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泡沫的終結(jié)——透視中國(guó)股市異動(dòng)
管濤 鄧海清 韓會(huì)師 等著
中信出版集團(tuán) 2016年6月
作者簡(jiǎn)介：
管濤，中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員，青島市四十人金融教育基金會(huì)理事長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。管濤先生曾就職于國(guó)家外匯管理局，并于2009年至2015年期間擔(dān)任國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)。長(zhǎng)期從事貨幣可兌換、國(guó)際收支、匯率政策、國(guó)際資本流動(dòng)等問(wèn)題的研究，參與了1994年以來(lái)我國(guó)外匯體制改革的重大方案設(shè)計(jì)，并撰寫了大量工作報(bào)告和學(xué)術(shù)論文。
鄧海清，中國(guó)金融四十人論壇特邀研究員，金融學(xué)博士，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。2013、2014年新財(cái)富固定收益最佳上榜分析師。曾任中信證券固定收益首席分析師、資管部研究總監(jiān)。主要從事宏觀貨幣、金融市場(chǎng)、地方政府債務(wù)等方面的研究，代表著作有《再造央行4.0--新常態(tài)下的金融改革頂層設(shè)計(jì)》、《利率市場(chǎng)化--中國(guó)地方債務(wù)突圍》等。
韓會(huì)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師、CF40青年論壇成員，現(xiàn)任職于中國(guó)建設(shè)銀行總行，任資深研究員。長(zhǎng)期關(guān)注國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)際資本流動(dòng)、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理、資本市場(chǎng)發(fā)展、衍生，金融工具等領(lǐng)域。參與多項(xiàng)國(guó)家及省部級(jí)課題研究工作，截至2016年6月，在《國(guó)際金融研究》、《國(guó)際貿(mào)易》、《金融時(shí)報(bào)》等學(xué)術(shù)期刊和專業(yè)報(bào)刊發(fā)表文章約160篇。
推薦語(yǔ)：
前事不忘，后事之師。睿智而自信的監(jiān)管者和市場(chǎng)參與者應(yīng)有探尋教訓(xùn)的勇氣和能力。獨(dú)立而冷靜的思考多多益善。推薦此書，請(qǐng)君思考。望有更多信息開放，讓研究更加深入廣泛。
——全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、中國(guó)人民銀行原副行長(zhǎng) 吳曉靈
丘吉爾曾說(shuō)過(guò)：“永遠(yuǎn)不要浪費(fèi)一場(chǎng)好危機(jī)”。危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)成本和社會(huì)成本非常高，如果能提煉出經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來(lái)完善市場(chǎng)和監(jiān)管制度、優(yōu)化資產(chǎn)運(yùn)行的基礎(chǔ)，就不會(huì)浪費(fèi)危機(jī)。管濤和他的同事們從市場(chǎng)角度和制度層面出發(fā)，對(duì)2015年夏天中國(guó)股市的異常波動(dòng)進(jìn)行了總結(jié)和反思，并提出了優(yōu)化金融監(jiān)管的有價(jià)值建議。
——中國(guó)人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司總裁 繆建民
2015年初夏的中國(guó)資本市場(chǎng)波云詭譎，步步驚心。分析師對(duì)改革牛不切實(shí)際的吹噓臆想，各路媒體一邊倒的宣傳鼓噪，場(chǎng)內(nèi)外杠桿交易的推波助瀾，共同把喧囂的股票指數(shù)推升到無(wú)法維持的高度。隨后，市場(chǎng)像錘子一樣落了下來(lái)，經(jīng)過(guò)倉(cāng)促籌資救市和嚴(yán)厲打擊惡意做空的短暫抵抗后，終歸一地雞毛。管濤先生的新作對(duì)這段驚心動(dòng)魄的歷史作了全方位的追溯和反思，并提出了系統(tǒng)的建言，足資決策者鏡鑒，供市場(chǎng)參與者躬省，并幫助媒體和公眾明辨。
——安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 高善文
中國(guó)股票市場(chǎng)在2015年的瘋狂表現(xiàn)，注定會(huì)寫入中國(guó)乃至世界金融史?？上Э蓢@的是，不少局內(nèi)人并沒(méi)有從中吸取教訓(xùn)，一些專家學(xué)者，對(duì)是否應(yīng)該救市和怎樣救市，仍然眾說(shuō)紛紜。正因?yàn)槿绱?，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，分析泡沫形成的原因，剖析政府和監(jiān)管者在危機(jī)中的表現(xiàn)，有助于在未來(lái)避免重復(fù)錯(cuò)誤。這本《……》，可以說(shuō)是迄今為止的一本最為全面和詳細(xì)的報(bào)告，也必定成為國(guó)內(nèi)外研究這場(chǎng)危機(jī)的必讀之作。
——中歐國(guó)際工商學(xué)院教授 王君
這是一部針對(duì)2015年中國(guó)股市大起大落所做的既有高度、又有深度、也有廣度的研究力作。作者不但對(duì)引發(fā)股市波動(dòng)的技術(shù)性及制度性原因給出了全面深入的論述，也對(duì)市場(chǎng)各方參與主體及監(jiān)管者在股市波動(dòng)中扮演的角色及犯下的錯(cuò)誤給出了觀點(diǎn)鮮明的深層次剖析。此書不但可供投資者理解和反思2015年股市泡沫形成和爆破的起源、路徑與演變，從而對(duì)未來(lái)在中國(guó)股市的投資起到理性的指引與警示，也為金融監(jiān)管者、宏觀經(jīng)濟(jì)決策部門、及學(xué)術(shù)研究人員提供了高質(zhì)量的政策建議和學(xué)術(shù)探討。
——博海資本董事長(zhǎng)兼投資總監(jiān) 孫明春
目錄
序言
不要浪費(fèi)這次股市異動(dòng)
第一章 會(huì)診中國(guó)股市異動(dòng)的成因
第一節(jié) 回首2015年中國(guó)股市異常波動(dòng)
一、股市異動(dòng)1.0：股市快牛不期而至
二、股市異動(dòng)2.0：股市牛熊快速切換
三、股市異動(dòng)3.0：第一次股匯雙殺
四、股市異動(dòng)4.0：第二次股匯雙殺
第二節(jié) 股市異動(dòng)的經(jīng)濟(jì)因素
一、寬流動(dòng)性形成股市泡沫的溫床
二、A股估值泡沫嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)基本面
三、輿論誤導(dǎo)助推全民投機(jī)
四、“8.11”匯改增強(qiáng)跨金融市場(chǎng)傳染
第三節(jié) 股市異動(dòng)的市場(chǎng)因素
一、散戶為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)缺陷助推羊群效應(yīng)
二、上市公司結(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致市場(chǎng)供求失衡
三、杠桿資金加劇股市暴漲暴跌
四、市場(chǎng)交易機(jī)制缺陷助長(zhǎng)股市暴漲暴跌
第四節(jié) 股市異動(dòng)的監(jiān)管因素
一、監(jiān)管機(jī)制不協(xié)調(diào)
二、監(jiān)管部門不中立
三、監(jiān)管部門專業(yè)性有待提高
四、上市公司監(jiān)管不到位
第五節(jié) 結(jié)語(yǔ)
第二章 檢討股市救市措施之得失
第一節(jié) 股市救市的海外經(jīng)驗(yàn)
一、美國(guó)的救市經(jīng)驗(yàn)
二、中國(guó)香港地區(qū)1997年股災(zāi)及救市歷程
三、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的救市
四、日本的兩次救市歷程
五、對(duì)中國(guó)救市的啟示
第二節(jié) 中國(guó)此次股市異動(dòng)中救市的時(shí)間及政策安排
一、救市的主要措施
二、第一階段：6月15日至7月4日
三、第二階段：7月4日至8月初
四、第三階段：8月18日至9月底
第三節(jié) 本次救市的教訓(xùn)及政策建議
一、市場(chǎng)對(duì)救市正當(dāng)性的爭(zhēng)論
二、判斷是否需要救市的指標(biāo)
三、政府救市的得與失
四、政策建議
第四節(jié) 結(jié)語(yǔ)
第三章 評(píng)估股市異常波動(dòng)的影響
第一節(jié) 股災(zāi)影響的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
一、美國(guó)1929年股災(zāi)的影響
二、美國(guó)1987年股災(zāi)的影響
三、日本1990年股災(zāi)的影響
四、2000年中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股災(zāi)的影響
五、中國(guó)香港地區(qū)1997—1998年股災(zāi)的影響
六、各經(jīng)濟(jì)體股災(zāi)影響的異同
第二節(jié) 中國(guó)股市異動(dòng)對(duì)金融體系的影響
一、對(duì)金融市場(chǎng)的影響
二、對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響
三、對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響
四、對(duì)貨幣政策的影響
第三節(jié) 中國(guó)股市異動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響
一、對(duì)投資的影響
二、對(duì)消費(fèi)的影響
三、對(duì)金融業(yè)的影響
四、對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的影響
五、對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)
第四節(jié) 中國(guó)股市異動(dòng)的其他影響
一、政府聲譽(yù)損失及市場(chǎng)信心危機(jī)
二、經(jīng)濟(jì)預(yù)期極度悲觀
三、股市制度重建成本
第五節(jié) 結(jié)語(yǔ)
第四章 期待中國(guó)股市浴火重生
第一節(jié) 本次股市異常波動(dòng)的啟示
一、必須關(guān)注貨幣政策的溢出影響
二、必須厘清政府與市場(chǎng)的邊界
三、必須理順監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系
四、必須關(guān)注股票指數(shù)的異常上漲
五、必須堅(jiān)定推進(jìn)資本市場(chǎng)改革的決心
第二節(jié) 本次股市異動(dòng)引發(fā)的深層次思考
一、中國(guó)究竟適不適合發(fā)展證券市場(chǎng)？
二、為什么中國(guó)股市總是容易出現(xiàn)暴漲暴跌？
三、為什么國(guó)際成熟制度引入到中國(guó)容易出問(wèn)題？
第三節(jié) 中國(guó)股市發(fā)展存在的主要問(wèn)題
一、宏觀層面上，基礎(chǔ)設(shè)施不健全、監(jiān)管架構(gòu)亟待改革
二、中觀層面上，資本市場(chǎng)體制機(jī)制仍存漏洞
三、微觀層面上，上市公司治理不完善、投資者散戶化嚴(yán)重
第四節(jié) 發(fā)展中國(guó)股票市場(chǎng)的對(duì)策與建議
一、統(tǒng)籌監(jiān)管、功能監(jiān)管、大數(shù)據(jù)監(jiān)管、長(zhǎng)期利益監(jiān)管
二、大力培育機(jī)構(gòu)投資者
三、積極發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)
四、推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開放
五、完善與多層次資本市場(chǎng)體系相適應(yīng)的交易機(jī)制
六、在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下繼續(xù)支持金融創(chuàng)新
七、加強(qiáng)信息披露和投資者保護(hù)
八、其他配套改革
第五節(jié) 結(jié)語(yǔ)
附錄：論壇內(nèi)部三次圓桌討論
一、股市動(dòng)蕩與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
二、股市震蕩的政策應(yīng)對(duì)
三、近期中國(guó)股市異動(dòng)的反思
序言
不要浪費(fèi)這次股市異動(dòng)
去年，中國(guó)股市發(fā)生了從牛市到熊市快速切換的異常波動(dòng)（以下簡(jiǎn)稱“股市異動(dòng)”），舉世震驚，這引起了從政府到民間的深刻反思。然而，辯證地看，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史還很短暫，股市快漲快跌的不成熟，都是成長(zhǎng)中的“煩惱”。有些問(wèn)題早些暴露，也不一定是壞事，可以為后人師、為來(lái)者戒。所以，大多數(shù)人的看法是，不能浪費(fèi)了這次股市異動(dòng)，而應(yīng)該從中認(rèn)真總結(jié)和汲取教訓(xùn)，避免將來(lái)重蹈覆轍，總在不斷交學(xué)費(fèi)。
有鑒于此，股市暴跌開始不久的7月中旬，中國(guó)金融四十人論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)即討論決定成立課題組，委托我牽頭，組織專人對(duì)此問(wèn)題開展全面、專業(yè)和獨(dú)立的研究。課題組成立不久，即陸續(xù)提交了一些系列研究成果。期間，根據(jù)股市的動(dòng)態(tài)發(fā)展變化，課題組積極為政府應(yīng)對(duì)股市異動(dòng)建言獻(xiàn)策。隨著股市異動(dòng)逐漸平息，課題組及時(shí)轉(zhuǎn)入系統(tǒng)、深入的研究，終于有了眼前這份研究報(bào)告。
本報(bào)告從原因分析、救市總結(jié)、影響評(píng)估和啟示建議四個(gè)方面對(duì)這次股市異動(dòng)進(jìn)行了研究，在現(xiàn)有相關(guān)研究成果中應(yīng)該算是最全面、最系統(tǒng)的了。然而，正如前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在其成名作《大蕭條》一書中所言，解釋上世紀(jì)三十年代的大蕭條是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“圣杯”，大蕭條不僅使宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)成為一個(gè)獨(dú)立的研究領(lǐng)域，而且還持續(xù)影響著宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的信條、政策建議和研究進(jìn)程（這一點(diǎn)常常沒(méi)有被充分認(rèn)識(shí)到）。通俗地講，對(duì)大蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，迄今為止依然是常做常新，沒(méi)有止境。
相信，對(duì)中國(guó)這次股市異動(dòng)的研究，也只是剛剛開始。甚至因?yàn)榘l(fā)生的時(shí)間并不久遠(yuǎn)，有些認(rèn)識(shí)可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到位，或者因?yàn)榉N種忌諱而沒(méi)有說(shuō)透。因此，我們這份研究報(bào)告也仍然只能算是一個(gè)初步的、階段性的成果，還有待不斷完善和深入。本報(bào)告的內(nèi)容涵蓋非常廣泛，我不想一一“劇透”，而是留給大家去讀、去想、去評(píng)。但在研究過(guò)程中有兩點(diǎn)最突出的感受，在此愿意同大家一起分享。
官方總結(jié)這次股市異動(dòng)，既反映了國(guó)內(nèi)股市的不成熟，包括不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場(chǎng)體系、不適應(yīng)的監(jiān)管制度等，也充分暴露了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、監(jiān)管不得力等問(wèn)題。對(duì)于上述觀點(diǎn)，本課題組高度認(rèn)同。同時(shí)，說(shuō)一千道一萬(wàn)，本次股市異動(dòng)的更深層次原因是，沒(méi)有逃脫暴漲之后必然有暴跌的市場(chǎng)定律。正如跨境資本流動(dòng)沖擊都是從資本流入開始一樣，沒(méi)有前期的大規(guī)模對(duì)外舉債，就不會(huì)有后來(lái)的資本集中流出可能誘發(fā)的貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。股市的快漲之后大都以快跌收?qǐng)鲆彩乔橥死?。?jù)傳，克林頓政府時(shí)期，曾試圖把美國(guó)的股指上漲歸為政府的經(jīng)濟(jì)成績(jī)，但有人規(guī)勸總統(tǒng)說(shuō)，現(xiàn)在股市漲是政府的成績(jī)，那么將來(lái)股市跌是不是又將成為政府的失敗呢？總統(tǒng)先生因此作罷。而貫穿本報(bào)告始終的中心思想也是，課題組強(qiáng)烈呼吁，中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)不應(yīng)以股指漲跌論英雄，既要防跌也要防漲，尤其要高度警惕股市的異常上漲。也正是從這個(gè)意義上講，我們將中國(guó)這次股市異動(dòng)分成了四個(gè)階段，其中第一個(gè)階段就是從股市異常上漲開始的。
促進(jìn)股市健康發(fā)展仍是中國(guó)政府既定的改革方向。說(shuō)到底，中國(guó)股市周而復(fù)始地大漲大跌，都是成長(zhǎng)中的煩惱，是青春期的躁動(dòng)。然而，正如權(quán)威人士所指出的，股市、匯市、樓市要回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡(jiǎn)單作為保增長(zhǎng)的手段。其中，股市要立足于恢復(fù)市場(chǎng)融資功能、充分保護(hù)投資者權(quán)益，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，加強(qiáng)發(fā)行、退市、交易等基礎(chǔ)性制度建設(shè)，切實(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，提高信息披露質(zhì)量，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱等行為。對(duì)此，課題組在報(bào)告中也是一再?gòu)?qiáng)調(diào)，堅(jiān)持發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的方向不動(dòng)搖，但同時(shí)不要賦予股市過(guò)多的功能尤其是社會(huì)功能，當(dāng)作政策工具，要杜絕監(jiān)管的“父愛主義”，堅(jiān)持發(fā)展“市場(chǎng)化”的股票市場(chǎng)。
去年9月份，吳曉靈、李劍閣、王忠民等業(yè)界前輩，牽頭完成了《完善制度設(shè)計(jì)、提升市場(chǎng)信心，建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)》的課題報(bào)告。我們?cè)诒緢?bào)告的寫作過(guò)程中，從中學(xué)習(xí)借鑒了不少有益的東西，同時(shí)也是用我們這份報(bào)告向前輩們學(xué)習(xí)和致敬。
本課題組的成立，是鄭京平先生率先倡議，并得到了錢穎一、閻慶民、潘功勝、袁力、黃益平、黃海洲、鐘偉等論壇學(xué)術(shù)委員和王海明秘書長(zhǎng)的一力支持。在報(bào)告寫作過(guò)程中，論壇先后組織了三次內(nèi)部研討會(huì)，謝平、余永定、朱云來(lái)、繆建民、高善文、徐高、林采宜、許憲春、紀(jì)志宏、廖岷、魏加寧、李文紅、溫信祥、王春英、王允貴、張健華、劉曉春、李麟、魯政委、劉宏海、孫明春、瞿強(qiáng)、任若恩、張斌、程漫江、高占軍、張憶東、王涵、劉燕、劉冬、郭宇航等業(yè)界專家和領(lǐng)導(dǎo)給報(bào)告提出了非常專業(yè)的意見和建議，令我們受益匪淺。今年4月份論壇成立八周年年會(huì)期間，課題組還借機(jī)專門發(fā)放了調(diào)查問(wèn)卷，收回67份有效問(wèn)卷，給報(bào)告夯實(shí)結(jié)論增色不少，在此表示由衷的感謝。論壇的廉薇、馬冬冬、陳蓓給課題研究也提供了諸多幫助，在此一并表示感謝。
本課題組成員來(lái)自券商、銀行、交易平臺(tái)和智庫(kù)。在整個(gè)研究過(guò)程中，始終秉承專業(yè)和獨(dú)立的精神。報(bào)告由我負(fù)責(zé)統(tǒng)纂，具體各章內(nèi)容：第一章由韓會(huì)師（中國(guó)建設(shè)銀行）負(fù)責(zé)撰寫，第二和第三章由鄧海清（九州證券）、陳曦（九州證券）和方岑（九州證券）負(fù)責(zé)撰寫，第四章由管濤（中國(guó)金融四十人論壇）、鄧海清（九州證券）和陳曦（九州證券）負(fù)責(zé)撰寫，大事記和附錄由胡冰（中國(guó)金融四十人論壇）負(fù)責(zé)整理。馬天平（中國(guó)工商銀行）、魏貞珍（全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）參加了報(bào)告初期的討論，并提交了相關(guān)研究成果。報(bào)告所呈現(xiàn)的內(nèi)容均代表個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)和單位的意見。
從我個(gè)人專業(yè)背景來(lái)講，涉足資本市場(chǎng)問(wèn)題，有班門弄斧之嫌，更多是學(xué)習(xí)而非研究，尤其是向課題組其他成員學(xué)習(xí)，向業(yè)界其他領(lǐng)導(dǎo)和專家學(xué)習(xí)。駕馭這樣一個(gè)宏大的課題，個(gè)人學(xué)識(shí)和能力有限，疏漏在所難免，歡迎大家不吝賜教。
做股民難，做中國(guó)股民尤其難。社科院前副院長(zhǎng)李揚(yáng)曾經(jīng)講過(guò)，有人做過(guò)測(cè)算，從1992年開始入市，中國(guó)股民的一塊錢投入現(xiàn)在只有一點(diǎn)零幾元錢。其結(jié)論是，買A股是件不賺錢的事兒。我們希望，歷經(jīng)波折后，中國(guó)股市明天會(huì)更好。中國(guó)股市將擺脫暴漲暴跌、牛短熊長(zhǎng)的魔咒，從此走上健康發(fā)展的道路。股市回歸其投融資功能的定位，最終成為國(guó)家、公司、股民三方均受益的市場(chǎng)！
管濤
2016年6月8日
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