未收藏
新貨幣政策框架下的利率傳導(dǎo)機(jī)制
馬駿 紀(jì)敏 等著
中國金融出版社 2016年4月
作者簡介
馬駿：
中國金融四十人論壇成員
自2014年起任中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。此前二十多年間，曾任中國國務(wù)院發(fā)展研究中心研究人員、國際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家、世界銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。馬駿在宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測、貨幣與匯率政策、人民幣國際化、國家資產(chǎn)負(fù)債表、綠色金融等領(lǐng)域發(fā)表過數(shù)百篇文章，撰寫和主編了十多本著作。
紀(jì)敏：
中國人民銀行金融研究所副所長，研究員。參與過中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、農(nóng)村工作會(huì)、金融業(yè)發(fā)展和改革五年規(guī)劃、貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、金融穩(wěn)定報(bào)告、價(jià)格監(jiān)測分析報(bào)告等重要文件和報(bào)告起草。主持過國家自科、社科基金以及中國人民銀行的多項(xiàng)研究課題，對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策、金融市場等有持續(xù)跟蹤和分析研究。
目錄
第一章 總論
第一節(jié) 貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)型的必要性
第二節(jié) 理想體制下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
第三節(jié) 體制約束對(duì)利率傳導(dǎo)的阻滯作用
第四節(jié) 對(duì)我國利率傳導(dǎo)效率的實(shí)證研究
第五節(jié) 軟預(yù)算約束與利率傳導(dǎo)
第六節(jié) 通過建立利率走廊穩(wěn)定短期利率
第七節(jié) 影響利率傳導(dǎo)的其他因素
第八節(jié) 關(guān)于改善利率傳導(dǎo)機(jī)制的政策建議
第九節(jié) 本報(bào)告的結(jié)構(gòu)安排
第十節(jié) 本報(bào)告的作者與分工
第二章 市場化條件下的利率傳導(dǎo)機(jī)制: 靜態(tài)模型
第一節(jié) 引言
第二節(jié) 文獻(xiàn)簡述
第三節(jié)基準(zhǔn)理論模型: 四個(gè)經(jīng)濟(jì)主體及其行為方程
第四節(jié) 均衡條件下的利率傳導(dǎo)機(jī)制
第三章 面臨體制約束的利率傳導(dǎo)機(jī)制: 靜態(tài)分析
第一節(jié) 存款準(zhǔn)備金率對(duì)政策利率傳導(dǎo)的影響
第二節(jié) 貸存比對(duì)政策利率傳導(dǎo)的影響
第三節(jié) 對(duì)貸款的數(shù)量限制對(duì)利率傳導(dǎo)的影響
第四節(jié) 債券發(fā)行成本高對(duì)政策利率傳導(dǎo)的影響
第五節(jié) 債券發(fā)行規(guī)模對(duì)政策利率傳導(dǎo)的影響
第六節(jié) 債券交易成本高對(duì)政策利率傳導(dǎo)的影響
第七節(jié) 企業(yè)預(yù)算軟約束對(duì)利率傳導(dǎo)的影響
第八節(jié) 債券市場流動(dòng)性不足對(duì)政策利率傳導(dǎo)的影響
第九節(jié) 銀行資產(chǎn)證券化對(duì)政策利率傳導(dǎo)的影響
第十節(jié) 影子銀行對(duì)政策利率傳導(dǎo)的影響
第十一節(jié) 結(jié)論與政策含義
第四章 利率傳導(dǎo)機(jī)制的動(dòng)態(tài)模擬
第一節(jié) 引言
第二節(jié) 文獻(xiàn)簡述
第三節(jié) 基準(zhǔn)模型
第四節(jié) 模型校準(zhǔn)與穩(wěn)態(tài)
第五節(jié) 政策利率沖擊模擬
第六節(jié) 結(jié)論與下一步研究
技術(shù)附錄
第五章 貨幣政策通過債券市場的傳導(dǎo): 理論與國際經(jīng)驗(yàn)
第一節(jié) 引言
第二節(jié) 我國國債收益率曲線的發(fā)展歷程
第三節(jié) 收益率曲線理論
第四節(jié) 收益率曲線與貨幣政策關(guān)聯(lián)性的文獻(xiàn)簡述
第五節(jié) 相關(guān)的國際經(jīng)驗(yàn)
第六章 收益率曲線的決定因素和作用分析
第一節(jié) 貨幣政策對(duì)收益率曲線的影響
第二節(jié) 收益率曲線的有效性: 基于N - S 分解及有效性檢驗(yàn)的分析
第三節(jié) 國債收益率的經(jīng)濟(jì)預(yù)測功能
第七章 提升債券市場傳導(dǎo)效率的改革
第一節(jié) 完善國債發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種
第二節(jié) 提高國債二級(jí)市場流動(dòng)性
第三節(jié) 進(jìn)一步發(fā)展國債期貨和衍生工具市場
第四節(jié) 進(jìn)一步提高商業(yè)銀行市場化程度
第八章 貨幣政策通過銀行體系的傳導(dǎo)
第一節(jié) 引言
第二節(jié) 文獻(xiàn)簡述
第三節(jié) 從銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)角度看利率市場化進(jìn)程
第四節(jié) 商業(yè)銀行的產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制
第五節(jié) 市場利率通過銀行傳導(dǎo)效果的實(shí)證研究
第九章 利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本
第一節(jié) 利率走廊基本原理
第二節(jié) 利率走廊降低利率波動(dòng)的作用機(jī)制
第三節(jié) 最優(yōu)利率走廊上限的設(shè)定
第四節(jié) 利率走廊操作的國際經(jīng)驗(yàn)
第五節(jié) 結(jié)論與政策含義
第十章 軟預(yù)算約束、利率市場化與傳導(dǎo)機(jī)制
第一節(jié) 引言
第二節(jié) 文獻(xiàn)綜述
第三節(jié) 數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)
第四節(jié) 實(shí)證結(jié)果及分析
第五節(jié) 財(cái)政改革與預(yù)算約束硬化的努力
第六節(jié) 結(jié)論
參考文獻(xiàn)
序言
2015年10月，中國人民銀行宣布取消對(duì)存款上限的管制。中國從1996年啟動(dòng)利率市場化以來，到此終于取消了對(duì)所有主要利率的管制。這是一個(gè)里程碑式的事件。從利率市場化近二十年的歷程來看，以1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率為起點(diǎn)，在2003-2004年取得了較為突出的進(jìn)展，金融市場利率全面放開，存貸款利率上下限有所擴(kuò)大。此后，受外匯儲(chǔ)備積累過快、外匯占款向市場釋放流動(dòng)性過多等因素制約，宏觀調(diào)控工作的重點(diǎn)轉(zhuǎn)為運(yùn)用數(shù)量型工具對(duì)沖過剩的流動(dòng)性，利率市場化的步伐也有所放緩。2012-2013年以來，利率市場化的進(jìn)程重新加快，直至最近基本取消利率管制。
利率市場化是讓市場在配置金融資源和其他資源過程中發(fā)揮決定性作用的關(guān)鍵。在許多情況下，土地、勞動(dòng)力、技術(shù)的配置是隨著資金的配置而進(jìn)行的：投資者決定將資本投入于某一個(gè)行業(yè)、企業(yè)和項(xiàng)目之后，這些資金就會(huì)用于購買相應(yīng)的其他投入品，從而引導(dǎo)了整個(gè)社會(huì)的資源配置。如果利率受到過度管制，整個(gè)社會(huì)資源的配置就會(huì)被扭曲，資金就可能被過度配置于低效的部門。通過利率市場化，讓價(jià)格機(jī)制更多地將資金配置給國民經(jīng)濟(jì)的高效部門，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和提高老百姓生活水平都是有好處的。
另外，利率市場化還有助于金融產(chǎn)品的多樣化發(fā)展，滿足不同類型的投資者的需要。從投資需要來看，不同類型的投資者的偏好不同。比如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司的投資，以及用于養(yǎng)老的和給子女結(jié)婚準(zhǔn)備的個(gè)人投資，就傾向于投長期資產(chǎn)。再如，企業(yè)有現(xiàn)金管理的需求，一些個(gè)人投資者也需要為隨時(shí)需要支取的錢進(jìn)行短期投資，這些資金就需要投資于期限較短的金融產(chǎn)品。只有利率市場化了，帶動(dòng)金融產(chǎn)品多樣化發(fā)展，對(duì)不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品進(jìn)行差異化定價(jià)，才能滿足多樣化的投資理財(cái)需求。
利率市場化的另外一個(gè)重要意義在于為貨幣政策框架轉(zhuǎn)型創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。過去，在經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平較低的階段，貨幣供應(yīng)量與通脹率之間的關(guān)系比較穩(wěn)定和清晰。在那個(gè)階段，只要將貨幣供應(yīng)量的增長率控制在合適水平，通脹率就基本控制住了，名義GDP的增長速度基本可以把握住。因此，在轉(zhuǎn)軌初期，貨幣政策必然比較倚重?cái)?shù)量型的中介目標(biāo)和政策工具。但是，國際國內(nèi)的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)都表明，在金融創(chuàng)新加速、資本項(xiàng)目逐步開放、資本市場受利率預(yù)期影響日益強(qiáng)化的情況下，貨幣需求會(huì)變得越來越不穩(wěn)定。在這種情況下，將貨幣供應(yīng)量的增速控制在某一個(gè)既定的水平，反而可能加大利率的波動(dòng)，而利率過度波動(dòng)則不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。另外，從實(shí)證研究的一些結(jié)果來看，最近七、八年以來我國的貨幣供應(yīng)量與通脹率之間的相關(guān)性也確實(shí)大幅下降。同時(shí)，與貨幣供應(yīng)量創(chuàng)造渠道較為局限于銀行信貸渠道不同，利率變動(dòng)的影響是覆蓋所有信用與投資活動(dòng)的，包括債市、股市等直接融資以及外匯市場，都受利率變動(dòng)的直接影響。這些情況都表明了從數(shù)量型的貨幣政策框架逐步向價(jià)格型框架轉(zhuǎn)型的必要性。
但是，放開利率上限并不意味著新的貨幣政策框架自動(dòng)會(huì)成形。培育和構(gòu)建新的貨幣政策框架的一項(xiàng)重要任務(wù)，就是建立有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制，即從政策利率向其他市場利率有效傳導(dǎo)的機(jī)制。這個(gè)題目就是中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿博士和金融研究所副所長紀(jì)敏博士等著的《新貨幣政策框架下的利率傳導(dǎo)機(jī)制》一書的研究內(nèi)容。這項(xiàng)研究有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
從理論上看，雖然我們對(duì)目前傳導(dǎo)機(jī)制所面臨的問題有許多直觀的感受，但還缺乏系統(tǒng)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣芎团c國際經(jīng)驗(yàn)的比較。本書用靜態(tài)、動(dòng)態(tài)一般均衡模型，比較全面、系統(tǒng)地描述了在理想體制下和有各種扭曲因素的體制下影響利率傳導(dǎo)的因素和這些因素對(duì)傳導(dǎo)效率的影響，并用實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行了許多定量分析，量化了我國利率傳導(dǎo)的效率和受阻的程度。這些分析既是理論和方法上的創(chuàng)新，也為我們準(zhǔn)確判斷利率傳導(dǎo)機(jī)制的現(xiàn)狀提供了有益的參考。
從實(shí)踐意義來看，這項(xiàng)研究的成果可以說正當(dāng)其時(shí)。如果未來的政策利率無法有效地傳導(dǎo)到存款利率、貸款利率和債券收益率，則在新的貨幣政策框架中調(diào)整政策利率就無法產(chǎn)生預(yù)期的調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的效果。因此未來一段時(shí)間的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型改革的關(guān)鍵，就在于弄清楚哪些具體因素阻滯了政策利率向存貸款利率的傳導(dǎo)，哪些具體因素阻滯了政策利率向債券收益率的傳導(dǎo)。
馬駿等學(xué)者在本書中所提出的一個(gè)重要結(jié)論是，過去體制下的一些管制手段和特點(diǎn)，包括存貸比上限、合意信貸規(guī)模、很高的存款準(zhǔn)備金率等，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下都曾發(fā)揮過積極的作用，但在未來會(huì)不同程度地弱化和扭曲政策利率向其他利率的傳導(dǎo)。大家可以看到，最近人大常委會(huì)已經(jīng)將存貸比上限改為監(jiān)測目標(biāo)，人民銀行于2016年年初推出的新的宏觀審慎評(píng)估系統(tǒng)（MPA）正致力于改善合意貸款規(guī)模的管理方式，過去一年多以來法定存款準(zhǔn)備金率也已多次下調(diào)。這些變化都將有助于改善未來的利率傳導(dǎo)機(jī)制。
本書還研究了其他一些影響利率傳導(dǎo)機(jī)制的因素和相關(guān)的改革措施。比如，書中強(qiáng)調(diào)，短期利率過度波動(dòng)不利于市場形成對(duì)未來政策利率的預(yù)期，自然也不利于疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，因此有必要通過構(gòu)建利率走廊來穩(wěn)定短期利率。這個(gè)觀點(diǎn)與我們?cè)趯?shí)際操作中的努力方向是一致的。最近，人民銀行在構(gòu)建利率走廊的方向上進(jìn)行了積極的探索，通過提高對(duì)短期利率穩(wěn)定性的關(guān)注度、更加頻繁使用公開市場操作、建立有走廊上限意義的SLF（常備借貸便利）等機(jī)制，從2015年下半年以來有效地降低了短期利率的波動(dòng)。
另外，本書用了不少篇幅討論收益率曲線在債市利率傳導(dǎo)中的作用，認(rèn)為目前傳導(dǎo)機(jī)制的部分缺陷與國債發(fā)行結(jié)構(gòu)不盡合理、對(duì)投資者準(zhǔn)入的過度管制、衍生品市場不發(fā)達(dá)、商業(yè)銀行市場化定價(jià)能力不足等有關(guān)，并提出了增加短期國債發(fā)行、允許銀行參與國債期貨市場、松動(dòng)對(duì)投資者的準(zhǔn)入限制、進(jìn)一步提高商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的市場化水平等建議。這些具體的建議，對(duì)未來的實(shí)際操作都有相當(dāng)?shù)慕梃b意義。
當(dāng)然，本書所涉及的問題十分復(fù)雜，技術(shù)性也很強(qiáng)，其中的一些觀點(diǎn)還需要隨著時(shí)間的推移讓實(shí)踐來檢驗(yàn)。另外，我也希望有關(guān)專家學(xué)者進(jìn)一步研究如下與傳導(dǎo)機(jī)制相關(guān)的問題：在向新的貨幣政策框架轉(zhuǎn)軌期間，必然是數(shù)量目標(biāo)和工具與價(jià)格目標(biāo)和工具并存的階段，這個(gè)階段中兩類目標(biāo)和工具應(yīng)該如何協(xié)調(diào)和過渡？在以價(jià)格目標(biāo)為主的政策框架下，數(shù)量工具是否仍應(yīng)起一定的作用？什么是理想的商業(yè)銀行的定價(jià)模式？如何打破我國商業(yè)銀行的路徑依賴（即依賴于央行公布的存、貸款基準(zhǔn)利率作為定價(jià)基礎(chǔ)）？信息處理成本的大幅下降，會(huì)如何影響金融產(chǎn)品的定價(jià)和定價(jià)競爭機(jī)制？如何構(gòu)建對(duì)市場利率的監(jiān)督和自律管理，防止出現(xiàn)過度、惡性競爭?
總之，我國在利率市場化方向上已經(jīng)取得了里程碑式的成就，未來在貨幣政策領(lǐng)域的一個(gè)重頭戲就是貨幣政策框架的有序轉(zhuǎn)型。能否建立有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制，則是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型成敗的關(guān)鍵。我對(duì)馬駿、紀(jì)敏等同事在面臨大量繁雜工作的同時(shí)，能夠以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度潛心研究利率傳導(dǎo)機(jī)制這一重要課題，表示高度贊賞。我向所有關(guān)心中國貨幣政策的朋友們推薦他們的這本專著。
易綱
2016年3月
關(guān)于作者
馬駿
紀(jì)敏
CF40書系 
新金融書系 
