán)獲利，不能簡單地把外匯儲備減少說成“藏匯于民”。更何況其中的很多大企業(yè)是外國跨國公司。投機(jī)者賣空活動(dòng)導(dǎo)致的外匯減少不是“藏匯于民”。資本外逃更不能說是“藏匯于民”。即便上述活動(dòng)的所有參與者都是中國居民，央行在人民幣升值和貶值期間分別買入和賣出美元，實(shí)際上是全體國民代替某些部門和利益集團(tuán)承擔(dān)了本應(yīng)該由它們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與損失，從而增加了在不同部門和社會集團(tuán)之間收入分配的不均等化。
當(dāng)然，中國的外匯儲備過多。但是，既然已經(jīng)積累巨額外匯儲備，而且外匯儲備已經(jīng)成為中國國力的重要象征，我們就應(yīng)該慎重使用這些外匯儲備。增加戰(zhàn)略物資的進(jìn)口、根據(jù)“一帶一路”戰(zhàn)略逐步增加海外直接投資、積極參與國際和區(qū)域金融合作等都是使用外匯儲備的有效方式。我們最不應(yīng)該做的事情就是在干預(yù)外匯市場的過程中大量消耗外匯儲備。我認(rèn)為這是一種得不償失的不明智政策。
學(xué)者之間存在不同看法是再正常不過的事情。誰也沒有對真理的壟斷。只有堅(jiān)持百家爭鳴、百花齊放，真理才能被發(fā)現(xiàn)、才能得到發(fā)展。盡管我和管濤的一些觀點(diǎn)不盡相同，我依然愿意鄭重向大家推薦管濤的新作——《匯率的本質(zhì)》。
序二
穿越匯率的拐點(diǎn)
中國人民大學(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 何帆
管濤博士曾長期在國家外匯管理局工作，是匯率改革、外匯儲備管理、人民幣國際化等重大政策決策的親歷者。他理論功底深厚，一向被譽(yù)為學(xué)者型官員。如今，管濤博士已加盟中國金融四十人論壇，專職做學(xué)術(shù)研究。《匯率的本質(zhì)》是他的新作，對中國的匯率政策、資本管制和金融對外開放等問題均有深刻獨(dú)到的論述。
傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論無助于我們準(zhǔn)確把握匯率的本質(zhì)，理論嚴(yán)重落后于現(xiàn)實(shí)。從匯率決定理論來看，經(jīng)典的購買力平價(jià)論、利率平價(jià)論在解釋匯率實(shí)際波動(dòng)時(shí)都顯得捉襟見肘。其中一個(gè)重要的原因是，全球聯(lián)通的外匯市場時(shí)時(shí)刻刻都在交易，匯率受到各種瞬息萬變的因素影響是一種典型的高頻數(shù)據(jù)，而無論是物價(jià)水平抑或利率，都是變化遲緩的“慢變量”。用“慢變量”很難解釋“快變量”。但一個(gè)建立在外匯市場微觀決策和市場結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的匯率理論仍付諸闕如。從匯率制度選擇的理論來看，流行的理論曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)“兩極論”，即要么選擇絕對的浮動(dòng)匯率制，要么選擇絕對的固定匯率制，沒有中間道路。但各國的實(shí)踐表明，各種匯率制度互有不同，各有優(yōu)劣。正如哈佛大學(xué)教授杰弗里·弗蘭克爾（Jeffrey Frankel）所說的，沒有任何一種匯率制度會適合所有國家及一個(gè)國家的所有時(shí)期。從開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇來看，經(jīng)典的理論會談到“三難選擇”，即在貨幣政策自主性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)這三個(gè)目標(biāo)之間，一國政府最多只能選擇兩個(gè)目標(biāo)，而必須放棄第三個(gè)目標(biāo)。但海倫·瑞（Hélène Rey）提出的金融周期理論則指出，只有在有資本管制的情況下才能保證貨幣政策的自主性。在金融全球化的背景下，“三難選擇”面臨著更為苛刻的約束。
中國的改革實(shí)踐也今非昔比。改革開放以來，中國的匯率制度經(jīng)歷了數(shù)次重大的改革，比如1994 年匯率制度并軌、1997~1998 年東亞金融危機(jī)期間抵御外部投機(jī)并堅(jiān)持人民幣不貶值、2005 年匯率形成機(jī)制改革、2014 年人民幣匯率波幅擴(kuò)大、2015 年“8·11”匯率改革等。管濤博士在這本書中對歷次匯率政策調(diào)整均做了詳盡的分析，讀后受益匪淺。這些匯率改革并非都是完美的，政策決策始終是一種“遺憾的藝術(shù)”。所幸的是，中國經(jīng)濟(jì)每一次都能有驚無險(xiǎn)地渡過難關(guān)。每一次改革中出現(xiàn)的缺憾，也都能成為下一次改革時(shí)可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。
俱往矣。正如管濤博士所指出的，我們正在穿越匯率拐點(diǎn)。中國經(jīng)濟(jì)步入了新常態(tài)，人民幣匯率也隨之進(jìn)入了新常態(tài)。
首先，人民幣匯率已經(jīng)大體處于均衡狀態(tài)，但非基本面因素對匯率波動(dòng)的影響更大。 2005 年剛開始匯率改革的時(shí)候，人民幣匯率面臨升值的單邊預(yù)期。這種單邊預(yù)期鼓勵(lì)了更多的市場參與者買入人民幣，進(jìn)一步加劇了資本流入的壓力。十年來，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了巨大的轉(zhuǎn)型，原來困擾中國的是經(jīng)常賬戶和資本賬戶“雙順差”，如今，經(jīng)常賬戶順差已經(jīng)大幅減少，中國也成為新生的對外投資者，人民幣對美元和對一籃子貨幣都有大幅度升值。盡管沒有人能夠準(zhǔn)確找出均衡匯率，但我們可以比較有把握地講，市場匯率和均衡匯率之間的差距已經(jīng)不大。遺憾的是，市場上的一些臨時(shí)因素、投機(jī)因素會對匯率波動(dòng)造成更多的沖擊。比如，2015 年的匯率改革本來是朝著正確的方向邁出的一步，但由于市場對中國經(jīng)濟(jì)心存疑慮，人民幣貶值壓力突如其來。本來只是“茶杯里的風(fēng)暴”，卻掀起了全球市場的軒然大波。經(jīng)此一役，人民幣匯率改革理應(yīng)越挫越勇。匯率應(yīng)該進(jìn)入雙邊波動(dòng)的區(qū)間，因?yàn)殪`活的匯率有助于緩沖外部風(fēng)險(xiǎn)，獲得更多的貨幣政策自主性。在這一過程之中，則要時(shí)刻注意，我們已經(jīng)陷入深水區(qū)，外匯市場存在預(yù)期的自我強(qiáng)化機(jī)制，很容易構(gòu)成多重均衡，因此，有必要時(shí)刻保持警惕，善于引導(dǎo)市場預(yù)期。用管濤博士的話講，適應(yīng)雙向波動(dòng)是我們必須“過的坎”，加強(qiáng)市場溝通是我們必須“補(bǔ)的課”。
其次，其他經(jīng)濟(jì)體，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，會對中國經(jīng)濟(jì)帶來溢出效應(yīng)，與此同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)對其他經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)也日益突出。這一點(diǎn)在2015 年匯率改革前后也能夠體現(xiàn)出來。中國經(jīng)濟(jì)放緩，既會影響到初級產(chǎn)品市場，也會影響到其他的出口國，且能引起一波接一波的漣漪效應(yīng)，這就是全球市場對中國經(jīng)濟(jì)倍加關(guān)注的根本原因。2016 年以來，人民幣匯率趨于平穩(wěn)，除了中國經(jīng)濟(jì)回暖，央行加強(qiáng)市場干預(yù)和資本流動(dòng)管理之外；美聯(lián)儲推遲加息，美元相對疲軟，也是較好的外部因素。好的政策正好趕上好的運(yùn)氣。但是，好的運(yùn)氣并非總是等得來的，中國還應(yīng)抓住機(jī)會加快改革。管濤博士談道，“內(nèi)圣外王”，最關(guān)鍵的是要把國內(nèi)的事情做好。值得一提的是，在全球化的背景下，僅僅做好本國的事情是不夠的，由于溢出和溢入效應(yīng)，國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)變得越來越重要。遺憾的是，爆發(fā)全球金融危機(jī)之后，國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)遇到了極大的阻力。各國國內(nèi)的貧富差距、增長乏力、債務(wù)包袱等問題層出不窮，社會不滿情緒高漲，全球化遇到了退潮，國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)能夠得到的國內(nèi)政治支持減弱。由于各國的利益不同、立場各異，采取的政策措施也不同，所以更難以協(xié)調(diào)一致。如何加強(qiáng)國家間的合作，是一個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
最后，國際貨幣體系可能需要做出重大的調(diào)整。20 世紀(jì)70 年代建立的布雷頓森林體系解體之后，國際貨幣體系進(jìn)入了一個(gè)“無體制、有合作”的奇特時(shí)期。一些特殊的歷史因素促成了這一格局：各國都經(jīng)歷了較快的經(jīng)濟(jì)增長，全球化吸引了更多的國家加入改革開放陣營，各國在經(jīng)濟(jì)增長的過程中更容易達(dá)成信任和合作；主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策框架都有了較大的調(diào)整，物價(jià)水平相對穩(wěn)定，貨幣政策規(guī)則明朗，實(shí)現(xiàn)了“大溫和”；發(fā)達(dá)國家對新興市場有“善意的忽視”，持歡迎的態(tài)度，南北合作進(jìn)入了難得的“蜜月期”。全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，國際政治經(jīng)濟(jì)格局有了顯著的改變，原有的國際貨幣體系日漸落伍。隨著金融監(jiān)管的加強(qiáng)、資本管制的回歸，金融全球化的步伐相對放緩；隨著新經(jīng)濟(jì)的興起，實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在尋找突破口，金融能否為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新活動(dòng)服務(wù)，是各國決勝的關(guān)鍵；層出不窮的社會矛盾，要求各國尋找更大的自主政策空間。展望未來，我們有可能會向著一種多元國際貨幣、匯率相對穩(wěn)定、監(jiān)管日益加強(qiáng)的新型國際貨幣體系轉(zhuǎn)變。道阻且長，行則將至。
管濤博士在自序中談到政策研究者應(yīng)該如何在市場和政府之間尋找立足點(diǎn)，這是他精研多年的寶貴心得。中國并不缺少偉大的實(shí)踐，但連算得上合格的理論都還非常欠缺。理論升華的前提是對現(xiàn)實(shí)的敏銳覺察，這恰恰是很多研究者的不足之處。從理論回到對實(shí)踐的指導(dǎo)，需要研究者心懷更多的謙卑，因?yàn)檎邲Q策的難度遠(yuǎn)超過抽象的理論，各種復(fù)雜的約束條件都要一一考慮進(jìn)來。從現(xiàn)實(shí)升華到理論，再從理論落腳到現(xiàn)實(shí)，這是中國智庫的新一代學(xué)者的使命。路漫漫其修遠(yuǎn)兮，我們還要繼續(xù)上下而求索。
自序
想做政府與市場之間的“第三只眼”
時(shí)間如白馬過隙。距離上次出版專著《中國先機(jī)》，轉(zhuǎn)眼過去了六年多時(shí)間。期間，個(gè)人職業(yè)生涯曾經(jīng)到達(dá)過新頂點(diǎn)：準(zhǔn)確預(yù)言了2011-2012年主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊的開頭與結(jié)尾，帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)因此獲得第八屆“人民滿意的公務(wù)員集體”殊榮、一位同事因此榮獲“五四青年獎(jiǎng)?wù)隆保?014年底2015年初，再次成功預(yù)見當(dāng)前資本流動(dòng)沖擊“故事”的開頭；連續(xù)六次作為新聞發(fā)言人，參加了季度外匯收支數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會……。不久前，剛剛實(shí)現(xiàn)了個(gè)人身份的轉(zhuǎn)變，自2015年7月起正式離職，加盟中國金融四十人論壇任高級研究員，全職做研究。以前認(rèn)為，那份工作是我一輩子的事業(yè)，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)研究是我的全部，事業(yè)仍可以繼續(xù)。
如果說自己的研究還有些特色的話，那就是比懂理論的人稍懂點(diǎn)政策、比懂政策的人稍懂點(diǎn)理論，比懂金融的人稍懂點(diǎn)統(tǒng)計(jì)，比懂統(tǒng)計(jì)的人稍懂點(diǎn)金融。有人開玩笑說，過去我是學(xué)者型官員，現(xiàn)在我是官員型學(xué)者。這或許正是我現(xiàn)在的一種狀態(tài)，一只眼看政府、一只眼看市場，想成為政府與市場之間的第三只眼。與政府和市場都保持一定距離后，很多問題可以看得更清楚、想得更透徹，立場也更加超脫、觀點(diǎn)也更加平衡。
專職做研究以后，思考和創(chuàng)作的時(shí)間更多了。尤其是離職后不久，人民幣匯率形成機(jī)制又進(jìn)行了重大改革。論壇建議我就匯率問題出一本專集，于是便有了這本書的構(gòu)思和問世。這本書主要收集了2011年以來我的工作論文或少量工作報(bào)告，其中大部分是離職后創(chuàng)作的。現(xiàn)在匯集起來，有些數(shù)據(jù)和內(nèi)容做了更新，也算是立此存照吧。這里，主要與大家分享二十多年來做研究與宣傳工作的一些心得，介紹一下本書的主要內(nèi)容與核心思想。
政策研究的“一四四”工作法
“一”就是“一個(gè)中心”，即圍繞政府和社會關(guān)心的問題進(jìn)行研究。不求系統(tǒng)全面、學(xué)術(shù)規(guī)范，堅(jiān)持問題導(dǎo)向、觀點(diǎn)鮮明。就一個(gè)熱點(diǎn)或焦點(diǎn)問題，大家關(guān)心什么，我們就寫什么，不關(guān)心的就不寫或者少寫；行文上，標(biāo)題、領(lǐng)句就是核心觀點(diǎn)，突出文章精髓，引導(dǎo)和便于讀者閱讀。
第一個(gè)“四”就是“四有”，即“有數(shù)據(jù)、有情況、有分析、有判斷”。數(shù)據(jù)和情況是研究工作的立足之本：一方面，做研究不能只講故事、講個(gè)案，而必須要有扎實(shí)的數(shù)據(jù)支持，以支持總體判斷；另一方面，做研究不能只有干巴巴的數(shù)據(jù)，還應(yīng)該有鮮活的情況，以使得報(bào)告更加豐滿。分析和判斷則是研究工作的更高境界：不能滿足于用數(shù)據(jù)解釋數(shù)據(jù)，簡單地圖表文字化，這只是初級的研究、基礎(chǔ)的工作；高質(zhì)量的研究，應(yīng)該在對海量數(shù)據(jù)和信息加工的基礎(chǔ)上，深入挖掘隱藏在數(shù)據(jù)背后的東西；考慮到讀者不一定都是專業(yè)人士，最好要帶著問題來研究，講清楚“是什么、為什么、做什么”，或是“怎么了、怎么看、怎么辦”。
第二個(gè)“四”就是“四新”，即“新觀點(diǎn)、新方法、新角度、新論據(jù)”。現(xiàn)在是信息大爆炸的時(shí)代，唯有新意多多的報(bào)告，才能令讀者耳目一新，才能更有效地傳播自己的觀點(diǎn)。為此，要突出創(chuàng)新意識，創(chuàng)新點(diǎn)越多，研究報(bào)告的價(jià)值就越大。同時(shí)，把研究當(dāng)作創(chuàng)作，就會有新鮮感、挑戰(zhàn)性，就會激發(fā)自己的研究熱情，變消極工作為快樂工作，把研究當(dāng)作一種享受。
市場和政府間的換位思考
首先，任何政策選擇都有機(jī)會成本，即意味著選擇這一政策，就放棄了其他政策選擇帶來的好處。所以，任何政策都不可能十全十美，讓各方面都滿意，任何政策都可能受到批評。
其次，對政策的利弊分析，不能以為自己就絕對正確，因?yàn)閷Ψ蕉伎赡軗碛辛硪环讲恢赖男畔?，兼聽則明。
再次，邊際收益遞減、邊際成本上升。即使某個(gè)政策選擇有副作用，但起初邊際收益可能大于成本，不一定就是壞的選擇。然而，利弊會動(dòng)態(tài)發(fā)展演變的，對于政府來講，也不能固步自封、墨守成規(guī)，而要跟蹤評估、適時(shí)調(diào)整。
最后，建議者是不用承擔(dān)后果的，而決策者做出任何選擇都必須擔(dān)起責(zé)任，二者面臨的壓力大不相同。況且，政府部門都不是孤立或者獨(dú)立的，許多政策不可能僅從本部門考慮或者由本部門做主，市場需要體量它們的難處。
只有多一些諒解和寬容，公共政策研究才可能會有理性的討論，才會多一些建設(shè)性的意見和建議。
與媒體和市場打交道的“五要五不要”
所謂“五要五不要”，就是：要說知道的，不要說不知道的；要說該說的，不要說不該說的；要說能說的，不要說不能說的；要說真話，不要說假話；要說對話，不要說錯(cuò)話。
“要說知道的，不要說不知道的”，就是應(yīng)該根據(jù)本部門職責(zé)發(fā)表意見，不要說其他部門的事情，或者說本部門決定不了的事情。
“要說該說的，不要說不該說的”，就是應(yīng)該說符合自己身份的話，不要說不符合身份的話；要按照中央的部署，圍繞本部門的中心工作發(fā)表言論，不要背離中央精神和本部門工作。有些官員以為以個(gè)人身份發(fā)表看法，言辭有時(shí)就不太顧忌，這實(shí)際上經(jīng)常會犯大忌。
“要說能說的，不要說不能說的”，就是要注意內(nèi)外有別，不要知無不言、言無不盡。有些敏感事項(xiàng)或者數(shù)據(jù)被媒體意外曝光，給本部門甚至國家的工作帶來不便，往往主要原因不在記者，而在于當(dāng)事官員嘴沒有把門。
“要說真話，不要說假話”，就是要注意自身市場信譽(yù)，哪怕不說，也不能用假話唬人。一旦市場發(fā)現(xiàn)你說過一次假話，那么，你可能要用很長時(shí)間才能挽回自己甚至是政府的市場信譽(yù)。
“要說對話，不要說錯(cuò)話”，就是要注意專業(yè)性，避免犯錯(cuò)誤尤其是一些低級的錯(cuò)誤，讓市場看輕你。當(dāng)然，這點(diǎn)很考驗(yàn)個(gè)人的業(yè)務(wù)能力。也許當(dāng)事人以為自己是對的，但實(shí)際可能是錯(cuò)的。
為幫助大家更好體會這些要領(lǐng)，我在本書特別附上了參加六次新聞發(fā)布會和一次中國經(jīng)濟(jì)五十人論壇年會的發(fā)言文字實(shí)錄作為參考。
穿越匯市的拐點(diǎn)
本書共分七章，從基本概念和原理入手，涉及對國際收支數(shù)據(jù)的解讀、對“8.11”新匯改的評價(jià)和預(yù)判、對金融業(yè)改革開放的前瞻，以及對資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測預(yù)警等。
長期以來，我們習(xí)慣了國際收支“雙順差”、外匯儲備持續(xù)大幅增加、人民幣匯率單邊升值的外匯“舊常態(tài)”。然而，隨著中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，不管我們愿不愿意、接不接受，我國外匯市場也進(jìn)入了多重均衡狀態(tài)，在給定貿(mào)易繼續(xù)大額順差、人民幣延續(xù)高息貨幣的基本面情況下，跨境資本既可能流入有可能流出，人民幣匯率既可能升值也可能貶值，也正逐步成為我們必須適應(yīng)的新常態(tài)，是我們必須穿越的從單邊到雙邊市場的拐點(diǎn)。
外匯問題看似神秘。但“內(nèi)圣外王”，所有外匯問題，歸根結(jié)底都是國內(nèi)問題，解決之道都是要做好自己的事情。
第一，人民幣匯率和外匯儲備都是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果。從短期看，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)才能貨幣穩(wěn)，為了穩(wěn)定匯率而犧牲國內(nèi)利益，是本末倒置；從中長期看，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)支持貨幣強(qiáng)，只要對中國中長期經(jīng)濟(jì)前景有信心，面對短期市場波動(dòng)就無須驚慌失措。解決外匯儲備多和少的問題，也應(yīng)該放在對外平衡服從對內(nèi)平衡的角度統(tǒng)籌考慮，不能就外匯談外匯。
第二，盡管近年來境外持有人民幣資產(chǎn)的興趣提高，但人民幣資產(chǎn)終究是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非避險(xiǎn)資產(chǎn)。外部沖擊有可能觸發(fā)國內(nèi)資本外流。如果外部沖擊與內(nèi)部沖擊疊加，則外因通過內(nèi)因起作用，可能進(jìn)一步加劇國內(nèi)資本流出。如果基本面原因與貶值預(yù)期疊加，則資本外流壓力可能更大。從這個(gè)意義上講，資本流動(dòng)沖擊盡管不能準(zhǔn)確預(yù)測，卻是可以預(yù)警的。
第三，應(yīng)對跨境資本流動(dòng)沖擊關(guān)鍵也在于練好內(nèi)功。外因通過內(nèi)因起作用。只要國內(nèi)有一個(gè)有足夠深度和廣度的金融市場，以及一個(gè)靈活的利率和匯率價(jià)格體系，就能較好地吸收內(nèi)部或外部的沖擊。只要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持健康運(yùn)行，最后跨境資本流動(dòng)就會回歸經(jīng)濟(jì)基本面。
第四，要用市場化的意識和方式應(yīng)對市場狀況。要尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律。規(guī)律只會遲到卻不會缺席，違背規(guī)律遲早會付出代價(jià)。匯率浮動(dòng)負(fù)責(zé)國際收支和外匯市場的價(jià)格調(diào)節(jié)，外匯干預(yù)和資本管制負(fù)責(zé)國際收支和外匯市場的數(shù)量出清，任何經(jīng)濟(jì)體都不可能違背。當(dāng)前，我國外匯市場已經(jīng)進(jìn)入多重均衡狀態(tài)，市場既可能向好的方向發(fā)展，也可能向壞的方向發(fā)展，必須在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上，做好應(yīng)對預(yù)案，有備無患。哪怕是對于一些小概率的壞的情形，也應(yīng)該提前有所準(zhǔn)備，避免事到臨頭、進(jìn)退失措。
由于個(gè)人學(xué)識有限，駕馭宏大問題的水平和能力不足，謬誤在所難免，歡迎大家批評指正。
管濤
2016年6月6日
了解更多關(guān)于CF40各書系圖書，請點(diǎn)擊↓↓↓
關(guān)于作者
CF40書系 
新金融書系 
